危機(jī)下中美央行的應(yīng)對(duì)策略與政策效應(yīng)*——基于資產(chǎn)負(fù)債表的比較研究

任康鈺，倪沈逸

（1.北京外國語大學(xué)國際商學(xué)院，北京 100089；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2020年新冠肺炎疫情席卷全球，給各國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來巨大沖擊。在全球生產(chǎn)陷入停滯、經(jīng)濟(jì)下行的情況下，中央銀行紛紛采取措施，試圖緩解這場公共衛(wèi)生危機(jī)帶來的各種負(fù)面影響。例如，2020年2月3日，中國人民銀行（以下簡稱人民銀行）開展公開市場操作投放資金1.2萬億元，使流動(dòng)性較上一年同期增加9000億元；同年3月3日和15日，美聯(lián)儲(chǔ)分別緊急降息50個(gè)基點(diǎn)和100個(gè)基點(diǎn)；3月19日，歐央行宣布實(shí)施7500億歐元緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃。

類似的大規(guī)模救市行為也發(fā)生在2008年國際金融危機(jī)期間，并引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和深入研究。當(dāng)時(shí)，各國央行大多首先調(diào)整基準(zhǔn)利率，從2007年9月到2008年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)9次降息，共下調(diào)聯(lián)邦基金利率500個(gè)基點(diǎn)；英格蘭銀行、日本央行也多次降息，將利率降至接近零的水平。但是，零利率政策可能會(huì)帶來“流動(dòng)性陷阱”，且引發(fā)消費(fèi)者信心不足等問題（劉勝會(huì)，2010）。因此，各國央行積極探索非常規(guī)貨幣政策，如2008年9月之后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等頻繁出臺(tái)了許多新的重大救市措施，向金融體系注入大量資金，并引發(fā)央行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅變化。雖然這些非常規(guī)貨幣政策存在發(fā)展不完善等問題（劉元春等，2017），且未能解決引發(fā)金融危機(jī)的深層次問題（朱民和邊衛(wèi)紅，2009），但各國央行仍在不斷探索不同的貨幣政策工具，并持續(xù)關(guān)注自身資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

因此，國內(nèi)外有許多學(xué)者圍繞央行資產(chǎn)負(fù)債表展開研究，探討金融危機(jī)中不同國家央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化及其路徑。彭蕓（2016）指出，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過程中逐漸將其資產(chǎn)負(fù)債表作為應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策工具之一。周海濤（2013）認(rèn)為，央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表是市場經(jīng)濟(jì)國家應(yīng)對(duì)危機(jī)的主要手段。美聯(lián)儲(chǔ)超出傳統(tǒng)貨幣政策框架，將資產(chǎn)負(fù)債表作為政策工具加以使用，通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)進(jìn)行積極管理不斷向市場釋放大量流動(dòng)性。人民銀行在2008年國際金融危機(jī)期間也進(jìn)行了擴(kuò)表，但主要目的是為了通過發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖外匯資產(chǎn)增加帶來的流動(dòng)性壓力（劉華和羅陽，2011）。陳曉燕等（2015）從央行資產(chǎn)負(fù)債表視角，選取2005年7月到2012年6月的中國數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，運(yùn)用狀態(tài)空間模型研究匯率和貨幣供給對(duì)國內(nèi)通貨膨脹的動(dòng)態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)外匯占款導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升是國內(nèi)通貨膨脹率不斷提高的重要原因。

還有一些文獻(xiàn)對(duì)不同國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了比較研究，探討了不同央行資產(chǎn)負(fù)債表的特征及其成因。任康鈺（2009）對(duì)比2007年1月至2009年3月中美央行資產(chǎn)負(fù)債表行為特征的差異，發(fā)現(xiàn)雖然兩國央行總資產(chǎn)都在擴(kuò)張，但由于兩國經(jīng)濟(jì)狀況不同，美聯(lián)儲(chǔ)是通過向問題機(jī)構(gòu)提供必要流動(dòng)性支持的方式度過危機(jī)，而人民銀行的應(yīng)對(duì)主要體現(xiàn)在利率政策上，是為了應(yīng)對(duì)外匯占款引起的過剩流動(dòng)性。周海濤（2013）分析了2006-2012年中、美、日、歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張規(guī)模和路徑差異，發(fā)現(xiàn)在2008年國際金融危機(jī)中我國央行的擴(kuò)張機(jī)制較為被動(dòng)，建議改革結(jié)售匯制度等來提高我國央行通過資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主動(dòng)性。魏曉琴等（2018）對(duì)比了2008年國際金融危機(jī)背景下中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的差異、原因以及方式，并運(yùn)用馬爾可夫區(qū)間轉(zhuǎn)換模型，實(shí)證比較兩國央行總資產(chǎn)擴(kuò)張的金融穩(wěn)定效應(yīng)，進(jìn)而為優(yōu)化我國央行資產(chǎn)負(fù)債表提出對(duì)策建議。

