企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對環(huán)境績效影響研究
——基于高能耗上市公司的實證檢驗

嚴(yán)星，張毅

（太原理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山西 太原 030024）

當(dāng)前，貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化趨勢和美對華貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，新冠肺炎疫情仍有反復(fù)，消費乏力，投資增長緩慢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展變數(shù)不斷增多。與此同時，2020年政府工作報告提出繼續(xù)降低單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗和主要污染物排放量，努力完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)。在此形勢下，我國企業(yè)面臨著既要化解不斷增大的經(jīng)營風(fēng)險，又要實現(xiàn)綠色生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變的重任，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展與環(huán)境約束趨緊的矛盾正在經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)。那么，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險大小是否會影響環(huán)境績效呢？其影響機制又是怎樣的？

改善環(huán)境績效的努力必然伴隨著成本的大幅上升，在我國污染的外部性未能充分內(nèi)化的現(xiàn)實下，無論是綠色創(chuàng)新還是節(jié)能減排設(shè)施所需的巨額投資無疑都會增大經(jīng)營風(fēng)險，而過高的風(fēng)險會使企業(yè)陷入生存危機[1]；另一方面，環(huán)境污染形勢依然嚴(yán)峻，政府和社會都日益關(guān)注企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，良好的環(huán)境績效已經(jīng)逐漸成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力。顯然，企業(yè)必須權(quán)衡自身的風(fēng)險承擔(dān)水平與實施節(jié)能減排帶來的風(fēng)險和收益。企業(yè)資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)擁有的不同資源可轉(zhuǎn)變成企業(yè)的競爭優(yōu)勢[2]。在此框架下，本文將企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平看作一種特殊的資源，而將良好的環(huán)境績效作為企業(yè)能夠獲取的競爭優(yōu)勢，實證研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對環(huán)境績效的影響。

基于此，本文以2011—2017年高能耗上市公司為研究對象，先利用方向距離函數(shù)測算環(huán)境績效，再用Tobit模型著重研究以下兩個問題：一是風(fēng)險承擔(dān)水平如何影響企業(yè)環(huán)境績效？二是企業(yè)的規(guī)模和所有制在此過程中起到了什么作用？本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了企業(yè)環(huán)境績效的研究范圍，提出并實證企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與環(huán)境績效之間的密切關(guān)系，不僅是企業(yè)環(huán)境績效影響因素上的延伸和補充，也為政府從風(fēng)險管理角度制定政策、提升企業(yè)環(huán)境績效提供了理論依據(jù)。第二，對比以往文獻(xiàn)聚焦于單個因素對環(huán)境績效的影響，本文采用了5個因素來衡量企業(yè)的綜合風(fēng)險承擔(dān)水平，更能反映企業(yè)的總體經(jīng)營狀態(tài)，有助于更深刻地理解企業(yè)節(jié)能減排決策的影響因素，把握企業(yè)節(jié)能減排行為的內(nèi)在規(guī)律。

1 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

本部分首先回顧了企業(yè)環(huán)境績效的影響因素，在總結(jié)企業(yè)資源基礎(chǔ)觀文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分析風(fēng)險承擔(dān)、規(guī)模對企業(yè)環(huán)境績效的可能影響，并提出研究假設(shè)。隨后，回顧了風(fēng)險承擔(dān)水平對企業(yè)的影響和衡量方法，說明本文采用綜合風(fēng)險承擔(dān)水平的必要性和具體辦法。

