實體企業(yè)金融化對公司績效的影響研究

李 泉 肖紅梅

一、引 言

改革開放四十多年來，我國金融市場取得了長足發(fā)展。2008年以來，隨著內(nèi)外環(huán)境發(fā)生的重大變化和世界經(jīng)濟(jì)格局的深刻調(diào)整，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，實體經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行呈現(xiàn)出與以往不同的新形勢和新特點(diǎn)。當(dāng)前，實體企業(yè)由于產(chǎn)能過剩、企業(yè)利潤率下降等不利因素而處于劣勢發(fā)展地位。(1)強(qiáng)國令、王夢月：《“營改增”與企業(yè)金融化——來自制造業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融論壇》2021年第2期。在外部盈利壓力的重壓和股東價值觀念轉(zhuǎn)變的影響下，越來越多的非金融企業(yè)選擇持有周期短且收益高的金融資產(chǎn)，更多傾向于依賴金融渠道獲利。(2)柳永明、羅云峰：《外部盈利壓力、多元化股權(quán)投資與企業(yè)的金融化》，《財經(jīng)研究》2019年第3期。實體企業(yè)這一跨行業(yè)的逐利行為，導(dǎo)致企業(yè)不斷偏離其主營業(yè)務(wù)范圍，由此帶來的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營不確定性使公司績效受到嚴(yán)重沖擊，甚至危及實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展(3)杜勇、謝瑾、陳建英：《CEO金融背景與實體企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第5期。，由此引發(fā)了社會各界的廣泛擔(dān)憂。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長趨緩和實業(yè)投資率的下降，我國實體企業(yè)表現(xiàn)出嚴(yán)重的“脫實向虛”傾向(4)張成思、張步曇：《中國實業(yè)投資率下降之謎:經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期。，實體企業(yè)金融化現(xiàn)象已成為客觀事實。

對于企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究，學(xué)者的研究重點(diǎn)存在差異。概括而言，已有研究主要聚焦于金融化對企業(yè)創(chuàng)新(5)萬良勇、查媛媛、饒靜：《實體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出——有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)》，《會計研究》2020年第11期。(6)陳赤平、孔莉霞：《制造業(yè)企業(yè)金融化、技術(shù)創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2020年第4期。、股價崩盤風(fēng)險(7)彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第1期。(8)司登奎、李小林、趙仲匡：《非金融企業(yè)影子銀行化與股價崩盤風(fēng)險》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第6期。、盈余管理(9)馬紅、侯貴生：《企業(yè)金融化與盈余管理——基于異質(zhì)性持有目的的研究視角》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2021年第1期。以及對實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展(10)杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響:促進(jìn)還是抑制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。等的影響，但學(xué)者們關(guān)于企業(yè)金融化對于公司績效影響的研究仍然不夠充分。從實踐層面分析，中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)要把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放在實體經(jīng)濟(jì)上，堅決防范和化解好金融風(fēng)險。這就要求必須立足宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中供給側(cè)和需求側(cè)不平衡、不協(xié)調(diào)的矛盾和問題，加速推動以制造業(yè)為主導(dǎo)的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分利用有效運(yùn)行的金融市場給實體企業(yè)發(fā)展提供金融支持。因此，深刻洞悉實體企業(yè)金融化對公司績效的影響，事關(guān)實體企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和實體經(jīng)濟(jì)“基本盤”?？紤]到不同類型的金融資產(chǎn)在流動性、風(fēng)險和收益等方面存在一定的差異，企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)主要是利用金融資產(chǎn)的高收益率進(jìn)行市場套利；企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)則主要是通過預(yù)防性儲蓄實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值的目的，因此企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)可能會對公司績效產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)細(xì)分為長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)兩種類型，分別檢驗長期金融化和短期金融化對公司績效的影響。同時，本文對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)、不同融資約束程度的企業(yè)配置金融資產(chǎn)是否存在異質(zhì)性作了進(jìn)一步分析，最后根據(jù)實證檢驗結(jié)果得出了結(jié)論，并提出了較有針對性的政策建議。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，相較于已有研究中基于宏觀框架的分析，本文以微觀企業(yè)的金融化現(xiàn)象為切入點(diǎn)，通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型，探究實體企業(yè)金融化對公司績效的影響，使得研究結(jié)論更具指向性和應(yīng)用價值。第二，本文劃分了金融資產(chǎn)類型，通過細(xì)分長期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)，進(jìn)一步研究企業(yè)配置不同類型金融資產(chǎn)對公司績效的影響，并考察了兩者關(guān)系在不同類型企業(yè)之間的異質(zhì)性，不僅在理論上豐富了實體企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究，而且在實踐上為實體企業(yè)合理持有金融資產(chǎn)提供了參考。

