違約風(fēng)險(xiǎn)視角下企業(yè)金融化的影響與最適規(guī)模研究

■ 馬凌遠(yuǎn)，尤 航

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念的發(fā)展，通過(guò)金融市場(chǎng)配置實(shí)體企業(yè)的非生產(chǎn)性資金顯得越來(lái)越重要。在市場(chǎng)有效配置資源過(guò)程中，金融資產(chǎn)應(yīng)起到流動(dòng)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化。但從現(xiàn)實(shí)情形看，生產(chǎn)性資金逐漸脫離企業(yè)并在金融市場(chǎng)形成“空轉(zhuǎn)”，企業(yè)金融化問(wèn)題引起關(guān)注。2007—2018 年，中國(guó)非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)的平均規(guī)模由2.01億元升至5.14億元，增長(zhǎng)了155.72%，比同期固定資產(chǎn)增速快126.29%。企業(yè)金融化的過(guò)度膨脹會(huì)增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性，積聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定（彭俞超等，2018）。2015 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，使資產(chǎn)泡沫膨脹，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)”。不難發(fā)現(xiàn)，決策層早已注意到企業(yè)金融化可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)（黃群慧，2017），而企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在表現(xiàn)之一，學(xué)術(shù)界并未給予足夠關(guān)注。因此，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響及其異質(zhì)性，并有針對(duì)地制定政策抑制企業(yè)過(guò)度金融化趨勢(shì)，對(duì)于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

從總體上考察企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可分為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蓄水池效應(yīng)和阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的替代效應(yīng)。蓄水池效應(yīng)指企業(yè)配置金融資產(chǎn)有助于儲(chǔ)備流動(dòng)性，從而起到反哺主業(yè)的作用。大量研究為這一觀點(diǎn)提供支撐，例如，企業(yè)配置金融資產(chǎn)有助于改善短期的盈利水平（Dumenil & Levy，2004）、增強(qiáng)融資能力和融資效率（Chen et al.，2017）、降低違約風(fēng)險(xiǎn)（鄧路等，2020）等。替代效應(yīng)指企業(yè)將更多資源用于金融投資并替代了實(shí)體投資，不利于企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展。已有研究表明企業(yè)金融化降低了經(jīng)營(yíng)績(jī)效（宋軍和陸旸，2015）、抑制全要素生產(chǎn)率（謝獲寶等，2020）、阻礙創(chuàng)新（郭麗婷，2018）、不利于主營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展（杜勇等，2017）等?，F(xiàn)有研究大多認(rèn)為企業(yè)金融化的蓄水池效應(yīng)和替代效應(yīng)是非此即彼的，或是某種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，從而得出企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極或消極影響的結(jié)論。然而，現(xiàn)有研究忽視了金融資產(chǎn)規(guī)模這一因素，也就無(wú)法探究?jī)煞N效應(yīng)同時(shí)存在的可能。企業(yè)配置適當(dāng)規(guī)模的金融資產(chǎn)可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，而超額配置金融資產(chǎn)屬于投資決策中的資源錯(cuò)配行為，長(zhǎng)期將抑制企業(yè)主業(yè)發(fā)展。因此，企業(yè)金融化因金融資產(chǎn)規(guī)模的不同，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)可能同時(shí)存在著蓄水池效應(yīng)和替代效應(yīng)。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩方面：（1）以融資約束和主營(yíng)業(yè)績(jī)作為企業(yè)金融化影響違約風(fēng)險(xiǎn)的中介因素，系統(tǒng)地檢驗(yàn)了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的蓄水池效應(yīng)和替代效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)這兩種效應(yīng)分別存在于適度金融化企業(yè)和過(guò)度金融化企業(yè)。（2）基于企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系，得出中國(guó)上市公司金融化的最適規(guī)模約為6.2%，研究結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)金融投資行為，發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)為政府分類監(jiān)管和有效預(yù)防企業(yè)過(guò)度金融化提供必要的微觀證據(jù)。

二、研究假設(shè)

