企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及優(yōu)化策略研究

摘 要：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策對公司的發(fā)展起著戰(zhàn)略性作用，能夠最大程度地降低公司生產(chǎn)成本，提高盈利能力，還能降低償債風險，這對公司的長期發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。如何實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是本文研究的主要問題，首先，論述目前國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)狀，有哪些理論支持，研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的長遠意義，以及如何實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，結(jié)合焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司的實際情況，進行實例分析闡述，得出焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)存在資產(chǎn)負債率偏低、短期負債比率普遍偏高、股權(quán)分散度高等一系列問題，并對其形成原因進行了詳細分析，且提出相應的優(yōu)化決策，同時為其他公司借助評估企業(yè)價值確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供一定參考。

關(guān)鍵詞：焦作萬方;資本結(jié)構(gòu);概念;存在的問題;優(yōu)化策略

本文索引：王寧.<標題>[J].商展經(jīng)濟，2022（07）：-093.

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

1 資本結(jié)構(gòu)概述

1.1 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念

資本結(jié)構(gòu)主要指公司長期債務資本和權(quán)益資本之間的比例構(gòu)成情況，一般情況下，資本結(jié)構(gòu)只考慮長期資本的來源、組成和相互關(guān)系。研究資本結(jié)構(gòu)的重要性不僅是可以降低公司生產(chǎn)成本，還能規(guī)避風險、提高盈利能力和市場競爭力。因此上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究，是十分有必要的。Modigliani和Miller提出的MM理論奠定了資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)，對以后有關(guān)方面的研究產(chǎn)生了重要影響。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)，西方學者研究了數(shù)十年，得出了眾多理論成果。這些結(jié)論優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在實際經(jīng)營管理中起到了戰(zhàn)略性的學術(shù)指導作用。但西方的相關(guān)研究建立于眾多的假設條件下，我國應結(jié)合具體國情進行相關(guān)分析。

1.2 資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀中葉，David Durand在《企業(yè)債務和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》一書中提出，凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論構(gòu)成了早期資本結(jié)構(gòu)理論。其中，凈收益理論認為權(quán)益成本高于債務成本，為使企業(yè)價值更大，就要使資本成本債務得到最大程度利用。企業(yè)價值最大化則需要企業(yè)的加權(quán)平均資本成本降到最低點，使負債上升到100%。凈營業(yè)收益理論認為，資本結(jié)構(gòu)不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，凈營業(yè)收益才是影響企業(yè)價值的重要因素。傳統(tǒng)折中理論提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)論，辯證地看待凈收益理論和凈營業(yè)收益理論的相關(guān)觀點。認為在一定范圍內(nèi)，提高負債會降低加權(quán)平均資本成本，但是超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點后，平均資本成本還會提高。

1.3 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

Modigliani和Miller基于完美資本市場假設條件提出的MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石。MM理論由有稅MM理論和無稅MM理論構(gòu)成。其中認為資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、加權(quán)平均資本成本無影響的是無稅MM理論，而有稅MM理論認為負債越大，企業(yè)價值越大，加權(quán)平均資本成本越低。Miller（1977）年對資本結(jié)構(gòu)理論進一步研究，提出同時考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅。他認為在其他條件一定的情況下，個人所得稅會降低無負債企業(yè)價值，融資決策與稅率有關(guān)?；诖诵纬闪藱?quán)衡理論——學者從不同角度研究資本結(jié)構(gòu)。其主要內(nèi)容為平衡債務利息的抵稅收益和財務困境成本，才能實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價值最大化。

