“811”人民幣匯率制度改革績效分析

倪文鑫

（黑龍江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，哈爾濱 150080）

2015年8月11日，中國央行宣布對(duì)人民幣匯率的形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，并且完善人民幣匯率中間價(jià)制度。此后，人民幣匯率報(bào)價(jià)將參照上一日收盤價(jià)格，這一定價(jià)機(jī)制可以大致表示為：當(dāng)日中間價(jià)＝前日收盤價(jià)并且（當(dāng)日收盤價(jià)－當(dāng)日中間價(jià)）/當(dāng)日中間價(jià)≤2%。借此來減小在岸和離岸交易價(jià)格差值。這一重要舉措標(biāo)志著我國從最初的固定匯率制到2005年實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制，再到如今的市場化定價(jià)機(jī)制。經(jīng)過此次改革后，我國所取得的成績和產(chǎn)生的影響都是值得關(guān)注的內(nèi)容。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。同時(shí)，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基礎(chǔ)穩(wěn)定。但參考一籃子不等于盯住它，還需要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動(dòng)匯率制。

一、811匯率制度改革取得的成績

此次改革堅(jiān)決的執(zhí)行了我國以市場供求關(guān)系作為主導(dǎo)地位的中心思想，堅(jiān)持以市場化改革為方向。同時(shí)，推進(jìn)了我國人民幣匯率制度的國際化進(jìn)程，為我國日后在IMF進(jìn)入SDR一籃子貨幣中奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。截至目前，當(dāng)時(shí)所設(shè)置的預(yù)期目標(biāo)都已基本完成。

（一）完善人民幣匯率中間價(jià)制度中的缺點(diǎn)

在此次匯率制度改革前，人民幣匯率的波動(dòng)一直處于金融監(jiān)管部門和中央銀行嚴(yán)格的監(jiān)管和調(diào)控下。通過此次匯率制度改革，涵蓋日波幅度限制的上調(diào)和中間價(jià)格改革機(jī)制的改進(jìn)。其中，人民幣匯率日波幅度由原來的0.3%上調(diào)至2%，基本滿足人民幣交易的日常波動(dòng)需求。

而我國人民幣匯率中間價(jià)格制度改革進(jìn)程的腳本則進(jìn)展稍慢，由2005年7月21日前的固定匯率制度人民幣匯率長期盯住美元不變，到2005年7月21日之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制，其方式為單純地把外匯市場上一個(gè)交易日的收盤價(jià)格作為下一個(gè)交易日的交易中間價(jià)格。而從2006年4月1日開始，人民幣匯率的中間價(jià)格形成機(jī)制由前一交易日的收盤價(jià)確定改為由向做市商詢價(jià)確定。這種定價(jià)機(jī)制從表面看來似乎是一種向市場化的改革，但是作為對(duì)市商的報(bào)價(jià)不公開和他們之間的權(quán)重配比等信息不公開的原因，導(dǎo)致人民幣中間價(jià)形成過程的不透明。但811匯率制度改革一經(jīng)實(shí)施，終于大幅度解放了中間價(jià)的波動(dòng)限制，使人民幣匯率的中間價(jià)制度向前邁進(jìn)了一大步。

按照這種趨勢(shì)看來，未來央行或許會(huì)完全放開匯率日波的限制，改為完全由市場自由定價(jià)，做市商等對(duì)中間價(jià)格的形成有影響的因素的信息都將會(huì)被完全公開。當(dāng)以上目標(biāo)都達(dá)到時(shí)或許可以標(biāo)志著我國匯率制度正式進(jìn)入下一個(gè)階段，即自由浮動(dòng)匯率制。

（二）成功促使我國加入特別提款權(quán)（SDR）

2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化進(jìn)程中的重要一天。人民幣成功加入SDR，是我國經(jīng)濟(jì)長期金融深化的成果。長期的金融改革為人民幣加入SDR奠定了基礎(chǔ)。而811匯率制度改革也在其中起到了至關(guān)重要的作用，811匯率制度改革中的關(guān)鍵要素和對(duì)未來走勢(shì)都與SDR的要求密切相關(guān)，從以下幾項(xiàng)中可以看出811匯率制度改革對(duì)我國加入特別提款權(quán)起到的重要作用：