從資產(chǎn)負(fù)債表的視角研究危機(jī)下中央銀行的應(yīng)對(duì)是一個(gè)十分有效的方法。2008年國際金融危機(jī)以后，人民銀行貨幣政策報(bào)告對(duì)各國央行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注度在持續(xù)提升，對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣政策關(guān)系的解讀也逐漸深入。2020年第四季度貨幣政策報(bào)告中指出，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美、日、歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了十分明顯的擴(kuò)張，使得全球流動(dòng)性較為寬裕。因此，對(duì)2020年新冠肺炎疫情下諸多央行行為的分析，也可以基于其資產(chǎn)負(fù)債表展開。例如，高潔（2020）發(fā)現(xiàn)，疫情期間人民銀行配合使用了降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)等工具應(yīng)對(duì)危機(jī)，但總資產(chǎn)規(guī)?；颈３址€(wěn)定。郭璐和王進(jìn)（2020）指出，其他主要經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)負(fù)債表均呈現(xiàn)出大幅、快速的擴(kuò)張趨勢，但是不同央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)上的變化存在顯著差異。魏婷（2020）對(duì)比了2020年1-5月中美央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況，認(rèn)為兩國央行的目標(biāo)都是為市場提供流動(dòng)性，但在擴(kuò)張速度和約束條件等方面存在顯著差異。

目前對(duì)2020年新冠肺炎疫情下央行資產(chǎn)負(fù)債表的深入研究還較少，更鮮有將其與2008年國際金融危機(jī)聯(lián)系在一起的比較研究。盡管2008年國際金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情發(fā)生的原因完全不同，且不同國家央行的應(yīng)對(duì)措施也不盡相同，但央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化存在一定的同質(zhì)性。因此，對(duì)比研究兩場危機(jī)下中美兩國央行的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)于認(rèn)識(shí)特殊時(shí)期中央銀行的作為有一定價(jià)值。如果能進(jìn)一步從實(shí)證上探究央行資產(chǎn)負(fù)債表變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊，將有助于加深對(duì)央行作為和貨幣政策的理解。

二、2007-2020年中美央行資產(chǎn)負(fù)債表的比較分析

（一）中美央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化趨勢比較

中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表由資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益①中央銀行的所有者權(quán)益一般規(guī)模較小且穩(wěn)定，本文不再討論。構(gòu)成。央行資產(chǎn)包括國外資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)，國外資產(chǎn)主要由央行持有的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，國內(nèi)資產(chǎn)是對(duì)本國各級(jí)政府、金融機(jī)構(gòu)或其他部門提供的信用安排。央行負(fù)債主要包括流通中的通貨和銀行體系的準(zhǔn)備金存款，即基礎(chǔ)貨幣，此外可能還有央行票據(jù)等其他項(xiàng)目。

2007-2020年，中美兩國央行的資產(chǎn)負(fù)債表都發(fā)生了較大變化。從總量上看，2007年初至2020年底，人民銀行總資產(chǎn)從13.25萬億元上升到38.76萬億元，增長了近2倍；美聯(lián)儲(chǔ)從8886.08億美元上升到7.44萬億美元，增長了7倍多（見圖1）。圖1上方的兩條虛線是兩國央行總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值②中美央行總資產(chǎn)的數(shù)量級(jí)統(tǒng)一為百萬元（美元），再取自然對(duì)數(shù)。，反映了它們的變化幅度。美聯(lián)儲(chǔ)的曲線在2008年底和2020年初有較為明顯的增幅，顯示其在這兩個(gè)階段均經(jīng)歷了跳躍式增長；而人民銀行的曲線則一直較為平滑，表示其資產(chǎn)在平穩(wěn)增長。下方的兩條實(shí)線展示了總資產(chǎn)的月度環(huán)比增長率。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的環(huán)比增長率在2008年和2020年出現(xiàn)明顯增長，分別較平常高出約40和20個(gè)百分點(diǎn)；而人民銀行的月度環(huán)比增長率基本保持在5%以內(nèi)③如無特別說明，文中中美央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)均來自人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。。

圖1 2007-2020年中美央行的總資產(chǎn)及環(huán)比增長率

央行負(fù)債主要由基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成，其變化與資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變動(dòng)同步。類似地，中美央行在基礎(chǔ)貨幣變化的速度和幅度上也有不同的模式。圖2上方的兩條虛線是兩國央行基礎(chǔ)貨幣的對(duì)數(shù)值。美聯(lián)儲(chǔ)的曲線相當(dāng)平滑，表明其基礎(chǔ)貨幣的月度環(huán)比增速較均勻，但是人民銀行的曲線有略微的波動(dòng)。下方的實(shí)線是兩國央行基礎(chǔ)貨幣的月度環(huán)比增長率，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣月度環(huán)比增長率幾乎沒有變動(dòng)，而人民銀行的基礎(chǔ)貨幣月度環(huán)比增長率較美聯(lián)儲(chǔ)更大且波動(dòng)更明顯。

