公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs與股票的比較

胡強(qiáng)

2021年6月，9只公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱“公募REITs”）正式上市交易，這意味著國內(nèi)一種公開發(fā)行和上市交易的新型金融產(chǎn)品正式啟航。公募REITs采取公募證券投資基金+資產(chǎn)支持證券的法律架構(gòu)，與美歐等主要市場的REITs有一定的差異。在美國，REITs主要是公司型的，采用上市公司的監(jiān)管制度，本文將公募REITs與A股股票上市進(jìn)行比較，既有利于加深對公募REITs的認(rèn)識，又可以為其試點(diǎn)制度的改進(jìn)提供參考。

公募REITs與股票的法律結(jié)構(gòu)及發(fā)行上市適用法律

股票是全球最主要的資本市場產(chǎn)品和投資者最常用的投資工具。我國自20世紀(jì)80年代開始發(fā)行股票和90年代建立股票市場以來，《公司法》《證券法》和證監(jiān)會的部門規(guī)章（包括《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等）以及中國證券業(yè)協(xié)會和證券交易所的自律規(guī)則等，共同構(gòu)建了上市公司運(yùn)行、治理及發(fā)行和交易的規(guī)則體系，與全球的公司和股票法律制度基本接軌，保證了股票發(fā)行和上市運(yùn)行的公開、公平和公正。

公募REITs是根據(jù)證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）設(shè)立的一類特殊的證券投資基金?！吨敢返诙l明確，公募REITs“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額;基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán);基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（SPV）取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利”;“基金管理公司主動運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的”;基金“采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%”?！蹲C券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）、證監(jiān)會的部門規(guī)章（包括《指引》《證券投資基金銷售管理辦法》等）以及中國基金業(yè)協(xié)會和證券交易所的自律規(guī)則等構(gòu)成了公募REITs的規(guī)則體系。

根據(jù)《基金法》，證券投資基金的組織形式為契約型，并不具有法律上的獨(dú)立“人格”，而是作為獨(dú)立的“財產(chǎn)”實體，獨(dú)立于基金管理公司等相關(guān)當(dāng)事人的財產(chǎn)?；鸱蓊~的持有人持有基金資產(chǎn)，享有參與持有人大會并就基金重大事項投票決策的權(quán)利。但公募REITs與傳統(tǒng)的證券投資基金相差較大，因為《基金法》只允許證券投資基金投資于證券類資產(chǎn)，公募REITs不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，只能根據(jù)《指引》投資于SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，項目產(chǎn)生的收益歸公募REITs，最終由投資者享有。

公募REITs與上市公司的管理模式和治理架構(gòu)

股份有限公司按照《公司法》注冊成立，股票的投資者作為公司股東，享有公司法和公司章程規(guī)定的權(quán)利。股東大會是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定公司重大事項，股東通過參與股東大會決策以及對侵害其權(quán)益的經(jīng)理層等行使訴權(quán)，保護(hù)公司和自身利益。董事會由股東大會選舉產(chǎn)生，是公司治理的核心，負(fù)責(zé)制定中長期發(fā)展戰(zhàn)略、聘任經(jīng)理層執(zhí)行既定經(jīng)營戰(zhàn)略、監(jiān)督考核激勵管理層，以實現(xiàn)公司經(jīng)營目標(biāo)。經(jīng)理層是執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)日常經(jīng)營，獲取聘任合同約定的薪酬和業(yè)績獎勵。

公司公開發(fā)行股票并上市后，新增了公眾股東，股權(quán)和控制結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，董事會需要增加獨(dú)立董事、設(shè)置專門委員會，但經(jīng)營管理和治理架構(gòu)基本維持不變，依然由董事會聘請經(jīng)理層負(fù)責(zé)日常經(jīng)營。公司營業(yè)收入扣除成本形成利潤，上繳稅收后的凈利潤歸公司所有，可以股息形式分配給股東。