1.4 新資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀70年代，經(jīng)濟學的研究方法有了新進展。1976年Jensen和Meckling發(fā)表的《企業(yè)理論管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》為代理理論在資本結(jié)構(gòu)理論的研究打下基礎(chǔ)。產(chǎn)生代理成本是由于權(quán)益者與代理人之間的利益沖突減少了債券融資利益，而且權(quán)益者與管理者之間的利益沖突與代理成本，融資債券也會產(chǎn)生代理成本，引起權(quán)益者與債權(quán)人間的利益沖突。所以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則需要先考慮代理成本和負債融資收益。最早把信息不對稱理論系統(tǒng)運用到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析中是羅斯，羅斯認為代理人比投資者擁有更多的信息。公司向外界披露的信息對外部會產(chǎn)生一種信號，影響企業(yè)價值。公司增加債權(quán)融資會產(chǎn)生積極的影響，而增加股權(quán)融資則會減少投資者投資，資本結(jié)構(gòu)的改變會傳遞一種信息，影響企業(yè)價值。Myers和Majluf的順序融資探討了當信息無法有效傳遞時，公司如何選擇融資渠道。公司為自己的新項目進行融資時要遵循“啄食順序”，指在進行融資時首先考慮內(nèi)部留存收益，其次是債務融資，最后是外部股權(quán)融資。

2 資本結(jié)構(gòu)存在的問題

1993年焦作市鋁廠通過股份制改制設立的定向募集股份公司，成立如今的焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司。該公司1996年成為上市公司，2006年被中國鋁業(yè)股份有限公司收購成為其控股子公司。電解鋁是公司主要生產(chǎn)產(chǎn)品，年產(chǎn)能42萬噸。主打產(chǎn)品“萬方”牌鋁錠，在亞太地區(qū)銷量可觀，商譽十分良好，并且擁有良好的資金信譽。其主要經(jīng)營范圍有：鋁及鋁制品的冶煉及加工和其他有色金屬材料;貨物運輸業(yè);企業(yè)經(jīng)營本企業(yè)產(chǎn)品的出口業(yè)務等。焦作萬方鋁股份有限公司經(jīng)過二十多年的發(fā)展，擁有良好的公司文化，在經(jīng)營方面也有自己一套完整的管理體系。但公司經(jīng)營方面也存在著弊端，例如負債率低、流動負債水平偏高、股權(quán)分散度高等問題。因此，在目前的環(huán)境下，公司應當采取相應的措施來保證流動性，以此獲取更多現(xiàn)金。公司也可以通過增加短期借款和長期借款等方式補充公司所需的資金量。同時，公司也要考慮是否能夠?qū)⑵渌谫Y渠道與銀行貸款進行比較，如債券市場和股票市場等，以及尋求其他方法籌集到足夠現(xiàn)金用以日常運營。

2.1 資產(chǎn)負債率低

近幾年，隨著焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，單憑公司自身資金的積累遠遠支撐不住公司的發(fā)展規(guī)模。通過對公司2016—2020年資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行分析發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率前三年呈增長趨勢，2018年資產(chǎn)負債率最高達到43.24%，2019年下降至38.49%，2020年迅速下降到32.39%，負債總額也呈下降趨勢。公司資產(chǎn)負債率低于行業(yè)平均值，說明公司經(jīng)營趨于謹慎，債務融資能力差。雖然降低了公司的財務成本，但也表明融資公司對其發(fā)展前景不看好，減少了融資機構(gòu)的融資額度，公司就無法得到重要的資金支持。

2.2 流動負債水平偏高

本文分析對比焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司2017—2020年公司負債結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)：公司的流動負債非常高，平均88%，尤其是2020年達到最高為98.83%。說明該公司負債主要集中在短期借款及應付賬款上，其中短期借款以銀行貸款為主，籌資渠道比較單一。生產(chǎn)經(jīng)營依靠自由積累的資金，十分影響公司積極性，很難滿足擴大生產(chǎn)的需求。因此，公司必須加大資金投入，采取各種方式籌資。銀行貸款利息成本低、放款速度快，在出現(xiàn)緊急狀況時，銀行貸款絕對是首要選擇。但長久來看，短期借款的持續(xù)走高使得公司償債壓力過大，并不利于公司的發(fā)展。而長期借款不僅能緩解短期還款的緊張感，還對公司未來長久的規(guī)劃藍圖有促進作用。

