國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)綜述

□文/王天舒 楊秋陽(yáng) 王 迪

（陜西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院 陜西·漢中）

［提要］股權(quán)質(zhì)押作為新興的融資方式，具有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快等優(yōu)勢(shì)，近年來在上市公司中廣泛應(yīng)用，也引起眾多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究。本文從進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)及股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來的影響，對(duì)已有研究進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，以期為企業(yè)相關(guān)決策提供參考。

股權(quán)質(zhì)押是指股東將持有公司的股權(quán)作為質(zhì)押物，質(zhì)押給銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，來取得貸款的一種融資行為。股權(quán)質(zhì)押是股權(quán)持有人以其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物從金融機(jī)構(gòu)借入資金的一種財(cái)務(wù)行為，其最重要的特點(diǎn)是股權(quán)質(zhì)押后原股東仍然享有投票權(quán)。一方面股權(quán)質(zhì)押因其流動(dòng)性強(qiáng)、價(jià)格透明、變現(xiàn)能力高等優(yōu)勢(shì)，可將賬面的“靜態(tài)”股權(quán)轉(zhuǎn)化為“動(dòng)態(tài)”的可使用資本，使上市公司的股票逐漸成為最受歡迎的質(zhì)押品之一，因此上市公司股權(quán)質(zhì)押成為其股東的“融資利器”，近年在資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛。截至2021年6月，上市公司中股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)已經(jīng)超過上市公司總數(shù)的一半，增長(zhǎng)速度驚人。另一方面股權(quán)質(zhì)押為上市的民營(yíng)企業(yè)打開了新的融資渠道，尤其是對(duì)中小企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押更方便地解決了資金問題。隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)數(shù)量不斷增長(zhǎng)，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者們廣泛的關(guān)注。因此，本文梳理國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究文獻(xiàn)，在CNKI期刊數(shù)據(jù)庫(kù)中以“股權(quán)質(zhì)押”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，梳理近20年的研究趨勢(shì)，如圖1所示，發(fā)現(xiàn)近年來圍繞股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究的文獻(xiàn)數(shù)量在逐年增加，2020年達(dá)到頂點(diǎn)且還有上升的趨勢(shì)。（圖1）

圖1 2001～2020年股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)研究分布情況圖

一、股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)文獻(xiàn)綜述

通過對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)總結(jié)，可將股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)分為兩類：正面支持動(dòng)機(jī)和負(fù)面侵害動(dòng)機(jī)。正面支持動(dòng)機(jī)主要是支持上市公司的融資需求和增加對(duì)上市公司的控制權(quán)；負(fù)面侵害動(dòng)機(jī)主要是指侵占上市公司與中小股東利益的“掏空”行為。

（一）正面支持動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押本身其實(shí)是一種資本市場(chǎng)正常的融資方式，為上市公司拓寬了融資渠道。艾大力、王斌（2012）認(rèn)為公司股東因融資需要而會(huì)產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押的行為，股東用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，獲得其需要的資金。徐壽福（2016）認(rèn)為從股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)出發(fā)，得出在信貸利好時(shí)機(jī)（如，信貸政策寬松時(shí)）股東更偏向于運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押實(shí)施大規(guī)模融資來解決資金需求的結(jié)論。吳靜（2016）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，當(dāng)資金流向公司時(shí)，被質(zhì)押上市公司能夠向市場(chǎng)傳遞控股股東的“支持”動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押的出現(xiàn)不是股東為謀求利益的“工具”，而是其為支持上市公司而預(yù)先付出的代價(jià)。上市公司往往追求自身企業(yè)市值穩(wěn)步增長(zhǎng)，股東們重視市值管理，李旎等（2015）研究表明當(dāng)市值出現(xiàn)下降或波動(dòng)時(shí)，股東也會(huì)選擇通過股權(quán)質(zhì)押增加外部融資，出現(xiàn)為支持公司而股權(quán)質(zhì)押的融資動(dòng)機(jī)。在相關(guān)文章中也可以了解到，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，股東不會(huì)失去其相應(yīng)的權(quán)利，如表決權(quán)和決策權(quán)，這也能側(cè)面反映公司中股東的地位不會(huì)發(fā)生變化。并且相對(duì)其他融資方式，其流程簡(jiǎn)單，更易于操作。因此，股東們更偏向于股權(quán)質(zhì)押這種融資方式。

