風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？＊
——基于風(fēng)險投資介入與退出雙重視角的檢驗

徐 虹，章欣然

（1.安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032；2.安徽工業(yè)大學(xué)安徽創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展研究院，安徽 馬鞍山 243032；3.中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，武漢 430073）

一、引 言

近年來，伴隨著我國進(jìn)入“新常態(tài)”時期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，粗放型增長方式難以為繼，傳統(tǒng)發(fā)展動力亦不斷減弱。在此宏觀背景下，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)運(yùn)而生。該戰(zhàn)略將創(chuàng)新擺在國家整體發(fā)展的核心位置，同時指出了風(fēng)險投資（Venture Capital，以下簡稱VC）這一重要投資主體在其中應(yīng)發(fā)揮的作用。其后，各地政府相繼出臺了一系列傾斜政策，如投資虧損補(bǔ)償?shù)?，目的在于?qiáng)化金融資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持，助力經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變以及加快創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的落實。那么，VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新能力究竟有何種影響？它是否真的如預(yù)期所想，具有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用？當(dāng)然，作為一種特殊的金融資本，除了選準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，退也是VC運(yùn)作過程①一般地，風(fēng)險投資運(yùn)作過程被劃分為“融、投、管、退”四個環(huán)節(jié)。中十分重要的一環(huán)。早在2009年，創(chuàng)業(yè)板的成立，便為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)獲取投資收益提供了一個良好的渠道，這也使得IPO成為國內(nèi)VC退出的主要方式之一。②徐欣、夏蕓：《風(fēng)險投資特征、風(fēng)險投資IPO退出與企業(yè)績效——基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第5期。然而，不同于實踐中風(fēng)投行業(yè)長期以來的蓬勃發(fā)展，學(xué)術(shù)界對VC退出的研究起步較晚，特別是在風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新所產(chǎn)生的后果等問題上，還缺乏清晰的認(rèn)識，這顯然不利于國內(nèi)金融服務(wù)體系的進(jìn)一步完善以及風(fēng)險投資事業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

基于以上分析，我們重點關(guān)注以下問題：（1）VC的介入對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力會產(chǎn)生怎樣的影響？（2）VC的IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力又會造成怎樣的影響？（3）上述影響是否因VC行業(yè)專長的不同而存在顯著差異？（4）VC影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因究竟是什么？

文章可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，目前學(xué)術(shù)界在風(fēng)險投資IPO退出領(lǐng)域所積累的知識較為有限，更遑論IPO退出與被投資企業(yè)創(chuàng)新水平之間的正負(fù)效應(yīng)。事實上，隨著我國金融市場的發(fā)展和改革，VC也越來越傾向于選擇IPO退出這種退出方式，其對企業(yè)發(fā)展，特別是對VC介入程度較深的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響逐漸凸顯。因此，明確風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，有助于更加深入和完整地認(rèn)識風(fēng)險投資各個運(yùn)作環(huán)節(jié)對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)在探究風(fēng)險投資IPO退出的經(jīng)濟(jì)后果時，多將IPO當(dāng)年視作VC退出的時間。然而實踐中，由于鎖定期的存在，VC在IPO當(dāng)年僅僅是具備了退出預(yù)期，并不能實際退出，還需繼續(xù)持有公司股份，直至鎖定期滿后才逐年減持退出。本文通過手工查閱樣本企業(yè)各年年報，收集了較為全面的VC退出數(shù)據(jù)（包括是否完全退出、何時完全退出以及各年的減持比例等），在一定程度上可以規(guī)避上述不足，提高結(jié)論的準(zhǔn)確性。第三，雖然風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的目的是通過幫助被投資企業(yè)價值增值從而獲取高額投資回報已成為學(xué)者們的共識，③買憶媛、李江濤、熊嬋：《風(fēng)險投資與天使投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動的影響》，《研究與發(fā)展管理》2012年第4期。但目前卻較少有研究以實證方法探討風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新水平的內(nèi)在動因，或者說，VC是否也是為了追求更高的退出回報從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力？這一問題的梳理，是對以往研究的有益補(bǔ)充。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）風(fēng)險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

伴隨著風(fēng)險投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展，學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的認(rèn)識亦不斷加深。部分學(xué)者認(rèn)為，由于存在“經(jīng)理人短視效應(yīng)”，易在短期內(nèi)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響的研發(fā)活動并不會得到經(jīng)營者們的青睞，他們反而對此持有一種消極態(tài)度；④Hirshleifer，D.，A. Low and S. H. Teoh，Are Overconfident CEOs Better Innovators，Journal of Finance，vol.67，no.4 （August 2012），pp.1457-1498.⑤顧海峰、卞雨晨：《控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新》，《統(tǒng)計與信息論壇》2021年第10期?；蛘哒f，VC 的介入并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。①楊寶、袁天榮：《風(fēng)險資本介入、研發(fā)投資與創(chuàng)新績效關(guān)系研究：基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)》，《科技進(jìn)步與對策》2013 年第13期。除此之外，溫軍等通過拓展經(jīng)典風(fēng)險投資行為模型，以2004—2013年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，運(yùn)用“匹配法和倍差估計量”方法實證研究后發(fā)現(xiàn)，VC整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平。②溫軍、馮根福：《風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：“增值”與“攫取”的權(quán)衡視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第2期。不過，目前國內(nèi)外大多數(shù)研究都肯定了VC的參與給企業(yè)創(chuàng)新帶來的正面影響。相較于沒有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)而言，具有風(fēng)險投資背景的企業(yè)在創(chuàng)新水平上更加突出，更富有創(chuàng)造性，能夠獲得更多的專利。③Kortum，S.and J.Lerner，Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation，The Rand Journal of Economics，vol.31，no.4（June 2000），pp.674-692.國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著的提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，進(jìn)一步地，與非VC的普通機(jī)構(gòu)投資者相比，VC在促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高。④付雷鳴、萬迪昉、張雅慧：《VC是更積極的投資者嗎?來自創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入的證據(jù)》，《金融研究》2012年第10期。進(jìn)一步地，這種促進(jìn)作用會因企業(yè)及行業(yè)要素密集度的不同而存在差異。⑤董屹宇、郭澤光：《風(fēng)險資本和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——基于要素密集度行業(yè)差異性的研究》，《財貿(mào)研究》2021年第8期。

