• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    實物期權(quán)法在生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究
    ——以安科生物為例

    2022-03-09 09:56:40馬俊捷
    上海商業(yè) 2022年2期
    關(guān)鍵詞:生物醫(yī)藥新藥期權(quán)

    馬俊捷

    近年來,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大幅度增速,人民物質(zhì)生活水平不斷提升,人們對于自身的健康也愈加關(guān)注。在這種大背景下,生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展勢頭迅猛,生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)值占醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)值的比重也持續(xù)上升。為了市場和投資者對于這類企業(yè)的價值能有一個合理的判斷,我們需要一種適合該類企業(yè)估值的方法。本文首先分析了生物醫(yī)藥企業(yè)的特征和評估難點。據(jù)此,引出了實物期權(quán)模型理論,并簡要說明了該模型對于生物醫(yī)藥企業(yè)的適用性。以安科生物為例進(jìn)行案例分析,將企業(yè)價值分為現(xiàn)有資產(chǎn)和潛在價值兩部分,運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實物期權(quán)B-S 模型估值,最后將得到的整體價值與評估基準(zhǔn)日市值比較,來說明運用該模型的準(zhǔn)確性和適用性。

    一、生物醫(yī)藥企業(yè)特點及評估難點

    1.生物醫(yī)藥企業(yè)特點

    生物醫(yī)藥企業(yè)是以現(xiàn)代生命科學(xué)理論為基礎(chǔ),結(jié)合現(xiàn)代生物學(xué)、醫(yī)藥學(xué)等相關(guān)知識和科學(xué)手段,對生物體進(jìn)行研究分析,并據(jù)此進(jìn)行對癥的新藥研發(fā)和生產(chǎn)工作,生物醫(yī)藥企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)的前景十分廣闊,該類企業(yè)通常有以下特點:

    (1)研究成本高,資金量需求大

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,新藥的研發(fā)是一個很長的過程,從研發(fā)到上市通常要經(jīng)歷六個階段,研發(fā)完成的時間長短無法準(zhǔn)確估計,在此期間企業(yè)需要大量資金的不間斷投入,甚至研究完成后還要考慮新藥的儲存和人工成本,這對于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況和對外融資籌資能力都是一個考驗。

    (2)內(nèi)外部環(huán)境的不確定性

    生物醫(yī)藥企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè),從內(nèi)部來說,新藥的研發(fā)周期長,在此期間對于企業(yè)的內(nèi)部管理有很高的要求;從外部環(huán)境來說,新藥的研發(fā)時間較長,市場的需求更新較快,市場對于新藥的需要具有高度不確定性。此外,由于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速變化,以及近年來醫(yī)療體制一系列的改革措施,新藥的價值及注冊管理辦法可能都會有相應(yīng)的變化。

    (3)高收益,高回報

    生物醫(yī)藥企業(yè)雖然存在一定的風(fēng)險和不確定性,但當(dāng)新藥研發(fā)成功上市后獲得的收益是相當(dāng)可觀的。因為生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)的新藥通常都具有稀缺性,或者是某個空白領(lǐng)域的開拓,這類藥物的價格一般比較高昂。當(dāng)企業(yè)的新藥占有一定的市場后,穩(wěn)定的收入也會對企業(yè)之后的研發(fā)進(jìn)行資金的支撐,促進(jìn)企業(yè)良性循環(huán)、健康發(fā)展。

    2.生物醫(yī)藥企業(yè)評估難點

    (1)非收益性價值多

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,創(chuàng)新能力、人才價值等一些非財務(wù)指標(biāo)是創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉,然而我們無法通過財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行計算。此外,這類企業(yè)中無形資產(chǎn)的占比較高,尤其是一些專利和非專利技術(shù),能為企業(yè)帶來可觀的收益。傳統(tǒng)的估值方法對這部分價值難以估測。

    (2)決策波動性強(qiáng)

