政府補貼對新能源汽車企業(yè)投資效率的影響

任海芝，王倩鈺

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

由于環(huán)境污染問題的加劇，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸得到重視，中國正在積極尋求有效方式推進產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展[1]，然而，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，傳統(tǒng)燃油汽車產(chǎn)業(yè)仍然占據(jù)市場優(yōu)勢，新能源汽車想要突破產(chǎn)業(yè)壁壘，需要得到更多政策扶持。通過實施財政補貼及稅收優(yōu)惠等政策，中國新能源汽車銷量增長率從2011年的13.89%快速增加到2015年的343.11%。2016年開始，政府實施補貼退坡制度，新能源汽車銷量增長率下降到53.17%，說明新能源汽車發(fā)展仍然依賴政府扶持，這也是推廣補貼完全退坡期限從2020年延長至2022年的原因之一。

政府劃撥財政資金的初心是引導(dǎo)傳統(tǒng)燃油汽車企業(yè)投資新能源汽車，逐步拓展新能源汽車市場，優(yōu)化汽車產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為新能源汽車企業(yè)提供良好的市場環(huán)境及充足的資金保障。然而，2016年9月8日，財政部曝光5起新能源汽車企業(yè)騙補事件，金額高達10.102 1億元[2]，說明政府審核企業(yè)資格程序出現(xiàn)紕漏，警醒政府審慎判別企業(yè)是否充分利用政府補貼進行有效投資。

新能源汽車企業(yè)的長久發(fā)展必然涉及各方面投資，因為信息不對稱、委托代理問題，以及企業(yè)發(fā)生的尋租行為，導(dǎo)致企業(yè)普遍存在非效率投資問題[3-4]。從資源屬性和信號傳遞效應(yīng)出發(fā)，研究政府補貼對企業(yè)投資的作用機理及影響后果具有現(xiàn)實意義。中國制度背景作為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的宏觀環(huán)境，對資源配置產(chǎn)生的經(jīng)濟后果具有何種影響值得關(guān)注。因此，以市場化進程作為中國制度背景的切入點，分析市場化進程對“政府補貼-投資效率”的傳導(dǎo)路徑。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 政府補貼對投資效率的影響機理

為了扶持新能源汽車企業(yè)發(fā)展，中央及地方出臺了一系列政策，政府補貼成為政策落地的主要手段，從資源屬性和信號傳遞效應(yīng)兩個方面影響企業(yè)投資行為[5-6]。

（1）政府補貼的資源屬性

從資源屬性出發(fā)，政府補貼可以提供企業(yè)發(fā)展資金，降低企業(yè)投資風(fēng)險。新能源汽車企業(yè)需要大量且持續(xù)的資金進行研發(fā)投入，實現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出，以此提升新能源汽車的性能。由于汽車市場仍然是傳統(tǒng)燃油汽車的天下，新能源汽車想要異軍突起，除了不斷提升技術(shù)水平，便是降低汽車銷售價格。然而高昂的研發(fā)成本和優(yōu)惠的銷售價格可能造成企業(yè)資金短缺，政府補貼可以幫助企業(yè)解決此問題。KLINE和MORETTI認為政府補貼無償支持企業(yè)經(jīng)營活動，可以彌補企業(yè)資金缺口，為企業(yè)帶來大量的自由現(xiàn)金流[7]，進而分擔企業(yè)的投資風(fēng)險，刺激企業(yè)進行更多投資。

（2）政府補貼的信號傳遞效應(yīng)

從信號傳遞效應(yīng)出發(fā)，政府補貼可以傳達政府和企業(yè)親疏關(guān)系的信號。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級背景下，政府對某企業(yè)的補貼額度預(yù)示著政府的扶持方向和力度，企業(yè)獲得較多的政府資金代表著企業(yè)具有較高的政府認可度，與政府關(guān)聯(lián)越緊密的企業(yè)越能獲得潛在投資者的青睞，拓寬企業(yè)融資渠道。由于信息不對稱，潛在投資者無法掌握企業(yè)真實完整的信息，ROBIN認為政府補貼具有信號傳遞媒介作用，可以成為潛在投資者判斷企業(yè)發(fā)展前景的重要依據(jù)[8]。信號傳遞效應(yīng)能夠吸引潛在投資者，為企業(yè)帶來資金的流入，減少因資金短缺造成投資機會流失的現(xiàn)象。