眾所周知，研發(fā)活動具有高風(fēng)險、高投入和高度不確定的特點。⑥Kerr W.R.，Nanda R.，F(xiàn)inancing Innovation，Annual Review of Financial Economics，vol.7 （December 2015），pp.445-462.在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長過程中，資金缺乏是制約企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素。⑦Bygrave W，Hay M，Ng E.and Paul Reynolds，Executive forum：A study of informal investing in 29 nations composing the global entrepreneurship monitor，Venture Capital，vol.5，no.2 （February 2003），pp.101-106.實踐中，企業(yè)或囿于資金瓶頸，或追逐短期財務(wù)業(yè)績，從而采取削減研發(fā)支出這一短視行為的現(xiàn)象并不鮮見。⑧Hirshleifer，D.，A. Low and S. H. Teoh，Are Overconfident CEOs Better Innovators，Journal of Finance，vol.67，no.4 （August 2012），pp.1457-1498.而風(fēng)險資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問題，⑨Lutz E.，George G.，Venture Capitalists’Role in New Venture Internationalization，The Journal of Private Equity，vol.16，no.1（January 2012），pp.26-41.滿足了企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動時對資金的強(qiáng)烈需求。VC的介入也在一定程度上提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，而已有文獻(xiàn)已經(jīng)證實企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高能有效提高創(chuàng)新能力。⑩尚洪濤、房丹：《政府補(bǔ)貼、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——以民營科技企業(yè)為例》，《管理學(xué)刊》2021年第6期。

VC作為一種新型投資形式，不同于傳統(tǒng)意義上的金融中介，它集資本和知識于一體。除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持外，其在提供資源連結(jié)、專業(yè)咨詢等“增值服務(wù)”與監(jiān)督控制方面也具有較為明顯的優(yōu)勢。?Arqué-Castells，P.，How Venture Capitalists Spur Invention in Spain：Evidence from Patent Trajectories，Research Policy，vol.41，no.5 （February 2012），pp.897-912.?張學(xué)勇、廖理：《風(fēng)險投資背景與公司IPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第6期。?吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅等：《風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。同時，絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，相較于注入資金，緩解企業(yè)融資約束，VC所提供的非財務(wù)價值增值活動（Non-financial Valve-added）更能幫助企業(yè)提高經(jīng)營效益，?Large，D. and S. Muegge，Venture Capitalists’Non-financial Value-added：An Evaluation of the Evidence and Implications for Research，Venture Capital，vol.10，no.1 （January 2008），pp.21-53.促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化?熊家財、桂荷發(fā)：《風(fēng)險投資、派駐董事與企業(yè)創(chuàng)新：影響與作用機(jī)制》，《當(dāng)代財經(jīng)》2018年第4期。，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

一方面，從增值服務(wù)角度來看，根據(jù)資源能力與社會網(wǎng)絡(luò)理論的觀點，VC可以通過其自身積累的豐富的行業(yè)經(jīng)驗和資源幫助企業(yè)建立一定的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造出更多的價值，?Croce，A.，J. Martí and S. Murtinu，The Impact of Venture Capital on the Productivity Growth of European Entrepreneurial Firms：“Screening”or“Value Added”Effect，Journal of Business Venturing，vol.28，no.4 （April 2013），pp.489-510.做的是加法。另一方面，從監(jiān)督控制角度來看，VC做的又是減法。根據(jù)代理理論，在高信息不對稱和弱公司治理的市場環(huán)境中，VC作為“內(nèi)部人”，其向企業(yè)所提供監(jiān)督和控制能夠減少由于信息不對稱產(chǎn)生的代理風(fēng)險，并降低企業(yè)研發(fā)過程中面臨的內(nèi)外部不確定性，有效規(guī)避潛在隱患，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：風(fēng)險投資介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力具有正面促進(jìn)作用。

（二）風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

VC的運(yùn)作過程是一個不斷再生的循環(huán)，退出是其中極為重要的一環(huán)。在大多數(shù)國家，IPO不僅是VC的主要退出方式，也是最有利可圖的選擇。①Salhman，W. A.，The Structure and Governance of Venture Capital Organizations，Journal of Finance，vol27，no.2 （April 1990），pp.473-521.為了獲得高額回報，建立起良好的聲譽(yù)資本，VC會不遺余力地將企業(yè)推向IPO市場。②汪洋、何川：《風(fēng)險投資參與創(chuàng)業(yè)板公司的效應(yīng)分析》，《安徽師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）》2014年第9期。

2017 年5 月，針對部分上市公司股東和相關(guān)主體的違規(guī)減持和無序減持的亂象，我國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號）。值得注意的是，新規(guī)將特定股東（如VC等pre-IPO股東）與認(rèn)購非公開發(fā)行股東也納入了限制范圍。在資本市場中，與其他投資者相比，出于投機(jī)和獲得退出收益的目的，VC會在鎖定期后更加積極地快速出售所持有的股份。③Darrough，M.and S，Rangan.，Do Insiders Manipulate Earnings When They Sell Their Shares in an Initial Public Offering？，Journal of Accounting Research，vol.43，no.1 （January 2005），pp.1-33.而根據(jù)信號傳遞理論的觀點，這一行為無疑向外界傳遞了該企業(yè)市場價值和未來潛力不足的消極信號，嚴(yán)重影響了中小股東對公司經(jīng)營的預(yù)期，也挫傷了二級市場中眾多投資者的信心，使得企業(yè)融資受限，難以獲得再投資并用于研發(fā)創(chuàng)新活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