（二）負(fù)面侵害動(dòng)機(jī)。對(duì)于大股東來說，上市公司通常存在侵占中小股東或持股占少數(shù)的股東權(quán)益的現(xiàn)象。鄭國(guó)堅(jiān)等（2014）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可以說是大股東在面臨財(cái)務(wù)受限時(shí)的一種融資選擇，這也成為大股東“掏空”上市公司的潛在推動(dòng)力。由于股權(quán)質(zhì)押后大股東所享有的權(quán)利不會(huì)受到負(fù)面影響，這就可能增加大股東憑借權(quán)利侵害公司利益的可能性。吳靜（2016）研究發(fā)現(xiàn)如果控股股東資金需求越強(qiáng)烈，其“掏空”的動(dòng)機(jī)也是正向關(guān)聯(lián)的，如2008年的“中捷股份”以及2010年的“ST錦化”案例等，出現(xiàn)了一些股東挪用、占用上市公司資金的不良事件。同時(shí)，以上操作也會(huì)成為侵占中小股東利益的一種手段。

二、股權(quán)質(zhì)押的影響

雖然可以把股權(quán)質(zhì)押認(rèn)為是一種融資行為，但一方面由于股權(quán)質(zhì)押后，股東在公司內(nèi)享有的表決權(quán)以及決策權(quán)依然保留，控股股東還是能夠?qū)救粘＝?jīng)營(yíng)管理活動(dòng)產(chǎn)生直接影響；另一方面股權(quán)質(zhì)押是將股票作為質(zhì)押物，本身股價(jià)就容易受到多重因素的影響，股東為避免出現(xiàn)因質(zhì)押到期時(shí)股價(jià)下跌金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)致使控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，進(jìn)而影響公司的正常運(yùn)營(yíng)，那么就會(huì)提前制定措施維護(hù)股價(jià)，這在一定程度上會(huì)影響公司戰(zhàn)略的制定。綜上所述，整合相關(guān)文獻(xiàn)，可以分為對(duì)企業(yè)價(jià)值、企業(yè)決策和外部利益相關(guān)者的影響三個(gè)方面來討論股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。已有文獻(xiàn)主要是基于委托代理理論研究對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。郝項(xiàng)超等（2009）通過研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押在不改變控股股東控制權(quán)的情況下降低了真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)，進(jìn)一步導(dǎo)致現(xiàn)金流與控制權(quán)分離程度加劇，一方面減弱了公司價(jià)值，弱化了激勵(lì)效應(yīng)；另一方面則強(qiáng)化了侵占效應(yīng)。艾大力（2012）進(jìn)一步說明大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)強(qiáng)烈影響上市企業(yè)自身治理和企業(yè)戰(zhàn)略等經(jīng)營(yíng)方面的穩(wěn)定以及持續(xù)性，這些都會(huì)成為影響公司價(jià)值的負(fù)面因素。而進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)來說，可能也會(huì)傳遞出不好的信號(hào)。李洪濤（2017）以華映科技為例，通過多種分析方法結(jié)合股價(jià)及財(cái)務(wù)狀況，得出頻繁大量的股權(quán)質(zhì)押行為可以傳遞出大股東傾向于侵害公司權(quán)益的信息，同時(shí)也側(cè)面預(yù)警中小股東防止利益被侵害。不過，股權(quán)質(zhì)押也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響。王斌等（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的行為中，相比國(guó)企股東而言，民營(yíng)企業(yè)的股東更擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來風(fēng)險(xiǎn)，改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)更強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)。

（二）對(duì)企業(yè)決策的影響。股權(quán)質(zhì)押不同于實(shí)物質(zhì)押，它與股價(jià)波動(dòng)有極大的相關(guān)性，質(zhì)押比例越高，相關(guān)性就越高。在股權(quán)質(zhì)押期間，股東通常期望股價(jià)能夠保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，否則股價(jià)下跌就會(huì)導(dǎo)致股東需要補(bǔ)充質(zhì)押物或保證金，而這樣會(huì)增加股東的融資成本，融資風(fēng)險(xiǎn)。所以，公司股東會(huì)采取市值管理等相關(guān)決策維護(hù)股票股價(jià)來避免出現(xiàn)融資成本提高的情況。而且股權(quán)質(zhì)押同樣也會(huì)影響企業(yè)對(duì)股利政策的選擇。廖珂等（2018）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)，股利政策選擇時(shí)會(huì)回避現(xiàn)金股利分配，而更偏向于“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配。