因此，我們認為焦作萬方股份有限公司目前正處于“借新還舊”和“融資租賃”相結(jié)合的階段。通過融資租賃形式將部分原材料轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)，提升了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;同時也可以增強企業(yè)抵御風險的能力，降低財務的費用支出，從而獲取更多盈利空間。另外，融資租賃模式下，公司可以實現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)勢互補，減少資金占用的情況。隨著國家鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策的深入落地，越來越多的科技型中小企業(yè)開始尋找外部融資機會。而焦作萬方在融資租賃領(lǐng)域擁有豐富的運營管理經(jīng)驗，與眾多知名企業(yè)建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，具備較強的融資服務能力。這些都為公司開拓了融資渠道，降低了融資成本，為公司的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

2.3 股權(quán)分散度高

通常情況，股權(quán)集中并不是一件好事，但在二級市場中，股權(quán)分散存在一定好處，能充分保障小股東的話語權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散有利于管理層做出決策和戰(zhàn)略規(guī)劃。股權(quán)結(jié)合緊密、關(guān)聯(lián)交易少，使管理團隊能夠從全局考慮問題，提高決策效率。這樣就會減輕監(jiān)督人員負擔，降低管理成本，增強企業(yè)競爭力。同時股權(quán)過于分散也容易引起各類風險。股權(quán)結(jié)果集中化后，股價波動幅度小，且不存在惡意操縱股票價格的情況，股東權(quán)利能得到充分的尊重。

公司近三年來第一大股東持股比例保持在17%左右，可見其股權(quán)分散程度較高。第一大股東為投資公司，焦作萬方公司股份只占5%。很多經(jīng)濟案例說明了股權(quán)分散的上市公司不容易把控公司的實際控制權(quán)，焦作萬方公司已經(jīng)喪失了公司的實際控制權(quán)。公司經(jīng)營模式單一，也調(diào)動不了其他股東權(quán)益者的積極性，實際收益并不見得多于股權(quán)分散下的第一大股東。所以盡可能以更少的股權(quán)掌握公司內(nèi)部更多屬于其他股東的經(jīng)濟資源方是上策。

3 資本結(jié)構(gòu)的影響因素

3.1 經(jīng)濟環(huán)境的影響

任何公司發(fā)展的形勢都要受到國家實體經(jīng)濟發(fā)展的影響，而公司投資融資情況會隨著經(jīng)濟發(fā)展的變化規(guī)律而變化，由低谷攀升到頂端，在頂端下降到谷底。當處于經(jīng)濟繁榮時期，居民收入情況和消費水平都會隨之上升，公司就會擴大規(guī)模。反之，處于經(jīng)濟蕭條時期，公司一般都會壓縮生產(chǎn)規(guī)模、降低負債率來維持正常發(fā)展。由此得出，公司的發(fā)展規(guī)模與其所處的經(jīng)濟形勢有著密不可分的聯(lián)系。

3.2 金融環(huán)境的影響

公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，充足的資金是保障公司正常運轉(zhuǎn)的重要條件，從銀行貸款和找金融機構(gòu)進行融資是解決公司資金問題的兩種重要途徑。如果采取這兩種方式，銀行貸款利率就與生產(chǎn)成本之間息息相關(guān)，也會使公司短期債務在總資產(chǎn)中的占比有所變化，進而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。所以說，我國公司負債率比較高，與整體的金融環(huán)境有著密切關(guān)系。

3.3 其他微觀影響

為解決公司的資金問題，公司往往采取調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式，從而提高經(jīng)濟效益。而鋁公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，有較大的經(jīng)濟效益。通常投資者認為公司的經(jīng)濟效益越大，公司的負債率越大，但事實并非如此。這源于如今我國的資本市場不夠完善，信息不對等，從而導致公司融資困難。

就像人有信用等級一樣，公司更是如此，只有公司的信用等級高，才能使自身資產(chǎn)的擔保價值得到提高。投資者可以通過對投資高資產(chǎn)擔保價值的公司，降低自身的投資風險，這對雙方都是互惠互利的。但是鋁業(yè)公司的固定資產(chǎn)較大，公司的固定資產(chǎn)所占的比例也就偏高，因此公司也能提高自身的資產(chǎn)擔保價值，提升融資金額。所以，公司的流動負債率才會高。