1.1 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對環(huán)境績效的影響

總的來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)環(huán)境績效影響因素的研究呈現(xiàn)多元化格局，研究從宏觀政策制度層面逐漸延伸到微觀企業(yè)層面，學(xué)者們圍繞政府管制[3-5]、利益相關(guān)者[6-8]、企業(yè)管理[9-12]等因素的分析取得了大量成果。雖然以上研究能夠直觀地反映哪些因素影響了企業(yè)的環(huán)境效率，但對于什么樣的企業(yè)有能力改善環(huán)境績效卻考慮不多。注意到這點，近幾年研究者從企業(yè)資源基礎(chǔ)視角出發(fā)，開展了企業(yè)資源對環(huán)境績效影響的分析，取得了不少進(jìn)展。Tian & Lin[13]根據(jù)世界銀行2011—2013年的調(diào)查數(shù)據(jù)研究了融資約束對企業(yè)環(huán)境績效的影響，發(fā)現(xiàn)較小的融資約束不會對環(huán)境績效產(chǎn)生影響，但中等和較大程度的融資約束會負(fù)向影響企業(yè)的環(huán)境績效；孫燕燕等[14]采用Meta分析國內(nèi)外51項實證研究的58個獨立樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效之間的相關(guān)關(guān)系存在顯著的差異，觀測期、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)類型及研究企業(yè)所處國家對研究結(jié)果具有較明顯的作用；Aigbedo[15]發(fā)現(xiàn)公司收入增長對環(huán)境績效的影響是負(fù)面的，原因是企業(yè)可能將增長的收入更多地用于了非環(huán)境投資。就與本文相關(guān)的主題而言，僅有極少量文獻(xiàn)研究了企業(yè)風(fēng)險對環(huán)境績效的影響，例如Semenova & Hassel[16]的研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)風(fēng)險在財務(wù)績效和環(huán)境績效之間起到了調(diào)節(jié)作用。

從以上文獻(xiàn)回顧可以看出，基于企業(yè)資源基礎(chǔ)觀的研究多將所考察的因素看作資源或者能力，結(jié)論顯示，當(dāng)企業(yè)有比較寬裕的資源時，更容易獲得好的環(huán)境績效。沿循這一思路，本文將風(fēng)險承擔(dān)水平當(dāng)作企業(yè)的可利用資源，當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)水平較低時，企業(yè)更有信心投資外部性較高的節(jié)能減排活動，而獲得可持續(xù)發(fā)展的競爭力；而當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，為了經(jīng)營穩(wěn)健，重污染企業(yè)往往選擇犧牲環(huán)境績效來提高財務(wù)績效[17]，從而降低自己的風(fēng)險。基于此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)向影響環(huán)境績效。

1.2 企業(yè)規(guī)模和性質(zhì)對環(huán)境績效的影響

公司規(guī)模對公司環(huán)境績效的影響一直是學(xué)者們關(guān)注的重點問題。尹建華等[17]、王建秀等[18]、劉中文和段升森[19]等學(xué)者的研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對財務(wù)績效和環(huán)境績效之間的關(guān)系有著顯著的調(diào)節(jié)作用；但也有不同觀點認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對兩者之間的關(guān)系無調(diào)節(jié)作用[20]。為了提高環(huán)境績效，企業(yè)必然要增加資金投入、重新分配各項資源、改革原有的生產(chǎn)管理方式，這些舉措勢必會對運營產(chǎn)生沖擊，帶來新的風(fēng)險，但不同規(guī)模的企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力是不同的，一般來說，規(guī)模大的企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力更強。因此，提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)規(guī)模對風(fēng)險承擔(dān)水平和環(huán)境績效之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。

楊瑞龍等[21]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人更像官員而非職業(yè)經(jīng)理人，從而受到風(fēng)險承擔(dān)水平的影響更少。從落實國家環(huán)保政策來說，國企更有可能加大環(huán)保投入，改善環(huán)境績效，結(jié)論也得到了張兆國等[11]學(xué)者研究的支持。而非國有上市公司的職業(yè)經(jīng)理人必須以股東利益最大化為目標(biāo)，因此風(fēng)險承擔(dān)水平對其影響更大。基于此，提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)所有制對風(fēng)險承擔(dān)水平和環(huán)境績效之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文研究假設(shè)如圖1所示。

圖1 研究假設(shè)