如果上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善會(huì)面臨股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上會(huì)損害投資者的利益。因此，管理層為了避免這種情況的發(fā)生，往往會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾，盈余管理便是最常用的方法之一。陳共榮（2016）運(yùn)用實(shí)證研究得出盈余管理企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生正向作用，但這并不能對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生積極效應(yīng)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)不能滿足調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)時(shí)，往往會(huì)通過真實(shí)盈余管理進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)節(jié)。謝得仁（2018）以以往學(xué)者的研究為基礎(chǔ)，通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押的股東會(huì)采用真實(shí)盈余管理來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，目的是為了避免喪失控制權(quán)，損害自身利益。曹志鵬（2018）對(duì)上述學(xué)者研究結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，同時(shí)發(fā)現(xiàn)運(yùn)用盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方式產(chǎn)生的效果，與持股比例存在著正相關(guān)關(guān)系，即持股比例越高，盈余管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，反之越弱。

此外，股權(quán)質(zhì)押雖然可以緩解企業(yè)資金困難和壓力，但同樣也會(huì)面臨控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。呂曉亮（2017）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道可以看作是一種潛在的違規(guī)成本，在股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的行為后，媒體更為關(guān)注，會(huì)增加對(duì)該公司報(bào)道的數(shù)量，公司曝光率提高就會(huì)相應(yīng)地提高公司違規(guī)后的稽查概率，這就能夠起到抑制公司產(chǎn)生違規(guī)行為的作用，影響控股股東的決策。

有些學(xué)者也研究了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)決策者持有資產(chǎn)比例之間的關(guān)聯(lián)。杜勇（2021）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與金融資產(chǎn)持有比例呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，股東會(huì)根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例來調(diào)整金融資產(chǎn)比例與現(xiàn)金持有水平，以同時(shí)達(dá)到“掏空”和避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，實(shí)現(xiàn)利益最大化。

（三）對(duì)企業(yè)外部其他利益相關(guān)者的影響。股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不僅作用于上市公司，也會(huì)對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。隨著研究深入，學(xué)者們也從股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響研究轉(zhuǎn)移到了對(duì)企業(yè)外部其他利益相關(guān)者的研究中來。首先，對(duì)眾多投資者而言，黎來芳、陳占燎（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)使控股股東加大選擇性披露信息的行為，那么就會(huì)降低上市公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱。這對(duì)于投資者來說是不利的。其次，上市公司作為被審計(jì)單位時(shí)，張龍平等（2016）研究表明實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的上市公司由于其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)容易導(dǎo)致審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)高于其他公司等因素，因此其審計(jì)師收取費(fèi)用的定價(jià)會(huì)更高；張俊瑞（2017）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，被審計(jì)公司的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)成為審計(jì)師出具負(fù)面意見的重要考量因素，且更高的審計(jì)費(fèi)用定價(jià)并不會(huì)影響審計(jì)師的審計(jì)決策；翟勝寶（2017）認(rèn)為上市公司股權(quán)質(zhì)押帶來的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)很容易給企業(yè)帶來不良的經(jīng)濟(jì)后果。

三、結(jié)論

隨著近年來股權(quán)質(zhì)押的廣泛應(yīng)用，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究角度也越來越廣。股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)主要集中在為上市公司融資、對(duì)企業(yè)的控制權(quán)、侵害中小股東利益等方面；而對(duì)上市公司的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值、企業(yè)決策以及其他利益相關(guān)者等方面。綜上所述，可以構(gòu)思出股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)研究的思路框架圖，如圖2所示。（圖2）

圖2 股權(quán)質(zhì)押研究思路框架圖

當(dāng)然，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和股權(quán)質(zhì)押制度政策的不斷完善，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究也會(huì)不斷深入。目前，學(xué)者們的研究更集中于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，對(duì)外部影響的研究還不夠廣泛。一定規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成波動(dòng)，那么股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融市場(chǎng)的相關(guān)影響也可以是未來研究的角度之一。