上市公司收購(gòu)之動(dòng)因及市場(chǎng)表現(xiàn)

鄒朝輝

摘 要：隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，上市公司控制權(quán)變更出現(xiàn)新的變化。文章以上市公司之間的收購(gòu)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的從以前的無(wú)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的殼公司轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司。不管資本性質(zhì)如何，收購(gòu)方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進(jìn)行了收購(gòu)。此外，在對(duì)四宗上市公司之間的收購(gòu)案例考察后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)收購(gòu)方股價(jià)都出現(xiàn)上漲，所有被收購(gòu)方股價(jià)也為上漲且漲幅較大，表明市場(chǎng)對(duì)A收A普遍認(rèn)可并看好。

關(guān)鍵詞：上市公司收購(gòu) 動(dòng)因 市場(chǎng)表現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2022）02-069-03

上市公司作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中重要的投融資平臺(tái)歷來(lái)具有稀缺性，其實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移通常伴隨著較高溢價(jià)。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)及退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，一方面，上市公司控制權(quán)變更數(shù)量減少，2021年上半年全市場(chǎng)共有84家上市公司收購(gòu)行為，較上年同期減少約26%;另一方面，純粹的殼公司市場(chǎng)價(jià)值已大幅下跌，取而代之的是具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司成為直接的并購(gòu)標(biāo)的，而大型產(chǎn)業(yè)資本及國(guó)資成為收購(gòu)上市公司的主流資本。隨著這些新變化的出現(xiàn)，有必要對(duì)新形勢(shì)下的上市公司收購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行研究。

一、問(wèn)題提出及樣本選擇

在注冊(cè)制推出之前，伴隨著產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈愿望，A股發(fā)行歷史上曾出現(xiàn)過(guò)著名的“堰塞湖”現(xiàn)象，同時(shí)一大批“久虧不退”公司長(zhǎng)期“該退不退”，資本市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的功能失效。在這種背景下，小市值上市公司，特別是一些殼公司成為產(chǎn)業(yè)資本或者資本玩家的圍獵目標(biāo)，各路資本打著各種鼓勵(lì)并購(gòu)重組的旗號(hào)將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)推向了極致，前幾年市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)下來(lái)的平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)甚至超過(guò)了100%。

隨著注冊(cè)制的推進(jìn)、創(chuàng)業(yè)板殼公司的放開(kāi)以及退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，殼公司價(jià)值一落千丈，取而代之的是擁有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的上市公司成為市場(chǎng)新寵。在這種新形勢(shì)下，收購(gòu)方并購(gòu)上市公司的真實(shí)目的值得研究，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)雙方的并購(gòu)行為又如何看？答案也許就在股價(jià)上反映。

為能充分考察并購(gòu)雙方的市場(chǎng)表現(xiàn)，本文選取了上市公司收購(gòu)上市公司的案例作為研究樣本，以2021年上半年市場(chǎng)發(fā)生的A收A為例來(lái)進(jìn)行案例分析。這4個(gè)上市公司間的收購(gòu)分別是豫園股份收購(gòu)舍得酒業(yè)、珠海港收購(gòu)秀強(qiáng)股份、南鋼股份收購(gòu)萬(wàn)盛股份、美的集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)東醫(yī)療，相關(guān)收購(gòu)要素概述如下表：

本文將對(duì)上述4組公司并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行定性匯總分析，對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行定量對(duì)比分析，具體分析情況將在下面詳細(xì)說(shuō)明。

二、上市公司收購(gòu)之動(dòng)因分析

在注冊(cè)制推出之前，上市公司收購(gòu)的目的通常是獲取其平臺(tái)價(jià)值，即其投融資的屬性，最具代表性的就是借殼上市。在新形勢(shì)下的收購(gòu)目的是否存在本質(zhì)區(qū)別？具體來(lái)看。