1.3 風(fēng)險承擔(dān)水平的研究和衡量

已有文獻(xiàn)從不同角度研究了風(fēng)險承擔(dān)水平對企業(yè)的影響。李文貴和余明桂[22]、余明桂等[23]學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為風(fēng)險承擔(dān)能顯著提高企業(yè)的價值或資本配置效率；John等[24]的研究認(rèn)為風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率顯著正相關(guān)；也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇合理的風(fēng)險承擔(dān)水平，風(fēng)險承擔(dān)不足或過度都不利于企業(yè)績效，如董保寶[25]對新企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與績效具有倒“U”型關(guān)系；而李海霞[26]對我國上市公司的研究則認(rèn)為上市公司風(fēng)險承擔(dān)對公司成長性有顯著的拖累作用。

在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量的方法上，學(xué)者們采用了不同的指標(biāo)，主要包括：①業(yè)績波動程度。資產(chǎn)回報率波動[27]、 凈資產(chǎn)收益率波動[28]、股票回報波動[29]等指標(biāo)均用于衡量風(fēng)險承擔(dān)，這種方法得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同，應(yīng)用也最為廣泛。②財務(wù)決策。Coles等[30]將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的標(biāo)志，另一些學(xué)者采用新增資本性投資[31]、財務(wù)杠桿率[32]等指標(biāo)度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。③以企業(yè)發(fā)生的特定事件衡量。如以企業(yè)年度并購事件數(shù)量[33]，或者以是否投資高新技術(shù)項目[34]來衡量。

已有文獻(xiàn)在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對資產(chǎn)配置、股價波動、企業(yè)成長的影響上取得了重要成果，但此類研究普遍重視風(fēng)險承擔(dān)與經(jīng)濟(jì)績效的關(guān)系，而忽略了對環(huán)境績效的影響。此外，用三年資產(chǎn)收益率（ROA）波動來衡量風(fēng)險承擔(dān)水平是目前文獻(xiàn)的常用做法，但該方法本質(zhì)上并未離開財務(wù)績效的范疇。誠如學(xué)者胡曲應(yīng)[35]所言，已有文獻(xiàn)對財務(wù)績效和環(huán)境績效之間關(guān)系的研究結(jié)論基本涵蓋了統(tǒng)計學(xué)上的所有可能，單一的經(jīng)濟(jì)原因似乎難以充分解釋企業(yè)的環(huán)境績效。要更深入地理解什么因素決定了企業(yè)環(huán)境績效，可能還需要補充對其他因素的探討。

從企業(yè)資源視角出發(fā)，盈利水平僅是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的一個因素，即便盈利水平很高，高財務(wù)杠桿、弱勢的股價、激烈的行業(yè)競爭同樣會使企業(yè)處于高風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)極有可能預(yù)留資源以應(yīng)對這些經(jīng)營中的挑戰(zhàn)。實際上，不少研究已經(jīng)注意到了行業(yè)競爭[36]、資本市場[37]與環(huán)境績效之間的密切關(guān)系。因此，一個直觀的想法就是節(jié)能減排活動更有可能是企業(yè)綜合考量多個因素后的審慎決策，以上這些因素共同決定了風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而影響了環(huán)境績效。鑒于此，本文在蘇坤[38]的研究基礎(chǔ)上，選取盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票盈利水平、行業(yè)競爭激烈程度、行業(yè)地位等5個變量，采用投影尋蹤模型降維為一維變量來表征企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

2 研究方法

本文首先利用方向距離函數(shù)（DDF）計算高能耗上市公司的環(huán)境非效率水平，再用投影尋蹤模型計算高能耗企業(yè)的綜合風(fēng)險承擔(dān)水平，最后采用Tobit回歸驗證本文的假設(shè)。以下重點說明方向距離函數(shù)和投影尋蹤模型的適用性及步驟。

2.1 方向距離函數(shù)

Chung等[39]提出方向距離函數(shù)來測量包含非期望產(chǎn)出的單元效率，通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）求解以下模型，可計算出每個公司的環(huán)境無效率值。