與前文相對應(yīng)的，立足于增值服務(wù)角度，一旦VC退出離場，其緩解融資約束和構(gòu)建業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)就會消失，VC也不再基于其自身經(jīng)驗和行業(yè)專長發(fā)揮引導(dǎo)功能；④董靜、汪江平、翟海燕等：《服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理——行業(yè)專長與不確定性的視角》，《管理世界》2017年第6期。最終導(dǎo)致企業(yè)潛在資源的削弱，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新水平下滑的可能性。而從監(jiān)控理論來看，風(fēng)險資本參股后能夠借助基于治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督控制機(jī)制來降低代理成本、提高上市公司業(yè)績⑤BernsteinS.，X. Giroud and R. R. Townsend，The Impact of Venture Capital Monitoring，Journal of Finance，vol.71，no.4 （August 2016），pp.1591-1622.和研發(fā)決策質(zhì)量。Celikyurt以標(biāo)準(zhǔn)普爾1500綜合指數(shù)的上市公司為樣本，探究了風(fēng)險投資董事的實際作用，其研究發(fā)現(xiàn)，董事會中風(fēng)險投資家的存在可以有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與創(chuàng)新產(chǎn)出。⑥Celikyurt U.，Sevilir M. and Shivdasani A，Venture Capitalists on Boards of Mmature Public Firms，Review of Financial Studies，vol.27，no.1 （January 2014），pp.56-101.但對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，隨著VC退出，風(fēng)投董事任期結(jié)束，這種治理作用也將逐漸消失。Lin和Smith的研究也證明了這一點，他們發(fā)現(xiàn)，VC退出后，風(fēng)險投資董事占比下降十分明顯。⑦Lin T.H.，Smith R.L.，Insider Reputation and Selling Decisions：The Unwinding Of Venture Capital Investments During Equity IPOs，Journal of Corporate Finance，vol.4，no.3 （March 1998），pp.241-263．

綜上，本文提出假設(shè)H2。

H2：風(fēng)險投資IPO退出會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有上市公司為樣本，剔除金融和保險行業(yè)公司以及主要由專利數(shù)據(jù)造成的缺失值后，合計930個有效數(shù)據(jù)樣本。需要說明的是，在檢驗假設(shè)H2時，考慮到風(fēng)投存在鎖定期，我們針對每一標(biāo)的企業(yè)，重新構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)，故觀測值增加至1354個。

研究區(qū)間截至2017年，主要是出于對以下兩方面的考慮。

1.專利授權(quán)和公開的滯后性。根據(jù)我國《專利法》的規(guī)定，在實務(wù)中，專利自審查合格至公開一般需要2—3年。因此，如果選用的專利數(shù)據(jù)距當(dāng)下非常接近，將會出現(xiàn)部分企業(yè)申請的專利尚未公開或授權(quán)的現(xiàn)象，即“截斷問題”（Truncation Problem）。

2.股票鎖定期（Lock-up Period）的存在。按照我國資本市場的監(jiān)管要求，為了維持股價的相對穩(wěn)定，避免出現(xiàn)瘋狂拋售的“羊群效應(yīng)”，VC在企業(yè)完成IPO后還存在1—3年鎖定期，鎖定期結(jié)束后方能進(jìn)行減持和退出。如果所選的公司上市時間截點距當(dāng)前十分接近，很可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)中包含相當(dāng)一部分尚未結(jié)束鎖定期的樣本，進(jìn)而影響研究結(jié)論。

VC數(shù)據(jù)（包括投資輪次和股權(quán)比例等）來自CV Source數(shù)據(jù)庫，VC鎖定期及鎖定期后各年的持股比例通過手工查閱年報后整理得到，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，匹配后得到了本文最終使用的數(shù)據(jù)樣本。同時，為了降低樣本中極端值對結(jié)果的影響，本文對各連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。使用的統(tǒng)計軟件為Stata15.0。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.模型構(gòu)建

（1）假設(shè)H1的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為了驗證假設(shè)H1，本文綜合運(yùn)用了OLS和PSM進(jìn)行檢驗。

在OLS方法下，待檢驗的模型設(shè)定如下：

在上述模型中，被解釋變量Y為專利申請數(shù)對數(shù)（Ln Patent）、研發(fā)投入（R&D）和創(chuàng)新效率（P/R）3個變量。在實務(wù)中，專利授權(quán)和公開具有時滯性，故本文將其滯后一期。X代表其他控制變量，β為參數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動項。

為了規(guī)避樣本的“選擇性偏誤”，我們還采用了PSM方法，通過比較處理組與對照組的差異，來揭示VC介入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。計算企業(yè)引進(jìn)VC的概率（即企業(yè)的傾向得分值）的Logit模型設(shè)定如下：

其中，p(Xi)為企業(yè)引進(jìn)VC的概率，Xi為影響企業(yè)引入VC的多維特征向量，γ為多維向量對應(yīng)的系數(shù)，VC為指標(biāo)變量，若企業(yè)有VC介入，則該變量數(shù)值為1，反之為0。

（2）假設(shè)H2的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

需要特別注意的是，考慮到風(fēng)險投資存在鎖定期，在檢驗H2時，為了更好地量化風(fēng)投退出事件，借鑒徐虹和朱文婷①徐虹、朱文婷：《風(fēng)險投資持股、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價崩盤風(fēng)險》，《安徽師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）》2019年第7期。的方法，我們引入了測度風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)鎖定期后各年退出比例的變量Exiti,t，并構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)。通過Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)樣本的個體差異在1%的顯著性水平下顯著不為0，因此，我們選用固定效應(yīng)模型。具體模型如下：

2.變量定義

（1）被解釋變量。本文從專利申請、研發(fā)投入和創(chuàng)新效率三個維度對企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行綜合量化。

專利申請（Ln Patent）。借鑒已有文獻(xiàn)，我們采用專利申請數(shù)來衡量企業(yè)的專利產(chǎn)出能力。相較于研發(fā)投入金額，專利申請數(shù)能夠更好地表征企業(yè)創(chuàng)新活動的實際成果。②Hall，. H. and D. Harhoff，Recent Research on the Economics of Patents，Annual Review of Economics，vol.4，no.1 （January 2012），pp.541-565.因此，本文選取變量Ln Patent，即企業(yè)IPO后一年專利申請總數(shù)的對數(shù)值①由于個別樣本企業(yè)在個別年份并沒有專利申請，而為了避免對數(shù)化后缺失值的產(chǎn)生，本文先將專利申請數(shù)加1 后再取自然對數(shù)。作為專利產(chǎn)出的衡量指標(biāo)。研發(fā)投入（R&D），在研發(fā)投入維度，我們構(gòu)建指標(biāo)R&D作為被解釋變量。一方面，為減小異方差的影響，我們對標(biāo)的企業(yè)研發(fā)投入的絕對額也進(jìn)行了對數(shù)化處理，另一方面，R&D作為變量P/R（見下文）的分母，為使分式上下在時間上具有可比性，我們將R&D也滯后一期。

