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    貨幣電子化、貨幣流通速度與貨幣政策有效性研究

    2022-03-14 02:01:24
    青海金融 2022年2期
    關(guān)鍵詞:電子貨幣電子化貨幣政策

    ■ 馬 婧

    (中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001)

    引 言

    20世紀(jì)90年代以來,伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)與人們工作、生活的關(guān)系越來越密切,網(wǎng)上銀行、移動支付等電子支付模式應(yīng)運(yùn)而生,現(xiàn)金交易逐步被銀行卡消費(fèi)與第三方支付交易所替代,為人們的生活帶來了極大便利。電子支付憑借其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢不斷改變著人們的交易習(xí)慣,這種支付體系和支付習(xí)慣的變化對我國貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)、貨幣供給以及貨幣政策有效性的影響值得深入討論。一方面,有學(xué)者認(rèn)為,由于方便快捷的電子支付對傳統(tǒng)支付模式造成較大沖擊,導(dǎo)致電子貨幣正在逐步替代傳統(tǒng)貨幣,加之電子貨幣具有高流動性,這必然會使貨幣流通速度發(fā)生變化。當(dāng)中央銀行通過調(diào)整貨幣供給來刺激經(jīng)濟(jì)增長時,貨幣電子化引發(fā)的貨幣流通速度變動勢必會對央行對貨幣供給的控制產(chǎn)生一定影響,進(jìn)而削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。另一方面,有學(xué)者認(rèn)為,我國貨幣電子化對貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)的影響十分有限,電子貨幣并不會脫離傳統(tǒng)貨幣而獨立存在,這對貨幣政策有效性的影響微乎其微。因此,貨幣電子化、貨幣流通速度與貨幣政策有效性之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系?這一問題對我國貨幣政策的有效傳導(dǎo)具有重要的理論與現(xiàn)實意義,成為本文所關(guān)注的焦點。

    一、文獻(xiàn)綜述

    電子貨幣近年來發(fā)展迅猛,有關(guān)電子貨幣的研究也逐漸深入,研究方法既有理論分析,也有實證分析,其主要關(guān)注電子貨幣的本質(zhì)和定義、電子貨幣在國際上的發(fā)展實踐、電子貨幣對中央銀行貨幣政策的影響等方面。

    謝平等(2001)認(rèn)為電子貨幣固有的特性對現(xiàn)有貨幣理論(包括貨幣層次的劃分、計量,傳統(tǒng)貨幣供給與需求理論)提出了挑戰(zhàn),因而對中央銀行貨幣政策產(chǎn)生影響,主要包括對貨幣政策中介目標(biāo)的影響、對貨幣政策工具的影響、對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響以及對貨幣政策獨立性的影響。陳雨露(2002)認(rèn)為電子貨幣具有競爭性發(fā)行機(jī)制,通過對通貨的大規(guī)模替代使央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模萎縮,且會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、利率的穩(wěn)定性降低。此外,電子貨幣對時空界限的突破,也將產(chǎn)生貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題,從而影響中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。周光友(2006、2007、2009、2011)通過建立計量模型,得出電子貨幣發(fā)展能夠放大貨幣乘數(shù),增加貨幣供給量,使貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定,削弱我國央行存款準(zhǔn)備金的政策效率;但在貨幣流通速度方面,與多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論相反,認(rèn)為電子貨幣發(fā)展降低了貨幣流通速度。賈麗平等(2019)在鮑莫爾 - 托賓模型的基礎(chǔ)上,重新推導(dǎo)交易性貨幣需求,實證結(jié)果表明電子貨幣增大了M2的不穩(wěn)定性,即貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性、可控性以及相關(guān)性下降,弱化了貨幣政策有效性。段偉杰等(2020)采用ARDL模型實證分析說明,長期內(nèi)電子貨幣替代程度的增加會減少交易性貨幣需求水平,增加貨幣需求總量預(yù)測難度,進(jìn)而弱化貨幣政策執(zhí)行效率。