圖2 2007-2020年中美央行的基礎(chǔ)貨幣及環(huán)比增長率

中美央行資產(chǎn)負(fù)債表變化在總量和結(jié)構(gòu)上存在顯著差異，這源于不同科目的變化。根據(jù)中美央行資產(chǎn)負(fù)債表的特征，可以對(duì)其簡化后再深入觀察（見表1）。

表1 中美央行的資產(chǎn)負(fù)債簡表

（二）人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況

國外資產(chǎn)一直是人民銀行占比最大的資產(chǎn)項(xiàng)目。從圖3可以看出，國外資產(chǎn)占比從2007年初的67.51%不斷上升，在2012年前后達(dá)到84%；但在2016年左右明顯下降，之后一直在60%上下波動(dòng)。國內(nèi)資產(chǎn)中的再貸款再貼現(xiàn)（對(duì)其他存款性公司債權(quán)）是通過央行向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性形成的。從圖3可以看出，2014年9月之前再貸款再貼現(xiàn)（對(duì)其他存款性公司債權(quán)）占總資產(chǎn)比重較小且變化不大（基本在3%～6%之間波動(dòng)），此后開始快速增長，尤其是2016年1月占比躍升至15.43%，之后增速放緩；2020年12月這一比重已經(jīng)大于30%，且仍有上升趨勢。通過公開市場操作形成的對(duì)政府債權(quán)，其占比一直保持在10%以下，2007年8月和2007年12月有兩次明顯上升，分別從1.86%上升至5.7%、從5.34%上升至9.65%，2007年12月之后占比緩慢下行，2020年底占比在4%左右，其絕對(duì)量已保持兩年多不變。

圖3 2007-2020年人民銀行資產(chǎn)項(xiàng)目占比變化

從負(fù)債端來看，除了圖2已經(jīng)觀察到的基礎(chǔ)貨幣外，發(fā)行債券的變化也較大。2007-2020年，基礎(chǔ)貨幣占總負(fù)債比重最大且持續(xù)上升，發(fā)行債券占比則一直下降。從圖4可以看出，基礎(chǔ)貨幣占總負(fù)債比重從2007年1月的55.38%逐年上升，2013-2020年基本保持在85%左右。發(fā)行債券在2007年1月占總負(fù)債比重為25.91%，從2007年9月開始下降，截至2020年觀察期，這一比重只有0.27%，幾乎可以忽略。

圖4 2007-2020年人民銀行負(fù)債項(xiàng)目占比變化

（三）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況

不同于人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的國外資產(chǎn)占比最大，在美聯(lián)儲(chǔ)中最重要的是通過公開市場操作形成的直接持有證券，主要由美國國債構(gòu)成，危機(jī)期間還包括大量聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和房地產(chǎn)抵押支持債券。從圖5可以看出，2007年1月至2007年10月，該項(xiàng)目占總資產(chǎn)比重在85%左右，隨后出現(xiàn)明顯下降，2008年12月僅為21.95%，但隨后又開始回升，甚至在2011年下旬超過了90%。在疫情期間該指標(biāo)占總資產(chǎn)比重的降幅小于金融危機(jī)期間，約為10%。此外，國內(nèi)資產(chǎn)中的再貸款再貼現(xiàn)代表美聯(lián)儲(chǔ)在銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性問題時(shí)通過一級(jí)信貸、二級(jí)信貸和季節(jié)性貸款等方式滿足的流動(dòng)性需求。該項(xiàng)指標(biāo)占總負(fù)債比重在2007年1月不足0.1%，可在2008年9月已經(jīng)躍升至15.82%，并在次月上升至20.20%，隨后開始下降，2011年1月降至不足1%。在非危機(jī)的絕大部分時(shí)間里（2013年至2020年2月），美聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)再貸款占比一直為零，直到2020年3月有所上升，但也只有1%左右。

圖5 2007-2020年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目占比變化

從前文表1可以看到，除了較為傳統(tǒng)的央行項(xiàng)目外，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年危機(jī)中還形成了一些較為特殊的資產(chǎn)項(xiàng)目，包括回購（Repurchase Agreement）和中央銀行流動(dòng)性互換（Central Bank Liquidity Swap）。它們?cè)趦纱挝C(jī)中都有較明顯的增加，因此將之歸并為“危機(jī)中的項(xiàng)目”?；刭徥茄胄信c商業(yè)銀行之間用合格抵押品進(jìn)行的借貸，這和傳統(tǒng)的利用國債進(jìn)行的公開市場操作存在區(qū)別；央行間互換是次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)形成的與世界其他央行進(jìn)行流動(dòng)性互換的安排，主要用于緩解流動(dòng)性短缺。如圖5所示，一般情況下危機(jī)中的項(xiàng)目占比不大（在次貸危機(jī)前一直在5%以下），但是當(dāng)危機(jī)來臨后該項(xiàng)目占總資產(chǎn)的比重迅速上升，并在2008年10月達(dá)到峰值30.07%，隨后下降，從2010年1月開始幾乎歸零。2020年新冠肺炎疫情期間該指標(biāo)又出現(xiàn)回升，占總資產(chǎn)比重最高為11.74%（2020年3月），隨后很快回落至0.12%。美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債主要是由基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成，雖然在危機(jī)期間其占比出現(xiàn)明顯下滑，但這主要是總資產(chǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致的，其絕對(duì)量基本保持穩(wěn)定（見圖6）。