我國證券投資基金采用全球證券類集合投資計劃普遍采用的管理模式，即“外部管理”模式，由獨(dú)立的法人——基金管理公司負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，基金財產(chǎn)交托管人托管。歐洲、亞洲等絕大多數(shù)國家和地區(qū)以集合投資計劃作為法律架構(gòu)引入REITs，均采用這一模式，美國在1986年稅法改革前也是如此。

《指引》按照《基金法》確立了公募REITs的管理模式和治理構(gòu)架。基金管理公司是獨(dú)立于公募REITs的法人，負(fù)有《基金法》規(guī)定的職責(zé)，負(fù)責(zé)投資運(yùn)作和相關(guān)發(fā)起人義務(wù)（包括信息披露），以持有人的利益為目標(biāo)管理資產(chǎn)。同時，基金財產(chǎn)由托管人托管，以保證資產(chǎn)的獨(dú)立性。但是，公募REITs與證券投資基金又存在很大的不同?；鸸芾砉疽恢睆氖伦C券投資，并不具備管理運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施的能力，一般都委托第三方管理和運(yùn)營，目前試點(diǎn)項目的普遍做法是委托原始權(quán)益人來運(yùn)營管理。這與基礎(chǔ)設(shè)施公司直接上市明顯不同，作為一個公司，其運(yùn)營收益扣除成本之后的利潤需要繳納稅收，稅后利潤才歸公司所有并可分配給公司股東。

通過分析公募REITs的發(fā)起募集過程可以看到基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營管理模式的變化，進(jìn)而比較公募REITs與公司上市的區(qū)別。一家原來持有并運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施的公司（原始權(quán)益人），首先要把公司資產(chǎn)和人員剝離，將基礎(chǔ)設(shè)施出售給公募REITs，原始權(quán)益人的“原班人馬”“轉(zhuǎn)移”到一個獨(dú)立的法人——運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，由它來管理本由原始權(quán)益人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營收益在扣除基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)以及運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)（包括原班人馬的工資和其他成本）之后的利潤，以償還股東借款等形式“穿透支付”給SPV，公募REITs作為SPV的所有者，其收益享受《基金法》注冊的證券投資基金的稅收中性待遇，再分配給基金持有人。

對傳統(tǒng)證券投資基金而言，基金管理公司根據(jù)《基金法》負(fù)責(zé)證券投資基金的發(fā)起募集以及運(yùn)營與管理，基金募集成功后，根據(jù)基金的投資原則和策略做出投資決策。其發(fā)起與募集程序較為簡便，主要是產(chǎn)品設(shè)計和向證監(jiān)會注冊并委托銷售機(jī)構(gòu)銷售。而公募REITs則較為復(fù)雜，類似基礎(chǔ)設(shè)施公司的首次公開募股（IPO），基金管理公司作為發(fā)起人，在設(shè)立和資產(chǎn)收購中承擔(dān)重要職責(zé)，還要在之前履行發(fā)改委的備案程序。公募REITs購買的是原始權(quán)益人持有并運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，涉及資產(chǎn)定價和基金資產(chǎn)估值兩個問題。表面上看，估值相對簡單，就是靜態(tài)的資產(chǎn)凈值，即按照發(fā)行時的基礎(chǔ)資產(chǎn)估值向原始權(quán)益人購買資產(chǎn)，關(guān)注重點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值是否公允。但是，基金持有人的投資收益最終取決于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)未來的運(yùn)行收益及資產(chǎn)增值，還受宏觀經(jīng)濟(jì)以及資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理水平等因素的影響。因此，公募REITs發(fā)行時基礎(chǔ)資產(chǎn)與基金份額的估值，更接近于基礎(chǔ)設(shè)施公司IPO時的股票估值。股票估值一般采用相對估值法和絕對估值法。相對估值法主要包括市盈率、市凈率、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）、市盈率相對盈利增長比率、市銷率、市售率等;絕對估值法采取折現(xiàn)法，如股利貼現(xiàn)、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型等。不同于從事保薦和承銷業(yè)務(wù)的證券公司，基金管理公司一般不具備估值的能力，往往聘請證券公司擔(dān)任財務(wù)顧問，與會計師和律師一起對基礎(chǔ)資產(chǎn)做盡職調(diào)查、完成估值。首批試點(diǎn)項目普遍采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即基于未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定資產(chǎn)的評估價值，具體又分為兩種類型：一種是特許經(jīng)營權(quán)類，如固廢處理、水電氣熱和高速公路等，SPV不擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全產(chǎn)權(quán)，僅享有運(yùn)營的相關(guān)收益權(quán)，收益相對穩(wěn)定，更適合使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。另一種是資產(chǎn)類，如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，SPV享有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的所有權(quán)益，除了經(jīng)營收益，還包括資產(chǎn)的增值收益。