企業(yè)配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)?？衫斫鉃槠髽I(yè)合理運(yùn)用金融資產(chǎn)并充分發(fā)揮金融資產(chǎn)特性，金融投資與主業(yè)發(fā)展高度協(xié)調(diào)時(shí)的金融化水平。然而，受自身經(jīng)營(yíng)理念和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，企業(yè)配置金融資產(chǎn)難以固定在最適規(guī)模上，使得實(shí)際金融化與最適金融化之間存在偏差。一方面，當(dāng)金融資產(chǎn)未達(dá)到最適規(guī)模時(shí)，企業(yè)增加金融投資使得實(shí)際金融化趨近于最適金融化，能夠不斷提高金融資產(chǎn)的利用效率，為主業(yè)發(fā)展提供支持；另一方面，當(dāng)金融資產(chǎn)超過(guò)最適規(guī)模時(shí)，企業(yè)追加配置金融資產(chǎn)會(huì)加劇實(shí)際金融化與最適金融化的分離程度，屬于嚴(yán)重的資源錯(cuò)配行為，長(zhǎng)期將抑制企業(yè)發(fā)展。

適度金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可以從蓄水池效應(yīng)視角解釋：其一，相對(duì)于實(shí)體資產(chǎn)變現(xiàn)能力差和不可逆性等特征，金融資產(chǎn)的調(diào)整成本較低且變現(xiàn)能力較強(qiáng)。當(dāng)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)能夠通過(guò)出售金融資產(chǎn)快速補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解資金壓力（楊箏等，2017），而且兼顧實(shí)體和金融的資產(chǎn)組合能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。其二，中國(guó)仍然是以銀行信貸為主的間接融資體系，抵押品則是企業(yè)獲取銀行信貸的必要條件，而流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)作為抵押品增強(qiáng)企業(yè)的籌資和償債能力。其三，伴隨著金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，適當(dāng)配置金融資產(chǎn)能夠在短期內(nèi)改善企業(yè)盈利水平和財(cái)務(wù)狀況（Dumenil &Levy，2004），且有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，助力企業(yè)再融資（張成思和張步曇，2016）。因此，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可視為增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的權(quán)宜之計(jì)，適度金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極影響。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)固然補(bǔ)充了流動(dòng)性，但金融資產(chǎn)投資占比超過(guò)某一特定值后，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的初衷由預(yù)防儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向價(jià)格投機(jī)，這也是實(shí)體企業(yè)被詬病“不務(wù)正業(yè)”之源。此時(shí)，過(guò)度金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更多地體現(xiàn)為替代效應(yīng)。從風(fēng)險(xiǎn)與收益博弈的角度看，企業(yè)超額配置金融資產(chǎn)無(wú)非是為了尋求相對(duì)的高收益，但是當(dāng)這一金融資產(chǎn)的收益趨緩或價(jià)格下跌時(shí)，將導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅波動(dòng)（Aalbers，2008）。而且這種“金融加速器”機(jī)制具有較強(qiáng)的周期性，一旦財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被積聚和放大，企業(yè)將在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作角度看，過(guò)度金融化意味著企業(yè)投資于實(shí)體領(lǐng)域的資金不斷地流向金融領(lǐng)域，會(huì)提升金融部門相對(duì)于實(shí)體部門的重要性，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略和投資意愿也將隨之改變。這不僅會(huì)擠占企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金，而且還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)標(biāo)的以短期牟利為主，使得長(zhǎng)期發(fā)展缺乏基礎(chǔ)業(yè)務(wù)支撐。因此，企業(yè)超額配置金融資產(chǎn)是偏離主業(yè)、舍本逐末的體現(xiàn)，過(guò)度金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生消極影響。

綜上所述，企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的凈效應(yīng)取決于金融資產(chǎn)規(guī)模的大小，適度金融化有利于增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，而過(guò)度金融化造成了嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在先降后升的U形關(guān)系。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：實(shí)體企業(yè)金融化存在最適規(guī)模，適度金融化降低違約風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度金融化提升違約風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在獲取政策支持和信貸資源上存在差異，而這正是影響企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)U形關(guān)系的重要因素。首先，因承擔(dān)了更多的保障民生和促進(jìn)就業(yè)等政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)在獲取政策扶持上更具優(yōu)勢(shì)（林毅夫和李志赟，2005）。即便因過(guò)度金融化陷入債務(wù)糾紛，國(guó)有企業(yè)仍然能獲取政策支持（閆海洲和陳百助，2018）。相比之下，非國(guó)有企業(yè)不存在“預(yù)算軟約束”和隱形擔(dān)保，且銀行時(shí)常在企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)抽貸斷貸，過(guò)度金融化造成的違約風(fēng)險(xiǎn)難以從企業(yè)外部獲取資金援助，使得非國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)模低于國(guó)有企業(yè)。其次，國(guó)有企業(yè)更易獲取信貸資金，間接導(dǎo)致了其資金利用率低下（曹陽(yáng)和易其其，2017），因此國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)以滿足盤活閑置資金、提高資金利用率的訴求，而資金利用率較高的非國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)其影響有限。據(jù)此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更明顯，且企業(yè)金融化的最適規(guī)模更大。

