并購研究：從代理觀到行為觀

李宇姣（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205；湖北會計發(fā)展研究中心，湖北 武漢 430205）

一、引言

近年來，國家大力推進供給側改革和國企改革，通過并購促進企業(yè)的資源整合流動?；趯嵺`層面，并購重組在供給側改革、國企改革與“一帶一路”倡議相關方面做出了卓越貢獻?；诶碚搶用?，隨著全球七次并購浪潮的持續(xù)推進，并購浪潮的理論解釋也成為公司財務的10個未解決問題之一（Brealey等，2017）[1]，學界對于并購的研究也經歷了從理性經濟觀到代理觀再到行為觀的演變歷程。并購的經濟觀基于理性主義，然而越來越多的研究指出實際上很多并購行為是無效率的；并購的代理觀基于委托代理理論，管理者謀求私利是致使并購效益受損、股東價值低下的重要原因；并購的行為觀基于行為金融及行為財務理論，突出管理者過度自信及市場錯誤定價對并購決策的影響。

本文分別從并購的代理觀和行為觀兩個角度，系統(tǒng)梳理對比了并購決策動因、并購溢價決策、并購融資決策以及企業(yè)并購績效相關文獻，以期從整體把握該領域的研究現(xiàn)狀及未來研究方向。

二、并購決策動因

并購目的能直接影響到并購結果。經濟觀認為，企業(yè)并購的主要目的是降低交易成本（陳玉罡和李善民，2007）、改善經營管理效率（Leland，2007）以及提升市場地位（Kim和Singal，1993）等[2～4]。隨著并購研究的發(fā)展，學者們逐漸將視角轉向代理問題對并購決策的影響，以及放松理性人假設下實施并購的行為動機。

（一）代理動機視角下并購決策動因

1.股東治理與并購決策

基于兩權分離，股東對剩余利潤的索取權使其具備監(jiān)管企業(yè)投融資活動的動機和權力，因此股東治理會影響公司的并購行為。一方面，Jensen（1986）指出公司股權越集中，越有可能導致管理者盲目發(fā)起并購[5]。另一方面，Denis等（1997）認為公司的股權集中提高會限制企業(yè)過度的規(guī)模擴張[6]。另外，郭冰等（2011）則指出，股權集中度對并購發(fā)生率的影響不明顯，但管理者的股權占比則與并購頻率成正相關[7]。

2.董事會治理與并購決策

董事會治理同樣會對公司的并購決策產生影響。基于董事獨立性，較多獨立董事有利于對戰(zhàn)略決策的監(jiān)管，董事會獨立性與并購實施的概率負相關（李善民和陳文婷，2010）[8]?；诙聲Y構，存在連鎖董事關系的公司更容易成為并購目標（韓潔等，2014）[9]。

3.管理層激勵與并購決策

委托代理理論指出，薪酬激勵會促使經營者與股東的利益保持一致，但大量研究表明經營者追求薪酬提高是實施并購的重要動因。Harford和Li（2007）指出，總經理薪酬與負股票收益不太相關，但與正股票收益正相關，這說明即便公司在并購交易中受損，管理者依然能夠從中獲利[10]。李善民等（2009）發(fā)現(xiàn)，管理者在并購交易中能夠獲得更高的薪資水平及在職消費[11]。

（二）行為動機視角下并購決策動因

經濟觀與代理觀都基于管理者理性視角，而基于行為觀，學者們提出了管理者過度自信理論以及市場錯誤定價理論來解釋企業(yè)并購決策的產生：前者認為市場是理性的，管理者的非理性行為導致并購的發(fā)生；而后者則指出管理者理性而市場非理性，并購決策是管理者對市場的非理性偏差作出的理性反應。

1.管理者過度自信與并購決策

放松了管理者理性的研究假設，學者們認為管理者過度自信是并購決策的重要動因。Malmendier和Tate（2008）認為管理者非理性的行為偏差會使其更頻繁地發(fā)起并購，且實施價值破壞的并購活動可能性更大[12]。管理者的非理性情緒會使其更有可能發(fā)起低價值的過度投資行為（郝穎等，2005）[13]，管理者的過度自信與并購決策存在顯著正相關關系（陳建勛等，2017）[14]。

2.市場錯誤定價與并購決策

考慮到資本市場的非有效性及投資者的非理性，學者們認為并購決策會由于股票錯誤定價而受影響。Shleifer和Vishny（2003）指出，當公司股價估值過高時，并購方管理者會以實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造為動機發(fā)起并購[15]。米黎鐘和李國平（2005）同樣認為管理者過度自信理論與市場驅動理論才是企業(yè)并購決策的重要動因[16]。