圖6 2007-2020年美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)目占比變化

三、危機(jī)下中美央行應(yīng)對(duì)的比較分析

（一）中美央行在兩次危機(jī)中的應(yīng)對(duì)比較

總體來看，在2008年國際金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情兩次危機(jī)中，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化有較為明顯的區(qū)別，而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化的科目和趨勢基本相似（見表2）。

表2 中美央行在兩次危機(jī)中資產(chǎn)負(fù)債表變化的比較分析

人民銀行在兩次危機(jī)中的應(yīng)對(duì)差異主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，公開市場操作總量在2008年國際金融危機(jī)前后有較為明顯的躍升，但在疫情期間基本保持穩(wěn)定，這是因?yàn)閮纱挝C(jī)中公開市場操作的目的和方式不同。2007年，人民銀行向中國農(nóng)業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)間接購買了財(cái)政部發(fā)行的1.55億元10年期“特殊國債”用于成立中國投資有限責(zé)任公司，使得“對(duì)政府債權(quán)”增加。此后人民銀行主要用回購而不是現(xiàn)券買斷賣斷的方式來調(diào)控流動(dòng)性，由于操作時(shí)間短，所以基本在資產(chǎn)負(fù)債表中不體現(xiàn)。第二，再貸款和再貼現(xiàn)的總量和占比上升，主要原因是人民銀行從2013年開始創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并轉(zhuǎn)變流動(dòng)性投放方式，使2020年新冠肺炎疫情期間該科目波動(dòng)加劇。第三，國外資產(chǎn)也發(fā)生較大變化。2001年我國加入WTO后經(jīng)常賬戶和資本賬戶呈現(xiàn)雙順差局面，國外資產(chǎn)存量持續(xù)上升；2008年國際金融危機(jī)中雖然其增速下降，但總量仍保持上升。近年來，隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我國外匯儲(chǔ)備增速下降，國外資產(chǎn)占比有所減少。第四，與外匯儲(chǔ)備增加相對(duì)應(yīng)的是人民銀行通過發(fā)行央行票據(jù)回籠部分流動(dòng)性。2013年之前發(fā)行債券占總負(fù)債比重一直保持在5%以上，2008年國際金融危機(jī)前后甚至高達(dá)25%。但是隨著國外資產(chǎn)增長減緩，央行票據(jù)規(guī)模出現(xiàn)顯著下滑，目前少量的央行票據(jù)不再用于對(duì)沖外匯占款，而是起著優(yōu)化國債收益率曲線、支持商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本金等作用。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在兩次危機(jī)中變化的科目基本相同，但規(guī)模和時(shí)間有所不同。第一，公開市場操作的規(guī)模在第二次危機(jī)中更大，時(shí)間也更為提前。2007年8月美國的次貸危機(jī)開始席卷全球的金融市場并逐步發(fā)展成國際金融危機(jī)，而美聯(lián)儲(chǔ)直到次年9月才啟動(dòng)量化寬松。相比而言，2020年3月疫情剛在美國開始有傳播跡象時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)立刻開啟無限制量化寬松政策，體現(xiàn)了疫情期間全球經(jīng)濟(jì)不確定性的加劇和美聯(lián)儲(chǔ)極力避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的強(qiáng)大決心。第二，再貸款和再貼現(xiàn)都出現(xiàn)了顯著上升，但疫情期間上升幅度更小，因?yàn)樵撝笜?biāo)的最終規(guī)模取決于商業(yè)銀行的意愿。2008年國際金融危機(jī)中，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行體系的貸款意愿下降，因此美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新了再貸款再貼現(xiàn)的工具體系，通過提升貼現(xiàn)貸款的便利程度來刺激金融機(jī)構(gòu)的借款意愿以保持市場流動(dòng)性。2008年國際金融危機(jī)之后，美國各銀行通過加強(qiáng)資產(chǎn)管理、降低信貸集中度、改善風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列舉措降低了商業(yè)銀行向央行尋求流動(dòng)性支持的規(guī)模（Bowman，2020）。即便在2020年新冠肺炎疫情期間，公眾的避險(xiǎn)意識(shí)和對(duì)銀行的信心仍然保證了流入銀行體系的存款，使銀行體系降低了對(duì)央行的流行性需求（Quarles，2020）。第三，回購和央行間互換均在兩次危機(jī)中急劇放大，且在疫情期間反應(yīng)更為迅速，這與其公開市場操作類似。