    盡管多數(shù)研究者認(rèn)為電子貨幣對中央銀行貨幣政策產(chǎn)生消極影響,但也有部分學(xué)者認(rèn)為電子貨幣并非如此。Friedman(2000)、Goodhart(2004)認(rèn)為,雖然電子貨幣對貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣能夠產(chǎn)生影響,但影響有限,并沒有削弱中央銀行對商業(yè)銀行的控制能力,從而不會對貨幣供給產(chǎn)生明顯的影響。印文等(2015)通過構(gòu)建我國貨幣電子化程度指標(biāo)進(jìn)行實證檢驗,得出電子貨幣化程度的提高明顯改變了我國貨幣政策有效性的結(jié)論,而且改進(jìn)作用具有即時效應(yīng)和滯后效應(yīng),因此在防范風(fēng)險的前提下,需要積極推動我國貨幣電子化進(jìn)程。劉秀光(2018)認(rèn)為電子貨幣的交易只是掩蓋了經(jīng)濟(jì)活動中的許多風(fēng)險,增加了金融監(jiān)管的難度。但其分析主要集中在金融機(jī)構(gòu),忽略了對非金融機(jī)構(gòu)電子貨幣的供求分析。

    從學(xué)者對電子貨幣與貨幣政策關(guān)系的研究結(jié)果來看,主要有兩種觀點:第一種觀點也是目前的主流觀點,認(rèn)為電子貨幣的發(fā)展對中央銀行貨幣政策能夠產(chǎn)生顯著影響,其原因主要是電子貨幣的發(fā)展會影響貨幣層次的劃分和計量、影響貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)等,從而削弱中央銀行貨幣政策工具運(yùn)用的能力,也削弱了中央銀行的獨立性;第二種觀點認(rèn)為電子貨幣的發(fā)展對中央銀行貨幣政策沒有影響,即使有也僅僅是有限的影響。

    二、實證研究

    (一)電子貨幣及貨幣電子化定義

    目前學(xué)術(shù)界對電子貨幣及貨幣電子化的定義尚未完全統(tǒng)一。較為寬泛的定義是可以在互聯(lián)網(wǎng)上或通過其他電子通信方式進(jìn)行支付的貨幣,按照這種定義,銀行存款、第三方支付以及比特幣等數(shù)字貨幣均屬于電子貨幣。鑒于數(shù)字貨幣可以獨立發(fā)行而不需要依存于現(xiàn)有貨幣的特殊性質(zhì),學(xué)術(shù)界往往將數(shù)字貨幣單獨研究。因此,在討論電子貨幣及貨幣電子化時,通常是指以現(xiàn)金和存款等既有通貨為基礎(chǔ)的,通過電子方式交易的二次貨幣。這類電子貨幣又可以劃分為兩類:一類是以借記卡、貸記卡等產(chǎn)品為載體,以銀行交易為基礎(chǔ)的電子貨幣;另一類是第三方支付電子貨幣。從統(tǒng)計角度來看,這兩類電子貨幣存在一定范圍的總量交叉,即一部分通過銀行卡轉(zhuǎn)入第三方支付的電子貨幣,既可以計入銀行類電子貨幣,也可以計入第三方支付電子貨幣。考慮到數(shù)據(jù)的一致性和可得性,本文討論貨幣電子化時使用最狹義的電子貨幣概念,即以銀行為載體的電子貨幣。

    (二)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)分析

    1.解釋變量。(1)貨幣電子化。本文選用銀行卡交易額占GDP比重來衡量貨幣電子化程度,其中,銀行卡交易額是銀行卡消費(fèi)金額、轉(zhuǎn)賬金額與存取現(xiàn)金額的總和,記為EM。(2)貨幣流通速度。隨著貨幣電子化的不斷發(fā)展,經(jīng)濟(jì)愈發(fā)呈現(xiàn)虛擬化特點,而傳統(tǒng)的貨幣流通速度測度具有局限性,應(yīng)當(dāng)考慮金融市場交易行為。因此,本文借鑒方興和郭子睿(2017)、李淑錦和張小龍(2015)的測度方法,同時考量實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)對貨幣流通速度的影響,假定貨幣供給等于貨幣需求,根據(jù)費(fèi)雪方程計算不同層次的貨幣流通速度,其公式為:YPVMii×=× ,其中,iM表示不同層次貨幣供給,iV表示不同層次貨幣流通速度,P表示物價水平,Y表示社會商品總量,則有P×Y=GDP+資本市場市值,對于資本市場市值采用股票市場總流通值來衡量,記為S,那么