三、并購溢價決策

基于經濟動機的研究指出，公司預計的協(xié)同效應與并購溢價成正比（George，2016）[17]。由于現(xiàn)實中存在委托代理問題以及管理者非理性問題，學者們還基于代理動機以及行為動機對并購溢價決定因素展開研究。

（一）代理動機視角下的并購溢價決策

1.股東治理與并購溢價

第二類代理沖突認為，大股東持股增多會影響與中小股東的聯(lián)系，從而對并購溢價產生影響。Johnson等（2000）證實大股東持有股份占公司股權比例越高，大股東以權謀私的程度越低[18]。而孫慧和陳傳興（2018）發(fā)現(xiàn)股權集中度與并購溢價并非為簡單的線性關系，企業(yè)支付的并購溢價隨自身股權集中度的提高先下降后上升[19]。

2.董事會治理與并購溢價

董事會的制度和結構與企業(yè)運行效率息息相關，也會由此對并購溢價決策產生影響。Baccouche等（2014）認為合理的董事會結構更能促進董事會治理發(fā)揮作用，董事會保持適度規(guī)模、獨立董事占比高、董事會召開會議次數多，董事會治理對企業(yè)價值的提升效用就越明顯[20]。李善民等（2016）發(fā)現(xiàn)分層董事會制度增加了并購交易中目標方討價還價能力，使其獲得更高的并購溢價[21]。

3.管理層激勵與并購溢價

在并購交易中，管理者激勵也會對企業(yè)的并購溢價產生影響。一方面，Tosi（2000）認為高管對并購溢價的決定將受到追求最大化薪酬的自身利益的影響，支付更高的并購溢價將以額外的貨幣薪酬的形式對CEO產生更高的激勵[22]。另一方面，王妹禧（2017）則認為管理者股權激勵的增加會導致并購溢價的降低[23]。究其原因，股權激勵使管理者個人目標與股東利益保持一致，高管出于自利會通過抑制并購溢價來提升并購績效。

（二）行為動機視角下的并購溢價決策

1.管理者過度自信與并購溢價

過度自信假說認為，管理者對并購收益的高估會使其更傾向于實施高溢價并購。Hayward和Hambrick（1997）研究發(fā)現(xiàn)管理者的非理性行為在董事會制約不強的情況下更容易發(fā)生，并且這種行為會顯著提升并購溢價[24]。曾春華等（2017）認為，企業(yè)高溢價并購會顯著提升公司股價崩盤風險，而管理者過度自信正是導致這一結果的重要原因[25]。

2.市場錯誤定價與并購溢價

在股票價格高估的情形下，管理者可能過度估計并購的協(xié)同效應，從而支付更高溢價。Fu等（2013）認為，股價偏誤過高的并購方與被并購方往往會產生較低的協(xié)同效應、支付過高的溢價導致公司價值受損[26]。胡凡和李科（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，股價高估會使得管理者高估并購收益，導致其為了追求企業(yè)價值而更傾向于發(fā)起高溢價并購[27]。

四、并購融資決策

為實現(xiàn)并購價值創(chuàng)造，管理者在實施并購時需要評估并購承擔的成本，基于經濟動機，企業(yè)并購更傾向于選擇債務融資（Myers和Majluf，1984）[28]。除此之外，管理者與股東的代理問題以及投資者與管理者的非理性行為也會對并購融資方式產生影響。

（一）代理動機視角下的并購融資決策

1.股東治理與并購融資決策

學術界普遍認為，并購融資決策過程中控股股東會十分在意融資方式以對其控制權的稀釋威脅。Amihud等（1990）指出大股東更愿意使用自有資金或者債務融資進行并購，這是由于發(fā)行股票會削弱其對公司的所有權[29]。陸正飛和葉康濤（2004）指出，第一大股東股權占公司股權比例越高，越有可能選擇股權融資方式[30]。

2.董事會治理與并購融資決策

上市公司重大的融資活動由董事會制定方案并審議通過后上報股東大會決議，董事會在公司并購融資決策中至關重要。Barroso等（2011）認為，連鎖董事的任職經歷使其對企業(yè)融資決策的后果更具前瞻性，使管理者敢于在負債融資決策事項上承擔更多的風險[31]。蔣弘等（2020）指出，國有企業(yè)董事會對并購融資方式的保守程度與債權融資負相關[32]。