（二）中美央行在同一危機(jī)下的應(yīng)對(duì)比較

觀察兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表在同一時(shí)期的行為可以發(fā)現(xiàn)，2008年國際金融危機(jī)期間中美央行資產(chǎn)負(fù)債表都在擴(kuò)張，而在2020年新冠肺炎疫情期間，人民銀行沒有較為明顯的擴(kuò)表，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的擴(kuò)張明顯（見表3）。

表3 中美央行在同一危機(jī)下資產(chǎn)負(fù)債表變化的比較分析

對(duì)2008年國際金融危機(jī)期間中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化差異已有較多研究。主要結(jié)論包括：第一，二者的擴(kuò)張方式不同，美聯(lián)儲(chǔ)集中在資產(chǎn)端，主要通過創(chuàng)新資產(chǎn)項(xiàng)目、購買大量證券化資產(chǎn)擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表；而人民銀行則較為“被動(dòng)”，通過發(fā)行票據(jù)等負(fù)債方的操作來對(duì)沖過多的流動(dòng)性（任康鈺，2009），人民銀行2020年第三季度的貨幣政策報(bào)告也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，并指出這種擴(kuò)張實(shí)際始于本世紀(jì)初。第二，由于金融市場發(fā)展程度不同，美聯(lián)儲(chǔ)可通過創(chuàng)新資產(chǎn)項(xiàng)目或購買證券化資產(chǎn)為其金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持，從而使資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)明顯擴(kuò)張（劉華和羅陽，2011）；而中國的金融市場欠發(fā)達(dá)，缺乏主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表的能力，并且相對(duì)嚴(yán)格的資本管制弱化了世界金融危機(jī)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，因此人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表基本保持危機(jī)前的水平（王志峰，2009）。

2020年新冠肺炎疫情期間中美央行資產(chǎn)負(fù)債表變化表現(xiàn)出不同的行為特征，反映了兩國銀行在貨幣政策工具選擇和貨幣政策思路上的差異。第一，貨幣政策工具體系不同。美國近幾年的零利率環(huán)境使美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常采用非常規(guī)貨幣政策工具如量化寬松來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，使其資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張；而人民銀行主要運(yùn)用降準(zhǔn)和再貸款工具對(duì)沖新冠肺炎疫情影響。降準(zhǔn)方面，2020年第一季度人民銀行通過降低存款準(zhǔn)備金率釋放了1.75萬億元的長期資金；在再貸款再貼現(xiàn)工具的運(yùn)用方面，3000億元、5000億元和1萬億元三批次面向不同經(jīng)濟(jì)主體的再貸款再貼現(xiàn)為支持疫情防控發(fā)揮了積極作用。雖然降準(zhǔn)可能只帶來人民銀行資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是在疫情爆發(fā)背景下，降準(zhǔn)釋放的長期資金主要用于發(fā)放普惠金融領(lǐng)域的貸款，因此會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債表的緊縮；而再貸款再貼現(xiàn)政策會(huì)引起人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，因此最終使得人民銀行總資產(chǎn)在2020年第一季度下降而流動(dòng)性卻保持合理充裕。人民銀行在2020年第三季度貨幣政策報(bào)告中也指出，降準(zhǔn)帶來的縮表和再貸款增加帶來的擴(kuò)表在央行資產(chǎn)負(fù)債表上相互抵消，使總規(guī)模保持基本穩(wěn)定。

第二，貨幣政策思路的不同。2020年新冠肺炎疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)除了采用無限制量化寬松等更大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策，還提出新政策“平均通貨膨脹目標(biāo)制”（Average-inflation Targeting），即讓美聯(lián)儲(chǔ)一段時(shí)間的平均通貨膨脹率保持在2%。但當(dāng)時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)狀況難以支撐較高水平的通貨膨脹率，因此美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取更多靈活的經(jīng)濟(jì)政策來達(dá)到這一目標(biāo)值，而這往往會(huì)使其通貨膨脹率出現(xiàn)更大幅度的擴(kuò)張。而同一時(shí)期的人民銀行則施行穩(wěn)健的貨幣政策，提出“充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)的精準(zhǔn)滴灌作用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。人民銀行采用定向降準(zhǔn)和再貸款再貼現(xiàn)相互配合的方式投放流動(dòng)性，前者縮表后者擴(kuò)表，使得在流動(dòng)性合理充裕的前提下資產(chǎn)總量維持在一定范圍。人民銀行創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使流動(dòng)性投放由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)，提高了流動(dòng)性投放的精準(zhǔn)性，因此再貸款再貼現(xiàn)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

