“真回購(gòu)”推動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)制度保障不可或缺

張俊鳴

“鼓勵(lì)回購(gòu)”成為本周A股的利好，證監(jiān)會(huì)等三部門(mén)聯(lián)合下發(fā)的通知，明確提及鼓勵(lì)回購(gòu)，特別是有關(guān)上市國(guó)企的股份回購(gòu)更是值得關(guān)注的亮點(diǎn)。事實(shí)上，回購(gòu)股份在A股不是新聞，已經(jīng)行之多年，2018年底滬深交易所就推出了回購(gòu)實(shí)施細(xì)則。此次的“鼓勵(lì)回購(gòu)”進(jìn)一步確認(rèn)了政策方向，特別是未來(lái)國(guó)企回購(gòu)股份的動(dòng)向更可能成為市場(chǎng)重要的風(fēng)向標(biāo)。不過(guò)，回購(gòu)雖然是利好，但有關(guān)回購(gòu)股份的多少及去向、回購(gòu)資金的來(lái)源、大股東持股動(dòng)向等方面的差別，對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)影響和價(jià)值發(fā)現(xiàn)也有巨大不同。筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)該理性看待回購(gòu)，積極尋找“真回購(gòu)”并從中發(fā)現(xiàn)真正被低估的內(nèi)在價(jià)值，而非一見(jiàn)回購(gòu)就急于買(mǎi)入。

一購(gòu)就靈？“假回購(gòu)”短多長(zhǎng)空

上市公司從二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入股份的回購(gòu)行為，一向被視為股價(jià)的利好，近期也有部分公司的股價(jià)藉助回購(gòu)消息出現(xiàn)拉升甚至漲停。從表面上看，上市公司拿出真金白銀買(mǎi)自家股票，除了直接提供買(mǎi)盤(pán)支持之外，在某種程度上也是向市場(chǎng)傳遞“價(jià)值低估”的信號(hào)，更有一分“不差錢(qián)”的豪氣，獲得投資者的認(rèn)同并不意外。但上市公司并不是活雷鋒，回購(gòu)作為一種資本運(yùn)作的手段，更多的是為了公司自身甚至僅僅是大股東利益的最大化，短期內(nèi)或許對(duì)股價(jià)存在正面效用，但中長(zhǎng)期并不一定有利于全體股東的權(quán)益。筆者認(rèn)為，以下幾類(lèi)回購(gòu)屬于短多長(zhǎng)空的“假回購(gòu)”，長(zhǎng)期投資者需要謹(jǐn)慎回避：

一、“蜻蜓點(diǎn)水”式回購(gòu)。有些公司推出的回購(gòu)方案，絕對(duì)金額小、回購(gòu)股份占總股本的比例低，雖然也算出了錢(qián)、出了力，但實(shí)際效果相當(dāng)有限，頂多只能算是一次性的小利好。如果二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，出現(xiàn)較大漲幅的話，反而可能是追高者套牢的風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)地，投資者不可不慎。

二、“信口開(kāi)河”式回購(gòu)。相比“蜻蜓點(diǎn)水”式回購(gòu)，這類(lèi)回購(gòu)提出的預(yù)案金額不小且來(lái)勢(shì)洶洶，但最終只有一小部分的回購(gòu)落實(shí)到位。這類(lèi)回購(gòu)之所以“雷聲大、雨點(diǎn)小”，可能和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大漲，超過(guò)公司原先的規(guī)劃有關(guān)，也可能是原本就計(jì)劃好“放衛(wèi)星”，藉此拉抬股價(jià)進(jìn)行“市值管理”。但無(wú)論如何，“信口開(kāi)河”式回購(gòu)因?yàn)轭A(yù)案和落實(shí)的金額差距太大，相比“蜻蜓點(diǎn)水”式回購(gòu)更容易放大股價(jià)波動(dòng)，對(duì)喜好追漲殺跌的投資者殺傷力更強(qiáng)。

三、“聲東擊西”式回購(gòu)。表面上講的是回購(gòu)，實(shí)際上想的是減持，利用回購(gòu)來(lái)拉抬股價(jià)，為特定股東減持創(chuàng)造條件，是“聲東擊西”式回購(gòu)的最大特征。此外，也有一邊做回購(gòu)，一邊想再融資的情況，但總歸是回購(gòu)的少、再融資的多，上市公司的資金在這一進(jìn)一出之間莫名其妙被損耗，這種沒(méi)必要的折騰還是越少越好。

四、“打腫臉充胖子”式回購(gòu)。量力而行是回購(gòu)的前提，在不影響公司正常運(yùn)營(yíng)的情況下以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格進(jìn)行回購(gòu)，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。如果公司資金鏈緊張，硬要“擠出資金”來(lái)參與，筆者認(rèn)為大可不必。此外，還有一些發(fā)債籌資進(jìn)行回購(gòu)的公司，如果不是在公司凈資產(chǎn)收益率極高、估值極低的情況下進(jìn)行，也可能會(huì)淪為“打腫臉充胖子”式回購(gòu)。