《指引》明確了基金管理公司作為第一責(zé)任人的地位，要求其在存續(xù)期內(nèi)全面、主動管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，既包括購入和處置資產(chǎn)等的投資決策，也包括對資產(chǎn)的運(yùn)營與管理，但是，后一項職能目前基金管理公司只能委托運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)。相比傳統(tǒng)證券投資基金主要由基金管理公司管理，公募REITs的業(yè)績表現(xiàn)更多地取決于外聘基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理水平。這樣一來，本就采用證券投資基金的外部管理模式、面臨委托代理問題的公募REITs，其治理結(jié)構(gòu)變成基金份額持有人大會、基金管理公司、專項計劃、項目公司、底層基礎(chǔ)資產(chǎn)五層，由于運(yùn)營管理外包，進(jìn)一步拉長了委托代理鏈?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行的復(fù)雜性，信息不對稱更加嚴(yán)重，委托代理問題更為凸顯。從實際運(yùn)行情況看，持有人大會雖然行使“剩余決策權(quán)”，類似上市公司的股東大會，有權(quán)對公募REITs重大事項作出決議，但是，基金的投資人高度分散，歷史上鮮有召開持有人大會的情況，形同虛設(shè)。而《指引》要求原始權(quán)益人持有20%以上的基金份額，其往往自然成為第一大份額持有人，有的甚至高達(dá)51%，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不“出資產(chǎn)負(fù)債表”，原始權(quán)益人實際控制著持有人大會，有更換基金管理公司和托管人的權(quán)利，類似上市公司的實際控制人。從調(diào)查的一些案例看，基金管理公司主要是監(jiān)督項目運(yùn)行。與上市公司相比，公募REITs的治理層級更多，參與各方的權(quán)利和義務(wù)被打散后做了重新劃分，邊界不夠清晰。

公募REITs的注冊與股票IPO不同

公募REITs的注冊總體上與證券投資基金相同，即由基金管理公司作為發(fā)起人，按照《基金法》和相關(guān)規(guī)定向證監(jiān)會注冊。但是，公募REITs又是一種需要符合國家產(chǎn)業(yè)政策的特殊金融產(chǎn)品，作為產(chǎn)業(yè)政策的制定部門，國家及地方發(fā)改委要對公募REITs擬投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行評估和推薦。目前的程序是先由基礎(chǔ)設(shè)施所在地省市自治區(qū)發(fā)改委出具專項意見，再向國家發(fā)展改革委申請推薦，符合條件的方可向交易所和證監(jiān)會辦理注冊程序。發(fā)改委的審核雖然不屬于嚴(yán)格意義上的行政許可，但是，未經(jīng)發(fā)改委推薦，交易所和證監(jiān)會不會受理公募REITs的注冊申請。