二、文獻(xiàn)綜述

系統(tǒng)梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，針對企業(yè)的金融化行為主要有兩種觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)，在企業(yè)資金充裕時把閑置資金合理投資金融資產(chǎn)領(lǐng)域，有利于提高資金的利用率。在公司面臨財務(wù)危機(jī)時出售金融資產(chǎn)，可以緩解企業(yè)的財務(wù)困境，平滑投資波動，即存在 “蓄水池效應(yīng)”。(11)胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產(chǎn)配置動機(jī):“蓄水池”或“替代”?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第1期。(12)翟光宇、姜美君、段秋爽：《實體企業(yè)金融化與實物資本投資》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2021年第1期。另有學(xué)者則持相反態(tài)度，認(rèn)為金融資產(chǎn)會對實業(yè)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。在資本逐利和短視效應(yīng)的作用下，上市公司持有金融資產(chǎn)的目的會由預(yù)防性儲備轉(zhuǎn)變?yōu)閱为?dú)的套利(13)馬紅、侯貴生：《企業(yè)金融化與盈余管理——基于異質(zhì)性持有目的的研究視角》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2021年第1期。，企業(yè)將原本應(yīng)該投資于實體經(jīng)濟(jì)的資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，使得生產(chǎn)性投資比例下降，還會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資和創(chuàng)新效率(14)潘海英、王春鳳：《實體企業(yè)金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新嗎？》，《南京審計大學(xué)學(xué)報》2020年第2期。。

僅有少部分學(xué)者認(rèn)為實體企業(yè)金融化對公司績效存在正向促進(jìn)作用。例如，通過在市場套利分析框架下的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化不會顯著提升全要素生產(chǎn)率，但會顯著提升下一期的經(jīng)營績效。(15)王紅建、曹瑜強(qiáng)、楊慶、楊箏：《實體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新》，《南開管理評論》2017年第1期。由于金融資產(chǎn)投資收益率較實體企業(yè)更高，上市公司將資金用來配置金融資產(chǎn)，短期內(nèi)有助于企業(yè)績效的提升。與此相應(yīng)，更多學(xué)者認(rèn)為金融資產(chǎn)在滿足實體企業(yè)流動性資金需求的同時，也帶來了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的風(fēng)險，非金融企業(yè)脫離主營業(yè)務(wù)，不斷涉足高風(fēng)險的金融投資活動，會對公司經(jīng)營績效造成嚴(yán)重沖擊。例如，企業(yè)可能利用金融資產(chǎn)的高收益來粉飾財務(wù)報表、隱藏主營業(yè)務(wù)負(fù)面信息的行為，不易于被資本市場和投資者識別。(16)熊禮慧、董希淼：《股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)金融化》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2021年第1期。長遠(yuǎn)來看，這不僅會加大經(jīng)營風(fēng)險，還會抑制企業(yè)未來的主營業(yè)務(wù)業(yè)績增長，不利于公司績效提升。而且，貨幣政策環(huán)境越寬松，金融化對公司主業(yè)經(jīng)營業(yè)績的擠出效應(yīng)越顯著。(17)杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響:促進(jìn)還是抑制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。還有學(xué)者從區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度提出，金融資產(chǎn)的高投資回報吸引生產(chǎn)率高但融資約束強(qiáng)的非國有企業(yè)放棄自身擅長的主營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而投資金融領(lǐng)域，會抑制公司績效的提升。(18)徐珊：《金融資產(chǎn)持有對非金融企業(yè)經(jīng)營績效的影響》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第11期。

不難發(fā)現(xiàn)，上述文獻(xiàn)成果僅是研究企業(yè)金融化對公司績效的影響是正效應(yīng)或負(fù)效應(yīng)，鮮有文獻(xiàn)區(qū)分長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)用來刻畫長期金融化和短期金融化，分別考量其對公司績效的影響。本文聚焦于不同類型的金融資產(chǎn)，不僅探究了該影響是正是負(fù)，而且剖析了造成該影響的原因。

三、研究假設(shè)