（3）政府補貼對投資效率影響的異質(zhì)性

企業(yè)對政府補貼有兩種應(yīng)對態(tài)度：充分對接或逆向選擇，導(dǎo)致政府補貼對投資產(chǎn)生“錦上添花”或“雪上加霜”的影響[9]。政府補貼可能提高企業(yè)投資效率，政府補貼的資源屬性和信號傳遞效應(yīng)，可以從政府和潛在投資者兩個方面解決企業(yè)資金問題，釋放企業(yè)良性發(fā)展的信號，進而軟化企業(yè)融資約束，特別對融資困窘的企業(yè)而言，政府補貼能夠幫助企業(yè)把握凈現(xiàn)值為正的投資機會。魏志華等認為財政補貼更多地給予企業(yè)“餡餅”，只有少數(shù)是給予企業(yè)“陷阱”[10]。根據(jù)市場環(huán)境及投資前景，政府和企業(yè)實現(xiàn)充分對接，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略契合政府的扶持方向，并且充分利用政府補貼實現(xiàn)高效戰(zhàn)略投資，提升企業(yè)價值，達成互利共贏的局面。

政府補貼也可能降低企業(yè)投資效率，從企業(yè)角度來說，由于信息不對稱，企業(yè)可能存在逆向選擇和道德風(fēng)險，尋租動機加大，政府可能無法掌握企業(yè)真實的盈利能力和投資機會，容易造成資源的錯配[11]。由于所有者和經(jīng)營者目標不一致，一方面經(jīng)營者可能傾向于建造龐大的“商業(yè)帝國”，尤其在資金充裕的時候，追求擴大企業(yè)規(guī)模，投資過度行為嚴重；另一方面，經(jīng)營者實際承擔企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，一旦出現(xiàn)決策失誤，經(jīng)營者面臨業(yè)績報酬下滑及聲譽損失，經(jīng)營者可能選擇謹慎投資，造成投資不足。從政府角度來說，唐雪松等認為地方政府為了追求經(jīng)濟擴張，實現(xiàn)政績目標，采用多種方式干預(yù)地方企業(yè)的經(jīng)營運行[12]，尤其是地方政府控制的企業(yè)，政府掌控力度更大，可能造成企業(yè)投資扭曲程度更深[13]。因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1a：其他條件不變的情況下，政府補貼會提高新能源汽車企業(yè)投資效率。

假設(shè)1b：其他條件不變的情況下，政府補貼會降低新能源汽車企業(yè)投資效率。

1.2 市場化進程的調(diào)節(jié)機制分析

市場化進程可以代表一個國家或地區(qū)的市場發(fā)育程度。趙曦和王金哲認為法治水平、政府治理、市場競爭等外部制度環(huán)境是比企業(yè)內(nèi)外部治理機制更為基礎(chǔ)的層面，對企業(yè)投資效率起著不可忽視的作用，因此將外部制度環(huán)境納入企業(yè)投資決策的約束條件[14]。由于中國各地經(jīng)濟、文化、法律，及市場等發(fā)展不均衡，企業(yè)投資更加需要因地制宜，因此引入市場化進程作為調(diào)節(jié)變量，分析不同市場化進程對“政府補貼-投資效率”的調(diào)節(jié)機制。作用機理如圖1。

圖1 政府補貼對投資效率的影響機理Fig.1 mechanism of government subsidies on investment efficiency