    對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,企業(yè)在經(jīng)營過程中面對的不僅是行業(yè)內(nèi)部的競爭還有巨大的市場風(fēng)險,生物醫(yī)藥企業(yè)所面對的市場風(fēng)險是無法預(yù)估的,新藥的時效性和同類產(chǎn)品的上市都是不可控制的風(fēng)險。因此,企業(yè)在其經(jīng)營過程中,要始終把創(chuàng)新放在第一位,根據(jù)市場需求和變化進(jìn)行動態(tài)決策,可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險。在這種情況下,企業(yè)的現(xiàn)金流是不確定的,所以傳統(tǒng)的價值評估方法適用性有所欠缺,不能準(zhǔn)確評估該類企業(yè)的價值。

    二、實物期權(quán)理論簡述

    實物期權(quán),簡單來說就是一種金融期權(quán)的衍生理論,它把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)經(jīng)營中。實物期權(quán)把企業(yè)未來的投資機(jī)會當(dāng)作一項權(quán)利,不確定性越高,期權(quán)的價值反而越大。與傳統(tǒng)的價值評估方法相比,實物期權(quán)法不是僅僅對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)預(yù)測,而是將注意力放在企業(yè)那些可能會影響現(xiàn)金流的事項上,例如:正在研發(fā)中的項目。傳統(tǒng)的估值方法無法對這部分價值進(jìn)行評估。對于高風(fēng)險高收益的行業(yè)來說,實物期權(quán)法的理念和評估方法更加適用。

    實物期權(quán)法近年來多運用于高新技術(shù)行業(yè),而生物醫(yī)藥企業(yè)也屬于這個范疇,該類企業(yè)具有高風(fēng)險和收益不確定性的特征。這種特征恰好與實物期權(quán)法的適用要求相匹配。對于生物醫(yī)藥企業(yè)來說,在新藥成功上市之前,企業(yè)只有大量現(xiàn)金的流出,而沒有現(xiàn)金的流入,這種情況很容易導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈破裂。在傳統(tǒng)估值方法中,企業(yè)研發(fā)中投入的資金往往不能被合理估算價值,而實物期權(quán)法很好地解決了這一問題,它把這種風(fēng)險和不確定性看作企業(yè)的一種期權(quán),認(rèn)為其具有很高的期權(quán)價值。生物醫(yī)藥企業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè),很大一部分價值體現(xiàn)在研發(fā)能力、管理能力等非財務(wù)指標(biāo)上。因此,通過實物期權(quán)模型可以更好地估算這部分價值。

    1.案例應(yīng)用

    (1)案例背景介紹

    安科生物工程股份有限公司,成立于1994 年,是國家創(chuàng)新性試點企業(yè),也是我國首批創(chuàng)業(yè)板上市公司。該企業(yè)是一家具有自主研發(fā)能力的企業(yè),在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域有一定的市場份額和較好的口碑。安科生物長期致力于細(xì)胞工程產(chǎn)品、基因工程產(chǎn)品、精準(zhǔn)醫(yī)療等醫(yī)藥和醫(yī)療技術(shù)、產(chǎn)品的研發(fā)和核心技術(shù)能力的構(gòu)建,建有國家人事部批準(zhǔn)的博士后科研工作站、安徽省院士工作站,安徽省和合肥市基因藥物工程技術(shù)研究中心、安徽省生物工程實驗室、基因工程制藥安徽省重點實驗室、安徽省腫瘤精準(zhǔn)治療產(chǎn)品創(chuàng)新中心、國家企業(yè)技術(shù)中心等一系列科研中心。是安徽省生物醫(yī)藥領(lǐng)軍企業(yè)。

    (2)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型

    根據(jù)生物醫(yī)藥企業(yè)的特點,本文采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的兩階段模型對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行價值評估。該模型公式如下:

    上式中:V1為現(xiàn)有資產(chǎn)價值;FCFFt為第t 年自由現(xiàn)金流量;WACC 為加權(quán)平均資本成本;g 為穩(wěn)定期增長率。

