同行股價(jià)信息含量影響公司投資決策嗎？

□穆 軍 鞏鑫

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革的重心之一。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“擴(kuò)大有效供給”“提高投資有效性和精準(zhǔn)性”；2016年，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會(huì)議提到“保障各種要素投入獲得回報(bào)”；2017年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用”；2019年，黨的十九屆四中全會(huì)指出“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)”“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。由此可見(jiàn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一就是提高投資效率。提高投資效率是“補(bǔ)短板”的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量與投資的質(zhì)量密切相關(guān)，投資水平和結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量與轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。提高投資效率，實(shí)現(xiàn)有效投資，必須發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源的配置作用，提高股價(jià)信息含量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，有效市場(chǎng)中股票價(jià)格的變化反映了市場(chǎng)對(duì)資源配置的準(zhǔn)確了解情況，企業(yè)可以根據(jù)股票價(jià)格的變化采取投資決策。這是因?yàn)楣善眱r(jià)格能夠反映市場(chǎng)的供求狀況，是最直接的信息傳遞渠道。股票價(jià)格的變化既反映了公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的信息，也包含了投資者對(duì)企業(yè)前景的預(yù)期和展望。同樣，股票價(jià)格對(duì)公司管理者也是非常重要的，因?yàn)楣蓛r(jià)包含了外部投資者擁有而公司管理者并不知曉的私人信息，并且股價(jià)信息含量越高，公司投資對(duì)股價(jià)的敏感性就越強(qiáng)。但是，現(xiàn)有研究大多從公司自身角度出發(fā)，研究股票價(jià)格對(duì)公司投資決策的影響，忽略了同行公司的視角。然而，公司管理者、財(cái)務(wù)分析人員和專(zhuān)業(yè)投資理財(cái)人士經(jīng)常會(huì)利用同行公司的市盈率和市凈率等價(jià)格信息來(lái)評(píng)估新的投資項(xiàng)目。如：Graham和Harvey（2001）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查得出公司的高管會(huì)利用同行公司股價(jià)來(lái)進(jìn)行資金預(yù)算決策。因此，對(duì)同行公司股價(jià)是否能夠?yàn)楣就顿Y決策提供信息的探討，對(duì)于進(jìn)一步剖析中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置和投資信息功能具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

股票市場(chǎng)匯集了上市公司相關(guān)信息，股票價(jià)格包含了市場(chǎng)所有參與者的信息，反映了市場(chǎng)資源配置狀況，可以為公司決策提供參考依據(jù)，這一思想被稱(chēng)為“投資股價(jià)敏感性”。隨后的學(xué)者從宏觀(guān)層面和微觀(guān)層面論證這一思想。在宏觀(guān)層面上：Wurgler（2000）發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的投資效率低于發(fā)達(dá)國(guó)家，主要原因在于發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的股價(jià)信息含量較低，當(dāng)證券市場(chǎng)含有較多公司特有信息時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)資本有效地配置，股價(jià)信息含量與投資效率顯著正相關(guān)；Durnev等（2004）發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股價(jià)信息含量較低，股價(jià)難以有效引導(dǎo)資本實(shí)現(xiàn)合理配置，這些國(guó)家的投資效率總體上較低；侯永建（2006）實(shí)證分析了我國(guó)股價(jià)變動(dòng)所傳遞的信息含量對(duì)上市公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的逐步完善，股價(jià)的信息含量在一定程度上起到了引導(dǎo)公司投資的作用。