（三）兩次危機(jī)下中美央行應(yīng)對(duì)差異的比較分析

人民銀行在兩次危機(jī)期間的差異較美聯(lián)儲(chǔ)的差異更明顯，主要反映在變化科目和總體規(guī)模上。2008年國際金融危機(jī)中兩國央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化差異也有別于2020年新冠肺炎疫情期間，區(qū)別主要體現(xiàn)在總資產(chǎn)變化的驅(qū)動(dòng)因素上。之所以出現(xiàn)這些變化，主要源于兩國不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策工具創(chuàng)新等。兩次危機(jī)期間，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異較大，導(dǎo)致其應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式也發(fā)生較大變化：2008年國際金融危機(jī)期間，人民銀行主要是被動(dòng)應(yīng)對(duì)，資產(chǎn)負(fù)債表基本延續(xù)之前的變化趨勢；2020年新冠肺炎疫情期間，人民銀行主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情勢采取較為主動(dòng)的穩(wěn)健型貨幣政策，穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，人民銀行從2013年開始創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，改變流動(dòng)性投放方式，使兩次危機(jī)中人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)和具體科目的變化都有所不同。而美聯(lián)儲(chǔ)在兩次危機(jī)中都面臨零利率下限、流動(dòng)性不足、實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊等情況，因而其應(yīng)對(duì)方式較為類似，如大規(guī)模資產(chǎn)購買、創(chuàng)新再貸款便利工具等，兩次危機(jī)中資產(chǎn)負(fù)債表變化的差異也較小。

四、危機(jī)下中美央行總資產(chǎn)變化的政策效應(yīng)分析

央行的資產(chǎn)負(fù)債表是觀察各國央行行為的窗口，從以上分析中可以發(fā)現(xiàn)，中美兩國央行行為的差異主要反映出兩國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的不同，這些因素最終會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生不同影響。傳統(tǒng)的貨幣政策理論一般是建立基準(zhǔn)利率或貨幣總量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制模型并進(jìn)行效果檢驗(yàn)。但近年來隨著對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表研究的深入，部分學(xué)者嘗試直接建立資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系并進(jìn)行檢驗(yàn)。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）、徐瀅和孫宇豪（2019）運(yùn)用TVP-VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)。因此，基于以上研究，本文對(duì)2008年國際金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情期間中美央行總資產(chǎn)變化的政策效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而探討其是否可以作為貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)體系，增加對(duì)中央銀行行為政策效應(yīng)的理解。

（一）研究設(shè)計(jì)

央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的影響會(huì)體現(xiàn)在物價(jià)、收入、支出、就業(yè)等方面（Ireland，2019），再聯(lián)系實(shí)際情況，本文在中國選取的模型變量包括人民銀行總資產(chǎn)、當(dāng)月環(huán)比消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、國民生產(chǎn)總值（GDP）和上證指數(shù)；在美國選取的模型變量是：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模、當(dāng)月環(huán)比CPI、失業(yè)率、GDP和道瓊斯指數(shù)。中美的宏觀數(shù)據(jù)分別來自中國國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和美國圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站，股票市場指數(shù)的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。GDP是季度數(shù)據(jù)，其余是2007年1月至2020年12月的月度數(shù)據(jù)。

實(shí)證分析采用TVP-VAR模型，該模型沒有同方差的假定，和向量自回歸模型相比更加符合實(shí)際。其最大的特點(diǎn)在于允許方差—協(xié)方差和系數(shù)隨著時(shí)間變化而調(diào)整，從而捕捉非線性結(jié)構(gòu)變動(dòng)（孫焱林和張倩婷，2016）。TVP-VAR模型定義如下：

其中：yt是被解釋變量，研究中國問題時(shí)選取央行總資產(chǎn)、當(dāng)月環(huán)比CPI、GDP和上證指數(shù)，研究美國問題時(shí)選取央行總資產(chǎn)、當(dāng)月環(huán)比CPI、失業(yè)率、GDP和道瓊斯指數(shù)；解釋變量Xt使用的是被解釋變量的一階滯后項(xiàng)；At和∑t是時(shí)變參數(shù)，εt是擾動(dòng)項(xiàng)。具體的模型設(shè)定可以參考Nakajima（2011）和中國人民銀行廣州分行課題組（2016）。

參考呂煒和劉晨暉（2012）、鄒曉梅（2021）對(duì)數(shù)據(jù)的處理方法，將中美兩國的GDP季度數(shù)據(jù)用EViews軟件轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)，與其他變量統(tǒng)一頻數(shù)。對(duì)兩國央行總資產(chǎn)取一階對(duì)數(shù)差分，對(duì)兩國的CPI、GDP、股市指數(shù)以及失業(yè)率進(jìn)行一階差分。經(jīng)過上述處理的變量均能通過單位根檢驗(yàn)，其描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）參數(shù)估計(jì)及檢驗(yàn)