創(chuàng)新效率（P/R）。參考Hirshleifer等②Hirshleifer，D.，A. Low and S. H. Teoh，Are Overconfident CEOs Better Innovators，Journal of Finance，vol.67，no.4 （August 2012），pp.1457-1498.和馮照楨等③馮照楨、溫軍、劉慶巖：《風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新的非線性關(guān)系研究：基于省級數(shù)據(jù)的PSTR分析》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2016年第2期。的做法，本文還以IPO后一年被投資企業(yè)專利申請總數(shù)的對數(shù)與研發(fā)投入絕對額的對數(shù)之比作為創(chuàng)新效率的度量指標(biāo)。

（2）解釋變量。風(fēng)險投資介入（VC），在假設(shè)H1的檢驗中，由于樣本中只有部分企業(yè)有風(fēng)險投資介入，故本文以0—1變量VC來表征風(fēng)險投資的介入與否；風(fēng)險投資退出比例（Exiti,t），該變量表示鎖定期結(jié)束后至風(fēng)險資本完全退出前各年間風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持有股份（Hold）減持比例。具體計算方法為：

（3）控制變量④有形投資為期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)；上市公司屬于創(chuàng)業(yè)板時變量上市板塊為1，中小板為0；行業(yè)參考中國讓監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂版），其它控制變量屬于常規(guī)變量和虛似變量，具體釋義未逐一列示，資料備索。。本文回歸模型中的控制變量主要包括：企業(yè)年齡（Age）、風(fēng)投年齡（VC age）、首輪投資（First）、聯(lián)合投資⑤理論上，風(fēng)險投資投資策略還包括分階段投資（或稱序貫投資），但受限于工商注冊等制度約束，分階段投資在我國投資實踐中運(yùn)用很少，故本文僅考慮首輪投資和聯(lián)合投資情形。（VC united）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、有形資產(chǎn)比率（PPEperc）、高管持股比例（Senior）、第一大股東持股比例（Top1）、是否國企（Soe）、高科技行業(yè)（Htec）、市場化進(jìn)程（Mindex）⑥當(dāng)前《中國市場化指數(shù)報告》（2018年版）僅將各省市的市場化指數(shù)更新至2016年，未完全覆蓋本文樣本的時間跨度。因此，其后年度的市場化指數(shù)經(jīng)由線性回歸法計算得到。、上市板塊（Plate）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗⑦ 限于篇幅，描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗的結(jié)果未列示，資料備索。

從被解釋變量描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，與P/R和R&D相比，Ln patent的標(biāo)準(zhǔn)差較大，不同企業(yè)之間的專利申請數(shù)差異明顯。變量VC的均值為0.567，說明在本文數(shù)據(jù)樣本中，半數(shù)樣本都有風(fēng)險投資介入，風(fēng)險投資的參與程度較高。

基于文章的研究目的，我們還重點分析了VC的IPO退出情況。具體到本文樣本，從完成退出的用時來看，截至2019年12月31日，在合計527起IPO退出事件中，有188起屬于鎖定期結(jié)束當(dāng)年就完全退出的企業(yè)，占比超過三分之一，其余均為非連續(xù)性多次退出，其中尚有100起未實現(xiàn)完全退出。而從風(fēng)險投資的減持比例來看，鎖定期結(jié)束后當(dāng)年股份減持比例平均占初始投資的53.27%，第二年和第三年該比例分別為28.46%和11.41%。

進(jìn)一步地，為了初步比較VC的介入與IPO退出前后企業(yè)創(chuàng)新能力的差異，我們還補(bǔ)充進(jìn)行了橫向與縱向結(jié)合的組間差異分析。

1.橫向比較。一方面，我們根據(jù)VC介入與否將數(shù)據(jù)樣本分為兩組（變量VC取值為1時，為有VC組，反之，如變量VC取值為0，則為無VC組），并對兩組樣本創(chuàng)新能力指標(biāo)組間均值和中位數(shù)差異分別進(jìn)行了T檢驗和Z檢驗，①限于篇幅，結(jié)果省略，資料備案。無論是均值還是中位數(shù)，兩組樣本的數(shù)據(jù)表現(xiàn)均存在明顯差異：有VC介入組的創(chuàng)新能力明顯優(yōu)于無VC介入組，P/R、R&D和Ln patent這三項創(chuàng)新能力變量均通過了顯著性檢驗，且顯著性水平均為1%，初步證明了VC的介入有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.縱向比較。另一方面，剔除極個別企業(yè)完成IPO但VC仍在鎖定期的樣本后，我們對余下樣本在VC退出前后的創(chuàng)新能力也進(jìn)行了組間均值T檢驗和中位數(shù)Z檢驗。②限于篇幅，結(jié)果省略，資料備案。退出前P/R和Ln patent的數(shù)值表現(xiàn)較開始退出后（未鎖定組）更優(yōu)，且這一差異在1%的顯著性水平上顯著，R&D的表現(xiàn)卻完全相反。

變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示③限于篇幅，結(jié)果省略，資料備案。專利產(chǎn)出、研發(fā)強(qiáng)度和創(chuàng)新效率之間顯著正相關(guān)，說明各指標(biāo)在衡量企業(yè)創(chuàng)新水平方面具有一致性。另外，各控制變量與其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。當(dāng)然，我們還對所有進(jìn)入模型的解釋變量和控制變量進(jìn)行了VIF診斷，所得數(shù)值均遠(yuǎn)低于經(jīng)驗值10，再次說明了回歸模型中的多重共線性問題較小。