股票IPO要按照《證券法》和相關(guān)規(guī)定，由公司及其聘請的保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)或注冊。公司要先完成股份制改造、建立治理規(guī)范，經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)并通過地方證監(jiān)局驗收后，向證監(jiān)會提出申請。為了保證申報材料的真實、準(zhǔn)確、完整，公司聘請的保薦機(jī)構(gòu)以及會計師、律師等要進(jìn)行盡職調(diào)查，各中介機(jī)構(gòu)、公司及其實際控制人和董監(jiān)高等要對注冊文件的真實、準(zhǔn)確、完整承擔(dān)責(zé)任。獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)或注冊的公司，可以公開發(fā)行并上市。公司上市后，公司及相關(guān)義務(wù)人要承擔(dān)信息披露義務(wù)，保薦機(jī)構(gòu)還要持續(xù)督導(dǎo)，督促公司規(guī)范運(yùn)作、切實履行義務(wù)。目前注冊制已經(jīng)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所實施，今年有望在主板全面實施。在注冊制下，公司先向交易所申報注冊，經(jīng)審核通過后再向證監(jiān)會注冊。

公募REITs與股票的銷售方式不同

公募REITs首次發(fā)售參照A股的發(fā)行方式，即向戰(zhàn)略投資者定向配售、網(wǎng)下向符合條件的投資者詢價配售與網(wǎng)上向持有普通股票及封閉式基金賬戶或開放式基金賬戶的社會公眾投資者定價發(fā)售相結(jié)合的方式進(jìn)行?；鸱蓊~的認(rèn)購價格通過交易所網(wǎng)下發(fā)行電子平臺向網(wǎng)下投資者詢價確定，各類投資者再據(jù)此參與認(rèn)購。與A股不同，公眾投資者可以通過場內(nèi)或者場外銷售機(jī)構(gòu)認(rèn)購，無須持有相應(yīng)證券交易所的證券市值，以資金進(jìn)行全額認(rèn)購，但須分級支付不同的認(rèn)購費(fèi)用。

通過場內(nèi)認(rèn)購的基金份額登記在場內(nèi)證券賬戶下，直接上市交易;通過場外認(rèn)購的基金份額登記在場外基金賬戶下，必須通過辦理跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)才能上市交易。這導(dǎo)致試點(diǎn)項目有少量份額未能實現(xiàn)上市，應(yīng)當(dāng)是場外認(rèn)購?fù)顿Y者對產(chǎn)品特征不了解，沒有辦理轉(zhuǎn)托管所致。

A股公開發(fā)行采用網(wǎng)下向符合條件的投資者詢價配售和網(wǎng)上向持有上?；蛏钲诮灰姿窍奘跘股一定市值的公眾投資者定價發(fā)行結(jié)合的方式進(jìn)行。公眾投資者參與認(rèn)購必須持有相應(yīng)證券交易所一定市值的證券，但沒有認(rèn)購費(fèi)用（實際支付了承銷保薦費(fèi)用），獲配股票直接上市交易。

公募REITs與股票的募集資金用途不同

公募REITs募集資金用于向SPV購買權(quán)益，支付原始權(quán)益人出讓基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)益的對價。原始權(quán)益人獲得的資金，既可以用于償還債務(wù)，也可用于新的投資。首批試點(diǎn)項目中，部分原始權(quán)益人在向公募REITs“出售”資產(chǎn)后，持有基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益超過51%，該項資產(chǎn)不“出表”，仍屬于其資產(chǎn)。這樣一來，資產(chǎn)并沒有“真實出售”，SPV沒有實現(xiàn)與原始權(quán)益人的隔離，導(dǎo)致了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的復(fù)雜控制局面。這與《指引》所要求的“基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利”相違背。一項資產(chǎn)仍由另一個法律主體（原始權(quán)益人）持有并在其“表內(nèi)”，投資者的權(quán)益保護(hù)可能存在問題。

公司公開發(fā)行新股所籌集的資本，在其資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益之下，形成了公司的法人財產(chǎn)，由公司支配，可用于招股說明書中所承諾的用途。

