市場監(jiān)督還是市場壓力？

牛登云 王志華

【摘要】實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題，分析師作為資本市場上聯(lián)結(jié)投資者與管理者的信息渠道，與實(shí)體企業(yè)的金融化過程存在密切關(guān)聯(lián)。文章以2010—2016年中國非金融業(yè)、非房地產(chǎn)業(yè)A股上市公司為研究對象，從監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)兩方面研究了分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)理，并進(jìn)一步分析了政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，第一，分析師對實(shí)體企業(yè)金融化存在兩方面的影響，一方面，在當(dāng)期發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制實(shí)體企業(yè)金融化的程度；另一方面，在滯后一期發(fā)揮壓力作用，使沒有達(dá)到盈余預(yù)期的企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置。第二，政府補(bǔ)貼會(huì)削弱分析師在實(shí)體企業(yè)金融化中的監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)。研究結(jié)果為金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了相關(guān)的理論支撐，豐富了政府在資本市場與企業(yè)之間發(fā)揮作用的理論證據(jù)，對監(jiān)管部門完善資本市場制度、政府補(bǔ)貼方式等具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】實(shí)體企業(yè)金融化；分析師角色；監(jiān)督效應(yīng)；壓力效應(yīng)；政府補(bǔ)貼

【中圖分類號(hào)】F279.24

★ 基金項(xiàng)目：本文受國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（編號(hào)：18BGL090）、山西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（編號(hào)：2020YY186）和山西省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì) 2020 年度晉商文化研究專項(xiàng)課題（編號(hào)：JSKTY202010）資助。

一、引言

實(shí)體企業(yè)是我國微觀經(jīng)濟(jì)主體的重要部分，是我國經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)部門。2017年中國共產(chǎn)黨第十九次全國人民代表大會(huì)指出，我國“實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平有待提高”“必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”?？梢钥闯?，如何有效利用資本市場和金融市場為實(shí)體企業(yè)服務(wù)，提高實(shí)體企業(yè)競爭力，是我國政府關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。

但是近年來，由于原料價(jià)格上漲、人口紅利削減、品牌競爭力不足和產(chǎn)能過剩等問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷；但金融及房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，被公認(rèn)是兩大“暴利行業(yè)”。2010年以來，我國的實(shí)體企業(yè)投資出現(xiàn)“實(shí)冷虛熱”的現(xiàn)象，表現(xiàn)為較明顯的金融化趨勢。實(shí)體企業(yè)金融化有利有弊，一方面，金融投資收益可成為實(shí)體企業(yè)不斷擴(kuò)張的重要資金來源；另一方面，金融投資雖短期盈余良好，但若影響了實(shí)業(yè)發(fā)展會(huì)出現(xiàn)企業(yè)“空心化”等現(xiàn)象，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，投資者在信息不對稱的情況下，無法識(shí)別長期且影響實(shí)體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的金融化決策。分析師在擁有更多上市公司信息的前提下，可以有效提高股票價(jià)格信息含量，保護(hù)投資者和資本市場，提高資本市場運(yùn)行效率（張正勇和戴澤偉，2017）。

鑒于此，本文以2010—2016年我國A股非金融類、非房地產(chǎn)類上市公司為研究對象，借鑒宋軍和陸旸（2015）的研究思路，通過金融資產(chǎn)配置在總資產(chǎn)中的比重實(shí)現(xiàn)對實(shí)體企業(yè)金融化程度的量化識(shí)別，通過監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)，檢驗(yàn)分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)理。并在此基礎(chǔ)上，探討政府補(bǔ)貼因素對分析師所發(fā)揮效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)從多個(gè)角度分析了實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)因。如部分學(xué)者基于所在國的歷史環(huán)境和國情，將實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)因歸結(jié)為：實(shí)體領(lǐng)域獲利能力下降，金融市場的快速發(fā)展、金融創(chuàng)新帶來的巨大收益使企業(yè)逐漸偏好進(jìn)行大量短期金融化行為，金融化程度逐漸加深（Krippner，2005；陳雨露，2015；楊松令等，2019）。另一部分學(xué)者則將實(shí)體企業(yè)金融化歸因于公司治理觀念的改變，認(rèn)為在新型商業(yè)模式下，股東價(jià)值最大化觀念與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃盛行，促使高管們通過股票回購、分紅等手段操縱股價(jià)以實(shí)現(xiàn)股東及其他利益相關(guān)者價(jià)值的最大化（Lazonick，2013）。管理者通過金融交易追逐短期盈利促使企業(yè)收入迅速膨脹，從而不斷削弱向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資的熱情，企業(yè)金融化程度逐漸加深（Lazonick & Osullivan，2000；Stockhammer，2004；楊松令等，2021）。此外，經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化也是學(xué)者們針對實(shí)體企業(yè)金融化成因研究的重點(diǎn)之一，研究認(rèn)為，在大數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)跨界經(jīng)營模式、“互聯(lián)網(wǎng)+”等外部因素的影響下，企業(yè)可通過傳統(tǒng)資源與互聯(lián)網(wǎng)等新資源的整合，形成新的資金運(yùn)作架構(gòu)和金融化模式（張慕瀕和諸葛恒中，2013；鄧超和許志勇，2017）。目前鮮有研究從資本市場的角度來探討基于微觀視角的實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)因，因此本文在微觀視角下對實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)行機(jī)理分析。