本文利用中美兩國相關(guān)變量，使用OxMetrics6軟件分別建立TVP-VAR模型。以中國數(shù)據(jù)為例：第一，利用EViews的VAR模型，根據(jù)AIC、SC等指標(biāo)確定滯后期為2階；第二，利用中國r_lnSIZE、rCPI、rGDP、rSZ四個(gè)變量數(shù)據(jù)，建立TVP-VAR模型；第三，利用MCMC（蒙塔卡羅方法和馬爾可夫鏈）算法抽樣10000次。模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表5上半部分所示。參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果得到的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、置信區(qū)間和Geweke值等證明檢驗(yàn)是符合后驗(yàn)分布的，并且無效因子都遠(yuǎn)小于10000，符合建立模型的假定。同理，美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)如表5下半部分所示，也符合建模要求。

表5 中美兩國TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)

（三）脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型有兩類脈沖響應(yīng)，分別是等間隔脈沖和不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)。前者是給予自變量正向沖擊后，觀察等間隔時(shí)間段后（本文選取2期、4期、6期分別表示極短期、短期、中期）因變量的變化幅度，后者能夠在幾個(gè)指定時(shí)點(diǎn)動(dòng)態(tài)地觀察因變量隨時(shí)間發(fā)生的變動(dòng)。

人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)變量的等間隔脈沖響應(yīng)如圖7和圖8所示。由圖7可以看出，人民銀行總資產(chǎn)變化會(huì)對(duì)不同滯后期的中國經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生時(shí)變影響：總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期的CPI變化的影響在大部分時(shí)期為正，而滯后4期和6期則接近無影響；總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期、4期、6期的上證指數(shù)變化基本無影響；總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期的中國GDP變化在大部分時(shí)期有正向影響，滯后4期的有相對(duì)負(fù)向影響，而滯后6期的則接近無影響?？傮w而言，人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量在極短期內(nèi)有較明顯的影響，且在2015年、2018年和2019年等市場較為異常時(shí)期有更為強(qiáng)烈的波動(dòng)。

圖7 人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量的等間隔脈沖響應(yīng)

由圖8可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)不同滯后期的美國經(jīng)濟(jì)變量也存在時(shí)變影響：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期的失業(yè)率變化的影響基本為負(fù)值，但滯后4期和6期為正值且逐漸衰弱；總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期、4期、6期的道瓊斯指數(shù)變化均有負(fù)向影響；總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期的美國GDP有正向影響，且滯后4期和6期的影響逐漸衰弱；總資產(chǎn)變化對(duì)滯后2期的美國CPI變化有正向影響，但在2019年前后呈顯著負(fù)向影響，同時(shí)其對(duì)滯后4期和6期CPI變化的影響迅速衰弱。

圖8 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)美國經(jīng)濟(jì)變量的等間隔脈沖響應(yīng)

比較中美央行的等間隔脈沖響應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量僅在極短期內(nèi)有較為顯著的影響，對(duì)金融市場的影響不顯著；美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)金融市場的影響在極短期和短期都較為顯著，且有明顯的階段性特征。

由于中美央行在2008年9月和2020年3月這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施力度最大，本文選取這兩個(gè)時(shí)間作為2008年國際金融危機(jī)、2020年新冠肺炎疫情的代表時(shí)點(diǎn)，比較分析中美央行資產(chǎn)擴(kuò)張的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)。從圖9可以發(fā)現(xiàn)，人民銀行總資產(chǎn)變化在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)中國CPI增速的影響不同：在2008年國際金融危機(jī)期間，中國CPI變化的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期由正值逐漸減弱，隨后逐漸下降并收斂；但在2020年新冠肺炎疫情期間，中國CPI變化的脈沖響應(yīng)在第1期由負(fù)轉(zhuǎn)正并收斂。人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)上證指數(shù)變化的影響在兩次危機(jī)中雖有所不同但最終均逐漸收斂。人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國GDP變化的脈沖響應(yīng)差異較大：2008年國際金融危機(jī)時(shí)的脈沖函數(shù)在當(dāng)期由負(fù)值逐漸轉(zhuǎn)正，并逐漸收斂；2020年新冠疫情時(shí)的脈沖函數(shù)卻先由正轉(zhuǎn)負(fù)，再次轉(zhuǎn)正后趨向收斂。

圖9 人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

由圖10可見，在兩次危機(jī)中美國各變量受到?jīng)_擊的響應(yīng)函數(shù)較為類似。美國失業(yè)率變化的脈沖響應(yīng)均在第2期由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸趨向收斂；美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)道瓊斯指數(shù)變化的負(fù)向影響均在第3期達(dá)到峰值，隨后逐漸上升并逐漸收斂；對(duì)美國GDP變化的沖擊效應(yīng)均在第1期由正轉(zhuǎn)負(fù)，并在第2期達(dá)到峰值后逐漸收斂；美國CPI變化的脈沖響應(yīng)在前5期的波動(dòng)較為明顯，隨后各期震蕩逐漸降低。