公募REITs與股票的發(fā)行上市的運(yùn)營成本不同

公募REITs上市與股票上市都涉及兩個方面的成本：

第一，發(fā)行上市環(huán)節(jié)的成本。公募REITs發(fā)售、上市須聘請財務(wù)顧問進(jìn)行盡職調(diào)查，涉及財務(wù)顧問費(fèi)、審計費(fèi)、律師費(fèi)、評估費(fèi)等，這些費(fèi)用名義由基金管理公司承擔(dān)，實踐中一般由原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方最終承擔(dān)，類似公司發(fā)行上市所承擔(dān)的中介費(fèi)用。其中，財務(wù)顧問費(fèi)目前大致與債券承銷費(fèi)率相當(dāng)，約0.5%（近期受競爭激烈的影響有明顯降低的趨勢）。此外，原始權(quán)益人還要承擔(dān)向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的各種稅費(fèi)。同時，試點(diǎn)項目要求原始權(quán)益人保證收益、承諾年度分紅率（例如未來三年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%），類似在需要時履行的或有義務(wù)，可視為隱性發(fā)行成本。此外，上市還須向證券交易所繳納3萬元初費(fèi)（目前免收）。

公司公開發(fā)行股票并上市，需要向證券公司（保薦機(jī)構(gòu)）、會計師、律師、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及財經(jīng)公關(guān)等機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)用。其中，證券公司承銷、保薦費(fèi)用占比最高，其多少取決于公司IPO規(guī)模和與證券公司的談判能力，還與復(fù)雜程度、上市難度、市場環(huán)境等因素相關(guān)。中介費(fèi)用基本上都是一次性收費(fèi)，承擔(dān)主體是上市公司（最終為公司股東）。

據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，2020年10月至2021年9月上市的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共158家，平均承銷保薦費(fèi)率為5.63%，審計及驗資費(fèi)率為0.94%，律師費(fèi)率為0.54%，合計占募集資金的7%-8%。此外，公司上市還涉及稅務(wù)和社保規(guī)范等成本以及上市初費(fèi)（目前基本免收）。

第二，運(yùn)營環(huán)節(jié)的成本。不論是公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是股票對應(yīng)的公司資產(chǎn)，都需要經(jīng)營管理，均涉及運(yùn)營環(huán)節(jié)的成本。這一成本雖然無法直接估計，但可以從支付方式上做出區(qū)分。

公募REITs需要在整個產(chǎn)品運(yùn)作周期向基金管理公司支付管理費(fèi)，向托管人支付托管費(fèi)。首批9只試點(diǎn)公募REITs的管理費(fèi)率為1‰—7‰，均值為2.7‰;托管人費(fèi)率為0.1‰—0.5‰，均值為0.2‰。與傳統(tǒng)證券投資基金僅按管理規(guī)模收取固定費(fèi)率管理費(fèi)不同，公募REITs還收取業(yè)績報酬。以中航首鋼綠能REITs為例，固定管理費(fèi)按基金資產(chǎn)凈值的1‰和當(dāng)年可供分配金額的7%收取，如果年度可供分配金額超出1.4億元和3.95億元，超過部分分別收取10%和20%的管理費(fèi)。此外，公募REITs上市還須繳納年費(fèi)，參考基金規(guī)定為每年6萬元（目前暫免）。

公司上市運(yùn)營期間除了正常的經(jīng)營性支出，同樣有一定的上市成本支出，既包括每年須支付的律師費(fèi)、審計費(fèi)和信息披露費(fèi)用等，也包括向交易所繳納的年費(fèi)（目前基本免收）。

第三，成本及核算的制度問題。如果基礎(chǔ)設(shè)施公司直接上市，上市后其運(yùn)營成本是公司的經(jīng)營管理成本，其核算有嚴(yán)格的會計制度要求，且須經(jīng)會計師審計并披露。為了保護(hù)公眾投資者利益，監(jiān)管上已經(jīng)有一套成熟的規(guī)定，公司的董事會及其審計委員會和聘請的外部審計師對成本核算有嚴(yán)格的管理和審計制度。