3.管理層激勵與并購融資決策

學者們對于管理層激勵與并購融資決策之間的關系還未形成統(tǒng)一意見。Bugeja和Raymond（2008）認為管理層持股數量大會傾向于股權融資，而管理層持股數量處于中間范圍則會減少股權融資[33]。另外，陳浩和劉春林（2017）指出，晉升激勵會使管理者在并購中更傾向于現(xiàn)金支付，盡管風險較大，但并購后的協(xié)同效應會使并購績效和管理者晉升的概率最大化[34]。

（二）行為動機視角下的并購融資決策

1.管理者過度自信與并購融資決策

在管理者非理性行為與并購融資方面，學者普遍認為管理者的行為偏差會導致企業(yè)采取更為激進的融資決策。Malmendier和Tate（2005）認為過度自信的管理者進行融資決策時更偏向于使用內部資金，在使用外源融資時更偏向于使用債務融資[35]。而Hackbarth（2008）則指出管理者的非理性情緒導致其在進行融資決策時會忽視潛在風險，更偏向于采用股權融資，其次才是債券融資[36]。

2.市場錯誤定價與并購融資決策

現(xiàn)有經驗研究發(fā)現(xiàn)，并購方在融資決策時會在很大程度上考慮市場時機因素，以利用股價來擇時市場。Faccio和Masulis（2005）發(fā)現(xiàn)，并購方會利用估值過高的股票來融資收購估值較低的目標公司，且并購方將主導支付方式的決定[37]。李井林等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的市場擇時行為對目標資本結構與并購融資方式選擇的關系具有調節(jié)作用，過度杠桿化且股價被高估的并購公司更傾向于選擇股票融資[38]。

五、并購績效

基于經濟動機，并購產生的協(xié)同效應有利于提升并購雙方的企業(yè)價值。而代理動機和行為動機則指出，管理者發(fā)起并購往往是出于自利或自負動機，而由此產生的并購交易往往不會產生協(xié)同效應，反而會導致并購方的價值毀損。

（一）代理動機視角下的并購績效

1.股東治理與并購績效

股東治理結構決定了不同的企業(yè)組織結構和治理結構，并最終決定了企業(yè)的并購決策和績效。Alien和Cebenoyan（1991）發(fā)現(xiàn)，在內部人持股比例較高且股權集中度也較高的公司中，并購方取得的并購收益為正值[39]。馮根福和吳林江（2001）認為，并購前第一大股東持股比例與并購當年的公司績效正相關，且國有控股公司的短期并購績效要優(yōu)于非國有控股公司[40]。然而，李善民等（2004）則認為國有控股比例較低的公司并購績效更優(yōu)，而第一大股東持股比例越大并購績效越好[41]。

2.董事會治理與并購績效

對于董事會治理與并購績效的關系，學術界并未形成一致認識。一方面，F(xiàn)uller等（2002）發(fā)現(xiàn)兩職分離時，并購活動會成為總經理以權謀私的手段，從而導致企業(yè)價值毀損[42]。另一方面，余鵬翼和王滿四（2018）指出，兩職合一能夠有效提升并購績效，這是由于兩權合一更能夠迎合我國企業(yè)股權相對集中的現(xiàn)狀[43]。另外，章細貞和何琳（2014）對兩職分離、獨立董事比例、董事會持股比例等指標進行分析，發(fā)現(xiàn)公司治理與并購績效無顯著關系[44]。

3.管理層激勵與并購績效

現(xiàn)有研究認為，賦予高管一定比例的公司股權有助于抑制代理沖突的發(fā)生，在一定程度上起到抑制管理者謀取私利的并購決策。Shleifer和Vishny（1988）指出，對管理者實施股權激勵能有效減少其在并購交易中價值毀損行為的發(fā)生[45]。李善民等（2009）同樣認為，股權激勵能夠對管理者以自利動機而發(fā)起的價值毀損的并購交易起到一定的抑制作用[46]。但劉莉和溫丹丹（2014）發(fā)現(xiàn)股權激勵與并購績效為倒U型關系，過高的持股比例對并購績效是負向作用[47]。而李維安和陳鋼（2015）則認為兩者之間并非只是簡單的線性關系或倒U型關系，而是非線性關系[48]。

（二）行為動機視角下的并購績效

1.管理者過度自信與并購績效

現(xiàn)有研究認為，過度自信的管理者通常會導致并購的價值毀損。Fuller等（2002）用一段時期內管理者的多次并購來刻畫過度自信，驗證了管理者過度自信行為的存在性及對并購價值的破壞[42]。李善民和陳文婷（2010）通過實證研究同樣驗證了管理者的非理性行為偏差會導致并購價值毀損的結論[8]。