貨幣政策是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，它通過(guò)信貸渠道和貨幣渠道影響企業(yè)的金融投資行為。在寬松的貨幣政策時(shí)期，企業(yè)能夠以較低的成本獲取更多的資金，有助于提高企業(yè)投資金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，從而擴(kuò)大企業(yè)金融化最適規(guī)模。此外，寬松的貨幣政策提升了市場(chǎng)預(yù)期，將增強(qiáng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的投機(jī)心理，放大企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。反之，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)面臨的不確定性較高（饒品貴和姜國(guó)華，2011），金融投資決策也更加合理，此時(shí)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較弱。據(jù)此，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：相比貨幣政策緊縮時(shí)期，金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響在貨幣政策寬松時(shí)期更明顯，且企業(yè)金融化的最適規(guī)模更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，i 和 t 分別表示企業(yè)和年份，Zscore表示企業(yè)i 在第t 年的違約風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)in表示企業(yè)i 在第t年的金融化水平，考慮到企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響未必是線性的，模型（1）加入了企業(yè)金融化的二次項(xiàng)以檢驗(yàn)兩者之間可能存在的非線性關(guān)系。如果企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U 形關(guān)系，-β/2×β是U 形曲線的極值，也可視為企業(yè)金融化的最適規(guī)模。Controls為控制變量的合集，∑Industry 和∑Year 分別表示行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：違約風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）

借鑒Altman（1968）的做法，采用Zscore作為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)。Zscore為負(fù)向指標(biāo)，數(shù)值越小，表明企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。其計(jì)算公式為：Zscore=0.012×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。

2.核心解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）

現(xiàn)有研究大多采用金融資產(chǎn)占比、金融收益占比或金融資產(chǎn)交易占比衡量企業(yè)金融化水平（張成思，2019），但對(duì)于本文而言，以金融收益占比或金融資產(chǎn)交易占比衡量企業(yè)金融化不具備現(xiàn)實(shí)解釋力。因此，以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)衡量企業(yè)金融化，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額等會(huì)計(jì)科目。

3.控制變量

借鑒鄧路等（2020）的研究，選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、兩權(quán)分離度（Wedge）、股權(quán)集中度（Top）、是否兩職合一（Duality）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indepboard）、管理層人 數(shù) 占 比（Pmanage）、管 理 層 薪 酬（Compensation）。此外，本文還控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。變量的具體定義及度量方法如表1所示。

表1 變量定義

變量Zscore Fin Size LEV ROA Wedge Top Duality Boardsize Indepboard Compensation Pmanage變量符號(hào)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)金融化企業(yè)規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)收益率兩權(quán)分離度股權(quán)集中度是否兩職合一董事會(huì)規(guī)模董事會(huì)獨(dú)立性管理層薪酬管理層人數(shù)占比變量度量方法詳見 Altman（1968）金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)總負(fù)債/總資產(chǎn)凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的差值第一大股東持股比例董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理取值為1，反之為0董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)獨(dú)立董事人數(shù)/董事人數(shù)管理層平均年薪的自然對(duì)數(shù)管理層人數(shù)/員工人數(shù)

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2018年中國(guó)A股上市公司作為初始研究樣本，并基于以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)；（2）剔除ST、ST 狀態(tài)企業(yè)；（3）為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。最終得到20708 個(gè)觀測(cè)值。研究涉及的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