企業(yè)持有金融資產(chǎn)具有“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”雙重效應(yīng)。在企業(yè)的投融資活動中，金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”主要表現(xiàn)在交易性金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)，這類金融資產(chǎn)由于其自身流動性強(qiáng)，易于轉(zhuǎn)換為貨幣資金，因此可以緩解融資約束帶來的高昂成本，從而達(dá)到企業(yè)預(yù)防性儲備的目的。企業(yè)在資金富裕時增加短期金融資產(chǎn)的持有量，在企業(yè)缺乏資金時出售，投資于金融資產(chǎn)領(lǐng)域的資金最終會回流到主營業(yè)務(wù)投資領(lǐng)域，這不僅不會降低企業(yè)的主營業(yè)務(wù)投資率，還可以起到調(diào)節(jié)企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)的作用。(19)翟光宇、姜美君、段秋爽：《實體企業(yè)金融化與實物資本投資》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2021年第1期。此外，由于實體企業(yè)經(jīng)營存在一定的周期性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、實體投資收益率下降、企業(yè)業(yè)績下滑時，金融資產(chǎn)帶來的投資收益能緩沖企業(yè)業(yè)績下滑帶來的不利影響，企業(yè)在金融渠道的獲利會提高企業(yè)的盈利能力，使公司資產(chǎn)負(fù)債表得以改善(20)張成思、張步曇：《中國實業(yè)投資率下降之謎:經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期。，會吸引投資者注入更多資金，助力企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上升。因此，企業(yè)合理配置短期金融資產(chǎn)，有利于降低經(jīng)營風(fēng)險，提高資金的利潤率，可能對公司績效的提升起到正向促進(jìn)的作用?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”，對公司績效會產(chǎn)生正向影響

金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”主要體現(xiàn)在投資房地產(chǎn)等長期金融資產(chǎn)上，這類金融資產(chǎn)通常難以變現(xiàn)，投資周期長。企業(yè)將資金用于長期金融資產(chǎn)投資，是以犧牲實體經(jīng)濟(jì)的投資為代價的。(21)胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產(chǎn)配置動機(jī):“蓄水池”或“替代”?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第1期。王紅建等(22)王紅建、曹瑜強(qiáng)、楊慶、楊箏：《實體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新》，《南開管理評論》2017年第1期。研究發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資本質(zhì)上是一種市場套利行為，金融化會擠出企業(yè)創(chuàng)新，阻礙實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長，進(jìn)而降低公司績效。同時，長期金融資產(chǎn)投資具有不確定性高和波動大的特點(diǎn)，一旦其發(fā)生大幅減值，可能會導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng)，造成企業(yè)經(jīng)營的不確定性提升。(23)彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第1期。金融資產(chǎn)的高投資收益率會給企業(yè)帶來超額利潤，企業(yè)一旦從金融投資領(lǐng)域嘗到甜頭，往往會形成一種金融化的慣性，會致使企業(yè)投資實物資本的意愿大大降低，經(jīng)營性業(yè)務(wù)受到擠壓，最終會削弱公司可持續(xù)競爭力和生產(chǎn)經(jīng)營績效提升。(24)徐珊：《金融資產(chǎn)持有對非金融企業(yè)經(jīng)營績效的影響》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第11期。因此，企業(yè)持有長期金融資產(chǎn)會使企業(yè)經(jīng)營重心發(fā)生轉(zhuǎn)移，擠占實物資本投資，可能會對公司績效的增長產(chǎn)生負(fù)向影響?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，對公司績效會產(chǎn)生負(fù)向影響

事實上，由于資源總量保持不變，金融投資和實體投資是一種投資替代關(guān)系，如果企業(yè)將有限的資源用于金融資產(chǎn)投資，那么必然會擠占實體投資的資金，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”。(25)杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響:促進(jìn)還是抑制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。企業(yè)一味依賴金融渠道獲利會抑制技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率降低，過度的金融化會阻礙實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。(26)陳赤平、孔莉霞：《制造業(yè)企業(yè)金融化、技術(shù)創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2020年第4期。同時，金融化將實體企業(yè)的注意力轉(zhuǎn)向金融投資，企業(yè)在選擇技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略時穩(wěn)健保守，管理層短視行為導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資減少，實體企業(yè)的資本積累率下降，企業(yè)核心競爭力得不到提升但金融化的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。(27)張成思、張步曇：《中國實業(yè)投資率下降之謎:經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期。不僅如此，非金融企業(yè)脫離主營業(yè)務(wù)，不斷涉足高風(fēng)險的金融投資活動，會滋生股票市場的泡沫，加劇股價崩盤風(fēng)險的形成(28)司登奎、李小林、趙仲匡：《非金融企業(yè)影子銀行化與股價崩盤風(fēng)險》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第6期。，進(jìn)而對公司經(jīng)營績效造成嚴(yán)重沖擊。換言之，企業(yè)配置金融資產(chǎn)超過一定限度后，金融化對公司績效的負(fù)向影響更大。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：總體上，企業(yè)金融化對公司績效會產(chǎn)生負(fù)向影響