（二）回歸分析

1.風(fēng)險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

（1）OLS方法

表2列示了VC介入對企業(yè)創(chuàng)新影響的假設(shè)檢驗結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，VC與變量Ln patent和P/R 均在1%的水平下顯著正相關(guān)。說明VC 的介入對企業(yè)創(chuàng)新效率和專利申請數(shù)量有顯著的正向促進(jìn)作用，增強(qiáng)了被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力。

表2 風(fēng)險投資的介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

續(xù)上表

（2）PSM方法

在選擇匹配變量時，為了降低模型估計結(jié)果的偏誤，一方面，本文以Logit模型進(jìn)行篩選，同時進(jìn)行逐步回歸（以10%的顯著性篩選）。另一方面，匹配時我們還加入了系數(shù)雖然不顯著，但其他文獻(xiàn)已證明對VC 介入有影響的變量，最終的匹配變量如下表3 所示。通過比較下表各模型對應(yīng)的Pseudo-R2和AUC值，可以發(fā)現(xiàn)模型（1）更優(yōu)。①表3 模型（1）-（4）的區(qū)別在于行業(yè)及年代的控制。模型（1）同時控制了行業(yè)和年份，模型（2）僅控制行業(yè)，模型（3）僅控制年份，模型（4）行業(yè)和年份均沒控制。下文也將使用模型（1）來計算傾向得分，并進(jìn)一步評估風(fēng)險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。

表3 Logit模型估計結(jié)果

續(xù)上表

本文采用最鄰近匹配法檢驗匹配效果①限于篇幅，匹配結(jié)果、匹配前后的核密度圖以及各變量匹配前后的均衡性檢驗結(jié)果未列示，資料備索。。匹配后，控制組與對照組的傾向得分主要集中在0.4—0.8，且除個別組外，基本上都得到了匹配。匹配前，兩組的核密度函數(shù)存在十分明顯的差異，匹配后，兩者已十分接近，說明處理組與對照組的特征已基本相似。根據(jù)各變量匹配前后的均衡性檢驗結(jié)果，匹配后，各變量T檢驗均不再顯著，處理組與對照組之間不存在顯著差異。除此之外，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異均小于10%，說明整體匹配效果較好。

在匹配效果檢驗的基礎(chǔ)上，本文借助式（2）得到各企業(yè)的傾向得分。然后分別采用最鄰近匹配、半徑匹配和核匹配三種方法，以被處理單位的平均處理效應(yīng)（ATT）來評估處理組和對照組在創(chuàng)新能力上的差異，結(jié)果如下表4。

表4 風(fēng)險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新能力影響的匹配結(jié)果

匹配后，以Ln patent和P/R為被解釋變量時，三種匹配方法在匹配前和匹配后均通過了1%水平的顯著性檢驗。綜上，VC的介入可以有效地提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，這與OLS方法得出的結(jié)論相符，假設(shè)H1再次得到驗證。

2.風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

一旦VC退出企業(yè)，其相應(yīng)的監(jiān)督控制、資源連結(jié)和業(yè)務(wù)促進(jìn)等“增值服務(wù)”也會消失，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新能力下降的可能性。

從固定效應(yīng)回歸結(jié)果來看，VC退出比例Exit的系數(shù)為負(fù)，與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著。這一結(jié)果支持本文假設(shè)H2，即VC的IPO退出會對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生負(fù)面影響，且完全退出前減持比例越高，這一影響越顯著。

表5 風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

（三）內(nèi)生性檢驗① 此處的內(nèi)生性檢驗主要針對前文所使用的OLS方法。

在所有與VC介入對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究中，內(nèi)生性問題都是一個不可忽視的挑戰(zhàn)。這一問題在本研究中主要表現(xiàn)為VC與企業(yè)創(chuàng)新的雙向影響關(guān)系，②Ueda and Hirukawa，Venture capital and innovation：which is first？，Pacific Economic Review，vol.16，no.4 （April 2011），pp.421-465.不但VC會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，具有較高的創(chuàng)新水平的企業(yè)也會贏得VC的青睞。即存在這樣一種可能性：VC事前就已經(jīng)選擇了創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)（“VC選擇假說”），它并非在“塑造成功者”，而是在“挑選成功者”。因此，為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文使用雙重差分法（Difference in Difference）來控制“選擇效應(yīng)”?？紤]到論文數(shù)據(jù)樣本中VC背景的多樣性，本文最終選擇2009 年12 月2 日這一時間節(jié)點③2009 年12 月2 日，國務(wù)院公布了《外國企業(yè)或個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，在若干重要條款的設(shè)置上體現(xiàn)出“外商投資有限合伙制股權(quán)基金”的關(guān)注，風(fēng)險投資的發(fā)展進(jìn)入前所未有的迅猛發(fā)展階段。作為外生變量來劃分兩期數(shù)據(jù)，如在該節(jié)點前上市，則Time取值為0，反之為1。

根據(jù)表6的結(jié)果，當(dāng)以Ln patent和P/R為被解釋變量時，交互項VC×Time系數(shù)均顯著為正，VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新能力具有較為明顯的促進(jìn)作用，再次驗證了前文結(jié)論。

表6 風(fēng)險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響（DID結(jié)果）

通過總結(jié)上文各回歸結(jié)果中解釋變量的顯著性特點，還可以發(fā)現(xiàn)：表2和表4—6中研發(fā)投入（R&D）的系數(shù)均不顯著，即：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的介入及其IPO退出對企業(yè)研發(fā)投入無顯著影響。這一檢驗結(jié)果與前文理論預(yù)期不符，可能的原因如下：

第一，從VC介入企業(yè)看，雖然風(fēng)險資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問題，但是企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新過程中，會面臨多種風(fēng)險，如市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和企業(yè)管理風(fēng)險等。基于“經(jīng)理人短視”的角度，高風(fēng)險、高投入的研發(fā)活動短期內(nèi)會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營者出于對自身利益的考慮對此往往持消極的態(tài)度，不愿意加大研發(fā)投入。①李增福、林盛天、連玉君：《國有控股、機(jī)構(gòu)投資者與真實活動的盈余管理》，《管理工程學(xué)報》2013年第3期。②蔡寧：《風(fēng)險投資“逐名”動機(jī)與上市公司盈余管理》，《會計研究》2015年第5期。因此，在融資約束緩解和“經(jīng)理人短視”雙方角力之下，VC的介入可能并不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生十分顯著的正面促進(jìn)作用。