變量Zscore Fin Fin2 Size LEV ROA Wedge Top Duality Boardsize Indepboard Compensation Pmanage樣本量20607 20607 20607 20607 20607 20607 19845 20607 20607 20548 20548 20514 20528平均值0.722 0.027 0.004 21.979 0.399 0.048 4.798 35.655 0.262 2.152 0.371 12.226 0.015標(biāo)準(zhǔn)差0.438 0.056 0.014 1.241 0.198 0.046 7.654 14.825 0.440 0.199 0.052 0.679 0.018最小值0.136 0.000 0.000 19.896 0.047-0.111 0.000 9.000 0.000 1.609 0.308 10.409 0.000中位數(shù)0.620 0.004 0.000 21.787 0.392 0.044 0.000 33.910 0.000 2.197 0.333 12.228 0.009最大值2.636 0.318 0.101 25.936 0.832 0.193 28.721 74.820 1.000 2.708 0.571 13.947 0.113

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3 展示了模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）中Fin 系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)金融化總體上對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響。在此基礎(chǔ)上，列（2）為進(jìn)一步加入企業(yè)金融化平方項(xiàng)（Fin）的回歸結(jié)果，F(xiàn)in回歸系數(shù)為-5.241，而Fin回歸系數(shù)為0.541，且兩者均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U形關(guān)系，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)存在最適規(guī)模。這意味著，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)小于該規(guī)模之前，企業(yè)金融化能夠降低違約風(fēng)險(xiǎn)，但金融資產(chǎn)超過(guò)該規(guī)模后，企業(yè)繼續(xù)追加配置金融資產(chǎn)將提升其違約風(fēng)險(xiǎn)。隨后，模型中依次加入了反映企業(yè)特征（Size、LEV、ROA）、實(shí)際控制人特征（Wedge、Top、Duality）、董事會(huì)特征（Boardsize、Indepboard）和高管特征（Compensation、Pmanage）等控制變量，F(xiàn)in和Fin回歸系數(shù)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明逐步引入控制變量后，基于違約風(fēng)險(xiǎn)視角下企業(yè)金融化的最適規(guī)模仍然存在，假設(shè)1成立。

表3 企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證結(jié)果

注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

變量Fin Fin2 Size LEV ROA Wedge Top Duality Boardsize Indepboard Compensation Pmanage Constant Industry/Year N R2值（1）Zscore-0.724***（-14.56）（2）Zscore 0.541***（4.17）-5.241***（-10.56）（3）Zscore 0.656***（5.21）-5.095***（-10.57）-0.025***（-9.28）0.474***（26.52）2.194***（35.43）（4）Zscore 0.691***（5.41）-5.300***（-10.86）-0.029***（-10.38）0.458***（25.19）2.158***（34.18）0.001***（3.62）0.002***（8.39）-0.040***（-6.68）（5）Zscore 0.674***（5.27）-5.242***（-10.72）-0.028***（-9.74）0.457***（25.10）2.159***（34.11）0.001***（3.66）0.002***（8.26）-0.040***（-6.69）-0.016（-0.96）-0.028（-0.48）0.741***（255.29）是20606 0.292 0.727***（227.97）是20606 0.296-3.126***（-18.69）是20606 0.342 1.028***（17.77）是19844 0.345 1.052***（15.48）是19788 0.345（6）Zscore 0.581***（4.61）-4.653***（-9.64）-0.069***（-20.70）0.412***（22.76）1.866***（28.98）0.001***（3.08）0.002***（9.46）-0.037***（-6.14）0.004（0.26）-0.021（-0.37）0.073***（14.90）-3.126***（-18.69）1.083***（13.45）是19735 0.364

（二）U形關(guān)系討論

基準(zhǔn)模型包含了企業(yè)金融化的二次項(xiàng)（Fin），該指標(biāo)用以檢驗(yàn)企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的U形關(guān)系，U形曲線在樣本區(qū)間內(nèi)的極值即為企業(yè)配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)模。依據(jù)表3列（6）Fin和Fin的回歸系數(shù)，可得U形曲線的極值（最適規(guī)模）為0.062（=0.581/2×4.653），且處于本文研究樣本的數(shù)值區(qū)間[0，0.32]，說(shuō)明中國(guó)非金融類上市公司配置金融資產(chǎn)（占總資產(chǎn)）的最適規(guī)模約為6.2%。圖1 更直觀地展示了企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的U 形關(guān)系。在統(tǒng)計(jì)上，17206個(gè)樣本分布在U形曲線極值點(diǎn)的左側(cè)，其金融資產(chǎn)占比不高于6.2%，表明約有87.19%的非金融類上市公司處于適度金融化區(qū)間，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠降低違約風(fēng)險(xiǎn)。2528個(gè)樣本分布在U形曲線極值點(diǎn)的右側(cè)，其金融資產(chǎn)占比超過(guò)6.2%，表明約有12.81%的上市公司處于金融資產(chǎn)超額配置狀態(tài)，企業(yè)繼續(xù)配置金融資產(chǎn)將提升違約風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，我國(guó)大部分上市公司的金融化并未對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)造成負(fù)面影響。