股價(jià)不僅反映了公司內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及外部投資者對(duì)公司的發(fā)展預(yù)期，而且還包含了公司管理者并不知道的會(huì)影響未來(lái)收益變化的私人信息，從而影響公司投資決策，即“信息假說(shuō)”。在微觀(guān)層面上，學(xué)者們主要驗(yàn)證“信息假說(shuō)”存在。如：Luo（2005）研究發(fā)現(xiàn)，合并或收購(gòu)意向發(fā)布之后，公司管理者會(huì)密切關(guān)注股價(jià)變化情況，并根據(jù)此時(shí)股價(jià)的變化作為是否執(zhí)行并購(gòu)決策的依據(jù)；Chen等（2007）以知情交易概率和股價(jià)非同步性作為衡量股價(jià)信息含量的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)隨著知情交易概率和股價(jià)非同步性的提高，投資對(duì)股價(jià)的敏感性越大，投資現(xiàn)金流敏感度越低，這表明在股票價(jià)格中包含了公司管理者并不知道的有關(guān)公司未來(lái)盈利能力的私人信息，這些私人信息能有效引導(dǎo)管理人員進(jìn)行投資決策；Silva（2021）認(rèn)為，外部投資者根據(jù)自己所了解的私人信息對(duì)公司進(jìn)行投資時(shí)，外部投資者對(duì)公司股票的投資套利行為會(huì)反映到股價(jià)中，這些由股價(jià)提供的反饋信息可以幫助管理者優(yōu)化投資行為；陳夢(mèng)根和毛小元（2007）研究了股價(jià)信息含量與股票交易活躍程度的關(guān)系，認(rèn)為股價(jià)信息含量越高，投資者可以從股價(jià)中獲取的公司內(nèi)在價(jià)值信息越多，對(duì)股票的交易熱情越高，市場(chǎng)交易就越活躍。

總之，不管在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，股票價(jià)格影響公司投資決策這一結(jié)論已經(jīng)得到了廣大學(xué)者證實(shí)。但是，現(xiàn)有研究大多從公司自身角度出發(fā)，研究股票價(jià)格對(duì)公司投資決策的影響，忽略了同行公司的視角。研究已表明同行公司股價(jià)也可以為公司投資決策提供信息，但是這種影響在我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在？本文基于我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)研究這些問(wèn)題。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著有效市場(chǎng)研究理論的發(fā)展，影響股票價(jià)格的信息來(lái)源主要來(lái)自市場(chǎng)、行業(yè)和公司層面。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的普遍性，市場(chǎng)層面信息無(wú)法通過(guò)投資組合進(jìn)行分散和規(guī)避。行業(yè)層面的信息可以影響具體的行業(yè)，會(huì)對(duì)一個(gè)行業(yè)的股票產(chǎn)生影響，掌握及時(shí)且準(zhǔn)確的行業(yè)信息有利于投資者實(shí)施跨行業(yè)投資。除了公司自身股價(jià)會(huì)影響公司投資決策外，同行公司的股價(jià)同樣會(huì)對(duì)公司的投資產(chǎn)生影響，公司投資行為與同行股價(jià)變動(dòng)存在相關(guān)性。Foucault和Fresard（2014）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在控制公司自身的股價(jià)和其他特征后，公司投資與同行股價(jià)顯著相關(guān)。由此可見(jiàn)，在考慮行業(yè)因素后，目標(biāo)公司的投資決策將會(huì)面臨不同選擇。一是管理者忽略股票市場(chǎng)信息（沒(méi)有從同行股價(jià)信息中學(xué)習(xí)）。如果管理者掌握更好的內(nèi)部消息或者是公司對(duì)管理者的激勵(lì)有偏差，就會(huì)出現(xiàn)這種情況。這種情況下，公司的投資決策和股票價(jià)格可能會(huì)發(fā)生同向變化，原因在于管理者的私人信息和股票投資者的信息是相關(guān)的，那么依賴(lài)管理者私人信息形成的投資決策和反映股票投資者信息的股票價(jià)格就會(huì)有相關(guān)性，當(dāng)二者僅僅通過(guò)這種方式互相關(guān)聯(lián)時(shí)，管理者信息質(zhì)量越高，他們之間的相關(guān)性就越強(qiáng)。二是管理者只依賴(lài)本公司的股票價(jià)格信息（狹義的學(xué)習(xí)）。相比第一種情況，當(dāng)管理者只關(guān)注本公司的股票價(jià)格時(shí)，往往能以更高的概率獲得關(guān)于未來(lái)需求的有用信息。基于這個(gè)原因，當(dāng)管理者的信息質(zhì)量或者公司股票知情交易水平提高時(shí)，公司的投資更可能與它自身的股價(jià)共變。三是管理者充分利用所有包含在股票價(jià)格中的信息（從同行股價(jià)信息中學(xué)習(xí)）。當(dāng)管理者不能接收到直接的管理信息時(shí)，只能在本公司股票的價(jià)格上漲，或者同行企業(yè)的股票價(jià)格上漲而本公司股票價(jià)格上漲或溫和下跌時(shí)才進(jìn)行投資。這是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部認(rèn)為同行股價(jià)上漲對(duì)于本公司產(chǎn)品需求釋放了一個(gè)良好的信號(hào)，這個(gè)信號(hào)適度地補(bǔ)償了本公司股票價(jià)格溫和下跌產(chǎn)生的影響。因此，本公司的投資策略是由自身股票價(jià)格和同行股票價(jià)格共同決定的。不難看出，即使是在管理者從股票價(jià)格獲取信息的情況下，管理者和投資者的“相關(guān)信息”依然會(huì)起作用，但是這種情況下的股票價(jià)格是通過(guò)影響管理者的決定產(chǎn)生作用的。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：如果公司管理者從本公司股票價(jià)格中獲取信息，那么公司自身股價(jià)信息含量的增加會(huì)降低公司投資對(duì)其同行股票價(jià)格的敏感性；