式中：β代表無效率值，xm表示投入，ys表示期望產(chǎn)出，bj表示非期望產(chǎn)出，gxm、gys、gbj為方向向量，zn表示線性組合系數(shù)。

2.2 投影尋蹤模型

投影尋蹤模型是一種探索性數(shù)據(jù)分析方法，基于數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征將高維數(shù)據(jù)降為低維數(shù)據(jù)，通過最優(yōu)投影向量發(fā)現(xiàn)影響綜合風(fēng)險承擔(dān)水平的各因素權(quán)重，避免了人為的干擾。主要計算步驟如下：

（1）首先對指標(biāo)集歸一化處理，消除指標(biāo)的量綱和統(tǒng)一各指標(biāo)的變化范圍。設(shè)指標(biāo)的原樣本集為｛x*(i,j)|i=1, 2, …,n;j=1, 2, …,p｝，公式如下：

其中，x*(i,j)為第i個樣本的第j個指標(biāo)值，n、p分別為樣本容量和指標(biāo)數(shù)，xmax(j)、xmin(j)分別為第j個指標(biāo)的最大值和最小值。本文中，資產(chǎn)負(fù)債率與風(fēng)險承擔(dān)水平成正比，用式（2）計算；資產(chǎn)收益率、股票收益率、行業(yè)競爭激烈程度、行業(yè)地位與風(fēng)險承擔(dān)水平成反比，用式（3）計算。

（2）構(gòu)造投影指標(biāo)函數(shù)Q(a)。投影尋蹤方法就是將以上五維數(shù)據(jù)｛x(i,j)|j=1, 2, 3, 4, 5｝綜合為以a=｛a(1),a(2),a(3),a(4),a(5)｝為投影方向的一維投影值z(i)，z(i)即為綜合風(fēng)險承擔(dān)水平：

z(i)的散布特征應(yīng)為：局部投影點盡可能密集，最好凝聚成若干個點團(tuán)，而在整體上投影的點團(tuán)之間盡可能散開，因此投影指標(biāo)函數(shù)可以表示為：

式中：Sz為投影值z(i)的標(biāo)準(zhǔn)差；Dz為投影值z(i)的局部密度；E(z)為｛z(i)|i=1, 2, …,n｝的均值；R為局部密度的窗口半徑；r(i,j)表示樣本之間的距離；u(t)為指示函數(shù)，當(dāng)t≥0時，u(t)=1，而當(dāng)t＜0時，u(t)=0。

（3）優(yōu)化投影指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)各指標(biāo)的樣本集給定時，投影指標(biāo)函數(shù)Q(a)只隨著投影方向a的變化而變化，不同投影方向反映不同的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征，最佳投影方向就是最大可能暴露高維數(shù)據(jù)某類特征結(jié)構(gòu)的投影方向，因此可以通過求解投影指標(biāo)函數(shù)最大化問題來估計最佳投影方向，即：

這是一個非線性優(yōu)化問題，用傳統(tǒng)的優(yōu)化方法處理較難，因此，本文用加速遺傳算法來求解。

3 數(shù)據(jù)來源及變量說明

本文數(shù)據(jù)篩選分為兩步。首先，按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》篩選2011—2017年六大能耗行業(yè)所包含的公司，剔除2017年以后上市、ST、重大資產(chǎn)重組、主營業(yè)務(wù)改變以及注冊地為西藏的公司后，得到249家高能耗上市公司、1 497個觀測值，利用投影尋蹤模型分年度測算各公司的綜合風(fēng)險承擔(dān)水平。隨后，進(jìn)一步篩選年報中含有排污費的上市公司，獲得62家高能耗上市公司、434個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。公司數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)主要來源于《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國物價年鑒》。除了本文的解釋變量綜合風(fēng)險承擔(dān)水平外，引入環(huán)境規(guī)制、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、所屬行業(yè)等因素作為控制變量。以下對變量逐一說明，并進(jìn)行初步的統(tǒng)計分析。

