從自身“造血”到舉債擴(kuò)張　萬(wàn)華化學(xué)資本結(jié)構(gòu)或?qū)⒊惺芸简?yàn)

張保良

萬(wàn)華化學(xué)2021年年報(bào)超出機(jī)構(gòu)預(yù)期，年報(bào)顯示，公司的管理效益也在提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)一直是萬(wàn)華化學(xué)的護(hù)城河。從利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度看，聚氨酯還是利潤(rùn)核心板塊。2021年海外營(yíng)收占比的提升也符合公司國(guó)際化戰(zhàn)略。但通過(guò)對(duì)比歷年的年報(bào)，筆者發(fā)現(xiàn)從萬(wàn)華化學(xué)現(xiàn)金流角度去看，近年來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)為了完成既定目標(biāo)，擴(kuò)張走上激進(jìn)之路。

產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)華化學(xué)的利潤(rùn)核心板塊聚氨酯系列產(chǎn)品中，煙臺(tái)110萬(wàn)噸MDI技改新增50萬(wàn)噸產(chǎn)能投放市場(chǎng)、聚醚多元醇銷(xiāo)量提升及價(jià)格上漲以及產(chǎn)能（新增25.5萬(wàn)噸/年）、銷(xiāo)量提升帶來(lái)規(guī)模效用。對(duì)全球化布局的萬(wàn)華化學(xué)來(lái)說(shuō)，今年?duì)I收和利潤(rùn)增長(zhǎng)的另一個(gè)貢獻(xiàn)是各產(chǎn)品產(chǎn)能的新增和擴(kuò)張。

由于萬(wàn)華的產(chǎn)品MDI是大宗商品，公司主要開(kāi)展的B2B型的業(yè)務(wù)決定公司的產(chǎn)品不存在品牌溢價(jià)，關(guān)鍵點(diǎn)是有進(jìn)入壁壘的產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張和價(jià)格導(dǎo)向的成本優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)的最大貢獻(xiàn)維度來(lái)自于三大板塊的新增產(chǎn)能，即：公司產(chǎn)業(yè)鏈向上和下游延伸的新增產(chǎn)品產(chǎn)能，新產(chǎn)業(yè)鏈打通（例如HMDI產(chǎn)業(yè)鏈：萬(wàn)華是全球惟一一家掌握核心技術(shù)的企業(yè)）的新產(chǎn)品產(chǎn)能，核心產(chǎn)品MDI、TDI產(chǎn)能擴(kuò)張和新業(yè)務(wù)（類(lèi)似三元正極電池材料領(lǐng)域）的進(jìn)入。通過(guò)技改不僅使得MDI產(chǎn)能提高，而且特殊的技術(shù)使得單噸產(chǎn)能的總投資額下降，這樣平均每單位產(chǎn)品分?jǐn)偟耐顿Y成本得以降低，從而使萬(wàn)華具備了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

2021年2月煙臺(tái)工業(yè)園MDI裝置完成從60萬(wàn)噸/年至110萬(wàn)噸/年的技改擴(kuò)能，新增50萬(wàn)噸產(chǎn)能。此次擴(kuò)產(chǎn)的50萬(wàn)噸/年產(chǎn)能的投資僅為0.7億元/萬(wàn)噸。萬(wàn)華化學(xué)煙臺(tái)工廠和寧波工廠MDI成本相較于國(guó)內(nèi)其他廠家裝置而言成本優(yōu)勢(shì)明顯，年初某機(jī)構(gòu)調(diào)研中高管曾講道“萬(wàn)華較其他廠家便宜150-200美金，價(jià)格最低”，煙臺(tái)萬(wàn)華技改后應(yīng)具有每噸1500-2000元的完全成本優(yōu)勢(shì)。

可見(jiàn)，進(jìn)入壁壘（進(jìn)入壁壘和生產(chǎn)壁壘）+供給側(cè)低成本+規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)導(dǎo)向鎖定客戶，三者結(jié)合產(chǎn)生的護(hù)城河，公司才會(huì)產(chǎn)生如此高的經(jīng)濟(jì)收益。

從自身“造血”到舉債擴(kuò)張

企業(yè)擴(kuò)張必然離不開(kāi)現(xiàn)金的支持。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為+（流入）和-（流出）看，從萬(wàn)華化學(xué)近10年的現(xiàn)金流量表可以看到萬(wàn)華屬于+-+類(lèi)型（蠻牛型）和+--類(lèi)型公司（奶牛型）。

表1 國(guó)內(nèi)單套裝置萬(wàn)噸投資額對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：某券商研報(bào)

表2 萬(wàn)華化學(xué)10年現(xiàn)金流狀況

資料來(lái)源：數(shù)據(jù)整理自萬(wàn)華化學(xué)年報(bào)