    本文將2021—2025 年作為預(yù)測期,2025 年后為穩(wěn)定期,穩(wěn)定期發(fā)展速度通常與全年GDP 增長率相近,根據(jù)中國銀行展望報告預(yù)測2021 年全面增長率為8.8%,本文保守估計為8.5%。2020 年12 月31 日為評估基準(zhǔn)日,用上述模型進(jìn)行價值評估。該模型中的折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本來計算,風(fēng)險收益率選用基準(zhǔn)日十年到期國債收益率3.192%,帶入公式得到折現(xiàn)率為13.5%。企業(yè)自由現(xiàn)金流量公式為:自由現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)凈利潤+累計折舊與攤銷-資本支出增加額-營運資本增加額。根據(jù)2016—2020 年安科生物年報,對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測。通過計算得到下表:第二階段公司價值:

    ?

    現(xiàn)有資產(chǎn)價值=198761.66+1082620.41=1281382.07(萬元)

    3.基于實物期權(quán)法潛在價值評估,公式如下:

    上式中:V2為潛在資產(chǎn)價值;S0為標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)價值;X 為實物期權(quán)的執(zhí)行價格;t 為期權(quán)的執(zhí)行期限;r 為連續(xù)復(fù)利年度的無風(fēng)險報酬率;σ 為收益波動利率

    對上述公式中的參數(shù)進(jìn)行估計:

    (1)標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ

    本文采用安科生物自2015 年12 月31 日以來至評估基準(zhǔn)日2020 年12 月31 日的歷史股價,來計算公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,也即標(biāo)的資產(chǎn)波動率。具體計算方式為:首先查詢安科生物自2015 年12 月31 日以來至2020 年12月31 日期間的全部收盤價格,再把每個收盤價格與前一交易日的收盤價格之比的自然對數(shù)計算出來,得出連續(xù)復(fù)利的股票報酬率,最后通過標(biāo)準(zhǔn)差計算公式計算安科生物股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.24%,也即日波動率為3.24%,進(jìn)而得到年波動率σ 為55.75%。

    (2)無風(fēng)險利率r

    無風(fēng)險利率用固定證券收益來估計,由于期權(quán)價值對于利率的變化并不敏感,且出于計算方便,這里的無風(fēng)險利率采用了2020 年的10 年期國債收益率,也就是r=3.192%。

    (3)實物期權(quán)的執(zhí)行時間t

    經(jīng)過預(yù)測期后,企業(yè)會處于一個平穩(wěn)的發(fā)展期,所以此處我們把期權(quán)的執(zhí)行時限也設(shè)定為5 年,即t=5 年。

    (4)實物期權(quán)的執(zhí)行價格X

    對于安科生物這類生物醫(yī)藥企業(yè)來說,投入在某些方面的費用,可能會在未來獲得難以估量的回報,這些投入包括管理費用、研發(fā)支出、人工費用等,這些費用的產(chǎn)生和增加,通常可以從銷售費用和管理費用中體現(xiàn)出來。從基準(zhǔn)日到行權(quán)到期日這一階段中,銷售費與管理費增加的現(xiàn)值為79563.43 萬元,故此,行權(quán)價格X 也就是79563.43 萬元。

    (5)標(biāo)的資產(chǎn)價值S0

    標(biāo)的資產(chǎn)價值采用企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的賬面數(shù)值,S0=350487.89

    根據(jù)上述相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù),將其帶入B-S 模型可得:

    整體價值:

    三、結(jié)語

    通過上述兩種方法,我們可以得到安科生物的整體價值為1566337.83 萬元。通過查詢年報得到2020 年總股本數(shù)為1365387965 股,因此,根據(jù)我們估算出的價值在2020 年12 月31 日安科生物的每股股價為1566337.83×10000÷1365 387965=11.47(元)。從同花順軟件中我們獲取到評估基準(zhǔn)日安科生物的每股股價為12.07 元,與我們估值出的股價誤差為4.7%,這個誤差屬于合理區(qū)間。通過比較我們可以發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流折現(xiàn)與實物期權(quán)相結(jié)合的估值模型可以更加準(zhǔn)確的估測生物醫(yī)藥企業(yè)的價值,考慮到期權(quán)價值的估值,也會使估值的結(jié)果更加科學(xué)準(zhǔn)確。本文對于安科生物的估值過程中也存在一定的不足之處,對于生物醫(yī)藥企業(yè)的估值還需要更進(jìn)一步的研究。

    猜你喜歡
    生物醫(yī)藥新藥期權(quán)
    因時制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:32
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    丙型肝炎治療新藥 Simeprevir
    魯先平:一個新藥的14年
    新藥來自何方
    生物醫(yī)藥潔凈管道系統(tǒng)
    生物醫(yī)藥潔凈管道系統(tǒng)
    生物醫(yī)藥潔凈管道系統(tǒng)
    生物醫(yī)藥潔凈管道系統(tǒng)
    欧美日韩亚洲高清精品| 男女下面进入的视频免费午夜 | 看片在线看免费视频| 黄色成人免费大全| 欧美黑人精品巨大| 日本a在线网址| 国产极品粉嫩免费观看在线| 看免费av毛片| 好男人电影高清在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 波多野结衣av一区二区av| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲人成电影观看| 9色porny在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 精品一区二区三卡| 免费人成视频x8x8入口观看| 少妇的丰满在线观看| 国产成人精品久久二区二区免费| 黄色 视频免费看| 国产91精品成人一区二区三区| 高清黄色对白视频在线免费看| 两人在一起打扑克的视频| 日日爽夜夜爽网站| 动漫黄色视频在线观看| 99精品欧美一区二区三区四区| 18美女黄网站色大片免费观看| 人妻久久中文字幕网| 精品久久久精品久久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲免费av在线视频| 欧美久久黑人一区二区| 老汉色∧v一级毛片| 精品国产美女av久久久久小说| 国产精品av久久久久免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| xxx96com| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 激情在线观看视频在线高清| 国产又爽黄色视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 少妇的丰满在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 女性生殖器流出的白浆| 国产精品亚洲av一区麻豆| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲自拍偷在线| 极品教师在线免费播放| 欧美一级毛片孕妇| av免费在线观看网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 中国美女看黄片| 欧美另类亚洲清纯唯美| 九色亚洲精品在线播放| 两个人免费观看高清视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 很黄的视频免费| 亚洲国产欧美网| www.自偷自拍.com| 久久中文字幕人妻熟女| 老司机午夜福利在线观看视频| 中文字幕精品免费在线观看视频| av欧美777| 在线看a的网站| 精品久久蜜臀av无| 欧美人与性动交α欧美软件| 啦啦啦免费观看视频1| 69av精品久久久久久| 一级片'在线观看视频| 99国产精品一区二区三区| 色在线成人网| 日本a在线网址| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产欧美日韩一区二区三| 啪啪无遮挡十八禁网站| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 1024香蕉在线观看| 一级作爱视频免费观看| 黄色毛片三级朝国网站| 波多野结衣av一区二区av| 日日干狠狠操夜夜爽| 久久久久国产一级毛片高清牌| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 在线看a的网站| 日韩欧美在线二视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲人成77777在线视频| x7x7x7水蜜桃| 亚洲一区二区三区不卡视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 精品免费久久久久久久清纯| 国产精品一区二区免费欧美| 99久久人妻综合| 久久中文字幕人妻熟女| 搡老乐熟女国产| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产亚洲av高清不卡| 日本黄色视频三级网站网址| 精品福利观看| 亚洲伊人色综图| 国产主播在线观看一区二区| 无遮挡黄片免费观看| 国产真人三级小视频在线观看| 日本 av在线| 91精品三级在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久人妻熟女aⅴ| 久久精品91无色码中文字幕| 亚洲人成电影免费在线| 女人精品久久久久毛片| 亚洲国产中文字幕在线视频| 午夜免费鲁丝| 欧美乱色亚洲激情| 97人妻天天添夜夜摸| 色哟哟哟哟哟哟| 深夜精品福利| 极品教师在线免费播放| 精品欧美一区二区三区在线| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 