公募REITs試點(diǎn)項目中，基金管理公司收取的管理費(fèi)還要以一定的比例在基金管理公司和運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)之間分配。作為運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，其從資產(chǎn)管理中獲得的報酬實際也是運(yùn)營的成本，而基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營的成本項及其計量標(biāo)準(zhǔn)，是事關(guān)可分配現(xiàn)金和投資者收益的重要因素。在傳統(tǒng)證券投資基金的核算中，對基金管理公司的管理費(fèi)和托管人的托管費(fèi)以及由基金資產(chǎn)支付的證券交易等費(fèi)用有嚴(yán)格的規(guī)定。而公募REITs的成本核算、與原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)交易的公允性如果得不到有效規(guī)范，將損害持有人利益。從試點(diǎn)項目發(fā)布的2021年三季報來看，信息披露雖涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營成本，但信息量小，有的明確列示，有的卻含糊其詞、不夠透明，與原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)交易也不明晰，成本核算將成為保護(hù)投資者權(quán)益的一項挑戰(zhàn)。即使基金管理公司作為第一責(zé)任人有義務(wù)、有意愿監(jiān)督成本核算和關(guān)聯(lián)交易，但是，作為“外部人”，其監(jiān)督的有效性還有待實踐檢驗。

公募REITs與股票的投資者結(jié)構(gòu)和類型有所不同

通過對比首批9只試點(diǎn)公募REITs和2021年三、四季度上市的46家上市公司的數(shù)據(jù)，可以看到有三點(diǎn)明顯不同。

第一，主要持有人結(jié)構(gòu)不同。公募REITs全部是新發(fā)售份額，除原始權(quán)益人認(rèn)購較大比重外，主要持有人是戰(zhàn)略和網(wǎng)下合格機(jī)構(gòu)，公眾投資者由于僅參與網(wǎng)上申購，占比較低。9只公募REITs中，原始權(quán)益人持有份額占比均值為36.99%，其中浙商滬杭甬REIT原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有比例最高，達(dá)到58.94%;中金普洛斯REIT以及紅土創(chuàng)新鹽田港REIT原始權(quán)益人持有比例最低，均為20%。A股上市目前是發(fā)售新股，發(fā)行上市前控股或第一大股東已持有較高比例股份，前十名股東中有為數(shù)不少的法人或自然人股東（多為上市前投資入股），公開發(fā)行時再向戰(zhàn)略和合格投資者配售，部分向公眾投資者上網(wǎng)發(fā)行。46家近期上市的公司中，自然人持股比例均值為38.93%。

第二，參與戰(zhàn)略和網(wǎng)下配售的投資者有明顯不同。主要原因是產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征和期限有較大差異，尤其是在試點(diǎn)階段更有其特殊性，戰(zhàn)略和網(wǎng)下配售投資者以保險、證券公司、國企、集合和私募產(chǎn)品（基金、信托、資管計劃等）為主，但基金等主流機(jī)構(gòu)的參與家數(shù)與A股相比偏少，從風(fēng)險偏好和持有期限等方面比較切合、市場寄予厚望的保險資金和銀行理財產(chǎn)品雖有參與，但規(guī)模和家數(shù)卻明顯低于預(yù)期。9只試點(diǎn)項目中，前十名份額持有者（原始權(quán)益人除外）中，保險資金以8.58%的份額占比位列第一，證券公司參與非常積極，占比6.81%緊隨其后，國企為6.81%，集合和私募產(chǎn)品為5.96%。銀行理財產(chǎn)品除了中銀理財有兩款產(chǎn)品參與中航首鋼綠能REIT合計認(rèn)購1%份額外，基本不見蹤影。A股上市公司的戰(zhàn)略和網(wǎng)下配售投資者則更為多元化，包括國企/民企、集合和私募產(chǎn)品（公募和私募基金、資管計劃、信托以及銀行理財）、證券公司、保險資金以及個人。其中，公募及私募基金的參與程度相對更深、范圍更廣。