    2.被解釋變量。對于貨幣政策性有效性的測度,借鑒印文、裴平(2015)構(gòu)建的中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),即其中:tw(t=1,2,3)為正的權(quán)重值;rt表示經(jīng)濟(jì)增長率;∏t表示實際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率之差的絕對值,其數(shù)值越大,表明實際通貨膨脹率偏離目標(biāo)通貨膨脹率的程度越大;tu表示失業(yè)率。此指標(biāo)同時兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定及充分就業(yè),當(dāng)tI值越大時,表明第t期的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢越好。

    基于數(shù)據(jù)可得性,選取時間期限為1999~2018年,所需數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國金融統(tǒng)計年鑒。

    3.指標(biāo)統(tǒng)計分析。(1)貨幣電子化程度發(fā)展趨勢。如圖1所示,1999年~2018年我國銀行卡交易額占GDP比重呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢,從1999年的26.74%提升至2018年的957.56%,增幅達(dá)35倍,表明我國貨幣電子化發(fā)展程度不斷加深,消費(fèi)者支付模式與支付習(xí)慣正發(fā)生著巨大改變(見圖1)。

    圖1 1999~2018年我國銀行卡交易額占GCP比重變化趨勢

    (2)貨幣電子化發(fā)展背景下貨幣流通速度變化趨勢。如圖2所示,1999~2007年間,V0、V1、V2(分別為M0,M1,M2對應(yīng)的貨幣流通速度)速度變化趨勢大體相同,均呈現(xiàn)出先降后升的走向,尤其是2005~2007年間上升幅度較大,究其原因,此階段處于我國經(jīng)濟(jì)增長的繁榮期,GDP增速從1999年的7.62%提高到2007年的14.16%,經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段,以此加快了貨幣流通速度(見圖2)。

    (2)裝置B中飽和食鹽水的作用是____。同時裝置B也是安全瓶,監(jiān)測實驗進(jìn)行時裝置C是否發(fā)生堵塞,請寫出發(fā)生堵塞時裝置B中的現(xiàn)象:____。

    圖2 1999~2018年我國不同層次貨幣流通速度變化趨勢

    2008~2018年間,V1、V2自2007年達(dá)到最高點后,快速下降并且長期處于滯緩狀態(tài),未曾出現(xiàn)較大波動,二者變化幅度亦相似。而V0波動起伏較大,2009~2013年呈現(xiàn)下降趨勢,即使此后有所上升,但2015~2016年和2017~2018年間均處于下降階段,這是因為2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)以來,我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,進(jìn)而對不同層次的貨幣流通速度造成不同程度的影響。

    (3)貨幣政策有效性測度指標(biāo)變化趨勢。如圖3所示,1999~2007年間,這一指標(biāo)值呈現(xiàn)出階梯式上升的態(tài)勢,其原因可能是隨著改革開放進(jìn)程的不斷深入推進(jìn),加之利用人口紅利的顯著優(yōu)勢,我國經(jīng)濟(jì)釋放出高速增長的活力,明顯進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長的繁榮發(fā)展階段。

    圖3 1999~2018年我國貨幣政策有效性測度指標(biāo)變化趨勢

    2008~2018年間,該項指標(biāo)值變化幅度不明顯,這是因為:從外部環(huán)境來看,由于全球爆發(fā)金融危機(jī),導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩,我國GDP增速持續(xù)下滑;從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢來看,隨著我國人口紅利的逐漸消失,產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需轉(zhuǎn)型升級,進(jìn)一步造成我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的局面。因此,此指標(biāo)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的測度基本符合我國國情,具有一定的現(xiàn)實性與準(zhǔn)確性。

    (三)模型設(shè)定及實證分析

    1.模型設(shè)定。本文研究貨幣電子化對貨幣政策有效性的影響,基于上述文獻(xiàn)綜述與理論分析,構(gòu)建了以下模型:

    在模型1和模型5中:t表示年份,tI表示第t年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢值,表示第t年貨幣電子化tME程度,tC1為常數(shù)項,tν為誤差項,且服從正態(tài)分布。

    在模型2、模型4和模型6、模型8中:t表示年份,tiV表示第t年第i層次貨幣流通速度(i=0、1、2),表示第t年貨幣電子化程度與第i層次貨幣流通速度的交互項,C2t為常數(shù)項,νt為誤差項,且服從正態(tài)分布。

    2.單位根檢驗。為了保證序列平穩(wěn)性及回歸結(jié)果有效性,利用stata12軟件,對所有變量進(jìn)行單位根檢驗(ADF檢驗),其結(jié)果如表1所示:

    表1 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

    續(xù)表1 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

    3.結(jié)果分析。由前文分析可知,1999~2007年為我國經(jīng)濟(jì)增長上升期,2008~2018年為我國經(jīng)濟(jì)增長放緩期,因此,運(yùn)用最小二乘法(OLS)分時段回歸估計,其結(jié)果如下表2、表3所示。

    表2 經(jīng)濟(jì)增長上升期回歸結(jié)果

    表3 經(jīng)濟(jì)增長放緩期回歸結(jié)果

    (1)貨幣電子化對貨幣政策有效性的影響。對比模型1和5結(jié)果表明,在經(jīng)濟(jì)增長上升期,貨幣電子化與貨幣政策有效性顯著為正,即貨幣電子化程度越深,使得貨幣政策傳導(dǎo)更加有效。其原因可能是:從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看,在經(jīng)濟(jì)增長上升期,隨著消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)活動的頻繁發(fā)生,必然會使相關(guān)活動的銀行交易額不斷提高,貨幣電子化程度會進(jìn)一步加深,進(jìn)而提升貨幣政策實施的有效性。相反,在經(jīng)濟(jì)增長放緩期,貨幣電子化與貨幣政策有效性關(guān)系為負(fù),這可能是因為:第一,隨著移動支付和電子貨幣網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)的凸顯,其交易成本會逐步降低,電子貨幣有取代現(xiàn)金的趨勢,這將對貨幣供給造成一定沖擊,對中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不確定因素,進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。第二,貨幣電子化的發(fā)展會加大貨幣政策價格效應(yīng)的波動幅度,從而降低貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

    (2)貨幣電子化與貨幣流通速度交互項對貨幣政策有效性的影響。模型3和模型4結(jié)果說明:在經(jīng)濟(jì)增長上升期,貨幣電子化與V1、V2的交互項顯著為負(fù),即:貨幣電子化與V1、V2的共同作用會削弱貨幣政策有效性,究其原因,首先,電子貨幣的替代具有兩種效應(yīng):一是替代加速效應(yīng),即隨著貨幣電子化的發(fā)展,電子貨幣會逐步替代現(xiàn)金,進(jìn)而加快貨幣流通速度;二是替代轉(zhuǎn)化效應(yīng),即貨幣電子化加快了不同層次貨幣間的轉(zhuǎn)化,并且更傾向于轉(zhuǎn)化為比較穩(wěn)定的高層次的貨幣形態(tài)。其次,若電子貨幣的替代加速效應(yīng)大于替代轉(zhuǎn)化效應(yīng),則會加快貨幣流通速度,若替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)大于替代加速效應(yīng),則會減慢貨幣流通速度。結(jié)合圖2可以得出,在此時期,V1、V2均表現(xiàn)出先降后升的趨勢,這說明電子貨幣的替代加速效應(yīng)大于替代轉(zhuǎn)化效應(yīng),電子貨幣逐步替代現(xiàn)金,更多轉(zhuǎn)換為銀行存款等貨幣形態(tài),導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張速度加快,金融市場交易量增大,這時會降低中央銀行對貨幣供給的控制,進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。然而,在模型2中,貨幣電子化和V0共同作用對貨幣政策有效性影響為負(fù)卻不顯著,其原因可能是:盡管在此階段V0有上升趨勢,但由于1999~2007年我國貨幣電子化尚且處于初步發(fā)展階段,銀行卡交易是替代現(xiàn)金的主要形式,而這種電子支付形式還在發(fā)展階段,加之從圖2中可以看出,V0在2007~2008年間具有明顯的下降趨勢,致使貨幣電子化與V0交互作用對貨幣政策有效性的影響不明顯。