3.1 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平變量

采用資產(chǎn)收益率（ROA）表征上市公司盈利水平，使用資產(chǎn)負(fù)債率表征財務(wù)杠桿，使用股票年收益率表征股票盈利水平，使用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）表征行業(yè)競爭激烈程度，采用勒納指數(shù)（Pcm）表征企業(yè)的行業(yè)地位。ROA、資產(chǎn)負(fù)債率、股票年收益率可以直接從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得，HHI的計算方法為行業(yè)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入的平方和，即其中n為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量，Si為第i家公司的收入，S為行業(yè)總收入，HHI越小意味著行業(yè)競爭越激烈；借鑒Kale & Loon[40]的方法計算勒納指數(shù)，即Pcm=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入，其中Pcm越小，代表公司行業(yè)地位越弱。

3.2 DDF投入與產(chǎn)出變量

將年末固定資產(chǎn)和企業(yè)員工人數(shù)作為投入，將主營業(yè)務(wù)收入作為期望產(chǎn)出。在非期望產(chǎn)出的代理變量選擇上，一些文獻(xiàn)選用CO2、SO2等污染物作為非期望產(chǎn)出，本文在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎(chǔ)上，借鑒沈洪濤和周艷坤[41]等學(xué)者的做法，采用排污費表征排污總量，并作為非期望產(chǎn)出的代理變量。

3.3 影響企業(yè)環(huán)境績效的控制變量

3.3.1 命令型規(guī)制強度

利用“十二五”和“十三五”期間各省份節(jié)能減排目標(biāo)作為指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十二五”節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》（國發(fā)〔2011〕26號）、《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案的通知》（國發(fā)〔2016〕74號）。節(jié)能減排目標(biāo)包括節(jié)能目標(biāo)、化學(xué)需氧量排放、氨氮排放、二氧化硫排放、氮氧化物排放5個分指標(biāo)，因此，須計算綜合指數(shù)來表征命令型規(guī)制強度，計算方法借鑒葉琴等[42]的研究，具體步驟如下：

3.3.2 市場型規(guī)制強度

同樣借鑒葉琴等[42]的方法，推算綜合能源價格指數(shù)來表征各省份的市場型規(guī)制強度。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》，2011—2017年，煤炭、天然氣、電力3種能源最低占總能源消耗的81.7%（2015年），因此本文以上述3種能源計算各省份綜合能源價格。具體步驟如下：《中國物價年鑒》每年公布36個大中城市的煤炭、汽油、電力價格，《中國能源統(tǒng)計年鑒》每年公布各省份分品種能源消費量以及總能源消費量，加權(quán)計算各省份3種能源價格和消費量，得到各省份的能源總成本。用2011—2017年各省份能源總成本與能源消費總量之比代表市場型環(huán)境規(guī)制的強度。

3.3.3 其他控制變量

以每年年末固定資產(chǎn)來代表企業(yè)規(guī)模；以成立年份與統(tǒng)計年份之差代表企業(yè)年齡；采用虛擬變量來控制不同高能耗行業(yè)的其他因素；股權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，1代表國有，0代表民營。

4 企業(yè)環(huán)境非效率和綜合風(fēng)險承擔(dān)水平

4.1 環(huán)境非效率水平

本文采用Chung等[39]提出的方向距離函數(shù)（DDF），以CCR模型為基礎(chǔ)，以產(chǎn)出為導(dǎo)向，分年度測算高能耗上市公司的環(huán)境無效率值。軟件采用Stata16 SE，計算統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 高能耗上市公司分年度環(huán)境非效率值統(tǒng)計

整體來看，高能耗上市公司各年環(huán)境無效率均值在0.70～0.94之間，整體環(huán)境績效不高。各行業(yè)分年度環(huán)境非效率值的散點圖如圖2所示?？梢钥闯觯娏崃ιa(chǎn)和供應(yīng)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造、非金屬礦物制品行業(yè)所屬企業(yè)的環(huán)境非效率水平整體上較高，黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)所屬企業(yè)的環(huán)境非效率水平分布相對均衡，而石油加工焦煉及核燃料加工業(yè)的環(huán)境非效率水平較為分化。