第一，811匯率制度改革將人民幣匯率的中間價(jià)形成機(jī)制改為基于市場實(shí)際成交價(jià)。

第二，811匯率制度改革縮小了離岸和在岸價(jià)之間的偏離，使進(jìn)入特別提款權(quán)一籃子貨幣的資格得到了滿足，并且更正了人民幣匯率中間價(jià)偏差于市場匯率的程度，穩(wěn)定了中間價(jià)機(jī)制的市場地位。

第三，如果人民幣想要加入特別提款權(quán)，就要求海外市場能夠進(jìn)入在岸市場，就像其他特別提款權(quán)一籃子中的貨幣一樣可以實(shí)現(xiàn)便利的買賣條件。這使得央行在2015年9月11日公布允許境外央行類的機(jī)構(gòu)進(jìn)入在岸的銀行間外匯市場。

第四，國際貨幣基金組織指出，可以自由流通、使用的貨幣應(yīng)該滿足在全球主要外匯市場進(jìn)行交易的需要。主要外匯市場代表的是至少包括歐洲、亞洲或美洲三大時(shí)區(qū)中的兩個(gè)。而811匯率制度改革后，我國央行就將銀行間的市場外匯交易收盤時(shí)間由4：30pm延長至11：30pm，從而實(shí)現(xiàn)了交易滿足亞洲和歐洲兩個(gè)時(shí)區(qū)，進(jìn)而滿足了進(jìn)入特別提款權(quán)的條件之一。

總之，一國的貨幣如果想要進(jìn)入SDR籃子貨幣，那么就必須達(dá)到外國央行和外匯儲(chǔ)備管理者幾方面的要求：一是可以自由進(jìn)入該國債券市場，用來確保他們可以依照SDR貨幣籃子的組成來分配其所在國家的政府債券等資產(chǎn)的比例；二是可以自由進(jìn)入?yún)R率等衍生品的市場，來對(duì)沖單一投資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)；三是該國貨幣能夠在外匯市場自由交易，從而保證其他國家能夠把該國貨幣自由兌換為其所需要的貨幣種類。

（三）增加我國商品國際競爭力

由于放開部分匯率波動(dòng)限制，我國在811匯改后人民幣兌美元匯率跌破7的大關(guān)，對(duì)外放出了我國將減少對(duì)匯率干預(yù)的信號(hào)，這將有利于我國對(duì)外貿(mào)易的進(jìn)行。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，意味著他國將會(huì)以更低的價(jià)格進(jìn)口我國的商品，相反的，我國進(jìn)口商將以更高的成本來進(jìn)口國外的商品。

二、正確看待811匯率改革制度對(duì)外匯儲(chǔ)備的沖擊

811匯率改革制度實(shí)施后，當(dāng)年的9月外匯儲(chǔ)備已經(jīng)降至3.51萬億美元，達(dá)到2013年以來最低點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備的大量減少，不能僅歸責(zé)于811匯率制度改革，它是多種因素共同作用的結(jié)果，既有當(dāng)時(shí)國際大環(huán)境的作用，也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素變化的影響。

（一）全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入量化緊縮的階段

在實(shí)施811匯率改革制度之前，全球央行的外匯儲(chǔ)備量已從2014年季中的11.98萬億元峰值降低到2015年第一季度的11.43萬億元，標(biāo)志著全球儲(chǔ)備在連續(xù)20年的增長后，終于進(jìn)入了下降階段，也預(yù)示著全球正進(jìn)入一個(gè)量化緊縮的階段，自然中國的資本流動(dòng)也無法逃脫這個(gè)國際的大趨勢(shì)。導(dǎo)致這樣局面的原因有以下兩方面：一方面，由于全球資金向新興經(jīng)濟(jì)體減少流入，甚至回流。另一方面，石油美元的價(jià)格縮水也對(duì)資本流動(dòng)的去向起到一定的影響。這導(dǎo)致石油主要的出口國收入大幅減少。無法再同以前一樣向國際市場輸入流動(dòng)性，反而是從國際市場抽出流動(dòng)性。