五、“賠本賺吆喝”式回購(gòu)。以過(guò)高的價(jià)格回購(gòu)，特別是遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)數(shù)倍的價(jià)格，即使回購(gòu)之后注銷(xiāo)，也無(wú)助于提升公司的每股含金量，反而形成價(jià)值的損耗。而如果將高價(jià)回購(gòu)的股份用于股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)行權(quán)條件又十分寬松、行權(quán)價(jià)極低的時(shí)候，就很容易有掏空上市公司之嫌。這種“賠本賺吆喝”式回購(gòu)即使能夠短期之內(nèi)刺激股價(jià)，長(zhǎng)期也會(huì)降低上市公司的內(nèi)在價(jià)值，更可能出現(xiàn)利益輸送的問(wèn)題。

以上五類(lèi)“假回購(gòu)”，有時(shí)候是交叉出現(xiàn)的。一切無(wú)助于提升上市公司內(nèi)在價(jià)值的回購(gòu)，都可視為“假回購(gòu)”，投資者應(yīng)回避為好。

“真回購(gòu)”需要有制度保障

相比“假回購(gòu)”，“真回購(gòu)”不僅要求上市公司有進(jìn)行回購(gòu)的充沛現(xiàn)金流這一客觀條件，還需要管理層和實(shí)際控制人有進(jìn)行回購(gòu)的主觀意愿，二者缺一不可。而通過(guò)和公司自身?xiàng)l件匹配的“真回購(gòu)”，有利于引導(dǎo)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值提升，讓上市公司對(duì)股東的回報(bào)更真實(shí)。筆者認(rèn)為，推動(dòng)“真回購(gòu)”需要有制度保障，同時(shí)也可以讓“假回購(gòu)”更快顯形，促進(jìn)股市的優(yōu)勝劣汰。筆者認(rèn)為，管理層應(yīng)當(dāng)推動(dòng)“回購(gòu)條款”進(jìn)入上市公司章程，讓上市公司根據(jù)自身情況，將年度回購(gòu)計(jì)劃和凈利潤(rùn)等指標(biāo)掛鉤。比如，可以明定公司從年度凈利潤(rùn)拿出不低于一定比例的部分，在股價(jià)低于凈資產(chǎn)的時(shí)候進(jìn)行回購(gòu)。這樣的好處是將回購(gòu)的金額和條件明確化，讓投資者有充分的預(yù)期，有利于股價(jià)“底線”的確立。

推動(dòng)“真回購(gòu)”的制度保障不能只是鼓勵(lì)式的軟約束，更需要有強(qiáng)制性措施來(lái)保障。筆者認(rèn)為，管理層不妨將實(shí)施回購(gòu)的進(jìn)度和再融資進(jìn)行掛鉤，當(dāng)年未完成此前自行設(shè)定的回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的公司，次年的再融資將暫停。此外，也可鼓勵(lì)指數(shù)公司編制積極進(jìn)行回購(gòu)的成份股指數(shù)，推動(dòng)相關(guān)基金的設(shè)立，實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)值投資的資金引導(dǎo)。有效的制度保障，才能讓“真回購(gòu)”落到實(shí)處，從根本上提升A股的投資價(jià)值。

兩類(lèi)公司應(yīng)積極展開(kāi)“真回購(gòu)”

上市公司的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況千差萬(wàn)別，短期之內(nèi)全部自行指定回購(gòu)條款的難度也比較大，但筆者認(rèn)為至少有兩類(lèi)公司是應(yīng)當(dāng)積極展開(kāi)“真回購(gòu)”的。一是剛上市的新股，不僅剛剛完成IPO手上資金較多，而且其中相當(dāng)部分還是超募資金，超出上市公司IPO時(shí)制訂的籌資計(jì)劃的部分。筆者認(rèn)為，進(jìn)行IPO的公司在刊登招股說(shuō)明書(shū)的時(shí)候，就應(yīng)當(dāng)將未來(lái)上市之后的回購(gòu)條款細(xì)節(jié)明確，給投資者充分的預(yù)期;同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)針對(duì)超募資金設(shè)置“特別回購(gòu)”條款，規(guī)定上市一年之內(nèi)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的時(shí)候，應(yīng)動(dòng)用超募資金在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股份回購(gòu)注銷(xiāo)，以此保障投資者的利益。

第二類(lèi)公司則是現(xiàn)金流充沛、發(fā)展面臨“天花板”的傳統(tǒng)行業(yè)。這部分公司在原有行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張已經(jīng)沒(méi)有意義，通過(guò)分紅和回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的回報(bào)是現(xiàn)實(shí)的選擇。特別是其中的國(guó)企，更有必要響應(yīng)此次《通知》的號(hào)召，將回購(gòu)條款盡快列入公司章程并實(shí)施。如果B股、H股顯著低于A股價(jià)格的，應(yīng)以B股、H股作為優(yōu)先回購(gòu)注銷(xiāo)的目標(biāo)。如果“真回購(gòu)”越來(lái)越多，市場(chǎng)的價(jià)值底線得以確立，依托“回購(gòu)底”展開(kāi)新一輪慢牛行情將指日可待。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）