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年全部A股上市公司的年度數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫，并對數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)本文旨在研究實體企業(yè)金融化對公司績效的影響，金融企業(yè)本就以合理配置金融資產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)，因此剔除金融保險行業(yè)的樣本；(2)被ST、*ST及PT“特殊處理”的企業(yè)面臨高退市風(fēng)險，其公司績效可能會受此異常影響，因此剔除樣本期間被ST、*ST及PT的樣本；(3)剔除未披露關(guān)鍵指標(biāo)信息和有缺失值的樣本，最終獲得13344個有效樣本。為了消除極端值對于回歸結(jié)果的影響，對樣本企業(yè)除虛擬變量以外的其他所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)處理過程均由stata14完成。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了考察企業(yè)金融化對公司績效的影響，本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：

ROAi,t=β0+β1Fini,t+∑Controli,t+∑Industry+∑Year

其中，i代表公司個體，t代表會計年度，ROA代表公司績效，F(xiàn)in代表企業(yè)金融化，Control代表系列控制變量，Industry代表行業(yè)效應(yīng)，Year代表時間效應(yīng)。

1.被解釋變量

目前我國學(xué)者對公司績效實證研究基本都采用單一評價指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率ROA、經(jīng)濟(jì)增加值EVA、tobinQ等。由于資產(chǎn)收益率衡量的是企業(yè)全部資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的能力，可以體現(xiàn)出企業(yè)全部資產(chǎn)的獲利能力和全面經(jīng)營效率，本文參考徐珊(29)徐珊：《金融資產(chǎn)持有對非金融企業(yè)經(jīng)營績效的影響》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第11期。的研究成果，采用ROA衡量被解釋變量公司績效。

2.解釋變量

本文的解釋變量為企業(yè)金融化，用符號表示為Fin。首先，為減小關(guān)鍵指標(biāo)的度量誤差，本文參考現(xiàn)有實證研究中的多數(shù)做法(30)杜勇、張歡、陳建英：《金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響:促進(jìn)還是抑制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。(31)田梓青、李勝楠、杜洋洋：《制造業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2020年第3期。，選定本文所述的金融資產(chǎn)的范圍，包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資等6個類別。其次，本文首先關(guān)注企業(yè)持有金融資產(chǎn)與否會對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響，因此借鑒王紅建等(32)王紅建、曹瑜強(qiáng)、楊慶、楊箏：《實體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新》，《南開管理評論》2017年第1期。的做法，設(shè)置了Enter這一虛擬變量以表示企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)，若企業(yè)持有金融資產(chǎn)時取1，否則為0?？紤]到持有不同類型的金融資產(chǎn)可能對公司績效產(chǎn)生的影響不同，本文將金融資產(chǎn)分為長期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)，其中長期金融資產(chǎn)包括持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資，短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)，并分別構(gòu)建了Finlong和Finshort兩個變量分別代表長期金融化和短期金融化。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)的做法(33)胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產(chǎn)配置動機(jī):“蓄水池”或“替代”?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第1期。(34)鞏娜：《企業(yè)金融化、股權(quán)激勵與公司績效》，《經(jīng)濟(jì)管理》2021年第1期。，本文選取了公司經(jīng)營和公司治理結(jié)構(gòu)兩個層面的相關(guān)指標(biāo)作為控制變量。具體來說，公司經(jīng)營層面包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、企業(yè)性質(zhì)(Nature)和公司年齡(Age);公司治理結(jié)構(gòu)層面包括董事會規(guī)模(Board)、前三大股東持股比例(H3)和兩職合一(Dual)。同時引入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。變量具體定義及計算方式如表1所示。

表1 主要變量定義表

(三)描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。ROA最小值為-148.7，最大值為1062，由此可見，各企業(yè)的盈利能力強(qiáng)弱的差異明顯。樣本中有83.1%的企業(yè)持有金融資產(chǎn)，上市公司長期金融資產(chǎn)平均占總資產(chǎn)的4.33%， 而短期金融資產(chǎn)僅占1.39%， 這在一定程度上說明，相比于短期金融資產(chǎn)上市公司更偏好于持有長期金融資產(chǎn)。樣本中有23.4%的上市公司為國有企業(yè)，34.4%的上市公司中董事長兼任總經(jīng)理，上市公司前三大股東持股比例平均為5.254%。本文采用Hadlock和Pierce(35)Charles J. Hadlock, Joshua R. Pierce.， “New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index”,The Review of Financial Studies,Vol.23, No.5,2010,pp.1909-1940.的研究成果，利用公司規(guī)模Size和公司年齡Age兩個變量構(gòu)建表示公司融資約束程度的SA指數(shù)，該值越大，表明公司面臨的融資約束程度越強(qiáng)。在樣本中SA最小值為0.173，最大值為13.12，表明樣本中上市公司面臨的融資約束程度存在較大差異，且由中位數(shù)4.101可以看出，有超過一半的公司面臨著嚴(yán)重的融資約束問題。