假設(shè)2：如果公司管理者從同行公司股票價(jià)格中獲取信息，那么同行股價(jià)信息量的增加會(huì)降低公司投資對(duì)其自身股票價(jià)格的敏感性。

管理者私人信息質(zhì)量的提高意味著兩種情況：一是管理者的投資決策與投資者的私人信息密切相關(guān)；二是管理者對(duì)未來(lái)需求的預(yù)測(cè)受股票價(jià)格的影響較小。第一種情況加強(qiáng)了公司投資和股票價(jià)格之間信息獲取渠道，而第二種情況則減弱了學(xué)習(xí)渠道。當(dāng)管理者忽略股價(jià)信息，并且只有第一種情況起作用時(shí)，管理信息質(zhì)量的提高會(huì)使得投資對(duì)股票價(jià)格的敏感性增加；相反，在管理者利用股價(jià)信息，并且第二種情況占主導(dǎo)地位時(shí)，管理信息質(zhì)量的改善總是會(huì)降低公司投資對(duì)其同行股票價(jià)格的敏感性，并且間接加強(qiáng)目標(biāo)公司的投資與其自身股價(jià)之間的相關(guān)性（第一種情況），特別是當(dāng)其同行股價(jià)信息含量很大時(shí)作用更明顯。因此，在從同行獲取信息并且公司掌握的同行股票價(jià)格的信息量足夠高的情況下，第二種情況占主導(dǎo)地位就會(huì)變?yōu)榈谝环N情況占主導(dǎo)地位，此時(shí)管理信息質(zhì)量的提高就會(huì)增強(qiáng)企業(yè)投資對(duì)自身股票價(jià)格的敏感性。據(jù)此，本文提出了假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：如果公司的管理者從自身股票價(jià)格中獲取信息，那么管理者私人信息的改善總是會(huì)降低公司投資對(duì)其同行股票價(jià)格的敏感性，從而加強(qiáng)目標(biāo)公司的投資與其自身股價(jià)之間的相關(guān)性；

假設(shè)4：如果公司的管理者從同行股票價(jià)格獲取信息，在同行股票價(jià)格的信息量足夠高的情況下，管理信息質(zhì)量提高就會(huì)增強(qiáng)公司投資對(duì)自身股票價(jià)格的敏感性。

上市公司的基本面信息是廣大投資者進(jìn)行股票投資決策的重要依據(jù)，理性的投資者會(huì)首先分析公司的基本面信息來(lái)知悉公司當(dāng)期的狀況，在進(jìn)一步了解和分析公司的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r后才選擇目標(biāo)股票進(jìn)行投資。在其他條件不變的情況下，如果公司和同行公司基本面的相關(guān)性增加了，意味著加大了同行公司股票價(jià)格關(guān)于公司未來(lái)現(xiàn)金流的信息量。基于此，本文提出了以下假設(shè)5。

假設(shè)5：如果公司和同行公司的基本面的相關(guān)性增加,則同行股價(jià)信息量的增加能夠降低公司投資對(duì)其自身股票價(jià)格敏感性，同時(shí)增強(qiáng)公司投資對(duì)同行股票價(jià)格的敏感性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和變量定義