市場化進程較低的地區(qū)，往往外部監(jiān)管程度也較低，低效的監(jiān)管環(huán)境難以形成對投資者利益的有效保護，委托代理問題較為嚴重，經(jīng)營者可能基于個人利益進行過度投資。企業(yè)面臨政府干預(yù)較多，而政府迫使企業(yè)進行投資決策時更加關(guān)注投資項目的社會效益，使企業(yè)投資可能偏離最佳目標，無法產(chǎn)生預(yù)期經(jīng)濟效益，同時企業(yè)承擔較多的政策性負擔，在政府目標的壓力下可能加重投資過度行為，降低投資效率[15]。政府可能更加容易掌握資源的分配，企業(yè)迫切與政府建立更加密切的聯(lián)系，便于獲取各種經(jīng)濟資源和制度保護[16]，長此以往，在補貼的幫助和制度的庇護下，經(jīng)營者可能滋生懶惰心理，一味追求尋租，而放松企業(yè)價值的提升，形成惡性循環(huán)。

市場化進程高的地區(qū)，具有完善的法制體系及良好的外部監(jiān)管環(huán)境，可以緩解委托代理問題，增加企業(yè)信息透明度，抑制經(jīng)營者的機會主義行為，為投資者提供健全的保護機制，提高企業(yè)投資質(zhì)量。隨著市場化進程的加深，資源自由流動水平提高，政府可以自由分配的資源減少，進而對企業(yè)的干預(yù)程度下降，企業(yè)不需要承擔太多政府壓力，去投資幫助實現(xiàn)政績目標的項目，而是投資實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的項目。為了在激烈的市場競爭中奪得一席之地，企業(yè)發(fā)展傾向于市場導(dǎo)向，推動資源配置市場化，促使政府按照企業(yè)投資機會及發(fā)展前景實施有效地資源配置，提供更加多元化的融資渠道，幫助由于資金匱乏喪失投資機會的企業(yè)緩解投資不足，提升企業(yè)投資效率[17]。因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2a：其他條件不變的情況下，市場化進程較低的地區(qū)，政府補貼會加劇新能源汽車企業(yè)投資過度行為。

假設(shè)2b：其他條件不變的情況下，市場化進程較高的地區(qū)，政府補貼會緩解新能源汽車企業(yè)投資不足行為。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于2011-2019年76家滬深兩市A股新能源汽車企業(yè)的數(shù)據(jù)，采用Richardson殘差模型衡量新能源汽車企業(yè)投資效率，并在此基礎(chǔ)上對樣本進行篩選：剔除ST和*ST企業(yè)；剔除主營業(yè)務(wù)不涉及新能源汽車企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；剔除上市時間不足5年的企業(yè)。數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫，為了避免異常值的影響，將所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。采用統(tǒng)計軟件Excel和Stata16進行數(shù)據(jù)處理，最終得到620個樣本。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量

被解釋變量是新能源汽車企業(yè)投資效率Inv，借鑒RICHARDSON、辛清泉等研究，Inv為企業(yè)總投資與維持性投資的差額，即企業(yè)新增投資，Abs_res為投資效率，Over為過度投資，Abs_under為投資不足。

Q為企業(yè)的投資機會，用負債和股票市場價值的總和除以期末總資產(chǎn)表示；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負債率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有水平，用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以期末總資產(chǎn)表示；Lnsize為企業(yè)規(guī)模；Lnage為企業(yè)年齡；Eps為每股收益；控制時間Year為虛擬變量，構(gòu)建模型（1）。

混合效應(yīng)模型回歸結(jié)果如表1。根據(jù)模型（1）計算得出殘差Res，表示企業(yè)實際投資水平與預(yù)期投資水平之間的偏離程度，取絕對值A(chǔ)bs-res，絕對值越大，表明投資效率越低。如果殘差大于0，則是投資過度；如果殘差小于0，則是投資不足。

表1 投資效率度量模型回歸結(jié)果Tab.1 regression results of investment efficiency measurement model