圖2 六大高能耗行業(yè)環(huán)境非效率水平（2011—2017年）

4.2 綜合風(fēng)險承擔(dān)水平

投影尋蹤模型利用原始數(shù)據(jù)集的結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行降維，各企業(yè)的綜合風(fēng)險計算結(jié)果實際上是6個高能耗行業(yè)數(shù)據(jù)集相關(guān)的相對評價值。本文希望發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)的異質(zhì)性所造成的風(fēng)險承擔(dān)水平的差異，而非同一企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平隨時間的變化。因此，將每年的全部高能耗企業(yè)觀察值作為原始數(shù)據(jù)集，采用MATLAB 2018b逐年計算各個公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，最優(yōu)投影向量a的計算結(jié)果如表2所示。

表2 2011—2017年最優(yōu)投影向量a

盡管a中各指標(biāo)的權(quán)重每年都在變化，但從均值來看，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平影響的排序為：行業(yè)集中度＞行業(yè)地位＞資產(chǎn)負(fù)債率＞股票年收益率＞資產(chǎn)收益率。根據(jù)a，可求得各公司的綜合風(fēng)險承擔(dān)水平。圖3列出了6個行業(yè)公司的風(fēng)險承擔(dān)水平分布?？梢钥闯觯粋€行業(yè)中的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈積聚狀態(tài)，而不同行業(yè)公司的風(fēng)險承擔(dān)水平呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工所屬企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較高，而石油加工焦煉及核燃料加工、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造所屬企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平相對較低。

圖3 六大高能耗行業(yè)綜合風(fēng)險承擔(dān)水平

5 Tobit回歸結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

本文用Stata 16進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并采用Pearson相關(guān)分析。表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計，其中企業(yè)規(guī)模取對數(shù)值。表4列出了環(huán)境非效率與綜合風(fēng)險承擔(dān)水平、命令型環(huán)境規(guī)制、市場型環(huán)境規(guī)制、成立年份、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)之間的相關(guān)關(guān)系。

表3 描述性統(tǒng)計

表4 相關(guān)系數(shù)分析

5.2 綜合風(fēng)險承擔(dān)水平對環(huán)境績效影響的回歸分析

同樣采用Stata 16運行Tobit回歸，結(jié)果如表5所示。模型1包括所有控制變量，模型2加入解釋變量綜合風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)規(guī)模變量，模型3在模型2的基礎(chǔ)上增加了綜合風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)規(guī)模的交乘項，模型4在模型2的基礎(chǔ)上增加了綜合風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)所有制的交乘項，模型5和模型6分別用面板固定效應(yīng)和滯后一期因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

表5 Tobit回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來看，模型2的風(fēng)險承擔(dān)水平解釋變量系數(shù)為0.16（P＜0.01），說明在控制其他變量的基礎(chǔ)上，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與環(huán)境績效的無效率正相關(guān)，即風(fēng)險承擔(dān)水平越高，企業(yè)的環(huán)境績效越低，驗證了假設(shè)1。從理論上分析，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力是有限的，風(fēng)險承擔(dān)水平較高，可用的“風(fēng)險資源”緊缺時，企業(yè)必然會采取較為保守的經(jīng)營戰(zhàn)略，減少節(jié)能減排設(shè)施投資、綠色技術(shù)研發(fā)投入等，從而降低了企業(yè)環(huán)境績效。