本文選取的研究樣本為2003—2019年我國(guó)滬深股市中的A股上市公司。鑒于研究設(shè)計(jì)的需要，剔除了以下公司：一是研究變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；二是由于金融行業(yè)的特殊性，將銀行、保險(xiǎn)等金融類(lèi)上市公司排除在樣本之外。經(jīng)過(guò)篩選最后得到2314家樣本公司數(shù)據(jù)，本文選取的時(shí)間跨度為2003—2019年，前后17年，最終得到25494個(gè)觀(guān)察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于研究檢驗(yàn)必須為每一個(gè)公司配對(duì)一些同行公司，本文在證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)基礎(chǔ)上，通過(guò)在每一個(gè)行業(yè)內(nèi)按照平均資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組的方式，最終得到新的行業(yè)分類(lèi)結(jié)果。此外，本文參照Foucault和Fresard（2014）關(guān)于投資對(duì)股價(jià)敏感性的研究，利用托賓Q值作為公司股價(jià)的代理變量。詳細(xì)的變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量的定義描述

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文主要分為兩步來(lái)考察同行股價(jià)信息含量（代理變量是托賓Q值）和公司投資決策之間的關(guān)系。具體步驟如下：

第一步：確定托賓Q值在企業(yè)投資中的重要作用。這種關(guān)系是“管理者進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)從同行股價(jià)獲取信息”假設(shè)成立的一個(gè)必要條件。

第二步：檢驗(yàn)當(dāng)管理者從同行股價(jià)中獲取信息時(shí)，公司投資決策和托賓Q值的具體關(guān)系。

本文重點(diǎn)檢驗(yàn)了模型參數(shù)（知情交易水平、管理信息和企業(yè)間需求沖擊的相關(guān)性）是否會(huì)影響本公司股價(jià)和同行股價(jià)對(duì)公司投資的敏感性。

（1）初始模型設(shè)定

為了估計(jì)公司的投資決策與自身股價(jià)和同行股價(jià)之間的共變性，模型中加入了同行公司的特征，具體構(gòu)建如下模型：

其中：下標(biāo)i、j和t分別代表公司i、行業(yè)j和年份t；下標(biāo)-i代表按照本文的行業(yè)劃分方法得到的等權(quán)重的同行公司組合（不包括公司i在內(nèi)）；被解釋變量I是資本支出除以滯后一期的固定資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)、廠(chǎng)房和設(shè)備）的比率；解釋變量Q是公司i在t-1年的托賓Q值，同時(shí)定義Q為公司i的同行公司（不包括公司i在內(nèi)）在t-1年的托賓Q值；向量X為與公司投資決策相關(guān)的控制變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金流等變量，主要用來(lái)說(shuō)明變量和公司投資之間的顯著關(guān)系。與此同時(shí)，本文還利用了同行企業(yè)組合的相應(yīng)向量來(lái)進(jìn)一步控制市場(chǎng)特征。另外，模型利用個(gè)體固定效應(yīng)α解釋不隨時(shí)間變化的公司的異質(zhì)性，通過(guò)包含時(shí)間固定效應(yīng)δ解釋隨時(shí)間變化的影響。參數(shù)β和η度量了隨著時(shí)間推移，公司平均投資水平和公司自身的股票價(jià)格以及其同行的股票價(jià)格之間的關(guān)系。為了讓估計(jì)系數(shù)的大小直接反應(yīng)變量影響的經(jīng)濟(jì)意義，模型中的所有解釋變量都除以標(biāo)準(zhǔn)差。因此，參數(shù)η代表同行股票價(jià)格和目標(biāo)公司投資之間的協(xié)方差，即同行企業(yè)平均托賓Q值每增加1標(biāo)準(zhǔn)差公司投資的變化；β代表目標(biāo)公司股票價(jià)格和投資之間的協(xié)方差，即公司自身托賓Q值每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差公司投資的變化。

（2）進(jìn)一步模型設(shè)定

為了研究在管理者從同行學(xué)習(xí)假設(shè)成立情況下，公司投資與公司自身股價(jià)以及同行股價(jià)之間的共變性是怎樣隨著知情交易（π和π）、管理者的私人信息（γ）和公司與同行之間在需求沖擊上的相關(guān)性（c(ρ)）的變化而變化的，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量和上述參數(shù)的代理變量（π，γ和c(ρ)）之間的交互項(xiàng)，建立了如下模型：