圖1 企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Haans et al.（2016）的研究，再次檢驗(yàn)企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)U形關(guān)系的合理性。首先，在基準(zhǔn)模型中引入企業(yè)金融化的三次項(xiàng)（Fin），檢驗(yàn)企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在更為復(fù)雜的非線性關(guān)系。表4列（1）的回歸結(jié)果顯示Fin回歸系數(shù)不顯著，而Fin 和Fin回歸系數(shù)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明本文二次型模型的設(shè)立能夠較為準(zhǔn)確地描述樣本分布特征。其次，依據(jù)U形曲線的極值將樣本劃分為兩組，依次檢驗(yàn)適度金融化和過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，列（2）和列（3）匯報(bào)了回歸結(jié)果。結(jié)果表明，適度金融化能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)以及過(guò)度金融化顯著提升企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，且Fin系數(shù)一正一負(fù)也可以擬合出樣本的U形分布特征。

表4 U形關(guān)系檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

變量Fin Fin2 Fin3 Constant控制變量Industry/Year N R2值（1）Zscore 0.779***（3.20）-7.011***（-2.78）5.799（0.95）1.088***（13.49）（2）Zscore 0.784***（4.14）（3）Zscore-0.900***（-8.59）1.177***（13.83）0.816***（3.26）是 是是 是是 是19735 0.364 17206 0.383 2528 0.346

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

本文研究企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，但違約風(fēng)險(xiǎn)可能反向作用于企業(yè)金融化。如企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)提高可能使管理層的投資決策更加謹(jǐn)慎并將減少配置金融資產(chǎn)，此時(shí)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性是存疑的。因此，借鑒杜勇等（2017）的研究，將Fin 的滯后一期（Fin）作為Fin 的工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行IV 估計(jì)，來(lái)緩解潛在的遺漏變量和反向因果等所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。此外，U形關(guān)系的IV估計(jì)中存在“禁忌回歸”問(wèn)題（Angrist&Pischke，2009），即在IV 估計(jì)的第二階段回歸中，平方項(xiàng)的線性投影不是線性投影的平方。因此，F(xiàn)in不可使用

Fi

?

n

（一階段擬合值）的平方替代，需要同時(shí)使用工具變量及其平方項(xiàng)分別對(duì)Fin和Fin進(jìn)行一階段估計(jì)。回歸結(jié)果表明在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系依舊成立。

2.構(gòu)造外生沖擊

股市崩盤為投資者帶來(lái)巨大的不確定性，這一負(fù)面沖擊主要作用于企業(yè)持有的部分金融資產(chǎn)，而其與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間不存在直接的邏輯關(guān)系。對(duì)此，引入2015年股市崩盤作為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法再次檢驗(yàn)企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這一檢驗(yàn)的基本邏輯在于，股市崩盤對(duì)于金融化程度不同企業(yè)的沖擊存在差異，由此所導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)顯著變化?；貧w方程設(shè)定如下：

第一，以過(guò)度金融化作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將U 形曲線極值右側(cè)的過(guò)度金融化企業(yè)設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，Treat1 取值為1；選取U 形曲線極值左側(cè)的適度金融化企業(yè)作為控制組，Treat1 賦值為0。相對(duì)于適度金融化企業(yè)，過(guò)度金融化企業(yè)因超額配置金融資產(chǎn)而遭受更大的沖擊，其違約風(fēng)險(xiǎn)在股市崩盤后更高。第二，以適度金融化作為分類標(biāo)準(zhǔn)，選取U形曲線極值左側(cè)配置金融資產(chǎn)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，Treat2賦值為1；將未配置金融資產(chǎn)的企業(yè)設(shè)定為控制組，Treat2 取值為0。相對(duì)于未配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，適度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)遭受股災(zāi)的沖擊有限，并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅變化。因分類樣本處于U 形曲線的單側(cè)，這里僅分析企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的線性關(guān)系。Post 為2015年股市崩盤的虛擬變量，如果時(shí)間處于2013和2014年，Post取值為0；若時(shí)間處于2015和2016年，Post取值為1。