公司管理者對風險的承受能力與公司的發(fā)展有著密切聯(lián)系，如果管理者偏向于保守的經(jīng)營策略，公司的發(fā)展就偏向于穩(wěn)健平緩。如果管理者喜歡劍走偏鋒兵出險招，那公司的發(fā)展就充滿了未知性。因此，如果公司管理者偏向于保守性的經(jīng)營方式，那么公司的資產(chǎn)負債率低是必然的。

4 資本結(jié)構(gòu)問題的解決對策

4.1 優(yōu)化融資環(huán)境

上文論述了我國的資本市場不夠完善，我國的債券市場也存在很多問題。債券市場在發(fā)展過程中有關(guān)監(jiān)督管理部門責任職能不夠明確、管理方式不夠科學。政府應進一步規(guī)范強化有關(guān)管理部門的責任體制，完善債券市場責任制度，引導債券市場擴大規(guī)模使得債券市場健康發(fā)展。對公司債務償還能力進行有效監(jiān)管，對信用良好的公司實施補貼等獎勵，加大對信用不良公司的懲罰力度。

從外部環(huán)境來講，當今鋁行業(yè)信息披露制度不夠完善，公司與投資方信息不對等，公司相關(guān)信息受到政府的法律干預，投資方對公司的信息了解不夠全面，公司的信用等級得不到體現(xiàn)，投資方對公司的投資興趣下降，風險持懷疑態(tài)度。這對公司、投資方都不是好事。法律的約束在一定程度上保護了公司和投資方的安全問題，但也限制了公司的發(fā)展。只有完善信息披露制度，才能實現(xiàn)公司經(jīng)營的相關(guān)信息透明化，最大限度地提高投資方的信心，保障公司更加健康的發(fā)展。

4.2 優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)

鑒于上文所述的融資風險，公司應尋求新的籌資方式。要想緩解償債壓力，還有一點就是負債的規(guī)模一定要嚴格把控，采取相應措施改善債務結(jié)構(gòu)。首先應增加新的融資方式。由于鋁工業(yè)的行業(yè)特點，在生產(chǎn)過程中，必須有足夠的運營資金作支撐，資金儲備欠缺，則需要向銀行等機構(gòu)貸款，那么就會產(chǎn)生大量負債。與此同時增加財務成本，導致資金難以周轉(zhuǎn)。焦作萬方融資渠道比較單一，企業(yè)生產(chǎn)運營基本靠銀行貸款，但隨著社會不斷發(fā)展，銀行也逐步提高了對企業(yè)貸款的要求，手續(xù)更加繁瑣，要求更加苛刻，這無疑加大了企業(yè)貸款的難度。為此，焦作萬方公司需要更加多元的融資渠道，嘗試采用向非銀行金融機構(gòu)借款、保理、信用證等新的融資方式，減少對銀行貸款的依賴。豐富融資方式，可以進一步降低財務成本，有助于完善公司的債務結(jié)構(gòu)。

通過以下措施可以控制負債的規(guī)模：（1）在選擇融資方式時先比較，哪一種方式可獲得最大的利潤耗費最少的成本，這是控制負債規(guī)模的關(guān)鍵。（2）如果經(jīng)過評估比較有一些項目不具備盈利能力且耗費生產(chǎn)成本，應將有限的資源配備在更有潛力的項目上。（3）在公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要對資金進行合理利用，提高利用率，也能對控制負債規(guī)模起到積極作用。

資本結(jié)構(gòu)理論認為，合理控制融資規(guī)模，有助于提高公司的效益。否則，公司一味追求效益，債務過多會導致公司陷入運營危機。反之，公司也不能過度擔憂債務成本，盲目縮小生產(chǎn)規(guī)模保守經(jīng)營，長此以往，對公司的長遠發(fā)展不利。因此，如何平衡取舍，使公司走上可持續(xù)發(fā)展之路，是現(xiàn)階段焦作萬方公司面臨的重要問題。

4.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國企在經(jīng)歷改革后，離開了國家的全力支持，在競爭激烈的市場經(jīng)濟中，如何爭得一席之地是所有國企都應該反思的問題。