2.市場錯誤定價與并購績效

學術界就市場錯誤定價與并購績效的關系目前還未形成統(tǒng)一認識。Savor和Lu（2009）研究發(fā)現(xiàn)，并購成功的并購方利用價值被高估的股票交換資產，可能減緩其股價下跌[49]。而Bouwman等（2009）則認為當股市定價較高時，資本市場投資者更喜歡并購的出現(xiàn)，但并購收益往往較差[50]。

六、文獻評論與展望

（一）文獻評論

通過上述基于代理動機與行為動機對并購行為及其績效影響的理論解釋的系統(tǒng)梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究取得了一定成果，但仍存在不少爭議和需要進一步研究的空間。

對于并購決策動因，代理動機主要討論了股東和管理者的目標差異導致管理者或股東為實現(xiàn)私利而發(fā)起并購，而行為動機則討論了管理者非理性行為以及投資者非理性行為對并購決策的影響。由于中西方投資者的成熟度不同，且中國資本市場與西方資本市場存在制度上的差異，因此西方并購動機理論對中國并購動因解釋力有限。

對于并購溢價決策，代理動機指出，并購溢價反映了并購公司內部的委托代理問題；行為動機指出，管理者高估并購的預期收益導致高溢價并購。目前關于并購溢價決定因素的研究更多地局限在并購雙方、管理層和公司治理等視角，研究角度還有待進一步深入。另外，目前的研究大多基于西方資本市場的并購樣本，隨著中國資本市場的發(fā)展，制度和文化差異、地區(qū)的法律法規(guī)和市場商業(yè)模式等因素如何影響并購溢價也將是未來值得關注的熱點。

對于并購融資決策，基于代理動機，股東及管理者在進行并購融資決策時會選擇對其有利的方式以維持對企業(yè)的控制權；基于行為動機，管理者非理性行為偏差會導致其選擇債務融資，而市場時機則會使公司根據股價選擇融資方式。目前，宏觀環(huán)境對公司一般經營性融資行為的研究已經頗為豐富，但對并購融資決策的影響因素則大多考慮微觀因素，如交易成本、融資結構、管理者非理性行為、市場時機因素等，未來對并購融資決策的考察還有待進一步深入。

對于企業(yè)并購績效，國內外普遍認為代理問題及管理者過度自信會損害公司績效，但其他因素對并購績效的影響還未形成一致的認識。受并購活動外部環(huán)境因素、研究樣本的選取差異的影響，并購績效存在很大的不確定性。另外，我國關于并購績效的研究仍停留在財務學和戰(zhàn)略管理角度，綜合多領域的相關理論對并購績效的影響研究可能會成為未來研究方向之一。

（二）研究展望

經過上述分析，本文認為未來關于企業(yè)并購的影響研究可以從以下幾個方面展開。

并購代理觀：“股東中心說”還是“董事會中心說”？在目前公司治理結構模式中，有股東中心論與董事會中心論之爭，而公司的并購決策是否會受其影響，是否也會出現(xiàn)以股東治理或董事會治理為中心的現(xiàn)象，如今還未有定論，因此結合股東治理與董事會治理研究對公司并購行為的影響，可以成為未來的一個研究方向。

管理者薪酬與并購決策：激勵還是自利？薪酬激勵通過將管理者自身利益和公司價值緊密聯(lián)系，從而抑制機會主義行為的產生，能夠有效解決代理沖突。然而，管理者自利動機也會導致其由于追求薪酬提高而實施并購。國內的研究大多是基于激勵或者激勵的效果來討論高管薪酬問題，未來應從管理層自利的角度深入探討管理者薪酬與并購決策的關系。

并購溢價決策：管理者自負還是自利？現(xiàn)有關于并購溢價的相關研究主要圍繞管理者自負與自利兩方面，管理者自利動機導致其通過溢價并購以謀求私利；而管理者的自負行為導致其過度估計并購的預期收益而支付更高的溢價。管理者的自負與自利動機并不是非此即彼、相互獨立的，未來可以在繼續(xù)深挖這兩種視角的基礎上進一步探索二者之間的關系。

管理者并購行為偏差的治理?，F(xiàn)有文獻關于行為偏差對并購行為的影響大多基于管理者過度自信，未來還可以將管理者非理性的其他行為偏差引入并購行為研究，如損失厭惡、后悔厭惡、錨定效應等，進一步拓展管理者非理性對并購影響的研究領域。另一方面，學者們還應著手研究如何治理管理者并購非理性行為偏差，避免管理者陷入決策困境。