表5 列（1）和列（2）分別展示了以過(guò)度金融化和適度金融化作為分類標(biāo)準(zhǔn)的回歸結(jié)果。Post×Treat1的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于適度金融化企業(yè)，過(guò)度金融化企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)在股市崩盤后更高。Post×Treat2的系數(shù)不顯著，表明相對(duì)于未配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，股市崩盤并不會(huì)對(duì)適度金融化企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，也可理解為適度配置金融資產(chǎn)有助于企業(yè)增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

表5 企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)（外生沖擊）

注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

變量（1）Zscore-0.042***（-2.88）Post×Treat1 Post×Treat2 Constant控制變量Industry/Year N R2值1.097***（8.30）0.007（0.55）1.176***（8.52）（2）Zscore是 是是 是7349 0.361 6394 0.394

五、進(jìn)一步討論

（一）機(jī)制分析與檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)金融化的雙重特質(zhì)，需要探討企業(yè)金融化與中介變量的U 形關(guān)系以及中介變量與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的U 形關(guān)系，但采用BK 三步法分析U形關(guān)系的中介效應(yīng)不易實(shí)現(xiàn)。對(duì)此，以U形曲線極值為界限，簡(jiǎn)單地把樣本分為適度金融化企業(yè)和過(guò)度金融化企業(yè)，分別討論兩類企業(yè)的金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的渠道機(jī)制。參考Baron & Kenny（1986）的方法，中介效應(yīng)模型設(shè)定如下：

其中，SA為融資約束的代理指標(biāo)，該指數(shù)基于企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模構(gòu)建，并通過(guò)指數(shù)絕對(duì)值來(lái)反應(yīng)企業(yè)面臨的融資約束程度。Growth 衡量了企業(yè)主營(yíng)業(yè)績(jī)，以剔除金融投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值衡量。α表示適當(dāng)（過(guò)度）金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的總效應(yīng)，λ表示適當(dāng)（過(guò)度）金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)，β×λ表示適當(dāng)（過(guò)度）金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)。參照溫忠麟等（2014）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法確定中介效應(yīng)是否存在。首先，以α顯著為前提。其次，若β×λ與λ異號(hào)，表明融資約束和主營(yíng)業(yè)績(jī)起著遮掩效應(yīng)。若β×λ與λ同號(hào)，表明融資約束和主營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)揮中介效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上，λ不顯著（顯著）則表明中介變量發(fā)揮了全部（部分）中介效應(yīng)。

企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能通過(guò)緩解融資約束的蓄水池效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。鑒于表4列（2）和列（3）已經(jīng)展示了模型4 的回歸結(jié)果，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)適度金融化和過(guò)度金融化的回歸系數(shù)分別0.784 和-0.900，因此只對(duì)方程（5）和方程（6）進(jìn)行回歸。在表6 Panel A列（1）和列（3）中，企業(yè)金融化的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)無(wú)論適度配置金融資產(chǎn)還是超額配置金融資產(chǎn)，都能夠緩解其融資約束。列（2）融資約束系數(shù)在1%的顯著水平上為負(fù)，說(shuō)明融資約束是適度金融化降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介因素。進(jìn)一步對(duì)比總效應(yīng)和直接效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)加入中介變量后的適度金融化系數(shù)顯著降低，表明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為10.18%。列（4）融資約束的系數(shù)不顯著，且中介效應(yīng)占比很小，這意味著融資約束不是過(guò)度金融化與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的中介因素。以上結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)配置適量的金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)金融化能夠在短期內(nèi)顯著地改善財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而降低其違約風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)企業(yè)超額配置金融資產(chǎn)時(shí)，過(guò)分追求充裕的流動(dòng)性會(huì)擠占生產(chǎn)性資金，從長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)導(dǎo)致盈利能力受損，此時(shí)企業(yè)金融化的蓄水池效應(yīng)能否降低違約風(fēng)險(xiǎn)是存疑的。