在线免费观看的www视频| 国产av又大| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产精品免费一区二区三区在线| 男人操女人黄网站| 美女福利国产在线| 波多野结衣高清无吗| 天天添夜夜摸| 大码成人一级视频| 真人做人爱边吃奶动态| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产一区二区三区综合在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 母亲3免费完整高清在线观看| x7x7x7水蜜桃| 人妻久久中文字幕网| 午夜久久久在线观看| 操出白浆在线播放| 真人一进一出gif抽搐免费| 我的亚洲天堂| 亚洲精品国产区一区二| 久热这里只有精品99| 精品福利永久在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 精品国产国语对白av| 久久久久久免费高清国产稀缺| 丰满的人妻完整版| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产区一区二久久| 亚洲午夜理论影院| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 久久中文看片网| 麻豆av在线久日| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 美国免费a级毛片| 97碰自拍视频| av有码第一页| 久9热在线精品视频| 黄色丝袜av网址大全| 老司机亚洲免费影院| 亚洲精品在线美女| 男人舔女人下体高潮全视频| 91成年电影在线观看| 国产成人精品无人区| 成人黄色视频免费在线看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产人伦9x9x在线观看| 韩国av一区二区三区四区| 久久久久久人人人人人| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲人成77777在线视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 中文字幕精品免费在线观看视频| 12—13女人毛片做爰片一| 两个人免费观看高清视频| 后天国语完整版免费观看| 亚洲国产欧美网| 国产主播在线观看一区二区| 操美女的视频在线观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 午夜亚洲福利在线播放| 黄色毛片三级朝国网站| 宅男免费午夜| 亚洲成国产人片在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲国产中文字幕在线视频| 波多野结衣高清无吗| 久久精品91无色码中文字幕| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲片人在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 超色免费av| 高清在线国产一区| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产精品1区2区在线观看.| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| videosex国产| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 可以在线观看毛片的网站| 无遮挡黄片免费观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 一级黄色大片毛片| 色在线成人网| 香蕉丝袜av| 欧美日韩一级在线毛片| 91大片在线观看| 欧美日韩精品网址| 无遮挡黄片免费观看| 99热只有精品国产| 国产精品 国内视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲成人免费电影在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 黄片播放在线免费| 国产男靠女视频免费网站| 欧美激情高清一区二区三区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 波多野结衣av一区二区av| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 精品熟女少妇八av免费久了| 精品久久蜜臀av无| 咕卡用的链子| 自线自在国产av| 女性生殖器流出的白浆| 日韩有码中文字幕| 国产成人免费无遮挡视频| 精品电影一区二区在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 在线观看午夜福利视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 色综合婷婷激情| 日本五十路高清| 91av网站免费观看| 久久草成人影院| 动漫黄色视频在线观看| 夜夜爽天天搞| 91在线观看av| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久伊人香网站| 99国产极品粉嫩在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲色图av天堂| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 国产免费现黄频在线看| 两个人看的免费小视频| 一a级毛片在线观看| aaaaa片日本免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲七黄色美女视频| 午夜免费鲁丝| 在线永久观看黄色视频| 十分钟在线观看高清视频www| 久久久久久人人人人人| 日韩大码丰满熟妇| 少妇 在线观看| 国产av精品麻豆| 黄色a级毛片大全视频| 国产主播在线观看一区二区| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 麻豆国产av国片精品| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产1区2区3区精品| 丰满的人妻完整版| 亚洲男人的天堂狠狠| 99久久人妻综合| 成人黄色视频免费在线看| 欧美精品亚洲一区二区| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲精品av麻豆狂野| 一进一出好大好爽视频| 