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    實物期權(quán)法在生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究
    ——以安科生物為例

    2022-03-09 09:56:40馬俊捷
    上海商業(yè) 2022年2期
    關(guān)鍵詞:生物醫(yī)藥新藥期權(quán)

    馬俊捷

    近年來,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大幅度增速,人民物質(zhì)生活水平不斷提升,人們對于自身的健康也愈加關(guān)注。在這種大背景下,生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛,生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)值占醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)值的比重也持續(xù)上升。為了市場和投資者對于這類企業(yè)的價值能有一個合理的判斷,我們需要一種適合該類企業(yè)估值的方法。本文首先分析了生物醫(yī)藥企業(yè)的特征和評估難點。據(jù)此,引出了實物期權(quán)模型理論,并簡要說明了該模型對于生物醫(yī)藥企業(yè)的適用性。以安科生物為例進(jìn)行案例分析,將企業(yè)價值分為現(xiàn)有資產(chǎn)和潛在價值兩部分,運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實物期權(quán)B-S 模型估值,最后將得到的整體價值與評估基準(zhǔn)日市值比較,來說明運用該模型的準(zhǔn)確性和適用性。

    一、生物醫(yī)藥企業(yè)特點及評估難點

    1.生物醫(yī)藥企業(yè)特點

    生物醫(yī)藥企業(yè)是以現(xiàn)代生命科學(xué)理論為基礎(chǔ),結(jié)合現(xiàn)代生物學(xué)、醫(yī)藥學(xué)等相關(guān)知識和科學(xué)手段,對生物體進(jìn)行研究分析,并據(jù)此進(jìn)行對癥的新藥研發(fā)和生產(chǎn)工作,生物醫(yī)藥企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)的前景十分廣闊,該類企業(yè)通常有以下特點:

    (1)研究成本高,資金量需求大

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,新藥的研發(fā)是一個很長的過程,從研發(fā)到上市通常要經(jīng)歷六個階段,研發(fā)完成的時間長短無法準(zhǔn)確估計,在此期間企業(yè)需要大量資金的不間斷投入,甚至研究完成后還要考慮新藥的儲存和人工成本,這對于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況和對外融資籌資能力都是一個考驗。

    (2)內(nèi)外部環(huán)境的不確定性

    生物醫(yī)藥企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè),從內(nèi)部來說,新藥的研發(fā)周期長,在此期間對于企業(yè)的內(nèi)部管理有很高的要求;從外部環(huán)境來說,新藥的研發(fā)時間較長,市場的需求更新較快,市場對于新藥的需要具有高度不確定性。此外,由于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速變化,以及近年來醫(yī)療體制一系列的改革措施,新藥的價值及注冊管理辦法可能都會有相應(yīng)的變化。

    (3)高收益,高回報

    生物醫(yī)藥企業(yè)雖然存在一定的風(fēng)險和不確定性,但當(dāng)新藥研發(fā)成功上市后獲得的收益是相當(dāng)可觀的。因為生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)的新藥通常都具有稀缺性,或者是某個空白領(lǐng)域的開拓,這類藥物的價格一般比較高昂。當(dāng)企業(yè)的新藥占有一定的市場后,穩(wěn)定的收入也會對企業(yè)之后的研發(fā)進(jìn)行資金的支撐,促進(jìn)企業(yè)良性循環(huán)、健康發(fā)展。

    2.生物醫(yī)藥企業(yè)評估難點

    (1)非收益性價值多

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,創(chuàng)新能力、人才價值等一些非財務(wù)指標(biāo)是創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉,然而我們無法通過財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行計算。此外,這類企業(yè)中無形資產(chǎn)的占比較高,尤其是一些專利和非專利技術(shù),能為企業(yè)帶來可觀的收益。傳統(tǒng)的估值方法對這部分價值難以估測。

    (2)決策波動性強(qiáng)