其次，企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響也可能通過(guò)擠出主營(yíng)業(yè)績(jī)的替代效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。表6 Panel B列（1）和列（2）匯報(bào)了適度金融化企業(yè)的回歸結(jié)果，Growth 對(duì)Fin 回歸的系數(shù)顯著為負(fù)，Zscore對(duì)Growth回歸的系數(shù)顯著為正，兩者乘積的符號(hào)為負(fù)。而識(shí)別Growth 影響后的Fin 系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)主營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶m度金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間起到了遮掩效應(yīng)。進(jìn)一步對(duì)比模型（4）和模型（6）Fin 系數(shù)的大小，發(fā)現(xiàn)控制住Growth 后的Fin 系數(shù)更大，表明主營(yíng)業(yè)績(jī)遮掩了適度金融化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的正向影響，遮掩效應(yīng)占比為-29.52%。表6 Panel B 列（3）和列（4）展示了過(guò)度金融化企業(yè)的回歸結(jié)果，Growth對(duì)Fin 回歸的系數(shù)顯著為負(fù)，而Zscore 對(duì)Growth回歸的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)超額配置金融資產(chǎn)通過(guò)擠出主營(yíng)業(yè)績(jī)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)提升。進(jìn)一步在控制住 Growth 后，Zscore 對(duì) Fin 回歸的系數(shù)由-0.900降低至-0.842，表明主營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)度金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，效應(yīng)占比為6.42%。結(jié)果表明：一方面，盡管適度金融化擠出了主營(yíng)業(yè)績(jī)，但這一負(fù)面影響遠(yuǎn)小于適度金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的正面影響，此時(shí)企業(yè)配置金融資產(chǎn)仍有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，如果企業(yè)將資源過(guò)多地用于金融及房地產(chǎn)投資，從而缺乏足夠的資金更新生產(chǎn)設(shè)備以及研發(fā)新產(chǎn)品，將抑制主營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)展，最終導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。以上估計(jì)的方差膨脹因子均值均小于10，說(shuō)明中介模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。中介效應(yīng)模型進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1的成立。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

Panel A：融資約束緩解效應(yīng)變量過(guò)度金融化（3）SA-0.260***（-4.56）適度金融化（1）SA-1.593***（-13.96）（4）Zscore-0.889***（-8.44）0.043（1.16）1.779**（2.05）-21.940***（-428.13）（2）Zscore 0.704***（3.70）-0.050***（-3.95）0.077（0.26）-22.346***（-164.07）Fin SA Constant控制變量Industry/Year N R2值Mean VIF中介效應(yīng)占比（%）Panel B：主營(yíng)業(yè)績(jī)替代效應(yīng)變量是 是是 是是 是17206 0.383 8.660 10.18 17206 0.981 1.410 2528 0.976 1.310 2528 0.346 6.620 1.24過(guò)度金融化（3）Growth-0.041***（-6.17）適度金融化（1）Growth-0.100***（-13.81）-0.006*（-1.78）Fin Growth Constant控制變量Industry/Year N R2值Mean VIF中介效應(yīng)占比（%）（2）Zscore 1.016***（5.35）2.306***（11.62）1.190***（14.04）是 是0.030*（1.87）（4）Zscore-0.842***（-8.00）1.412***（4.43）0.774***（3.10）是 是是 是是 是是 是17206 0.939 1.410 17206 0.388 1.380-29.52 2528 0.818 1.310 2528 0.351 1.300 6.42

（二）異質(zhì)性分析

首先，以是否為國(guó)有企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)全部樣本進(jìn)行了劃分，表7列（1）和列（2）匯報(bào)了分組回歸結(jié)果。列（1）中Fin 的回歸系數(shù)為0.930，F(xiàn)in的回歸系數(shù)為-6.107，且兩者至少在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。列（2）中，F(xiàn)in 系數(shù)為0.262，F(xiàn)in系數(shù)為-3.329，兩者分別在10%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。結(jié)果表明，企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系存在于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，金融資產(chǎn)的最適規(guī)模分別約為7.61%和3.94%，處于本文的樣本區(qū)間內(nèi)。圖2 上圖更直觀地展示了兩類企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間的U形關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)模遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)。圖2 下圖國(guó)有企業(yè)的邊際曲線更為陡峭，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。研究假設(shè)2成立。