    模型6和模型7的結(jié)果表明:在經(jīng)濟(jì)增長放緩期,貨幣電子化與V0、V1的交互項顯著為負(fù),這說明貨幣電子化與V0、V1的共同作用對貨幣政策的有效傳導(dǎo)產(chǎn)生消極影響,這是因為基于后凱恩斯主義內(nèi)生貨幣供給理論和我國貨幣供給的內(nèi)生生成機(jī)制,認(rèn)為貨幣供給內(nèi)生性造成的貨幣供給增加是貨幣流通速度下降的一個原因,貨幣供給并不是由貨幣當(dāng)局決定和完全控制的,而是由經(jīng)濟(jì)體系中的實際經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)主體行為內(nèi)生決定的,由于在此時期V0、V1出現(xiàn)波動或下降,導(dǎo)致貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng),進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。

    在模型8中,貨幣電子化與V2的交互作用對貨幣政策有效性影響為負(fù)但不顯著,至于其交互項不顯著的原因可能是:電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的替代達(dá)到一定程度后,貨幣流通速度會由降變升,從圖2中可以看出,V2整體表現(xiàn)出下降趨勢,此說明我國貨幣電子化發(fā)展程度不充分,V2未曾表現(xiàn)出上升態(tài)勢,致使其與貨幣流通速度交互項不顯著。

    續(xù)表2 經(jīng)濟(jì)增長上升期回歸結(jié)果

    三、結(jié)論與相關(guān)建議

    一是在經(jīng)濟(jì)增長上升期,貨幣電子化會明顯增強(qiáng)貨幣政策有效性,而在經(jīng)濟(jì)增長放緩期,隨著貨幣電子化的不斷深入,會顯著削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。這可能是因為:在兩種經(jīng)濟(jì)增長階段背景下,我國貨幣電子化發(fā)展程度存在明顯差異,導(dǎo)致央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段略有區(qū)別,進(jìn)而對貨幣政策的傳導(dǎo)影響效果不同。也就是說,央行應(yīng)當(dāng)相機(jī)抉擇宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段,使其在不同的經(jīng)濟(jì)增長時期發(fā)揮出最大的效果。

    二是貨幣電子化與貨幣流通速度的交互作用會削弱貨幣政策有效性。其原因可能是隨著貨幣電子化程度的不斷加深,流通中的現(xiàn)金逐漸被電子貨幣所替代,更多地轉(zhuǎn)換為銀行存款等貨幣形式,從而加速了不同層次貨幣形態(tài)之間的轉(zhuǎn)化,這會導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張能力不斷加大,從而對銀行間拆借、再貸款等機(jī)制帶來挑戰(zhàn),甚至引發(fā)通貨膨脹。因此,央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張機(jī)制的管控和宏觀審慎決策,適當(dāng)調(diào)控銀行間拆借利率、調(diào)整商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率及再貸款利率,進(jìn)而穩(wěn)定物價水平。同時,通過逐步健全、完善貨幣發(fā)行機(jī)制,以此來增強(qiáng)貨幣政策有效性,使其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮出更為積極有效的正向作用。

    三是在大力發(fā)展貨幣電子化時,也要注重電子貨幣替代效應(yīng)對貨幣需求的影響。從長期來看,電子貨幣替代程度的增加會減少交易性貨幣需求水平,不僅會增大央行對貨幣需求總量的預(yù)測難度,還會降低其對貨幣供給量的控制,進(jìn)一步削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。那么,央行應(yīng)當(dāng)將電子貨幣、第三方支付數(shù)據(jù)等納入貨幣統(tǒng)計范圍,并且可以通過創(chuàng)新貨幣政策工具來增強(qiáng)貨幣政策有效性,以適應(yīng)不斷發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融。

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