2012年和2016年～2019年，萬(wàn)華屬于奶牛型的公司，這類(lèi)公司特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為+（流入）說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)正常，投資現(xiàn)金流為-（流出）說(shuō)明企業(yè)在擴(kuò)張，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-（流出）表明企業(yè)在還債同時(shí)還在給股東分紅，回報(bào)股東，也就是說(shuō)這幾年萬(wàn)華化學(xué)完全靠著企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)實(shí)施擴(kuò)張投資同時(shí)還債和回報(bào)股東。

與可持續(xù)相對(duì)的是不可持續(xù)，現(xiàn)金流在流入但小于投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~流出+籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~流出，馬上就變成+-+類(lèi)型（蠻牛型）公司。

2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年萬(wàn)華化學(xué)是典型蠻牛型公司，這類(lèi)公司就是把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入，加上借債或出讓股權(quán)籌來(lái)的資金一起投入到新項(xiàng)目中。企業(yè)擴(kuò)張的急切之心昭然若揭，宛如一頭勇往直前的蠻牛。如果所投項(xiàng)目再創(chuàng)輝煌企業(yè)可能高速成長(zhǎng)，如果失敗就宛如蠻牛撞山，就慘了！所以，所投資項(xiàng)目需要仔細(xì)分析具體問(wèn)題具體研究。

不過(guò)從歷史發(fā)展軌跡看，萬(wàn)華一直處于穩(wěn)步增長(zhǎng)擴(kuò)張，所投入的項(xiàng)目都是逆行業(yè)周期擴(kuò)張產(chǎn)能，且達(dá)到預(yù)期收益，今年業(yè)務(wù)暴發(fā)的原因也是前期產(chǎn)能擴(kuò)張的結(jié)果。同時(shí)，萬(wàn)華本身是重資產(chǎn)行業(yè)，新產(chǎn)能和新產(chǎn)業(yè)鏈需要投入，形成護(hù)城河;但另一方面恰恰正是由于其重資產(chǎn)特征，很多投資者（資本）不愿因進(jìn)入，阻擋了短期資本進(jìn)入?？梢?jiàn)萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)張之心非常強(qiáng)烈的，這源于2019年萬(wàn)華的戰(zhàn)略規(guī)劃，“5年內(nèi)，力爭(zhēng)進(jìn)入全球化工前20強(qiáng);在10年內(nèi)，進(jìn)入全球化工前十強(qiáng);在15年內(nèi)，成為全球一流的世界500強(qiáng)企業(yè)?！?020年萬(wàn)華化學(xué)全球化工企業(yè)排名第32名，2021年第29名，排名是按總營(yíng)收排名。

從負(fù)債角度看萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)張

公司現(xiàn)有的在建工程的預(yù)算數(shù)1600億，近5年的購(gòu)建項(xiàng)目的資本支出843億，據(jù)此推算現(xiàn)有項(xiàng)目全部落地，還要投入800億左右。還不包括未來(lái)幾年的計(jì)劃項(xiàng)目，未來(lái)三年，資本支出很可能超過(guò)千億規(guī)模。然而，萬(wàn)華現(xiàn)在手里不到400億類(lèi)現(xiàn)金，扣掉分紅的78.5億，就剩320億了。而短借539億，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款42億元，長(zhǎng)期借款156億元，資金壓力很大。不考慮資本支出，光2022年就面臨260億的資金缺口。考慮資本支出，資金需求會(huì)超過(guò)500億。雖然萬(wàn)華的經(jīng)營(yíng)“造血”能力強(qiáng)勁，未來(lái)幾年估計(jì)平均每年經(jīng)營(yíng)“造血”250億，還會(huì)有200-300億資金缺口。只能靠擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模解決了。年報(bào)列示了2021年通過(guò)銀行間市場(chǎng)發(fā)超短債融資的172億的利率，最高的2.75%。

在2016年至2020年的5年里，公司高速擴(kuò)張沒(méi)完全依靠自身的“造血”功能，同時(shí)還有剩余來(lái)適當(dāng)回報(bào)股東。最近2年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額448億，投資性凈流出526億，籌資性凈流入374億。近年來(lái)，萬(wàn)華的擴(kuò)張有些激進(jìn)，開(kāi)始大規(guī)模舉債擴(kuò)張，未來(lái)三年這種勢(shì)頭難見(jiàn)緩和。今年是各種化工產(chǎn)品都處于景氣周期，實(shí)現(xiàn)了共振，資金還捉襟見(jiàn)肘，未來(lái)碰到困難年份，資本結(jié)構(gòu)將承受考驗(yàn)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）