（一）豫園股份

豫園股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為黃金珠寶、餐飲、旅游等綜合性商業(yè)集團(tuán)，隸屬于復(fù)星集團(tuán)，實(shí)控人為郭廣昌，復(fù)星集團(tuán)近年來(lái)大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)，努力打造“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)。而舍得酒業(yè)前身是四川沱牌實(shí)業(yè)公司，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為白酒的生產(chǎn)和銷售，公司主要有“沱牌”和“舍得”兩大品牌。公司公開(kāi)披露的收購(gòu)原因?yàn)椋罕敬慰刂茩?quán)收購(gòu)是完善產(chǎn)業(yè)布局的重要舉措，是為了持續(xù)構(gòu)建“家庭快樂(lè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)+城市產(chǎn)業(yè)地標(biāo)+線上線下會(huì)員平臺(tái)”的三位一體戰(zhàn)略，為消費(fèi)產(chǎn)業(yè)主題下獲取優(yōu)質(zhì)資源，充實(shí)戰(zhàn)略性品牌。值得注意的是，2021年5月，復(fù)星集團(tuán)通過(guò)上海豫園以18.37億元收購(gòu)金徽酒約30%股權(quán)，成為金徽酒實(shí)際控制人，顯示其進(jìn)軍白酒行業(yè)的決心。從上可知，本次收購(gòu)屬于生態(tài)鏈上的擴(kuò)張并購(gòu)。

（二）珠海港

珠海港主營(yíng)業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)港口運(yùn)輸、進(jìn)出口、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)的上市公司，2009年開(kāi)始逐步形成了港口物流、綜合能源、港城配套的多元化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展戰(zhàn)略。秀強(qiáng)股份是我國(guó)家電玻璃制造的龍頭企業(yè)，在新能源汽車玻璃、電子玻璃、光伏玻璃有較好發(fā)展前景。公司公開(kāi)披露的收購(gòu)原因?yàn)椋罕敬问召?gòu)充分利用秀強(qiáng)股份產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，完成珠海港在新能源產(chǎn)業(yè)的布局，提高盈利能力，積極拓展新能源版塊的重要措施。此外，2021年初，其大股東珠海港集團(tuán)還曾籌劃收購(gòu)主營(yíng)風(fēng)電設(shè)備和光伏設(shè)備零部件的振江股份控股權(quán)。從上可知，本次收購(gòu)屬于戰(zhàn)略方向上的布局并購(gòu)。

（三）南鋼股份

南鋼股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為黑色金屬冶煉及壓延加工，是江蘇最大的上市鋼企，擁有南京及宿遷兩個(gè)鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)基地。公司近幾年實(shí)施“鋼鐵+新產(chǎn)業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)，投資了鋼寶股份、金恒科技等2家新三板子公司。公司隸屬于復(fù)星集團(tuán)，實(shí)控人為郭廣昌。萬(wàn)盛股份為全球最主要的磷系阻燃劑供應(yīng)商，擁有各類磷酸酯阻燃劑95000多噸的產(chǎn)能，主用應(yīng)用于電子、汽車、建筑等行業(yè)。公司公開(kāi)披露的收購(gòu)原因?yàn)椋罕敬慰刂茩?quán)收購(gòu)是為了構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，形成以鋼鐵為基礎(chǔ)向新材料領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)延伸的發(fā)展趨勢(shì)，有利于并購(gòu)雙方共贏。從上可知，本次收購(gòu)屬于生態(tài)鏈上的擴(kuò)張并購(gòu)。

（四）美的集團(tuán)

美的集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為全球家電龍頭企業(yè)，近幾年向醫(yī)療、機(jī)器人等領(lǐng)域擴(kuò)展，形成消費(fèi)電器、智能供應(yīng)鏈的發(fā)展戰(zhàn)略。萬(wàn)東醫(yī)療在醫(yī)用X射線診斷設(shè)備相關(guān)技術(shù)和醫(yī)學(xué)影像技術(shù)領(lǐng)域具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司公開(kāi)披露的收購(gòu)原因是為：看好行業(yè)前景，高度認(rèn)可萬(wàn)東醫(yī)療的技術(shù)基礎(chǔ)和市場(chǎng)潛力，希望推進(jìn)醫(yī)用X射線診斷設(shè)備相關(guān)技術(shù)和醫(yī)學(xué)影像技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，促使醫(yī)療資源下基層，更好地服務(wù)患者，滿足人口老齡化的需求。從上可知，本次收購(gòu)屬于戰(zhàn)略方向上的布局并購(gòu)。