第三，持有人屬性不同。與股票的股東結(jié)構(gòu)多元化相比，公募REITs持有人具有明顯的地域色彩，這應(yīng)當(dāng)與底層資產(chǎn)（多為國有資產(chǎn)）的地方屬性有關(guān)。如底層資產(chǎn)位于上海的華安張江光大園REIT，除原始權(quán)益人外，上海國際、上海浦東投資、上海金橋等持有人均為上海市屬國企。

公募REITs與股票的信息披露要求以及實際操作不同

公募REITs的信息披露遵循《基金法》和證監(jiān)會《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》（以下簡稱《信披辦法》）等規(guī)定。這些都是針對投資于公開上市交易證券的基金及基金管理公司的，這些證券是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有透明的市場價格，信息披露相對比較簡單明了。而公募REITs的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，缺乏公允的市場價格，既涉及基金管理公司，又涉及第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)。為此，《指引》要求基金管理公司每年應(yīng)聘請評估機(jī)構(gòu)對底層資產(chǎn)進(jìn)行評估，并在《信披辦法》的基礎(chǔ)上做出特殊規(guī)定，要求在發(fā)生規(guī)定情形時，基金管理公司應(yīng)當(dāng)編制并發(fā)布臨時公告。但是，對于運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人等關(guān)鍵機(jī)構(gòu)和人員如何進(jìn)行監(jiān)控和管理約束，現(xiàn)有法規(guī)尚未予以系統(tǒng)化規(guī)范。

公募REITs的投資者，只有真實、準(zhǔn)確、及時、完整地了解基礎(chǔ)設(shè)施項目的各類信息，包括上文提及的成本核算、關(guān)聯(lián)交易等，才可能對未來的收益和資產(chǎn)價值做出準(zhǔn)確判斷。而當(dāng)前囿于證券投資基金的披露規(guī)范，公募REITs難以滿足上述要求。中金普洛斯REIT在這一方面做了有益的嘗試，為項目專門設(shè)立了微信公眾號和網(wǎng)頁，以區(qū)別于其傳統(tǒng)證券投資基金的信息披露。這從另一個角度也說明了公募REITs信息披露與傳統(tǒng)證券投資基金的巨大差異。核心問題是缺乏系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的制度設(shè)計與程序要求，信息披露相關(guān)義務(wù)人的涵蓋范圍不完整、不明確，容易導(dǎo)致實際操作和違規(guī)懲戒無法可依，出現(xiàn)問題監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了追責(zé)基金管理公司，對其他機(jī)構(gòu)和人員似乎無責(zé)可追。突出的問題包括：一是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)不明確，在招募說明書和剛剛披露的三季報中反映很明顯，如外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)履職情況和費(fèi)用支付等投資者非常關(guān)心的問題，有的披露較為詳盡、清晰，有的則一帶而過或含糊其詞;二是重大交易（特別是關(guān)聯(lián)交易）披露內(nèi)容與時效性問題;三是內(nèi)幕交易防范問題，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)沒有信息披露的義務(wù)和相關(guān)的法規(guī)約束，而內(nèi)幕消息往往是他們才掌握。

從實際操作來看，截至2021年末，除了首批和第二批試點(diǎn)的11只公募REITs的發(fā)售、上市公告以及首批9只首次發(fā)布的定期報告（三季報）和分紅公告（部分項目），僅有中航首鋼綠能REIT和紅土鹽田港REIT披露了項目公司完成反向吸收合并交易的進(jìn)展，算是臨時報告中有實質(zhì)性內(nèi)容的兩份。公募REITs信息披露的及時性、準(zhǔn)確性、完整性和公平性有待觀察。