表2 描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

本文采用固定效應(yīng)模型，在控制了系列控制變量基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)。表3為基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果上看出，不同類型的金融資產(chǎn)對于企業(yè)績效的影響是不同的。企業(yè)長期金融化(Finlong)對公司績效的影響在1%水平上顯著為負(fù)，而短期金融化(Finshort)則在1%水平上顯著為正。企業(yè)金融化(Enter)在1%水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)一旦在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中加入金融資產(chǎn)，就會對公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

表3 企業(yè)金融化與公司績效

造成這種情形的可能原因是：企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機(jī)和目的不同，短期金融資產(chǎn)由于其自身的強(qiáng)變現(xiàn)能力和高周轉(zhuǎn)速度，可以作為企業(yè)短暫存儲資金的工具，在企業(yè)未來出現(xiàn)經(jīng)營困難或資金鏈斷裂等危機(jī)時快速變現(xiàn)，以滿足企業(yè)的流動性需求，當(dāng)企業(yè)處于預(yù)防性儲蓄動機(jī)持有短期金融資產(chǎn)時，有利于企業(yè)盤活資金，緩解企業(yè)財務(wù)困境，會對公司績效產(chǎn)生正向影響。假設(shè)1得到驗證。企業(yè)參與金融投資雖然能在短期內(nèi)獲得超額回報率，但若企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的更傾向于套利投機(jī)，一味追求高利潤而將過多的資金投資長期金融資產(chǎn)時，就會造成企業(yè)過度金融化。在過度金融化背景下，管理者有強(qiáng)烈動機(jī)利用金融資產(chǎn)的高額回報粉飾公司基于主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的真實經(jīng)營業(yè)績，長此以往，勢必會擠出企業(yè)生產(chǎn)性資本和研發(fā)投入，影響創(chuàng)新效率和創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而動搖主業(yè)發(fā)展這一實體根基，引致財務(wù)風(fēng)險和公司業(yè)績波動，給實體經(jīng)濟(jì)帶來不可估量的負(fù)向影響。假設(shè)2、假設(shè)3得到驗證。

(二)異質(zhì)性分析

如前文所述，企業(yè)金融化會對公司績效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，其中不同類型的金融資產(chǎn)又有差別，長期金融資產(chǎn)會損害企業(yè)績效，而短期金融資產(chǎn)會在短期內(nèi)提升公司業(yè)績。考慮到不同上市公司所處的外部環(huán)境和企業(yè)特征有所不同，本文分別基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)、面臨的融資約束程度進(jìn)行分組回歸。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)金融化與公司績效的影響

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)有著不同的發(fā)展態(tài)勢，國有企業(yè)因其預(yù)算軟約束和獲取融資優(yōu)勢，能輕松從外部市場取得融資，充裕的資金流能夠滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營所需，因此國有企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意愿低下。國有企業(yè)外部監(jiān)管嚴(yán)格，且大多為關(guān)乎國計民生的支柱性產(chǎn)業(yè)，若國有企業(yè)忽視主業(yè)轉(zhuǎn)而投資金融領(lǐng)域，會對實體經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，因此擠占實體投資的效應(yīng)比非國有企業(yè)明顯，即使國有企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)也會對公司績效造成負(fù)向影響。相比之下，非國有企業(yè)政策支持較少，獲取信貸困難，而且政府對其管理力度相對松懈，導(dǎo)致其較為輕易地逃避監(jiān)管部門的監(jiān)督和投資者的關(guān)注，因而非國有企業(yè)一般傾向于投資交易性金融資產(chǎn)等持有成本低但具有一定收益能力的短期金融資產(chǎn)，以滿足流動性需求，緩解企業(yè)的融資困境。