午夜久久久在线观看| 波多野结衣av一区二区av| 国产成人av教育| 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美在线一区亚洲| 99国产精品一区二区三区| 欧美黑人欧美精品刺激| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 91国产中文字幕| 在线观看66精品国产| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲国产欧美网| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美大码av| 亚洲国产欧美网| 美女午夜性视频免费| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久精品成人免费网站| 九色亚洲精品在线播放| 母亲3免费完整高清在线观看| 超碰成人久久| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 十八禁网站免费在线| 欧美大码av| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 在线观看一区二区三区| 人妻久久中文字幕网| 精品久久久久久,| 三级毛片av免费| ponron亚洲| 69精品国产乱码久久久| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 久久久国产精品麻豆| 欧美大码av| 乱人伦中国视频| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美黑人精品巨大| 男人操女人黄网站| 欧美性长视频在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 国产精品偷伦视频观看了| 丝袜美足系列| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 一边摸一边抽搐一进一小说| 丰满迷人的少妇在线观看| 身体一侧抽搐| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品久久久久久电影网| 欧美人与性动交α欧美软件| 一区二区日韩欧美中文字幕| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 久久中文看片网| 极品人妻少妇av视频| 自线自在国产av| 国产国语露脸激情在线看| 纯流量卡能插随身wifi吗| 在线观看日韩欧美| 韩国精品一区二区三区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 岛国在线观看网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产在线精品亚洲第一网站| www.999成人在线观看| 久久影院123| 丰满的人妻完整版| 久久久久久久久免费视频了| 91精品三级在线观看| 怎么达到女性高潮| 视频区欧美日本亚洲| 男男h啪啪无遮挡| 露出奶头的视频| 黑人操中国人逼视频| 午夜福利免费观看在线| 国产成+人综合+亚洲专区| 欧美激情高清一区二区三区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 美女高潮到喷水免费观看| 脱女人内裤的视频| 视频区欧美日本亚洲| 在线国产一区二区在线| av在线天堂中文字幕 | 黄色视频不卡| 在线观看免费高清a一片| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 午夜亚洲福利在线播放| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 日韩人妻精品一区2区三区| 麻豆成人av在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 国产高清视频在线播放一区| 无人区码免费观看不卡| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产亚洲欧美98| 老熟妇仑乱视频hdxx| 男女下面进入的视频免费午夜 | 男人操女人黄网站| 欧美性长视频在线观看| 一区福利在线观看| 99香蕉大伊视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲,欧美精品.| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 精品电影一区二区在线| 交换朋友夫妻互换小说| 91老司机精品| 日本五十路高清| av超薄肉色丝袜交足视频| 日韩大尺度精品在线看网址 | 99精国产麻豆久久婷婷| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 日日摸夜夜添夜夜添小说| 久久精品人人爽人人爽视色| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 欧美激情高清一区二区三区| 国产精品99久久99久久久不卡| 午夜福利在线观看吧| 日韩中文字幕欧美一区二区| 制服诱惑二区| 12—13女人毛片做爰片一| 女警被强在线播放| 国产野战对白在线观看| 欧美中文综合在线视频| 黄片小视频在线播放| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产亚洲欧美在线一区二区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 免费观看人在逋| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久久久久久精品吃奶| 激情视频va一区二区三区| av福利片在线| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本三级黄在线观看| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲 欧美一区二区三区| 嫩草影院精品99| 女性被躁到高潮视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 999精品在线视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美午夜高清在线| 免费观看精品视频网站| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 十八禁人妻一区二区| 欧美日韩黄片免| 