（二）美元的強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)變化

2014年末，市場預(yù)測美國將進(jìn)入加息階段，而中國在這時(shí)則開啟了降息階段，所以隨著人民幣匯率接近均衡狀態(tài)時(shí)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體也開始增加外匯資產(chǎn)持有量。國內(nèi)的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的比重也有所降低，相對(duì)的對(duì)外直接投資的資產(chǎn)占其他資產(chǎn)的比重則有所上升。另外，強(qiáng)勢(shì)的美元也會(huì)放大外匯儲(chǔ)備的下降，由于美元的升值使得各國中央銀行所持有的以美元為計(jì)價(jià)單位的外匯資產(chǎn)大幅縮水。

（三）藏匯于民戰(zhàn)略的影響

由于我國國內(nèi)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略，連續(xù)大量的拋售美國國債，推動(dòng)了藏匯于民和對(duì)外開放戰(zhàn)略發(fā)展的同時(shí)也引起了大量資產(chǎn)的外流。藏匯于民的概念為境內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體系都可以進(jìn)行增持外匯存款、進(jìn)口預(yù)先付款及出口延期收款，含對(duì)外的直接或間接投資、金融投資、境外的存放款等業(yè)務(wù)。藏匯于民和債務(wù)償還是外匯資本流動(dòng)的兩條正常渠道。而近期的一些數(shù)據(jù)也可以反映出外國資產(chǎn)由最初的國家持有到分散部分向民間持有的轉(zhuǎn)變。從另一個(gè)角度也可以理解為中央銀行與民間機(jī)構(gòu)的外匯資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。對(duì)于市場來說，這種適應(yīng)能力是顯著增大的，可以指出當(dāng)匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，市場功能正常運(yùn)行，在匯率市場化進(jìn)程中，要使匯率杠桿的調(diào)節(jié)起到作用，主要手段就是低價(jià)買入高價(jià)賣出。2017年的前11個(gè)月，人民幣價(jià)值總體下降，然而卻沒有出現(xiàn)百姓胡亂囤積現(xiàn)象，反而是出售外匯的偏好加強(qiáng)，買進(jìn)外匯的偏好減少。2017年，人民幣的價(jià)值波動(dòng)幅度很大，最高時(shí)提升了大約有4%，最低時(shí)對(duì)比最高點(diǎn)下跌了大約將近有10%的幅度，我國境內(nèi)的外匯供需基本達(dá)到均衡。2017年，我國即期與遠(yuǎn)期逆差總計(jì)約300多億美元，對(duì)比于之前的國際收支逆差確實(shí)有所減少，供需關(guān)系基本達(dá)到均衡，再也沒有前些年在國際收支壓力較大的時(shí)候，動(dòng)輒就是成百上千億的逆差。而目前，我國只有300億左右美元的逆差，供需大體上還是處于平衡的，不管對(duì)個(gè)人或者是企業(yè)來說，在面對(duì)匯率波動(dòng)時(shí)都表現(xiàn)得比較穩(wěn)定，個(gè)人購買的外匯數(shù)量在整個(gè)進(jìn)程中尚未發(fā)生異常的增長。不同于前些年，現(xiàn)在我國大部分企業(yè)在匯率方面規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)明顯得到很大的提高，在2015年的4月至7月這幾個(gè)月中購買外匯的數(shù)量，即市場對(duì)匯率變動(dòng)的適應(yīng)由單向到雙向的轉(zhuǎn)變，主動(dòng)采用規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一些措施，代表著市場上的風(fēng)險(xiǎn)控制需求上升。