第二，從VC退出企業(yè)看，雖然VC退出離場，但是伴隨著原VC退出會有新的投資者甚至新的VC接棒進(jìn)入，且因為企業(yè)成功IPO，其面臨的融資約束已經(jīng)大大緩解，研發(fā)資金投入可能不再是制約企業(yè)創(chuàng)新投入的瓶頸。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的退出可能并不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

五、拓展性分析：風(fēng)險投資行業(yè)專長的影響

（一）風(fēng)險投資行業(yè)專長對企業(yè)創(chuàng)新的影響

“行業(yè)專長”這一概念來源于有關(guān)會計師和審計師的研究中，③Deangelo，L.E.，Auditor Size and Audit Quality，Journal of Accounting&Economics，vol.3，no.3 （March 1981），pp.183-199.后逐步拓展到其他領(lǐng)域。④Stickel，S.E.，Reputation and Performance Among Security Analysts，Journal of Finance，vol.47，no.5 （May 1992），pp.1811-1836.⑤Kadan，O.，L.Madureira，R. Wang and T. Zach，Analysts' Industry Expertise，Journal of Accounting & Economics，vol.54，no.2（February 2012），pp.95-120.具體到風(fēng)險投資領(lǐng)域，VC行業(yè)專長是指通過從業(yè)背景和投資活動等在特定行業(yè)或領(lǐng)域積累起來的知識、經(jīng)驗、資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。⑥董靜、翟海燕、汪江平：《風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理模式——行業(yè)專長與不確定性的視角》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2014年第9期。

通常情況下，VC并不會廣泛涉獵多個無關(guān)領(lǐng)域，而是專注于某一個或類似行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目。通過投資相同行業(yè)內(nèi)的不同項目，VC在獲得投資收益的同時，一方面增加了專有知識經(jīng)驗、專有投資技能和相關(guān)社會資源網(wǎng)絡(luò)，①董靜、汪江平、翟海燕等：《服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理——行業(yè)專長與不確定性的視角》，《管理世界》2017年第1期。另一方面，也加深了對行業(yè)技術(shù)特點的理解，②陳思、何文龍、張然：《風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：影響和潛在機(jī)制》，《管理世界》2017年第1期。對企業(yè)所處市場的現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢有了獨特的預(yù)判。③熊家財、桂荷發(fā)：《風(fēng)險投資、派駐董事與企業(yè)創(chuàng)新：影響與作用機(jī)制》，《當(dāng)代財經(jīng)》2018年第4期。事實上，企業(yè)創(chuàng)新水平的高低與所在行業(yè)密不可分，了解行業(yè)內(nèi)的技術(shù)發(fā)展趨勢和競爭態(tài)勢是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的先決條件之一。④李遠(yuǎn)勤、吳哲人：《風(fēng)險投資、行業(yè)經(jīng)驗與創(chuàng)業(yè)企業(yè)專利組合策略研究》，《科技進(jìn)步與對策》2019年第2期。因此，在被投資企業(yè)的研發(fā)過程中，這些前期所積累的行業(yè)經(jīng)驗可以協(xié)助企業(yè)制定適宜的研發(fā)創(chuàng)新模式，⑤Park H. D.，Steensma H. K.，When Does Corporate Venture Capital Add Value for New Ventures?，Strategic Management Journal，vol.33，no.1 （January 2012），pp1-22.⑥董靜、汪立：《風(fēng)險投資會影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略選擇嗎?》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2017年第2期。為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)與產(chǎn)品發(fā)展的前沿信息與咨詢服務(wù)，增加被投企業(yè)的創(chuàng)新水平和經(jīng)濟(jì)價值。

從資源能力理論的角度來看，VC是否向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了增值服務(wù)，提供了何種增值服務(wù)，又提供到何種程度，都與VC過去在投資實踐中所積累的知識、經(jīng)驗和資源等行業(yè)專長密切相關(guān)。⑦董靜、汪江平、翟海燕等：《服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理——行業(yè)專長與不確定性的視角》，《管理世界》2017年第6期。這說明：VC在某些特定行業(yè)的行業(yè)經(jīng)驗或?qū)ｉL越豐富、越突出，其能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務(wù)種類越多，程度越深。因此，當(dāng)具有行業(yè)專長的VC完成IPO退出時，由于增值服務(wù)消失而導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新能力下滑將表現(xiàn)得也更加明顯。綜上，本文預(yù)期：具有行業(yè)專長的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入不但更能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力，而且，其IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負(fù)面影響也更大。

為了探究風(fēng)險投資行業(yè)專長的影響，本文參考陳思等⑧陳思、何文龍、張然：《風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：影響和潛在機(jī)制》，《管理世界》2017年第1期。的方法，構(gòu)建了兩個變量：Exp 和Exp-ind。Exp表示VC的投資經(jīng)驗，當(dāng)投資了標(biāo)的企業(yè)的VC同時投資了其他企業(yè)時，該變量取1，否則取0。Expind表示的則是VC在特定行業(yè)的投資經(jīng)驗，即行業(yè)專長。與前者略有不同的是，只有當(dāng)投資了標(biāo)的企業(yè)的VC同時投資了同行業(yè)的其他企業(yè)時，該變量才取1，否則為0。在本文的數(shù)據(jù)樣本中，投資經(jīng)驗Exp的均值為0.960，非常接近1，表明當(dāng)前風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)幾乎都有投資其他行業(yè)企業(yè)的經(jīng)歷。而對比Exp-ind后可以發(fā)現(xiàn)，Exp-ind的平均值為0.626，即VC專業(yè)化投資策略的運(yùn)用不如多樣化投資策略廣泛。

根據(jù)回歸結(jié)果表7，我們可以發(fā)現(xiàn)：代表VC行業(yè)專長的解釋變量Exp-ind與Ln patent和P/R均呈顯著正相關(guān)，而單純的投資經(jīng)驗Exp僅與研發(fā)投入R&D具有顯著正相關(guān)關(guān)系。這意味著，對于投資機(jī)構(gòu)VC而言，投資多家同行業(yè)企業(yè)所積累的行業(yè)專長更能幫助被投資企業(yè)提高創(chuàng)新能力。換言之，相較多元化投資策略而言，VC的專業(yè)化投資策略在提高企業(yè)創(chuàng)新能力中發(fā)揮著更為顯著的作用。