表4為不同企業(yè)性質(zhì)下企業(yè)金融化對公司績效產(chǎn)生影響的實證結(jié)果，第(1)—(3)列是對國有企業(yè)的分析，第(4)—(6)列是對非國有企業(yè)的分析?；貧w結(jié)果表明，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，長期金融化(Finlong)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會對公司績效產(chǎn)生負(fù)效用。非國有企業(yè)短期金融化(Finshort)在1%水平上顯著為正，但國有企業(yè)的短期金融化(Finshort)在10%水平上顯著為負(fù)，這與前文全樣本回歸結(jié)果存在一定偏差。在國有企業(yè)樣本組中，Enter在10%水平上顯著為負(fù)，而非國有樣本組中則在1%水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)金融化對公司績效的影響在非國有企業(yè)中更為顯著?？偟膩碚f，金融化可以為實體企業(yè)發(fā)展提供經(jīng)濟(jì)支持，促進(jìn)公司業(yè)績短暫增長，但同時也帶來金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的風(fēng)險。一旦金融化超過合理的閾值，就會損害公司固定資產(chǎn)收益率，對公司績效產(chǎn)生顯著負(fù)向作用。本文進(jìn)行了組間系數(shù)差異檢驗，短期金融化(Finshort)的回歸系數(shù)的p值僅為0.001，組間差異檢驗在1%的水平上拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)短期金融化的回歸系數(shù)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著差異。

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸

2.不同行業(yè)對企業(yè)金融化與公司績效的影響

實體企業(yè)金融化可以從兩個方面來看：一是從資產(chǎn)配置角度看，實體企業(yè)金融化主要表現(xiàn)在企業(yè)將經(jīng)濟(jì)中心從實體投資轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域。制造業(yè)企業(yè)以實體經(jīng)濟(jì)為主營業(yè)務(wù)，當(dāng)其過多地將資金用于購買金融資產(chǎn)時會造成資源配置效率下降，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)減弱，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)利潤的下降。二是從利潤積累角度看，實體企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)利潤總額中來源于非主業(yè)的金融投資收益逐漸增多，生產(chǎn)經(jīng)營利潤占比下降。制造業(yè)企業(yè)的核心在于技術(shù)，金融資產(chǎn)的高回報率或股票市場的繁榮使企業(yè)僅僅關(guān)注短期利益而缺乏提升長期生產(chǎn)經(jīng)營利潤的動力，忽視對技術(shù)型人才的激勵，公司創(chuàng)新能力的提升缺少資金支持。這種重短期盈利、輕研發(fā)創(chuàng)新的行為，使企業(yè)在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級道路中逐漸喪失核心競爭力，主業(yè)發(fā)展受到阻礙，抑制公司績效的提高。另外，無論對于制造業(yè)還是非制造業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的不確定性沖擊，配置流動性強(qiáng)高保值的短期金融資產(chǎn)，會對公司業(yè)績產(chǎn)生正向作用。企業(yè)過于追逐金融領(lǐng)域的高利潤，會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響，并且相比于交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等非制造類企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)有更大的融資需求，因此有更大的金融化動機(jī)，金融化帶來的影響也就更加明顯。

表5 基于不同行業(yè)分組回歸

表5為不同行業(yè)的企業(yè)金融化對公司績效產(chǎn)生影響的實證結(jié)果，第(1)—(3)列是對制造業(yè)企業(yè)的分析，第(4)—(6)列是對非制造業(yè)企業(yè)的分析。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，制造業(yè)企業(yè)金融化(Enter)和長期金融化(Finlong)在1%水平上顯著為負(fù)，短期金融化(Finshort)在1%水平上顯著為正。而在非制造業(yè)企業(yè)樣本中，企業(yè)金融化(Enter)和長期金融化(Finlong)在5%水平上顯著為負(fù)，短期金融化(Finshort)對公司績效的影響則為正但不顯著，這表明制造業(yè)企業(yè)金融化對公司績效的影響比非制造業(yè)企業(yè)金融化強(qiáng)。在這里，長期金融化(Finlong)和短期金融化(Finshort)的組間差異檢驗均在1%水平上顯著拒絕原假設(shè)，Enetr組間差異檢驗的p值為0.804，不能拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在兩組之間無明顯差異，但長期金融化與短期金融化的回歸系數(shù)在兩組間存在顯著差異，制造業(yè)企業(yè)金融化對公司績效的影響比非制造業(yè)企業(yè)金融化強(qiáng)。

3.融資約束對企業(yè)金融化與公司績效的影響

企業(yè)面臨的融資約束程度高低會影響企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機(jī)，受融資約束高的公司資金需求迫切，持有金融資產(chǎn)主要是為了延續(xù)公司資金鏈，因而會傾向于流動性強(qiáng)、容易變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)。這在短期內(nèi)確實會緩解公司的財務(wù)困境，但由于“影子銀行”的利率通常都比銀行利率高，企業(yè)長期借助金融資產(chǎn)融資，會造成“融資難”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭谫Y貴”的問題，給企業(yè)帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對公司績效提升產(chǎn)生不利的影響。受融資約束較低的公司主要是出于獲取金融資產(chǎn)投資收益的市場套利動機(jī)，因而他們更有意愿配置持有至到期投資等長期金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的不斷涌入會阻礙實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 金融資產(chǎn)價格攀升， 導(dǎo)致金融資產(chǎn)和生產(chǎn)性資產(chǎn)的收益率差距進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)依賴于金融資產(chǎn)的高投資收益會加劇公司業(yè)績波動，給市場傳遞一種企業(yè)發(fā)展態(tài)勢惡化的不良信號，引致股價不穩(wěn)定風(fēng)險，導(dǎo)致公司績效不升反降。