分析師被認(rèn)為是上市公司重要的外部治理機(jī)制。其作為聯(lián)結(jié)投資者與企業(yè)的紐帶，既是解讀企業(yè)經(jīng)營狀況的中介力量，又是約束企業(yè)管理者的外部監(jiān)督人（Dyck et al.，2008），其同時(shí)扮演著信息使用者與信息提供者的雙重角色，可在一定程度上降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度（Brown，2005）。但分析師如何在公司決策中發(fā)揮治理作用，國內(nèi)外學(xué)者仍存在爭議。部分學(xué)者認(rèn)為，分析師在公司決策過程中主要發(fā)揮的是監(jiān)督作用（Jensen & Meckling，1976；Matsunaga & Park，2001）。具體來說，與普通投資者相比，分析師擁有更豐富的專業(yè)知識(shí)，在長期跟蹤同一家公司時(shí)，可以更敏感的捕捉到經(jīng)理人的異常舉動(dòng)（李春濤等，2014）。此外，我國資本市場并不是十分成熟，冗余信息繁多，分析師作為信息中介比普通投資者擁有更大的信息優(yōu)勢。另一部分學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為分析師在公司治理中的主要表現(xiàn)在其給予企業(yè)的壓力作用（He & Tian，2013）。具體來說，分析師盈余預(yù)測及評級已成為現(xiàn)代企業(yè)中高管業(yè)績評價(jià)的重要指標(biāo)之一，若企業(yè)無法達(dá)到分析師對公司盈余的一致預(yù)期，不僅會(huì)導(dǎo)致不良的市場反應(yīng)，還會(huì)直接影響管理者的薪酬和聲譽(yù)（謝震和艾春榮，2014）。分析師在公司經(jīng)營決策中的監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)均已取得較豐富的研究證據(jù)，學(xué)者們主要探討了分析師對公司價(jià)值、盈余管理、創(chuàng)新績效等方面的影響（徐欣和唐清泉，2010；Chen et al.，2015；李春濤等，2016）。因此本文認(rèn)為，分析師的監(jiān)督作用和壓力作用是其發(fā)揮外部治理作用的兩條重要路徑。

國內(nèi)外學(xué)者對實(shí)體企業(yè)金融化的研究已經(jīng)有較為成熟的理論和成果，但大多從宏觀層面對金融業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率、貨幣增速等對實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行研究（黃群慧，2017；任羽菲，2017）。目前鮮有研究從分析師的角度探討實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)因。本文借鑒已有成果，探究分析師的監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)在實(shí)體企業(yè)金融化過程中的作用機(jī)理，不僅有助于投資者有效識(shí)別實(shí)體企業(yè)金融化的不同動(dòng)因和實(shí)際經(jīng)營狀況，還能進(jìn)一步完善投資者與管理者的交流互動(dòng)，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析與研究假設(shè)