国产极品粉嫩免费观看在线| 美女大奶头视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | av超薄肉色丝袜交足视频| 热re99久久精品国产66热6| 人人妻人人澡人人看| 91成人精品电影| 人妻久久中文字幕网| 国产精品免费一区二区三区在线| 中文字幕高清在线视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品亚洲一级av第二区| av福利片在线| 啦啦啦免费观看视频1| 国产精品一区二区在线不卡| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 免费看十八禁软件| 久久久久久人人人人人| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 久久 成人 亚洲| 欧美激情高清一区二区三区| 国产亚洲av高清不卡| 在线观看免费日韩欧美大片| 12—13女人毛片做爰片一| 老司机午夜十八禁免费视频| 在线观看一区二区三区| 免费在线观看日本一区| 日韩欧美免费精品| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| tocl精华| 91成人精品电影| 夫妻午夜视频| 在线天堂中文资源库| 欧美人与性动交α欧美软件| 黄片大片在线免费观看| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 日韩国内少妇激情av| 久久精品成人免费网站| 久久欧美精品欧美久久欧美| 多毛熟女@视频| 国产一区二区在线av高清观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 免费看a级黄色片| 高清在线国产一区| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲色图av天堂| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线视频色国产色| 日韩欧美在线二视频| 丰满的人妻完整版| 国产人伦9x9x在线观看| 国产一卡二卡三卡精品| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲专区中文字幕在线| 国产伦人伦偷精品视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 欧美人与性动交α欧美软件| 极品教师在线免费播放| 亚洲午夜理论影院| 在线免费观看的www视频| 多毛熟女@视频| 国产精品影院久久| 99久久国产精品久久久| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产成人精品无人区| 国产精品久久久久成人av| 大陆偷拍与自拍| 热re99久久国产66热| 成人亚洲精品一区在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 欧美在线黄色| 成人国语在线视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 一区在线观看完整版| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 成人黄色视频免费在线看| 搡老岳熟女国产| 一级毛片女人18水好多| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 欧美一级毛片孕妇| 日本黄色日本黄色录像| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 一区在线观看完整版| 另类亚洲欧美激情| 可以在线观看毛片的网站| 免费搜索国产男女视频| 精品电影一区二区在线| 国产精品永久免费网站| 五月开心婷婷网| 亚洲av五月六月丁香网| 操出白浆在线播放| 男女下面进入的视频免费午夜 | 免费在线观看黄色视频的| 精品一品国产午夜福利视频| 中文字幕高清在线视频| 日韩高清综合在线| 精品久久久久久,| 怎么达到女性高潮| 免费人成视频x8x8入口观看| www.自偷自拍.com| 久久午夜综合久久蜜桃| 黄频高清免费视频| 欧美一区二区精品小视频在线| √禁漫天堂资源中文www| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲中文字幕日韩| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲中文av在线| 麻豆成人av在线观看| 桃色一区二区三区在线观看| 天堂动漫精品| 亚洲色图av天堂| 免费在线观看亚洲国产| 久久精品国产清高在天天线| 精品卡一卡二卡四卡免费| 一区二区三区精品91| 日本欧美视频一区| 可以在线观看毛片的网站| 久久精品91无色码中文字幕| 久久人人精品亚洲av| 日韩大尺度精品在线看网址 | 午夜久久久在线观看| 午夜福利在线免费观看网站| 激情视频va一区二区三区| 很黄的视频免费| 在线观看一区二区三区| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲av第一区精品v没综合| 三上悠亚av全集在线观看| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲,欧美精品.| 亚洲中文日韩欧美视频| 午夜福利在线观看吧| 久久国产乱子伦精品免费另类| 99精品在免费线老司机午夜| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲国产精品sss在线观看 | 亚洲第一青青草原| www日本在线高清视频| 精品国产一区二区久久| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲人成伊人成综合网2020| 深夜精品福利| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产亚洲欧美98| 啦啦啦 在线观看视频| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 国产97色在线日韩免费| 一二三四社区在线视频社区8| 欧美不卡视频在线免费观看 | 欧美激情 高清一区二区三区| www日本在线高清视频| 精品无人区乱码1区二区| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 激情在线观看视频在线高清| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区|