表6 基于不同融資約束程度分組回歸

表6為面臨不同融資約束程度的企業(yè)金融化對公司績效產(chǎn)生影響的實證結(jié)果，第(1)—(3)列是對低融資約束企業(yè)的分析，第(4)—(6)列是對高融資約束企業(yè)的分析。根據(jù)回歸結(jié)果，在低融資約束組中，企業(yè)金融化(Enter)在1%水平上顯著為負(fù)，在高融資約束組中，企業(yè)金融化(Enter)對公司績效的影響為負(fù)但不顯著。也就是說，企業(yè)面臨的融資約束高或低并不會影響企業(yè)金融化對公司績效的負(fù)向作用，企業(yè)配置金融資產(chǎn)即表現(xiàn)為“擠占效應(yīng)”。兩個樣本組中短期金融化(Finshort)均在1%水平上顯著為正，這說明短期金融資產(chǎn)對提升公司績效的推動作用并不因融資約束的高低而變化。兩個樣本組中長期金融化(Finlong)均在1%水平上顯著為負(fù)，但低融資組長期金融化(Finlong)系數(shù)的絕對值明顯高于高融資約束組，這說明與面臨高融資約束的企業(yè)相比，融資約束低的企業(yè)配置金融資產(chǎn)對其公司績效的負(fù)效應(yīng)更大。在這里，短期金融化(Finshort)組間差異檢驗的p值為0.584，Enter的組件系數(shù)檢驗的p值為0.198，不能拒絕原假設(shè)，說明持有金融資產(chǎn)和短期企業(yè)金融化對公司績效的影響在兩組之間無明顯差異。但長期金融化(Finlong)組間差異的結(jié)果在1%水平上顯著拒絕原假設(shè)，表明長期金融化的回歸系數(shù)在融資約束高和融資約束低的兩組中存在顯著差異。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

考慮到不同的指標(biāo)衡量方式可能會導(dǎo)致回歸結(jié)果不同，為了提高回歸結(jié)果的可信度和準(zhǔn)確性，本文采用每股收益(EPS)作為被解釋變量的替代變量，考察企業(yè)金融化對公司績效的影響。檢驗結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致。

2.傾向得分匹配法(PSM)

前文回歸結(jié)果證明了企業(yè)金融化對公司績效會產(chǎn)生影響，但公司績效的高低反過來又會影響到企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資意向，因此本文可能存在互為因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為解決這一問題，本文參考彭俞超等(36)彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第1期。的做法，首先，以控制變量、行業(yè)及時間虛擬變量為解釋變量，企業(yè)金融化(Enter)以及長期金融化(Finlong)和短期金融化(Finshort)分別為被解釋變量，進(jìn)行了logit回歸，計算得出傾向得分值。其次，在當(dāng)年沒有配置金融資產(chǎn)的企業(yè)中，按照一對一的最近鄰匹配方法，為當(dāng)年投資金融資產(chǎn)的企業(yè)人為構(gòu)造準(zhǔn)實驗組作為其匹配樣本，對實證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測試。匹配后的樣本回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化(Enter)的估計系數(shù)約為-1.30，在5%水平上顯著為負(fù)(t=0.55)，長期金融化(Finlong)的估計系數(shù)約為-1.29，在5%水平上顯著為負(fù)(t=0.54)，而短期金融化(Finshort)的估計系數(shù)約為0.53，在5%水平上顯著為正(t=0.24)，說明在考慮了內(nèi)生性問題后，本文關(guān)于企業(yè)金融化與公司績效的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