盡管以往的學(xué)者沒有直接研究風(fēng)險承擔(dān)水平對環(huán)境績效的影響，但一些結(jié)論與本文有著相關(guān)性。張弛等[36]、徐建中等[43]學(xué)者認(rèn)為財務(wù)績效對企業(yè)的環(huán)境績效至關(guān)重要，在邏輯上與本文的結(jié)論是一致的。從企業(yè)資源基礎(chǔ)視角來看，財務(wù)績效和風(fēng)險承擔(dān)水平都可視為企業(yè)的可用資源，當(dāng)資源較為充裕時，企業(yè)有能力采取節(jié)能減排行動，提高環(huán)境績效。此外，如前文所述，以往的大多數(shù)文獻(xiàn)正是以盈利能力（ROA）波動作為風(fēng)險承擔(dān)水平的指代變量，財務(wù)能力實際上部分反映了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，盈利高的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平必然較低。本文的不同之處在于采用了綜合的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，僅將盈利能力作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的因素之一。結(jié)果表明，行業(yè)競爭的激烈程度是決定企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的最重要因素，而風(fēng)險承擔(dān)水平又負(fù)向影響了企業(yè)的環(huán)境績效。

模型2還顯示市場型環(huán)境規(guī)制顯著為負(fù)，表明能源價格越高，企業(yè)環(huán)境績效越好，這可能是因為能源在高能耗企業(yè)運營成本中占很大比例，高能源價格（即市場型環(huán)境規(guī)制）會激發(fā)企業(yè)的節(jié)能減排意愿。而企業(yè)成立年份在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)成立時間越長，環(huán)境績效越差，這可能是因為新成立的企業(yè)環(huán)保意識更強，生產(chǎn)設(shè)備更為環(huán)保。

模型3中，綜合風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)規(guī)模交乘項的系數(shù)為-0.085（p＜0.01），表明企業(yè)規(guī)模對風(fēng)險承擔(dān)水平與環(huán)境績效之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)水平一定時，企業(yè)規(guī)模越大，環(huán)境績效越好，因此假設(shè)2得到了驗證。模型4中，綜合風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)所有制交乘項的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，因此，本文的假設(shè)3沒有得到驗證?？赡艿脑蚴?，非國有企業(yè)的管理者雖未受到行政職務(wù)等的影響，但其他利益相關(guān)者同樣會關(guān)注企業(yè)的環(huán)境績效，如供應(yīng)鏈、股東等，因非國有企業(yè)必須保證良好的環(huán)境績效來獲得長期的競爭力。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

本文采用兩種方法檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性：（1）固定效應(yīng)模型檢驗，模型5表明結(jié)果沒有變化。（2）將因變量滯后一期進(jìn)行回歸，如模型6所示，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

6 研究結(jié)論和政策啟示

本文以2011—2017年高能耗上市公司環(huán)境績效為研究對象，實證研究風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)環(huán)境績效之間的關(guān)系。得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)向影響了企業(yè)的環(huán)境績效，且決定風(fēng)險承擔(dān)水平的最重要因素是行業(yè)競爭。（2）企業(yè)規(guī)模顯著調(diào)節(jié)了風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)環(huán)境績效之間的關(guān)系，當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)水平一定時，規(guī)模越大的企業(yè)環(huán)境績效越好。（3）企業(yè)所有制對風(fēng)險承擔(dān)水平和環(huán)境績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用沒有得到驗證。

在實踐指導(dǎo)和政策建議上，對促進(jìn)高能耗企業(yè)的環(huán)境績效有以下啟發(fā)：（1）以往的研究重視財務(wù)績效與企業(yè)環(huán)境績效的研究，財務(wù)能力強的公司更有能力實施節(jié)能減排活動，但本文的研究證實企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會影響環(huán)境績效，相較于財務(wù)能力，行業(yè)的競爭激烈程度更能反映高能耗企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，因此提高行業(yè)集中度有可能降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而提高環(huán)境績效。（2）企業(yè)規(guī)模起到了顯著的調(diào)節(jié)作用，大企業(yè)的環(huán)境績效更好，因此，對于經(jīng)營不善、環(huán)境較差的小企業(yè)，應(yīng)該及時采取關(guān)停并轉(zhuǎn)等措施。