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,企業(yè)在經(jīng)營過程中面對的不僅是行業(yè)內(nèi)部的競爭還有巨大的市場風(fēng)險,生物醫(yī)藥企業(yè)所面對的市場風(fēng)險是無法預(yù)估的,新藥的時效性和同類產(chǎn)品的上市都是不可控制的風(fēng)險。因此,企業(yè)在其經(jīng)營過程中,要始終把創(chuàng)新放在第一位,根據(jù)市場需求和變化進(jìn)行動態(tài)決策,可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險。在這種情況下,企業(yè)的現(xiàn)金流是不確定的,所以傳統(tǒng)的價值評估方法適用性有所欠缺,不能準(zhǔn)確評估該類企業(yè)的價值。

    二、實物期權(quán)理論簡述

    實物期權(quán),簡單來說就是一種金融期權(quán)的衍生理論,它把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)經(jīng)營中。實物期權(quán)把企業(yè)未來的投資機(jī)會當(dāng)作一項權(quán)利,不確定性越高,期權(quán)的價值反而越大。與傳統(tǒng)的價值評估方法相比,實物期權(quán)法不是僅僅對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)預(yù)測,而是將注意力放在企業(yè)那些可能會影響現(xiàn)金流的事項上,例如:正在研發(fā)中的項目。傳統(tǒng)的估值方法無法對這部分價值進(jìn)行評估。對于高風(fēng)險高收益的行業(yè)來說,實物期權(quán)法的理念和評估方法更加適用。

    實物期權(quán)法近年來多運用于高新技術(shù)行業(yè),而生物醫(yī)藥企業(yè)也屬于這個范疇,該類企業(yè)具有高風(fēng)險和收益不確定性的特征。這種特征恰好與實物期權(quán)法的適用要求相匹配。對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,在新藥成功上市之前,企業(yè)只有大量現(xiàn)金的流出,而沒有現(xiàn)金的流入,這種情況很容易導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈破裂。在傳統(tǒng)估值方法中,企業(yè)研發(fā)中投入的資金往往不能被合理估算價值,而實物期權(quán)法很好地解決了這一問題,它把這種風(fēng)險和不確定性看作企業(yè)的一種期權(quán),認(rèn)為其具有很高的期權(quán)價值。生物醫(yī)藥企業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè),很大一部分價值體現(xiàn)在研發(fā)能力、管理能力等非財務(wù)指標(biāo)上。因此,通過實物期權(quán)模型可以更好地估算這部分價值。

    1.案例應(yīng)用

    (1)案例背景介紹

    安科生物工程股份有限公司,成立于1994 年,是國家創(chuàng)新性試點企業(yè),也是我國首批創(chuàng)業(yè)板上市公司。該企業(yè)是一家具有自主研發(fā)能力的企業(yè),在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域有一定的市場份額和較好的口碑。安科生物長期致力于細(xì)胞工程產(chǎn)品、基因工程產(chǎn)品、精準(zhǔn)醫(yī)療等醫(yī)藥和醫(yī)療技術(shù)、產(chǎn)品的研發(fā)和核心技術(shù)能力的構(gòu)建,建有國家人事部批準(zhǔn)的博士后科研工作站、安徽省院士工作站,安徽省和合肥市基因藥物工程技術(shù)研究中心、安徽省生物工程實驗室、基因工程制藥安徽省重點實驗室、安徽省腫瘤精準(zhǔn)治療產(chǎn)品創(chuàng)新中心、國家企業(yè)技術(shù)中心等一系列科研中心。是安徽省生物醫(yī)藥領(lǐng)軍企業(yè)。

    (2)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型

    根據(jù)生物醫(yī)藥企業(yè)的特點,本文采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的兩階段模型對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行價值評估。該模型公式如下:

    上式中:V1為現(xiàn)有資產(chǎn)價值;FCFFt為第t 年自由現(xiàn)金流量;WACC 為加權(quán)平均資本成本;g 為穩(wěn)定期增長率。

    本文將2021—2025 年作為預(yù)測期,2025 年后為穩(wěn)定期,穩(wěn)定期發(fā)展速度通常與全年GDP 增長率相近,根據(jù)中國銀行展望報告預(yù)測2021 年全面增長率為8.8%,本文保守估計為8.5%。2020 年12 月31 日為評估基準(zhǔn)日,用上述模型進(jìn)行價值評估。該模型中的折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本來計算,風(fēng)險收益率選用基準(zhǔn)日十年到期國債收益率3.192%,帶入公式得到折現(xiàn)率為13.5%。企業(yè)自由現(xiàn)金流量公式為:自由現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)凈利潤+累計折舊與攤銷-資本支出增加額-營運資本增加額。根據(jù)2016—2020 年安科生物年報,對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測。通過計算得到下表:第二階段公司價值:

    ?