（2）解釋變量

解釋變量是政府補貼Sub，指政府根據(jù)一定時期的方針和政策，按照特定目的，對指定事項由財政安排專項資金進行的一種補貼，是直接或間接向企業(yè)和個人提供的一種無償轉(zhuǎn)移。政府補貼數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，用企業(yè)計入當期損益的政府補助除以營業(yè)收入衡量。

（3）調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量是市場化進程Mar，指一個國家或地區(qū)市場的推進程度，數(shù)據(jù)源自王小魯、樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中市場化綜合指數(shù)，該報告研究市場化指數(shù)截止日期是2016年，2017-2019年市場化指數(shù)根據(jù)上年市場化指數(shù)加上前3年市場化指數(shù)增加值的平均數(shù)推算得出。

此外，選取成長能力Growth、資產(chǎn)負債率Lev、盈利能力Roe、公司規(guī)模Lnsize、管理費用率Acost、董事會規(guī)模Lnboard，以及年份Year作為控制變量，ε為隨機誤差，各變量具體說明見表2。

表2 變量說明Tab.2 variable description

2.3 模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（2），用于檢驗政府補貼對企業(yè)投資效率的影響，驗證假設(shè)1。

構(gòu)建模型（3）、模型（4），用于檢驗政府補貼對企業(yè)投資過度和投資不足的影響。以模型（3）、模型（4）為基礎(chǔ)，分別加入調(diào)節(jié)變量構(gòu)建模型（5）、模型（6），用于檢驗市場化進程是否在政府補貼對投資過度和投資不足的影響過程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。若市場化進程具有調(diào)節(jié)作用，則按市場化進程分為高市場化和低市場化，利用模型（3）、模型（4）進行分組實證，驗證假設(shè)2。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由表3可以看出，從投資規(guī)模看，新能源汽車企業(yè)投資不足樣本量占55%，說明企業(yè)主要存在投資不足的問題。從投資程度看，投資過度最大值是0.158，投資不足最大值是0.091，說明企業(yè)投資過度程度略高于投資不足。投資效率平均數(shù)是0.027，最大值是0.121，說明企業(yè)投資效率水平較低。政府補貼的最小值是0，最大值是0.084，說明企業(yè)獲得政府補貼金額有所不同。市場化進程平均數(shù)是8.749，中位數(shù)是9.260，說明樣本所涉及省份總體市場化進程較低。通過分析控制變量可知，企業(yè)控制變量差異較大，這些因素影響企業(yè)投資效率的高低。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計Tab.3 descriptive statistics of main variables

3.2 相關(guān)性分析

由表4可以看出，各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)幾乎都是小于0.5，并且相關(guān)性基本通過顯著性檢驗，說明各變量之間不存在多重共線性問題，模型選取變量恰當合理，由此得到的回歸結(jié)果具有可靠性。通過Pearson相關(guān)性分析可知，政府補貼與投資效率在5%的顯著水平上正相關(guān)，說明政府補貼可能降低了企業(yè)投資效率。市場化進程與投資效率在1%的顯著水平上負相關(guān)，說明市場化進程越高，越能提高企業(yè)投資效率。對控制變量而言，企業(yè)成長能力與投資效率在1%顯著水平上負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與投資效率在5%顯著水平上正相關(guān)，董事會規(guī)模與投資效率在1%顯著水平上負相關(guān)。

表4 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)Tab.4 Pearson correlation coefficient matrix of main variables

3.3 回歸分析

（1）政府補貼與投資效率關(guān)系實證分析

表5反映了政府補貼對企業(yè)投資效率影響機理的實證回歸結(jié)果。政府補貼在1%的顯著水平上與企業(yè)投資效率正相關(guān)，說明由于信息不對稱可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，政府補貼未能提升企業(yè)投資效率，假設(shè)1b得到驗證。

表5 政府補貼與投資效率實證分析結(jié)果Tab.5 empirical analysis results of government subsidies and investment efficiency