圖10 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)美國經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

對(duì)比中美兩國的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量的當(dāng)期沖擊在2008年國際金融危機(jī)和2020年新冠疫情時(shí)存在較明顯差異，而美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)美國經(jīng)濟(jì)變量的當(dāng)期和后續(xù)沖擊在兩次危機(jī)中都較為類似。結(jié)合前文對(duì)中美央行資產(chǎn)負(fù)債表的比較分析可知，兩次危機(jī)中人民銀行的政策措施有較大差異，而美聯(lián)儲(chǔ)的政策措施及其資產(chǎn)負(fù)債表變化均比較相似，這與央行總資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果對(duì)應(yīng)。

傳統(tǒng)的貨幣政策理論多以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，因此筆者又以中美兩國貨幣供應(yīng)量為自變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑦在建模過程中由于數(shù)據(jù)特征，中國的貨幣供應(yīng)量直接選取M2，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣供應(yīng)量處理為lnM2。受篇幅限制，穩(wěn)健性結(jié)果不在文中詳細(xì)展示，讀者如有需要可直接與作者聯(lián)系。。結(jié)果表明：以中國貨幣供應(yīng)量變化為自變量的等間隔脈沖響應(yīng)和以人民銀行總資產(chǎn)變化為自變量的等間隔脈沖響應(yīng)區(qū)別較大，前者對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響更顯著；但時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果較為類似，均很快趨于收斂；以美國貨幣供應(yīng)量變化為自變量和以美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化為自變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果比較類似，且其對(duì)GDP的影響幾乎一致。

五、結(jié)論與建議

本文基于央行資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)2008年國際金融危機(jī)和2020年全球新冠肺炎疫情下中美兩國央行的政策措施進(jìn)行了回顧和比較研究，結(jié)果表明：第一，人民銀行總資產(chǎn)的變化基本延續(xù)危機(jī)前的趨勢，在2008年國際金融危機(jī)時(shí)繼續(xù)擴(kuò)張，在2020年不斷波動(dòng)但無明顯擴(kuò)張，而美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)在兩次危機(jī)中均有明顯擴(kuò)張。第二，兩次危機(jī)中人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表各科目的變化存在明顯不同，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表各科目的變化基本類似。第三，中美央行在兩次危機(jī)中的政策措施差異也有所不同，具體反映在變化科目、總體規(guī)模、驅(qū)動(dòng)因素等方面。

在對(duì)比分析中美央行的危機(jī)應(yīng)對(duì)及資產(chǎn)負(fù)債表變化的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了中美央行總資產(chǎn)變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響。結(jié)果表明：第一，危機(jī)下美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的階段性沖擊較人民銀行擴(kuò)表更為顯著；人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量的沖擊在極短期較為明顯，但對(duì)金融市場的影響不大。第二，在兩次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化對(duì)美國經(jīng)濟(jì)變量在各期的時(shí)點(diǎn)沖擊都非常相似，而人民銀行總資產(chǎn)變化對(duì)中國經(jīng)濟(jì)變量的當(dāng)期時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)存在較大差異。

新冠肺炎疫情對(duì)各國經(jīng)濟(jì)的沖擊還在繼續(xù)，各國央行仍在通過貨幣政策手段積極應(yīng)對(duì)危機(jī)?；谝陨涎芯浚疚奶岢鋈缦陆ㄗh：

第一，關(guān)注危機(jī)中的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化。央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模和重要科目的變化能在一定程度上反映本國貨幣政策大體走向；根據(jù)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖，央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和貨幣供應(yīng)量在危機(jī)中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響類似，但現(xiàn)實(shí)中前者的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)較后者更為及時(shí)、準(zhǔn)確，因此可以作為觀察貨幣政策的有效補(bǔ)充。

第二，在危機(jī)中積極運(yùn)用貨幣政策工具保持市場流動(dòng)性合理充裕。創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用使得央行在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)保持了基礎(chǔ)貨幣的相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系都產(chǎn)生了較為正向的影響。鑒于貨幣政策存在一定時(shí)滯且效果有限，一些直接的救助措施，例如美聯(lián)儲(chǔ)在2020年新冠肺炎疫情期間采取的薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP），能更為迅速地救助受到危機(jī)沖擊的社會(huì)經(jīng)濟(jì)。

第三，除了資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)，還需要注重對(duì)預(yù)期和其他非貨幣政策因素的管理。從中美兩國的脈沖響應(yīng)圖中都可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有央行擴(kuò)表都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量造成正向影響。很多研究都證實(shí)了貨幣政策有效性會(huì)受預(yù)期影響，而預(yù)期又受多種因素影響。因此，提升社會(huì)綜合治理水平，加強(qiáng)公眾預(yù)期管理，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升貨幣政策效果十分重要。