表7 風(fēng)險投資行業(yè)專長對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

綜上，VC的行業(yè)專長是其影響被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的一項重要特質(zhì)，具有行業(yè)專長的VC更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

續(xù)上表

為探究VC行業(yè)專長的不同是否會使IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力所造成的負(fù)效應(yīng)程度產(chǎn)生差別，一方面，本文依據(jù)行業(yè)專長Exp-ind 的取值，將樣本分為有行業(yè)專長組（Exp-ind=1）和無行業(yè)專長組（Exp-ind=0），進(jìn)行分組回歸。另一方面，我們還輔助進(jìn)行了基于自抽樣（Bootstrap）的費(fèi)舍爾組合檢驗①選擇基于自抽樣的費(fèi)舍爾組合檢驗作為比較分組回歸后組間系數(shù)差異的方法主要有兩點原因：第一，該方法可以克服傳統(tǒng)Wald檢驗的小樣本偏誤；第二，加入交乘項后重新回歸（即Chow test）背后的假設(shè)條件非常嚴(yán)格，需要假設(shè)控制變量在兩組之間不存在系數(shù)差異。相較于Chow test而言，本方法的假設(shè)條件略為寬松，更容易滿足。（Fisher's Permutation test），以更好地分析分組回歸后的組間系數(shù)差異。該檢驗的統(tǒng)計量是“經(jīng)驗p 值”（empirical p-value），它表示實際觀察到的組間系數(shù)差異可能出現(xiàn)的概率，具體而言，它用于檢驗組間Exit系數(shù)差異的顯著性。

從表8的回歸結(jié)果中可以看出，在行業(yè)專長組中，Exit與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，而在無行業(yè)專長組中，并沒有出現(xiàn)類似的回歸結(jié)果。經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值進(jìn)一步證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性。這一實證檢驗結(jié)果也與我們的預(yù)期相符，即具有行業(yè)專長的VC退出后對企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負(fù)面影響更大。樣（Bootstrap）800次得到。其中，“經(jīng)驗p值”用以測度變量Exit的系數(shù)差異顯著性。

表8 IPO退出時風(fēng)險投資行業(yè)專長對企業(yè)創(chuàng)新的影響

（二）風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因

前文的實證結(jié)果已經(jīng)表明VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新水平有著正向影響，并且具有行業(yè)專長的VC更能發(fā)揮這一積極作用。那么，VC提高企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因究竟是什么？VC的行業(yè)專長是否也會使動機(jī)的強(qiáng)烈程度產(chǎn)生差異？

作為一種特殊的投資機(jī)構(gòu)，VC更關(guān)注被投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹?quán)增值情況，期待的是通過被投資企業(yè)上市、兼并或其他方式實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而賺取超額投資收益。①買憶媛、李江濤、熊嬋：《風(fēng)險投資與天使投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動的影響》，《研究與發(fā)展管理》2012年第4期。換言之，VC投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最終目的是要努力實現(xiàn)企業(yè)的價值增值，以獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長過程中產(chǎn)生的高額回報。②張陸洋、錢瑞梅：《對投資學(xué)體系的再認(rèn)識》，《安徽師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）》2016年第11期。而創(chuàng)新能力和研發(fā)水平作為企業(yè)自身核心競爭力的重要組成部分，是投資者評估企業(yè)價值的重要指標(biāo)，在企業(yè)的市場表現(xiàn)評價中得到了愈加有力的體現(xiàn)。③陳思、何文龍、張然：《風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：影響和潛在機(jī)制》，《管理世界》2017第1期。Hsu與Ziedonis的研究也證明了這一點，他們以有VC參與的370家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)擁有更多專利數(shù)量的企業(yè)在IPO 時會得到更高的市場估值。④Hsu David H. and Ziedonis Rosemarie H.，Patents as quality signals for entrepreneurial ventures，Academy of Management Annual Meeting Proceedings，vol.1，（January 2008），pp1-6.因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營過程中，由于自身利益與企業(yè)利益深度捆綁，出于對高額退出回報的考慮，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有動機(jī)積極參與被投企業(yè)的研發(fā)決策，提供技術(shù)和人力等各種資源，關(guān)注和提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平。

眾所周知，VC的行業(yè)專長是由多次且長期的投資活動積累形成的，它是評價VC整體水平高低的一個重要因素，也是VC 投資策略的導(dǎo)向之一。⑤一般認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資策略分為多元化投資策略和專業(yè)化投資策略兩種。專業(yè)化投資策略使得VC 可以將其豐富的行業(yè)經(jīng)驗加以運(yùn)用，為企業(yè)更持久、更專注地提供高質(zhì)量增值服務(wù)，⑥董靜、汪江平、翟海燕等：《服務(wù)還是監(jiān)控：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理——行業(yè)專長與不確定性的視角》，《管理世界》2017年第6期。幫助企業(yè)完成價值增值，最終在退出環(huán)節(jié)獲取大量的資本收益。基于上述分析，本文預(yù)期：風(fēng)險投資幫助企業(yè)提升創(chuàng)新水平的動機(jī)在于獲取更高的退出回報，且具有行業(yè)專長的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)追求更高退出回報的動機(jī)將更加強(qiáng)烈。

VC在IPO退出時，賬面回報倍數(shù)Roi是其從中獲利多少和收益高低的直接體現(xiàn)，因此，本文在此選擇了Roi作為被解釋變量，來衡量VC退出回報的高低，具體計算方法為VC退出賬面金額與初始投資額的比值?；貧w結(jié)果（表9）表明：各解釋變量的系數(shù)均顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新能力與VC退出回報呈正相關(guān)關(guān)系，即在VC IPO退出時，被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，VC從中獲得的退出回報就越高，與本文預(yù)期相符。在檢驗行業(yè)專長的異質(zhì)性時，類比前文方法，我們也進(jìn)行了分組回歸。根據(jù)分組回歸結(jié)果（表10），可以發(fā)現(xiàn)：在具有行業(yè)專長的樣本組中，R&D的系數(shù)在5%水平下顯著為正，同時Ln patent和P/R的系數(shù)在10%的水平下顯著為正。而在無行業(yè)專長的樣本中，變量的系數(shù)均不再顯著。