各影響因素對(duì)樣本公司具體影響適用情況見(jiàn)表1。

從表1可以看出，在上市公司之間收購(gòu)的行為上民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)的更為活躍。不管資本性質(zhì)如何，收購(gòu)方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進(jìn)行了收購(gòu)。無(wú)一例外，被收購(gòu)方都是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)公司，盈利能力良好。

三、上市公司收購(gòu)之市場(chǎng)表現(xiàn)

經(jīng)典的并購(gòu)績(jī)效理論認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱或者管理層自大等因素，并購(gòu)行為通常為有損于收購(gòu)方績(jī)效，即收購(gòu)方股價(jià)下跌而目標(biāo)公司股價(jià)升高。

具體來(lái)看，2021年1—9月份，上證指數(shù)從3473點(diǎn)開(kāi)始收盤于3568點(diǎn)，漲幅為2.74%，而4家A收A上市公司收購(gòu)雙方的股價(jià)都發(fā)生了大幅變化。

（一）豫園股份收購(gòu)舍得酒業(yè)

收購(gòu)方豫園股份自收購(gòu)信息披露日從9.16元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為10.81元/股，上漲幅度為18.01%;被收購(gòu)方舍得酒業(yè)自收購(gòu)信息披露日從82.76元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為193.90元/股，上漲幅度為134.29%。

（二）珠海港收購(gòu)秀強(qiáng)股份

收購(gòu)方珠海港自收購(gòu)信息披露日從5.66元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為7.64元/股，上漲幅度為34.98%;被收購(gòu)方秀強(qiáng)股份自收購(gòu)信息披露日從7.80元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為7.94元/股，上漲幅度為1.79%。

（三）南鋼股份收購(gòu)萬(wàn)盛股份

收購(gòu)方南鋼股份自收購(gòu)信息披露日從3.08元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為4.78元/股，上漲幅度為55.19%;被收購(gòu)方萬(wàn)盛股份自收購(gòu)信息披露日從25.62元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截止9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為34.01元/股，上漲幅度為32.75%。

（四）美的集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)東醫(yī)療

收購(gòu)方美的集團(tuán)自收購(gòu)信息披露日從99.68元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截至9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為71.09元/股，上漲幅度為-28.68%（下跌）;被收購(gòu)方萬(wàn)東醫(yī)療自收購(gòu)信息披露日從10元/股（信息披露日前20日均價(jià)，下同）開(kāi)始，截至9月30日股價(jià)（前20日均價(jià)）為19.44元/股，上漲幅度為94.40%。

相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

從表2可以看出，除美的集團(tuán)收購(gòu)萬(wàn)東醫(yī)療案例中美的集團(tuán)存在小幅下跌之外，其余案例中不管收購(gòu)方還是被收購(gòu)方股價(jià)都為上漲，其中被收購(gòu)方舍得酒業(yè)和萬(wàn)東醫(yī)療股價(jià)超過(guò)或接近翻倍，表明市場(chǎng)對(duì)A收A普遍認(rèn)可并看好。

四、結(jié)論

根據(jù)本文研究結(jié)果，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)及退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，在上市公司之間的收購(gòu)行為上民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有資本表現(xiàn)的更為活躍，并購(gòu)標(biāo)的從以前的無(wú)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的殼公司轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司，并購(gòu)標(biāo)的市值不再是小市值，并購(gòu)金額大幅增加。不管資本性質(zhì)如何，收購(gòu)方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進(jìn)行了收購(gòu)。此外，在對(duì)4宗上市公司之間的收購(gòu)案例考察后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)收購(gòu)方股價(jià)都為上漲，所有被收購(gòu)方股價(jià)也為上漲且漲幅較大，表明市場(chǎng)對(duì)A收A普遍認(rèn)可并看好。

（作者單位：銀億股份有限公司 浙江寧波 315020）

（責(zé)編：李雪）

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