金融化是企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境和價格信號變化所作的主動選擇。在因環(huán)境變化引起的經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，企業(yè)金融化程度加深的效果呈現(xiàn)非單一性，例如金融化可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的增加，這就要求企業(yè)在治理水平提升壓力下確保金融資產(chǎn)盈利能力的增強(qiáng)。(37)于建玲、佟孟華、朱澤君：《企業(yè)金融化對財務(wù)風(fēng)險的影響——基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究》，《國際金融研究》2021年第10期。本文使用A股上市公司2011—2020的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了企業(yè)金融化對公司績效的總體影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司配置短期金融資產(chǎn)對公司績效會產(chǎn)生正向影響，該結(jié)果說明企業(yè)短期金融化主要是出于預(yù)防儲備動機(jī)持有金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”。上市公司配置長期金融資產(chǎn)對公司績效會產(chǎn)生負(fù)向影響，該結(jié)果說明企業(yè)長期金融化更多的是追求金融資產(chǎn)的高投資回報率，是出于市場套利動機(jī)持有金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。總體上，企業(yè)投資金融資產(chǎn)大多都是以投資替代為動機(jī)，企業(yè)金融化對公司績效會產(chǎn)生負(fù)向影響。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。(2)面臨信貸約束較多的非國有企業(yè)、以發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)為根基的制造業(yè)企業(yè)和尋求高成長性的低融資約束企業(yè)的公司績效對企業(yè)金融化帶來的負(fù)效應(yīng)更為敏感。

面對百年未有之大變局，把握新發(fā)展階段，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。不僅如此，當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還面臨許多結(jié)構(gòu)性矛盾和體制性障礙。針對企業(yè)金融化問題，仍需要理論和實務(wù)部門的持續(xù)關(guān)注，特別是，實體企業(yè)金融化究竟對企業(yè)信息環(huán)境及其信息傳遞有何影響？在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下網(wǎng)絡(luò)平臺互動會對實體企業(yè)金融化產(chǎn)生什么影響？貨幣政策、銀行價格競爭與企業(yè)金融化之間存在怎樣的作用機(jī)制和影響關(guān)系？社會資本、企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化有無內(nèi)在關(guān)聯(lián)？從跨周期考慮，非金融企業(yè)的金融化內(nèi)在動因究竟為何？諸如此類問題均與企業(yè)經(jīng)營績效緊密相關(guān)，仍然需要進(jìn)一步研究。

本文的研究為企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果是“蓄水池效應(yīng)”還是“擠出效應(yīng)”的爭論提供了經(jīng)驗支持。結(jié)合上述研究結(jié)論，可以得到如下政策啟示和建議：(1)基于理性選擇的結(jié)果，金融化為實體企業(yè)獲取利潤提供了更多可能途徑，金融資產(chǎn)的高盈利性吸引了眾多尋求高速發(fā)展的低融資約束企業(yè)金融化。但是，企業(yè)應(yīng)在把握金融市場信息變化的前提下，更多著眼于自身長遠(yuǎn)發(fā)展，科學(xué)判斷和適時調(diào)整對金融項目的投資決策，嚴(yán)格控制非理性的過度金融化投資動機(jī)。一方面，以制造業(yè)企業(yè)為代表的實體經(jīng)濟(jì)組織可以利用金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的杠桿作用，配置適當(dāng)?shù)亩唐诮鹑谫Y產(chǎn)，充分發(fā)揮金融市場的資金融通功能，為實體經(jīng)濟(jì)增長提供穩(wěn)定的資金支持。另一方面，實體企業(yè)必須注意防范過度金融化，注重公司創(chuàng)新能力的提升和主營業(yè)務(wù)利潤的增長，尤其是國有企業(yè)必須立足自身的功能屬性和戰(zhàn)略定位，避免企業(yè)實業(yè)部門過度走向空心化，帶來不必要的資產(chǎn)風(fēng)險和行業(yè)泡沫。(2)金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)存在互動共生關(guān)系。根據(jù)使市場在資源配置中起決定作用和更好發(fā)揮政府作用的全面深化改革目標(biāo)，政府應(yīng)立足金融發(fā)展環(huán)境的重大變化，持續(xù)深化金融體制改革，通過改善實體投資環(huán)境，引導(dǎo)非金融企業(yè)回歸主業(yè)投資，遏制實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的不合理趨勢。從具體作用途徑來講，可以考慮：其一，提高以銀行為代表的正規(guī)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的深度，注重給面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè)提供更多更便捷的融資渠道，從根源處切斷企業(yè)依賴于長期金融資產(chǎn)融資和短期冒險投機(jī)行為。其二，積極完善實體投資環(huán)境，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動公司經(jīng)營績效不斷提升。其三，監(jiān)管部門需要通過更加完善的機(jī)制設(shè)計和制度創(chuàng)新，加強(qiáng)金融市場監(jiān)管，使金融投資收益率和實物資本投資收益率差距維持在合理區(qū)間，對以投機(jī)為動機(jī)跨行業(yè)謀求短期收益的企業(yè)予以預(yù)警提示，從而抑制企業(yè)金融化趨勢的無序蔓延，為金融助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和更好防范化解金融風(fēng)險提供重要支撐。