本文假設(shè)分析師是客觀地對公司進(jìn)行預(yù)測評估，且管理者是理性的，分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的影響主要存在兩條路徑。其一，監(jiān)督效應(yīng)。具體來說，上市公司的過度金融化決策雖然短期可以快速獲利，但長期來看可能會(huì)損害公司價(jià)值；尤其是當(dāng)金融市場或房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，公司面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)有崩盤的可能。分析師通過長期、專業(yè)地對特定公司進(jìn)行跟蹤，提供詳盡的分析報(bào)告和盈余預(yù)測，可在一定程度上減少投資者與上市公司間的信息不對稱問題，使公司受到較強(qiáng)的外部監(jiān)督，對管理者的機(jī)會(huì)主義行為構(gòu)成約束。其二，壓力效應(yīng)。公司業(yè)績是否達(dá)到分析師預(yù)測和評級是中小投資者及股東對管理層業(yè)績考核的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。一旦企業(yè)公布的真實(shí)經(jīng)營水平低于分析師預(yù)測，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)下跌的現(xiàn)象（Dechow et al.，2000）。因此，管理層為了迎合分析師預(yù)測，會(huì)進(jìn)行金融類資產(chǎn)配置以在短期提高主要經(jīng)營指標(biāo)，達(dá)到分析師預(yù)測水平。

綜上所述，分析師的監(jiān)督效應(yīng)可在一定程度上快速發(fā)現(xiàn)并抑制管理層的過度金融化投資行為，保護(hù)投資者利益。此外，分析師的壓力效應(yīng)可能會(huì)使管理層基于上期是否完成分析師預(yù)測指標(biāo)的考量來進(jìn)行當(dāng)期的金融類資產(chǎn)配置。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1a：分析師跟蹤在當(dāng)期主要發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，且分析師的監(jiān)督作用越強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)的金融化程度就越弱，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：分析師盈余預(yù)測在滯后一期主要發(fā)揮壓力效應(yīng)，即實(shí)體企業(yè)在上一期對分析師預(yù)測指標(biāo)的完成度越高，本期的金融化程度就越弱，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

政府補(bǔ)貼是指政府基于政治、經(jīng)濟(jì)政策或特殊原因，向微觀經(jīng)濟(jì)主體提供無償資金轉(zhuǎn)移的行為，其積極作用主要表現(xiàn)為：首先，政府補(bǔ)貼可以幫助企業(yè)緩解融資約束，降低融資成本，促進(jìn)創(chuàng)新投入，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高生產(chǎn)率水平（Honjo，2000；Kang & Park，2012）。其次，政府補(bǔ)貼有利于企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升公司業(yè)績（王超恩，2016）。最后，政府補(bǔ)貼可以給投資者創(chuàng)造一種利好投資的信號(hào)，幫助企業(yè)貼上被政府認(rèn)可的標(biāo)簽，獲得政府補(bǔ)貼以外的各種資源（Besharov & Smith，2014）。因此，政府補(bǔ)貼被視為發(fā)揮了“扶持之手”的作用。但另一方面，政府補(bǔ)貼的消極作用主要表現(xiàn)為：由于我國市場經(jīng)濟(jì)尚處于發(fā)展階段，法律法規(guī)的不健全、補(bǔ)貼過程的不透明、政府的目的導(dǎo)向不明確等問題導(dǎo)致政府補(bǔ)貼在占用大量財(cái)政支出的同時(shí)，并沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。首先，政府官員的政治目標(biāo)最大化導(dǎo)致政府補(bǔ)貼可能更多的分配給經(jīng)營業(yè)績較差的公司，以幫助企業(yè)扭虧、保牌、配股等目的，達(dá)到監(jiān)管部門的基本要求（陳曉和李靜，2001；陳運(yùn)森和朱松，2009）；其次，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)會(huì)由于政府補(bǔ)貼的分配滋生尋租行為，管理者的迎合行為會(huì)導(dǎo)致公司生產(chǎn)動(dòng)力降低，阻礙市場化進(jìn)程（余明桂等，2010；耿強(qiáng)等，2011）。

綜合來看，政府補(bǔ)貼的積極影響和消極影響會(huì)同時(shí)作用于分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的監(jiān)督效應(yīng)與壓力效應(yīng)，存在顯著的調(diào)節(jié)作用。其一，政府補(bǔ)貼是企業(yè)日常經(jīng)營過程中的外生收入，時(shí)間、方式等不確定性大大增加了上市公司盈余表現(xiàn)的不確定性，這在一定程度上降低了分析師預(yù)測的精確度（Das & Levine，1998），進(jìn)而削弱了其對實(shí)體企業(yè)金融化的監(jiān)督效應(yīng)。其二，政府補(bǔ)貼可以緩解企業(yè)融資約束，降低現(xiàn)金流壓力，部分虧損企業(yè)可以從政府方面得到支持，滿足監(jiān)管部門的基本要求。因此，分析師對公司的市場壓力會(huì)被政府補(bǔ)貼分?jǐn)?，即?shí)體企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)也會(huì)相應(yīng)降低。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2a：政府補(bǔ)貼削弱了分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的監(jiān)督效應(yīng)。