上市公司的會計和信息披露制度在30年的運(yùn)行過程中不斷改進(jìn)，已經(jīng)相當(dāng)完善，其定期和臨時報告的規(guī)則不僅具體，而且操作規(guī)程嚴(yán)密，證監(jiān)會的行政監(jiān)管與證券交易所的自律監(jiān)管構(gòu)成了信息披露的完備監(jiān)管體系。

完善建議

通過對比可以看出，公募REITs通過多層嵌套的復(fù)雜結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)“稅收中性”，其本質(zhì)上是原始權(quán)益人持有的部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市，名義上由基金管理公司作為外部機(jī)構(gòu)所管理的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，實際上仍然是在原始權(quán)益人的管理下運(yùn)營。公募REITs持有人的收益主要是原始權(quán)益人運(yùn)營基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的“可分配利潤”的“穿透支付”，其收益與風(fēng)險高度依賴于基礎(chǔ)設(shè)施本身及其運(yùn)營情況。這一復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和運(yùn)營管理模式，導(dǎo)致了運(yùn)作透明度不高、代理鏈長、責(zé)任不清、潛在利益沖突嚴(yán)重等一系列問題。簡化結(jié)構(gòu)、順暢運(yùn)行，才是提高產(chǎn)品效率、切實保護(hù)投資者利益的根本之策。尤其是公募REITs作為一個新興的金融產(chǎn)品，只有提高效率、切實保護(hù)投資者權(quán)益，才能真正吸引原始權(quán)益人、投資者和中介機(jī)構(gòu)的廣泛參與，才能在動員儲蓄、促進(jìn)投資和優(yōu)化資源配置中發(fā)揮更好的作用。在當(dāng)前公募REITs剛剛試點(diǎn)、相關(guān)法規(guī)未作修改的情況下，建議可以從一些局部性的技術(shù)環(huán)節(jié)入手，做出優(yōu)化：

一是堅持注冊制以信息披露為核心的理念，堅持市場化、法治化的基本原則，進(jìn)一步理順注冊、審批機(jī)制。在試點(diǎn)取得明顯進(jìn)展的前提下，探索建立基礎(chǔ)設(shè)施項目的正面和負(fù)面清單，簡化在發(fā)改委的備案程序。無論是資產(chǎn)還是公司上市，最終都是市場的選擇和投資者的判斷，要把本歸市場的交還市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不做實質(zhì)性判斷，不做最低分派率的“窗口指導(dǎo)”。

二是豐富投資者結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)市場流動性。一要協(xié)調(diào)相關(guān)監(jiān)管部門盡快明確公募REITs產(chǎn)品屬性，二要加大市場的投資者教育工作，提高公募REITs信息披露與投資者關(guān)系的工作質(zhì)量，進(jìn)一步提升市場關(guān)注度，讓投資者切實持續(xù)獲得收益，調(diào)動其參與的積極性。

三是進(jìn)一步明確和規(guī)范信息披露機(jī)制與要求。要參照對上市公司的要求，系統(tǒng)規(guī)范公募REITs的信息披露制度，完善重大交易特別是關(guān)聯(lián)交易等披露要求，明確基金管理公司以及其他信息披露義務(wù)人（包括運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人等）的披露義務(wù)和要求。

四是盡快明確擴(kuò)募機(jī)制，提升擴(kuò)募的便利性。公募REITs市場承擔(dān)著資本市場改革和國家投融資體制改革的重要使命，需要不斷發(fā)展壯大，引入“活水”，以市場化的機(jī)制擴(kuò)充基礎(chǔ)資產(chǎn)、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。目前，擴(kuò)募的監(jiān)管規(guī)定尚未出臺，如果比照首批和第二批試點(diǎn)項目的審核程序，必然是流程繁瑣、耗時過長。而上市、擴(kuò)募的確定性和便利性，是影響市場參與各方尤其是核心參與方——原始權(quán)益人和投資者能否積極參與的重要因素。建議盡快明確擴(kuò)募監(jiān)管制度，簡化流程，以負(fù)面清單制取代現(xiàn)有的審批機(jī)制。