其中：?為模型參數(shù)的代理變量之一。為了保持一致性，所有的代理變量都除以各自的標(biāo)準(zhǔn)差，而且所有的控制變量都與這些代理變量交互。模型（2）能夠把投資決策對(duì)托賓Q值的敏感性分解為一個(gè)無(wú)條件的部分和一個(gè)線(xiàn)性依賴(lài)于交互變量（?）的部分。同理可得，公司投資對(duì)其自身股票價(jià)格的敏感性也是由兩部分組成的，而?對(duì)敏感性的邊際效益應(yīng)等于β。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的上半部分是公司層面觀(guān)察值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，下半部分是同行公司（不包括公司i在內(nèi)）的平均統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。同行的定義參考的是證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)劃分，再按照平均資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組所得，每家公司的同行公司數(shù)量為6個(gè)。為了減少異常值的影響，所有的變量按5%進(jìn)行縮尾處理。由表中數(shù)據(jù)可知：樣本托賓Q值存在很大的異質(zhì)性，數(shù)值分布在1.027和6.048之間，均值為2.412，中位數(shù)為1.954。同行數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量和目標(biāo)公司的統(tǒng)計(jì)量都非常相近。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）公司投資和股票市場(chǎng)價(jià)格的共變性分析

表3檢驗(yàn)了公司投資和股票價(jià)格的共變性，列（1）報(bào)告了“在證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)劃分基礎(chǔ)上按照平均資產(chǎn)規(guī)模分組”定義的同行公司下的估計(jì)值。具體來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司的托賓Q值每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，投資就會(huì)增加3.6%（t統(tǒng)計(jì)量為11.97）。同時(shí)，公司的投資對(duì)其同行公司的托賓Q值的敏感性也是顯著為正的，具體為同行公司的托賓Q值每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，目標(biāo)公司的投資就會(huì)增加0.7%，公司投資對(duì)同行公司托賓Q值的敏感性是對(duì)自身托賓Q值敏感性的1/5左右。為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分?jǐn)U寬同行公司的劃分依據(jù)，即按中位數(shù)和證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)定義，表中列（2）為利用了同行公司托賓Q值和公司特征的中位數(shù)定義同行公司的檢驗(yàn)結(jié)果，列（3）為按證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)來(lái)定義同行公司的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明不管哪種同行公司定義，公司投資與其同行公司托賓Q值的關(guān)系都是顯著為正的，假設(shè)1成立。

表3 公司投資和股票市場(chǎng)價(jià)格的共變性分析

（三）公司投資和托賓Q值的關(guān)系分析

為了檢驗(yàn)管理者從同行股價(jià)中獲取信息時(shí)，公司投資和托賓Q值的具體關(guān)系，本文利用模型（2）進(jìn)行估計(jì)，主要研究公司投資與托賓Q值的共變性是怎樣隨著知情交易（π和π），管理者的私人信息（γ）和公司與同行公司之間需求沖擊上的相關(guān)性（c(ρ)）的變化而變化。

1.知情交易（π和π）

表4 投資對(duì)價(jià)格的敏感性：從同行股票價(jià)格中獲取信息

2.管理者的私人信息（γ）

根據(jù)“管理者從同行股價(jià)獲取信息”假設(shè)，管理者的私人信息提高將會(huì)降低公司投資對(duì)同行股價(jià)的敏感性，而且當(dāng)管理信息質(zhì)量較高時(shí)，公司投資對(duì)其自身股價(jià)敏感性的效應(yīng)應(yīng)取決于其同行公司股票的知情交易水平。如果同行公司的知情交易水平較高，公司投資對(duì)其自身股價(jià)的敏感性的影響為正；反之，如果知情交易水平較低，那么這種效應(yīng)將會(huì)是負(fù)的。參考Chen等（2007）的做法，利用公司內(nèi)部人交易活動(dòng)作為管理者信息質(zhì)量的代理變量來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4。如果管理者擁有更多的私人信息，那么他們更可能去交易本公司的股票，并從這些交易中獲取利潤(rùn)。借鑒Peress（2010）的研究，用第t年的內(nèi)部人持股數(shù)除以在第t年公司i的總股數(shù)來(lái)衡量公司i在第t年的內(nèi)部人交易活動(dòng)，本文主要關(guān)注前五名公司高管在公開(kāi)市場(chǎng)上的股票交易活動(dòng)。

