花旗唱不衰中石油

文／清 泉

花旗做空中石油，稱中石油進口天然氣虧損今年將增至460億元。事實真會如此嗎？

●虎年伊始，中石油將繼續(xù)勇攀高峰，昂首跨入新征程。 供圖/視覺中國

1月4日，花旗發(fā)布研究報告稱，將中石油(港股，00857)評級由“中性”降至“沽售”，預計2022年盈利狀況將因進口天然氣損失激增而惡化。隨后，媒體的一則“中石油遭花旗做空，進口天然氣虧損將增至460億元人民幣”的消息，立馬吸引了資本市場、機構投資者、大小散戶和社會大眾的眼球。

筆者細細品讀了這個報告，花旗做空中石油的主要理由，即“花旗估計，中石油的進口天然氣虧損將由2021年的約110億元人民幣，增至今年創(chuàng)紀錄的460億元人民幣”。花旗的主要分析邏輯是，2021年以來全球天然氣及LNG價格出現(xiàn)暴漲。作為我國管道天然氣進口主體和一部分海上LNG進口商的中石油，暴漲的天然氣價格導致其進口成本巨幅攀升。而由于國內天然氣價格機制的限制，中石油無法在國內市場實現(xiàn)順價銷售。其結果是2022年價格倒掛的差距將進一步拉大，導致中石油今年天然氣進口的虧損將達到創(chuàng)紀錄的460億元，從而拖累其在資本市場的表現(xiàn)。

實際情況真是這樣嗎？筆者從技術和專業(yè)的角度來談談花旗到底說得對不對。

天然氣虧損幾面看

第一，在成本端，進口天然氣分為長貿氣和現(xiàn)貨氣。關于長貿氣（買賣雙方簽訂至少十年以上的合同，買方鎖定價格，照付不議），其價格一般掛鉤過去三至九個月油價。如果按照花旗報告的觀點，油價或于去年年底見頂，氣價應基本滯后半年見頂，所以進口長貿的成本端今年上半年逐步到頂，下半年應該是下降的。關于現(xiàn)貨氣，根據(jù)分析機構觀點，東北亞現(xiàn)貨LNG價格今年預計維持24美元/MMbtu的水平，較2021年均價也是有所下降的。整體來看，進口氣成本端較去年波動不大，不會明顯抬升。

第二，在銷售端，國內可實現(xiàn)的銷售價格有兩大類。一方面是管道氣門站價。門站價由發(fā)改委限價，相對穩(wěn)定。另一方面則是隨行就市的LNG槽車價，隨成本上漲而上漲。所以，就銷售端而言，短期相對穩(wěn)定，長期由于國內市場化改革大勢，會進一步回歸市場，逐步抬升。

第三，我們所說進口天然氣虧損一般是說進口氣價相較國內門站價倒掛。根據(jù)上述分析，今年上半年進口氣價或達高位，下半年進口氣價則會下降。整體而言，進口氣價端較去年浮動不大，而國內門站價相對穩(wěn)定，就此而言進口氣虧損不存在今年忽然增加三至四倍的情況。

第四，更為重要的是，中石油針對進口天然氣虧損還有三個很強的“對沖手段”。一是中石油從俄羅斯進口的管道天然氣（中俄東線，計劃2025年逐步增加至380億立方米/年），目前處于逐年增供的階段。俄氣從距離目標市場近、穩(wěn)定性等方面來看是非常有競爭力的，可以很大程度減虧。二是2010年以來，中石油從中亞地區(qū)（土庫曼、哈薩克、烏茲別克）穩(wěn)定進口的天然氣資源也是有競爭力的，去年這個方向的對華天然氣供應達到了440億立方米，占我國進口天然氣的27%左右。三是在“七年行動計劃”（大力勘探開發(fā)國內油氣資源）的背景下，高收益的國產氣占比穩(wěn)步上升，進口氣占比逐年下降是必然趨勢。對此，也是有利于降低進口虧損的。