表1 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出情況分析表

表9 VC影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動因

表10 VC影響企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)在動因的分組檢驗

續(xù)上表

為了進(jìn)一步證明VC的策略性動機(jī)，我們還參考黎文靖和鄭曼妮①黎文靖、鄭曼妮：《實質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新?——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。的做法，將企業(yè)創(chuàng)新行為劃分成兩種：一是以推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和獲取競爭優(yōu)勢為目的的“高質(zhì)量”創(chuàng)新行為，即實質(zhì)性創(chuàng)新（substantial innovation）；二是以謀求其他利益為目的，通過追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”來迎合外部利益相關(guān)者的行為，即策略性創(chuàng)新（strategic innovation）。前者以發(fā)明專利申請數(shù)的自然對數(shù)來度量，記作Sub②Sub=Ln( 1+發(fā)明專利申請數(shù)量 ),滯后一期。，后者則用非發(fā)明專利申請數(shù)的自然對數(shù)進(jìn)行測度，記作Stra③Stra=Ln( 1+非發(fā)明專利申請數(shù)量 ),滯后一期。。

根據(jù)下表11，可以發(fā)現(xiàn)：Sub的回歸系數(shù)并不顯著，而Stra與Roi顯著正相關(guān)，且僅在具有行業(yè)專長的樣本組中顯著正相關(guān)。這一回歸結(jié)果說明VC正是通過提升企業(yè)的策略性創(chuàng)新水平，從而在退出時獲得了高額回報，且該行為在具有行業(yè)專長的VC中得到了更為充分的體現(xiàn)。

表11 VC影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動因（區(qū)分實質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新）

六、穩(wěn)健性檢驗

為了保證模型結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還從以下三個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：①剔除來自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留VC參與較多的制造業(yè)（C）和信息技術(shù)行業(yè)（I）的企業(yè)數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸；②考慮到2008年金融危機(jī)這一宏觀因素的影響，本文將2008年的樣本剔除后重新回歸。

表12列示了假設(shè)H1的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本后，VC與Ln patent和P/R均在1%的水平上顯著正相關(guān)；剔除部分行業(yè)后，VC與Ln patent和P/R仍在5%的水平上顯著正相關(guān)。這一檢驗結(jié)果說明VC的介入可以有效幫助企業(yè)提升創(chuàng)新能力，假設(shè)H1具有較好的穩(wěn)健性。

表12 假設(shè)H1的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（剔除2008年或部分行業(yè)樣本）

假設(shè)H2的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如下表13所示。從固定效應(yīng)回歸結(jié)果中可以看出：無論是剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本，還是剔除部分行業(yè)樣本，VC退出比例Exit系數(shù)均顯著為負(fù)，風(fēng)險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)面影響，假設(shè)H2再次得到驗證。

表13 假設(shè)H2穩(wěn)健性檢驗結(jié)果（剔除2008年或部分行業(yè)樣本）

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2008—2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，深入剖析了VC的介入及其IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了行業(yè)專長對上述影響可能造成的差異。研究結(jié)果表明，一方面，VC的介入具有顯著的促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的作用，且具有行業(yè)專長的VC更能有效發(fā)揮其積極作用。另一方面，VC的IPO退出會給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來負(fù)效應(yīng)，且具有專長的風(fēng)投在IPO退出后會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成更大的負(fù)面影響。排除內(nèi)生性影響后，上述結(jié)論依然成立，說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是“塑造成功者”，而不僅僅是“挑選成功者”。進(jìn)一步對內(nèi)在動因進(jìn)行探究后發(fā)現(xiàn)，VC提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動機(jī)在于獲得更高的退出回報，且具有行業(yè)專長的VC這一動機(jī)表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。

針對上述結(jié)論，我們可以得到以下三點啟示：（1）對于VC來說，應(yīng)當(dāng)不斷積累行業(yè)內(nèi)投資經(jīng)驗，實施專業(yè)化投資策略。行業(yè)專長這一重要特質(zhì)不但有益于增強(qiáng)被投資企業(yè)創(chuàng)新能力，更有利于提高企業(yè)市場估值，獲得更高的退出回報。（2）對被投資企業(yè)來說，一方面，可以在成長期靈活利用外部資本，引入具有行業(yè)專長的VC，為企業(yè)未來的長期發(fā)展尤其是創(chuàng)新水平的提高提供資金保障和行業(yè)經(jīng)驗支持，實現(xiàn)價值增值。另一方面，應(yīng)當(dāng)借助企業(yè)間的協(xié)同研發(fā)、引進(jìn)技術(shù)型研發(fā)人員等途徑不斷提高企業(yè)自主研發(fā)能力，而非過度依賴來自VC的外部助力，防止由于VC的IPO退出給企業(yè)創(chuàng)新能力造成負(fù)面效應(yīng)。（3）對政府來說，除了通過財政補(bǔ)貼等相關(guān)政策鼓勵VC參與企業(yè)成長，引導(dǎo)兩者之間的良性互動以外，還應(yīng)設(shè)立國家創(chuàng)新基金，強(qiáng)化證券市場對上市公司的監(jiān)督和管理，幫助企業(yè)提高其自主創(chuàng)新能力，盡可能地弱化VC的IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新所造成的消極影響。

當(dāng)然，本文也存在著不足之處：在測度行業(yè)專長時，本文借助的是風(fēng)險投資的投資數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，然而事實上，這類增值服務(wù)更多地發(fā)生在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，單利用公開數(shù)據(jù)進(jìn)行量化不夠準(zhǔn)確。未來可以通過設(shè)計量表，以問卷調(diào)查的形式獲取研究所需的數(shù)據(jù)，同時進(jìn)一步探究諸如派駐風(fēng)險董事等其他機(jī)制的作用。