表4的列（3）和列（4）示了模型（2）的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果可知：同行公司托賓Q值和管理者信息質(zhì)量的交互變量的參數(shù)都是負(fù)數(shù)，表明當(dāng)管理者信息較少時(shí)，公司投資對(duì)同行的股價(jià)更加敏感，但是結(jié)果是不顯著的；公司托賓Q值和管理者信息之間的交互變量顯著為正且不受同行的知情交易水平的影響，實(shí)證結(jié)果不支持假設(shè)3和假設(shè)4。其原因主要在于我國(guó)公司高管持股制度還不健全，上市公司高管在任職期間不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)本公司股票，高管除了在公司首次發(fā)行、增發(fā)新股或配股時(shí)可以取得本公司股票外，沒(méi)有其他增加持股的渠道，這些因素使得我國(guó)上市公司的高管人員持股較低，這就影響了檢驗(yàn)的結(jié)果。

3.相關(guān)產(chǎn)品需求（c(ρ)）

如果公司從同行股價(jià)獲取信息，當(dāng)公司和同行公司之間的產(chǎn)品需求相關(guān)性增加時(shí)，公司投資對(duì)其自身股票價(jià)格的敏感性就會(huì)下降。為了驗(yàn)證假設(shè)5，本文采用公司和同行公司之間的銷(xiāo)售相關(guān)性（c（ρ））及公司和同行之間回報(bào)的相關(guān)性（c（ρ））作為代理變量進(jìn)行驗(yàn)證。前者是用過(guò)去三年的季度銷(xiāo)售額來(lái)計(jì)算的，后者是用過(guò)去三年的月度回報(bào)計(jì)算出來(lái)的。

由表4列（5）結(jié)果可以看出，Q和兩個(gè)代理變量c（ρ）之間交互項(xiàng)的參數(shù)值β均顯著為正。說(shuō)明當(dāng)公司產(chǎn)品需求和其同行的產(chǎn)品需求的相似度越高時(shí)，公司的投資對(duì)其同行的托賓Q值越敏感。Q和兩個(gè)代理變量c（ρ）之間交互項(xiàng)的參數(shù)值η均不顯著，說(shuō)明公司的產(chǎn)品需求與其同行的越相關(guān)，該公司的投資對(duì)其自身的托賓Q值就越不敏感，假設(shè)5成立。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論，本文選取一個(gè)子樣本在公開(kāi)上市前后的投資行為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。顯然，未上市的公司不能從自己的股票價(jià)格獲取信息，因此它們會(huì)借鑒同行股票價(jià)格作為信息來(lái)源。在模型中公開(kāi)上市類(lèi)似于π增加：從一個(gè)股價(jià)完全沒(méi)有信息量的情況轉(zhuǎn)化為股價(jià)具有信息含量的情況。如果公司的管理者從同行股價(jià)中獲取信息來(lái)進(jìn)行投資決策，則可以預(yù)期該公司在IPO之后，公司投資對(duì)其同行股價(jià)的敏感性會(huì)下降。相對(duì)而言，如果管理者并沒(méi)有從股票價(jià)格中獲取信息，那么公司IPO之后的投資對(duì)同行估值的敏感性不會(huì)發(fā)生變化。如果管理者從自身股票價(jià)格中獲取信息，那么這種敏感性將會(huì)增加。為了測(cè)試這些預(yù)測(cè)，本文選取2003—2019年期間共1310家IPO公司為樣本，比較了IPO之前和之后公司的投資情況，其中上市后的數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間跨度為上市后的5年之內(nèi)，以此檢驗(yàn)上市前后這些公司進(jìn)行投資對(duì)其上市同行公司托賓Q值的敏感性。