市值一直被低估

就中石油的市值而言，其實這幾年一直被低估。

第一，2020年4月，在國際油價因疫情影響跌到負值（-37.5美元/桶）的至暗時刻，中石油A股（601857）的股價在4.4元左右，2020年最低點為4.04元；中石油港股（00857）股價當時最低跌到是2.16港元。但是，2021年以來，油價持續(xù)攀升，全年實現(xiàn)價格在70美元/桶左右。得益于不斷高企的油價和中石油大刀闊斧的降本增效、改革轉型的動作，中石油A股和港股走勢2021年以來一直有著不錯的表現(xiàn)。其市值比最低點已經上升了60%左右，A股2021年最高的時刻已經接近萬億元大關。

第二，回歸到目前中石油企業(yè)財務報表本身，專業(yè)人士一看就知道中石油的市值被低估了。最新的三季報顯示，中石油2021年前三季度實現(xiàn)凈利潤751億元，增長646%；總資產2.5479萬億元，且擁有自由現(xiàn)金流2050億元。應該說，這是一個財務表現(xiàn)非常穩(wěn)健的企業(yè)。盡管四季報尚未發(fā)布，但可以肯定的是，中石油2021年的業(yè)績創(chuàng)下了近七年來的最好紀錄，其優(yōu)良表現(xiàn)將延續(xù)至2022年。但是，中石油當前A股市值才9000億元左右（市盈率10.80）；港股市值才6350億港幣左右（市盈率6.24）。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，全球油氣上市公司目前的靜態(tài)市盈率的加權平均值為28.54，滾動市盈率中位數(shù)值為24.54，顯而易見，中石油的市值被嚴重低估了。

第三，更為重要的是，中石油（及其母公司）擁有相關多元業(yè)務結構，覆蓋油氣上下游、國內外，集油公司與服務公司于一體，集能源與金融資本業(yè)務于一體。即便中石油天然氣銷售業(yè)務因價格倒掛出現(xiàn)巨虧，但其核心贏利點在上游勘探開發(fā)業(yè)務板塊（國內和國外），以及金融資本板塊。也就是說，中石油具有較強的業(yè)務協(xié)同能力。這是其經得起資本市場風浪的主要原因。

未見油氣黃昏時

關于2022年的油價預測，花旗報告唱衰中石油的另一個立足點在于“油價或已于去年第四季見頂”。對此，筆者也有不同看法。比如，普氏2022年展望認為2022全年油價在78.17美元/桶，依然是高位震蕩。綜合而言，油價2022年的表現(xiàn)受到疫情、全球經濟復蘇（特別是中美經濟表現(xiàn)）、美元貨幣政策以及“OPEC++”政策影響，這四種因素有的是正向的，有的是負向的，很難說油價會出現(xiàn)大幅上揚或跳水。但全球主要經濟體目前的一個共識是，確保油價處于70美元/桶上下的穩(wěn)健狀態(tài)對所有利益相關方是有利的。而70美元/桶于中石油而言，是一個喜聞樂見且可以長袖善舞的價格。

值得一提的是，在能源轉型勢不可當和“碳中和”成為全人類共識的情況下，傳統(tǒng)油氣公司的市值表現(xiàn)確實大不如從前，這是全球石油界的普遍現(xiàn)象。但是，別忘了傳統(tǒng)油氣公司也在全力轉型、銳意改革和進取，更別忘了2021年出現(xiàn)的全球范圍內的能源短缺和“能源危機”問題將是未來一個時期的“新常態(tài)”?！笆吞烊粴獾狞S昏時代已經到來”的判斷，至少到目前還為時尚早。

不管花旗報告的真實意圖如何，中石油過去幾年的業(yè)績和資本市場的表現(xiàn)持續(xù)轉好，這是不爭的事實。中石油作為全國最大的跨國公司和中國最大的油氣生產商、供應商，在能源轉型與能源短缺交織的時代，相信會有更加亮麗的表現(xiàn)。