（2）市場化進程調(diào)節(jié)作用檢驗

表6報告了市場化進程對政府補貼與企業(yè)投資效率關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。由表6列（1）和列（2）可知，政府補貼在5%的顯著水平上與企業(yè)投資過度正相關(guān)，當考慮市場化進程時，政府補貼在10%的顯著水平上與企業(yè)投資過度正相關(guān)；由表6列（3）、列（4）可知，政府補貼在10%的顯著水平上與企業(yè)投資不足正相關(guān)，當考慮市場化進程時，政府補貼的系數(shù)不顯著，說明無論是投資過度還是投資不足，市場化進程均具有調(diào)節(jié)作用。由表6列（1）、列（3）可知，相較于投資不足，政府補貼對投資過度影響較為顯著。

表6 市場化進程的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果Tab.6 the moderating effect of marketization

（3）市場化進程調(diào)節(jié)機制實證分析

表7反映了市場化進程的調(diào)節(jié)機制實證回歸結(jié)果。由表7列（1）、列（2）可知，低市場化進程的地區(qū)，政府補貼在10%的顯著水平上與企業(yè)投資過度正相關(guān)，假設(shè)2a得到驗證，但是投資不足情況下，政府補貼的系數(shù)不顯著。由表7列（3）、列（4）可知，高市場化進程的地區(qū)，政府補貼與企業(yè)投資過度的系數(shù)不顯著，但是在5%的顯著水平上政府補貼與企業(yè)投資不足正相關(guān)，假設(shè)2b沒有得到驗證。

表7 市場化進程調(diào)節(jié)機制實證結(jié)果Tab.7 empirical results of the adjustment mechanism of marketization process

假設(shè)2b沒有得到驗證可能原因：新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，政府補貼是必不可少的，隨著時間的推移，政府補貼可能產(chǎn)生負面影響。由于信息不對稱，可能造成市場失靈的現(xiàn)象，加之企業(yè)尋租行為，高市場化進程政府補貼利用效率不高。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

借鑒辛清泉等研究，將模型（1）得出的殘差按大小等分3組，并剔除中間的1組，將殘差大的1組作為投資過度組，得到206個樣本量；將殘差小的1組作為投資不足組，得到207個樣本量，按照模型（2）、模型（3）、模型（4）進行實證回歸，得到結(jié)果：政府補貼與投資效率在1%顯著水平上正相關(guān)（常數(shù)項為0.117，T值為2.634，P值為0.009）；政府補貼與投資過度在5%顯著水平上正相關(guān)（常數(shù)項為0.110，T值為1.979，P值為0.049）；政府補貼與投資不足在10%顯著水平上正相關(guān)（常數(shù)項為0.129，T值為1.946，P值為0.053），說明實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

基于2011-2019年滬深兩市76家新能源汽車企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究政府補貼對投資效率的影響機理，分析市場化進程對政府補貼和投資效率的關(guān)系是否起調(diào)節(jié)作用，以及從不同市場化進程出發(fā)，探究政府補貼對企業(yè)投資過度和投資不足的差異化影響，得出以下結(jié)論。

（1）政府補貼降低了新能源汽車企業(yè)的投資效率，相較于投資不足，政府補貼對投資過度影響更加顯著。政府通過財政補貼、稅收優(yōu)惠等方式加大對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持，短期內(nèi)會迅速增強新能源汽車產(chǎn)能，但長期可能使得企業(yè)養(yǎng)成對政府補貼的依賴性，降低投資效率。

（2）根據(jù)市場化進程進行分組實證，發(fā)現(xiàn)市場化進程對政府補貼和投資效率的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。在市場化進程低的地區(qū)，政府對企業(yè)進行較多干預(yù)，從而企業(yè)易發(fā)生投資過度行為；在市場化進程較高的地區(qū)，政府干預(yù)較少，但是企業(yè)在長期享有政府補貼等優(yōu)惠政策的環(huán)境下，反而容易發(fā)生尋租行為，導(dǎo)致政府補貼利用效率不高。