表5列示了分析結(jié)果。新增加的變量POST為公開(kāi)發(fā)行虛擬變量，公司i首次公開(kāi)發(fā)行前取0，發(fā)行后就取1，其他變量以及同行的定義與前面的設(shè)定一致。從列（1）的實(shí)證結(jié)果可以看出，公司投資對(duì)上市同行的托賓Q值是敏感的。同行托賓Q值的參數(shù)為正（0.011）并且顯著（t統(tǒng)計(jì)量是1.84），同行托賓Q值和POST之間的交互項(xiàng)的參數(shù)為負(fù)且不顯著。上述結(jié)果表明：一旦公司公開(kāi)上市，公司的投資對(duì)其同行估值的敏感性就會(huì)變?nèi)?。在列?）中，增加了公司IPO之前和之后的銷(xiāo)售增長(zhǎng)變量（Sales growth）作為控制變量。通過(guò)增加銷(xiāo)售增長(zhǎng)來(lái)進(jìn)一步控制公司上市之前的投資機(jī)會(huì)，結(jié)果依然保持一致。正如前文所解釋的那樣，這種投資對(duì)同行估值的敏感性的演變與管理者從同行的股票價(jià)格中獲取信息的基本假設(shè)一致。

表5 IPO公司上市前后的投資行為

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要檢驗(yàn)了公司的管理者是否會(huì)“學(xué)習(xí)”同行股價(jià)信息進(jìn)行投資決策。首先，在控制公司個(gè)體的股價(jià)和其他特征以后，公司投資決策與同行公司的股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，并且公司投資對(duì)同行股價(jià)的敏感性要明顯大于對(duì)自身股價(jià)的敏感性。其次，如果公司股價(jià)的信息含量較大，那么公司投資決策對(duì)同行股價(jià)敏感性就會(huì)下降；相反，如果同行股價(jià)的信息含量很大，公司投資決策對(duì)自身股價(jià)信息含量的敏感性就會(huì)降低。公司的產(chǎn)品需求與其同行的產(chǎn)品需求越相關(guān)，該公司的投資決策對(duì)其自身股價(jià)信息就越不敏感。

（二）對(duì)策建議

1.建立信息共享平臺(tái)，暢通公司信息獲取渠道

研究表明，股價(jià)信息含量對(duì)于同行公司投資決策具有重要影響。如果股價(jià)信息含量不足，則不能充分反映市場(chǎng)信息，同行公司有可能作出錯(cuò)誤的投資決策，造成投資非效率。因此，政府可以搭建信息共享平臺(tái)，定期舉辦行業(yè)企業(yè)峰會(huì)，給企業(yè)提供一個(gè)更暢通的信息交流的渠道。相關(guān)部門(mén)可以通過(guò)建立大數(shù)據(jù)信息發(fā)布平臺(tái)，及時(shí)披露國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)，向資本市場(chǎng)傳遞真實(shí)可靠的投資信息，這些信息會(huì)在股價(jià)中得到充分反映，有利于提高股價(jià)信息含量，提升企業(yè)投資的質(zhì)量和效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

2.加強(qiáng)外部學(xué)習(xí)，建立公司管理者學(xué)習(xí)機(jī)制

同行公司（特別是行業(yè)龍頭）的股價(jià)會(huì)較為充分地反映行業(yè)層面的信息，這些信息對(duì)公司的投資決策具有重要的參考作用。同行業(yè)的公司具有相同的行業(yè)特征，因此在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，公司管理者應(yīng)重視向同行的學(xué)習(xí)，建立學(xué)習(xí)機(jī)制，研究同行公司股價(jià)包含的信息，分析當(dāng)前市場(chǎng)需求情況、價(jià)格趨勢(shì)和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。公司可以通過(guò)信息“搭便車(chē)”，降低信息獲取成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而做到科學(xué)投資決策。

3.完善公司信息披露制度，提升信息披露質(zhì)量

良好的信息披露制度可以有效降低市場(chǎng)參與者收集公司特質(zhì)信息的成本，對(duì)提高股價(jià)信息含量起到積極作用。證券監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)構(gòu)建信息披露評(píng)價(jià)體系、完善證券法規(guī)、增加上市公司信息披露違法違規(guī)成本等措施，提升上市公司信息披露質(zhì)量。及時(shí)、準(zhǔn)確、公允的信息披露，可以降低企業(yè)和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度，有利于股價(jià)能夠反映更多的信息，同時(shí)外部投資者對(duì)公司股票的投資套利行為將反映到股價(jià)中，因此同行公司應(yīng)根據(jù)股價(jià)的反饋信息，優(yōu)化投資策略，提高投資效率，避免同行公司因噪聲干擾采取錯(cuò)誤的投資決策，從而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展壯大。