在公司發(fā)展過程中，內(nèi)源融資和外源融資是不可缺少的組成部分。公司要達到降低負債率的目的，首先就要進行內(nèi)源融資，再進行外源融資。在公司內(nèi)部進行融資，降低了融資成本，提高了公司的經(jīng)濟效益。而且，外部投資者畢竟不如公司自身管理者對公司的了解程度深，加強內(nèi)源融資建設能夠減少外部力量對公司的控制，公司發(fā)展的自主權(quán)不會流失。所以公司在發(fā)展過程中，應盡可能地使用內(nèi)源融資。

股權(quán)激勵可以看作員工的福利，增強員工工作積極性。公司加強員工持股，可以使員工在工作之余還能扮演老板的角色，對工作的責任感也會大大增強。員工有了分紅一方面可以把員工的利益和公司的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，增強員工的集體榮譽感;另一方面，可以增強員工之間團結(jié)協(xié)作能力，營造一種家的公司文化。最重要的一點是彌補了公司在生產(chǎn)商資金不足的問題，降低了公司的融資成本。同時，員工自身作為公司的管理者，有利于管理自身的不足，還能及時發(fā)現(xiàn)身邊的問題，使得生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的狀況能夠第一時間被發(fā)現(xiàn)從而解決，降低了因為程序繁瑣解決問題拖沓而造成事故的風險。

4.4 優(yōu)化運營能力和盈利能力

衡量公司的標準就是它的營運能力和盈利能力。我國鋁制品公司的發(fā)展模式比較粗糙，工業(yè)化程度低。鋁資源得不到充分利用就被當作廢料丟棄，造成我國鋁資源的浪費，導致我國的鋁資源日益枯竭。我國有色金屬公司都面臨著同樣的問題，利用率低、加工工藝技術(shù)落后、科技含量低。而且加工原材料價格不斷上漲，但加工產(chǎn)品的價格卻沒有隨之水漲船高，這就使得這類公司盈利能力低下。

如何優(yōu)化公司的運營能力和盈利能力需要多方共同努力。國家需要出臺相關(guān)政策控制原材料價格上漲過快的問題。焦作萬方應充分考慮自身的負債能力，不要盲目追求過高的企業(yè)價值。管理者必須將債務控制在合理范圍內(nèi)，避免過高的資產(chǎn)負債率。公司自身需要提高科技創(chuàng)新，加工工藝也需不斷改進，降低成本的同時，增強產(chǎn)品在市場中的競爭力。同時，做好排污凈化過濾工作，減少污染物的排放。不僅可以減少對大氣的污染，也給公眾樹立一個良好的公司形象，這都能成為公司的競爭力。做好這些必定能使公司的運營能力和盈利能力更上一層樓。

5 結(jié)語

公司資本結(jié)構(gòu)問題是現(xiàn)代公司經(jīng)營管理的重要課題。本文結(jié)合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，根據(jù)焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司的實際情況，從多個角度指出公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的弊端，分析促使公司生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題的原因，并為公司以后的生產(chǎn)經(jīng)營提出建議，在降低公司籌資風險、緩解償債壓力的同時增強科技創(chuàng)新的發(fā)展，提高資源利用率，改善公司形象，提高市場核心競爭力。

參考文獻

劉慧翮，楊佳敏.企業(yè)財務風險管理存在問題及優(yōu)化-以焦作萬方鋁業(yè)股份有限公司為例[J].現(xiàn)代企業(yè)，2019（10）：154-155.

魏楚桐，王華.某公司資本結(jié)構(gòu)分析[J].農(nóng)家參謀，2018（5）：285.

劉瑩.上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略探析：以A公司為例[J].商業(yè)經(jīng)濟，2021（10）：165-167.

蘭仙平，鄧穎菁.資本結(jié)構(gòu)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響探討：以我國農(nóng)業(yè)類上市公司為例[J].商業(yè)經(jīng)濟，2019（1）：165-167.

魏楚桐，王華.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題探討：以A公司為例[J].中國管理信息化，2018（9）：51-52.

趙瑜.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略[J].首席財務官，2021（1）：114-115.

王丹.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資策略的研究[J].福建質(zhì)量管理，2018（8）：107.

王玉明.互聯(lián)網(wǎng)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為關(guān)系的實證研究[J].中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2018（11）：259-260.