圖2 企業(yè)性質(zhì)的檢驗(yàn)

其次，將總樣本劃分為貨幣政策寬松和貨幣政策緊縮兩組，對(duì)比U形關(guān)系在不同時(shí)期的異質(zhì)性。借鑒杜勇等（2017）的研究，若M2 增長(zhǎng)率減去GDP 增長(zhǎng)率再減去CPI 增長(zhǎng)率的差值大于0，則定義為寬松的貨幣政策，反之為緊縮的貨幣政策。表7 列（3）和列（4）展示了以貨幣政策分組的回歸結(jié)果，兩組樣本的Fin回歸系數(shù)均顯著為正，F(xiàn)in回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是緊縮還是寬松的貨幣政策，企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間均存在U形關(guān)系。進(jìn)一步地，貨幣政策寬松和貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)應(yīng)的U 形曲線極值分別為0.070和0.052，表明企業(yè)金融化的最適規(guī)模在貨幣政策寬松時(shí)期更大，圖3上圖更直觀地展示了這一結(jié)論。從圖3下圖還可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松時(shí)期樣本組的邊際效應(yīng)曲線更為陡峭，意味著企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響在貨幣政策寬松時(shí)期更為明顯。研究假設(shè)3成立。

圖3 貨幣政策的檢驗(yàn)

表7 異質(zhì)性分析

注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

變量Fin Fin2 Constant控制變量Industry/Year N R2值（1）國(guó)有企業(yè)0.930***（4.67）-6.107***（-8.15）1.279***（10.51）（2）非國(guó)有企業(yè)0.262*（1.67）-3.329***（-5.42）1.487***（13.00）（3）貨幣寬松0.722***（4.32）-5.155***（-8.04）1.104***（10.74）（4）貨幣緊縮0.427**（2.22）-4.112***（-5.59）1.069***（8.20）是 是是 是是 是是 是8818 0.408 10915 0.367 12108 0.366 7622 0.366

六、結(jié)論與對(duì)策建議

本文采用2007—2018年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從企業(yè)金融化與違約風(fēng)險(xiǎn)的U 形關(guān)系得出企業(yè)配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)模。研究表明：（1）企業(yè)金融化與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在U形關(guān)系，適度金融化有助于企業(yè)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度金融化顯著提升企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)A股非金融上市公司配置金融資產(chǎn)的最適規(guī)模約為6.2%。（2）適度金融化和過(guò)度金融化分別通過(guò)緩解融資約束的蓄水池效應(yīng)和擠出主營(yíng)業(yè)績(jī)的替代效應(yīng)作用于違約風(fēng)險(xiǎn)。（3）企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響在國(guó)有企業(yè)和貨幣政策寬松時(shí)期更明顯，且金融化的最適規(guī)模更大。

本文的對(duì)策含義如下：第一，完善交易機(jī)制，發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能。尊重市場(chǎng)在資金配置的決定性作用，降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，增強(qiáng)企業(yè)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可操作性。同時(shí)還應(yīng)注重發(fā)展多層次的金融體系，增強(qiáng)企業(yè)直接融資能力，降低企業(yè)融資成本和融資約束。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，讓金融市場(chǎng)更好地發(fā)揮資金蓄水池功效，而非擠占企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金，阻礙企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，提高防控能力，為企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為提供必要的風(fēng)險(xiǎn)提示。企業(yè)金融化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，但是企業(yè)有必要規(guī)劃金融資產(chǎn)的合理比例，避免出現(xiàn)過(guò)度金融化的負(fù)面影響。相關(guān)部門也應(yīng)對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)行為提供科學(xué)指導(dǎo)，及時(shí)指出企業(yè)金融投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，警示影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短視行為。第三，增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握企業(yè)金融化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性。“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈”是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的基準(zhǔn)方針，要求中央與地方、地方與企業(yè)之間構(gòu)建高效的協(xié)同應(yīng)對(duì)機(jī)制，針對(duì)不同時(shí)期、不同類型的企業(yè)制定風(fēng)險(xiǎn)防范措施。此外，規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)并不是一味地去金融化，而是要打擊金融亂象，最大限度地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能。