    現(xiàn)有資產(chǎn)價值=198761.66+1082620.41=1281382.07(萬元)

    3.基于實物期權(quán)法潛在價值評估,公式如下:

    上式中:V2為潛在資產(chǎn)價值;S0為標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價值;X 為實物期權(quán)的執(zhí)行價格;t 為期權(quán)的執(zhí)行期限;r 為連續(xù)復(fù)利年度的無風(fēng)險報酬率;σ 為收益波動利率

    對上述公式中的參數(shù)進(jìn)行估計:

    (1)標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ

    本文采用安科生物自2015 年12 月31 日以來至評估基準(zhǔn)日2020 年12 月31 日的歷史股價,來計算公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,也即標(biāo)的資產(chǎn)波動率。具體計算方式為:首先查詢安科生物自2015 年12 月31 日以來至2020 年12月31 日期間的全部收盤價格,再把每個收盤價格與前一交易日的收盤價格之比的自然對數(shù)計算出來,得出連續(xù)復(fù)利的股票報酬率,最后通過標(biāo)準(zhǔn)差計算公式計算安科生物股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.24%,也即日波動率為3.24%,進(jìn)而得到年波動率σ 為55.75%。

    (2)無風(fēng)險利率r

    無風(fēng)險利率用固定證券收益來估計,由于期權(quán)價值對于利率的變化并不敏感,且出于計算方便,這里的無風(fēng)險利率采用了2020 年的10 年期國債收益率,也就是r=3.192%。

    (3)實物期權(quán)的執(zhí)行時間t

    經(jīng)過預(yù)測期后,企業(yè)會處于一個平穩(wěn)的發(fā)展期,所以此處我們把期權(quán)的執(zhí)行時限也設(shè)定為5 年,即t=5 年。

    (4)實物期權(quán)的執(zhí)行價格X

    對于安科生物這類生物醫(yī)藥企業(yè)來說,投入在某些方面的費用,可能會在未來獲得難以估量的回報,這些投入包括管理費用、研發(fā)支出、人工費用等,這些費用的產(chǎn)生和增加,通常可以從銷售費用和管理費用中體現(xiàn)出來。從基準(zhǔn)日到行權(quán)到期日這一階段中,銷售費與管理費增加的現(xiàn)值為79563.43 萬元,故此,行權(quán)價格X 也就是79563.43 萬元。

    (5)標(biāo)的資產(chǎn)價值S0

    標(biāo)的資產(chǎn)價值采用企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的賬面數(shù)值,S0=350487.89

    根據(jù)上述相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù),將其帶入B-S 模型可得:

    整體價值:

    三、結(jié)語

    通過上述兩種方法,我們可以得到安科生物的整體價值為1566337.83 萬元。通過查詢年報得到2020 年總股本數(shù)為1365387965 股,因此,根據(jù)我們估算出的價值在2020 年12 月31 日安科生物的每股股價為1566337.83×10000÷1365 387965=11.47(元)。從同花順軟件中我們獲取到評估基準(zhǔn)日安科生物的每股股價為12.07 元,與我們估值出的股價誤差為4.7%,這個誤差屬于合理區(qū)間。通過比較我們可以發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流折現(xiàn)與實物期權(quán)相結(jié)合的估值模型可以更加準(zhǔn)確的估測生物醫(yī)藥企業(yè)的價值,考慮到期權(quán)價值的估值,也會使估值的結(jié)果更加科學(xué)準(zhǔn)確。本文對于安科生物的估值過程中也存在一定的不足之處,對于生物醫(yī)藥企業(yè)的估值還需要更進(jìn)一步的研究。

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