三、811匯率制度改革相關(guān)建議

毋庸置疑，在引入811匯率改革制度之后，央行管理匯率的規(guī)則的透明度有所加強(qiáng)，但央行和市場博弈、通過政策干預(yù)來穩(wěn)定匯率的大方向并無本質(zhì)性的變化。如果說，讓人民幣匯率的形成最終取決于市場供求關(guān)系是人民幣匯率制度改革的目標(biāo)的話，那么從811匯率制度改革開始一路走來，人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制改革可以說是充滿荊棘的。從2015年8月11日匯率制度改革至當(dāng)年年底的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率形成的中間價(jià)機(jī)制曾幾度觸及了自由浮動(dòng)范疇（即匯率的中間價(jià)形成全部取決于市場供求關(guān)系）。在2016年第一季度我國采用CFETS貨幣籃子之后，人民幣匯率形成的機(jī)制就變?yōu)榱俗杂筛?dòng)的匯率制度+盯住一籃子的匯率制度兩種匯率機(jī)制的結(jié)合。緊接著，在2017年5月引入逆周期因子的定價(jià)因素后，市場供求對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的影響力進(jìn)一步被削弱。2018年上半年央行決定暫時(shí)停止使用逆周期因子的定價(jià)機(jī)制后，市場上的供需關(guān)系作用得到增強(qiáng)。接著，在2018年8月我國央行決定再一次使用逆周期因子之后，市場供需的作用必然會(huì)進(jìn)一步被減弱。

在人民幣兌美元的匯率依然存在著相當(dāng)一部分的貶值壓力時(shí)，為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，我國央行迫不得已地增強(qiáng)了對(duì)外匯市場的人為干涉，與此同時(shí)，也需要減弱市場供求關(guān)系對(duì)匯率中間價(jià)形成的干擾?！?11匯改”確實(shí)取得了預(yù)期效果。整個(gè)匯率體系的聯(lián)動(dòng)水平明顯提高，中間價(jià)的市場性和標(biāo)桿性明顯提高。市場性和標(biāo)桿性是基準(zhǔn)匯率的兩個(gè)基本屬性。目前，人民幣匯率中間價(jià)的市場化程度基本滿足了基準(zhǔn)匯率的要求，但對(duì)其他市場價(jià)格的影響能力仍較弱，對(duì)標(biāo)能力有待進(jìn)一步提高。因此，下一步改革的重點(diǎn)可以是進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)對(duì)其他市場價(jià)格的影響，增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的標(biāo)桿性，鞏固人民幣匯率中間價(jià)的市場基準(zhǔn)地位。

四、811匯率制度改革存在的問題

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然有時(shí)央行的政策相對(duì)比較直截了當(dāng)，不過目的是開辟具有中國特色社會(huì)主義的道路，也無法定義是正確還是錯(cuò)誤的決定。但現(xiàn)在既然允許了人民幣價(jià)格有一定波動(dòng)，也就使人民幣存在風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)收益，吸引市場上的目光；并且啟用做市商制度來提高流動(dòng)性，用多樣化的產(chǎn)品來控制和分散匯率可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。還有一種觀點(diǎn)表示，此次匯率制度改革是為了我國隨之在境內(nèi)以及境外的人民幣市場進(jìn)行的調(diào)整做出的鋪墊，它糾正了長久以來存在的境內(nèi)外的套匯套利等行為。這可以使中國經(jīng)濟(jì)在一個(gè)舒適的環(huán)境中成長，同時(shí)，也為進(jìn)一步人民幣國際化整合了市場。這次匯率制度改革后，市場的反彈是出乎我國央行及政府的預(yù)期的，所以后續(xù)緊急又發(fā)布了一系列補(bǔ)救政策。但是，這些政策又在一定程度上消滅了比較活躍的人民幣交易，致使當(dāng)年的中資行人民幣交易量大面積減少。有民營企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)則表示，811匯改讓市場相信人民幣是市場化的，不是單邊的。企業(yè)在市場上形成了實(shí)需策略，而且操作時(shí)更加謹(jǐn)慎，不會(huì)盲目相信某些機(jī)構(gòu)的預(yù)測。

時(shí)至今日，“811匯改”已經(jīng)走過了六年多的時(shí)間，隨著中間價(jià)的形成機(jī)制不停地發(fā)展，很好地提高了人民幣匯率政策的市場化水平。央行及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，通過不斷推高人民幣背書的領(lǐng)導(dǎo)層級(jí)，強(qiáng)力頂住了人民幣匯率波動(dòng)，但在此過程中，外匯儲(chǔ)備大量的流失，人民幣國際化事實(shí)上開了倒車。在重大匯率政策調(diào)整之時(shí)，央行缺乏統(tǒng)一管理和監(jiān)管，在匯改之后的兩年里，央行和各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)疲于修補(bǔ)外匯管制上的漏洞，而部分企業(yè)也利用這種漏洞，不斷地套匯輸出海外。