H2b：政府補(bǔ)貼緩解了分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的壓力作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以實(shí)體企業(yè)為研究對象，討論分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的影響機(jī)理，故以2010—2016年我國非金融類、非房地產(chǎn)類A股上市公司為研究對象。此外，考慮到我國2007年開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，規(guī)定金融類資產(chǎn)的計(jì)量模式由成本計(jì)量改為公允價(jià)值計(jì)量，且2008年和2009年我國實(shí)體企業(yè)受次貸危機(jī)影響較深，金融市場存在異常情況，故本文將2010年定為研究起點(diǎn)。同時(shí)，2017年財(cái)政部修訂了三項(xiàng)金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)金融資產(chǎn)的計(jì)量由“四分類”變?yōu)椤叭诸悺?，由于口徑不同，因此?016年作為樣本的時(shí)間截點(diǎn)。由于我國上市公司的季報(bào)和半年報(bào)不需要經(jīng)過外部審計(jì)，無法保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，因此本文僅選擇上市公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)。

結(jié)合研究需要，本文對原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除樣本中被ST、*ST的上市公司；（2）剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；（3）剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除沒有進(jìn)行金融類資產(chǎn)投資的公司；（5）剔除分析師沒有預(yù)測的上市公司。最終篩選出10 056個(gè)公司年度觀測值。此外，為了剔除異常值對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，本文對主要連續(xù)變量采用Winsorize進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)由CSMAR數(shù)據(jù)庫及上市公司年度報(bào)表整理所得。

（二）指標(biāo)量化與變量說明

1.被解釋變量：實(shí)體企業(yè)金融化

實(shí)體企業(yè)金融化是本文的主要研究對象，本文借鑒Demir（2009）、宋軍和陸旸（2015）、張成思和張步曇（2016）等的研究，將實(shí)體企業(yè)金融化量化為金融資產(chǎn)配置之和占總資產(chǎn)的比重。其中，金融資產(chǎn)包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資、委托理財(cái)與信托產(chǎn)品四類，研究將各類金融資產(chǎn)加和除以總資產(chǎn)，形成本文實(shí)體企業(yè)金融化的量化指標(biāo)。

2.解釋變量：分析師角色

3.調(diào)節(jié)變量：政府補(bǔ)貼

本文通過兩個(gè)指標(biāo)來度量政府補(bǔ)貼，其一，政府補(bǔ)貼連續(xù)變量（GovG），用總資產(chǎn)對企業(yè)公布的政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，減少規(guī)模差異；其二，政府補(bǔ)貼虛擬變量（DGovG），如果上市公司當(dāng)期接受政府補(bǔ)貼，則記為1；否則，記為0。

4.控制變量

本文參照已有研究中可能影響實(shí)體企業(yè)金融化的因素，設(shè)計(jì)控制變量，具體包括：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)凈利潤率、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)等。

上述變量的定義和計(jì)算方法如表1所示。

四、實(shí)證分析與結(jié)果討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)狀描述

本文首先對我國近年來實(shí)體企業(yè)金融化的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了初步描述，統(tǒng)計(jì)出2010—2016年我國各行業(yè)實(shí)體企業(yè)金融化的具體情況（如表2所示）。

從表2可以看出，各行業(yè)均存在不同程度的實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象。其中，教育業(yè)與綜合業(yè)的實(shí)體企業(yè)金融化程度最深，其金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分別高達(dá)33.67%和26.54%，約占總資產(chǎn)的三分之一；且大部分行業(yè)的實(shí)體企業(yè)金融化程度均已超過10%。盡管2011—2012年期間，實(shí)體企業(yè)金融化程度有所緩解，但自2013年開始又出現(xiàn)轉(zhuǎn)折并快速上升。此外，隨著供給側(cè)改革的不斷加深，低附加值產(chǎn)業(yè)的利潤率逐年下降；而中國資本市場的不斷開放和市場規(guī)則的逐漸完善，使部分第一、第二產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出金融化逐漸加速的趨勢。

2.主要變量的統(tǒng)計(jì)分析

表3為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。其中，實(shí)體企業(yè)金融化程度（Fin）均值為9.6%，表明樣本公司的金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)到9.6%；此外，75分位為0.129，表明存在25%的實(shí)體企業(yè)金融化程度已超過12.9%。分析師跟蹤（Analyst）的均值為8.46，但中位數(shù)為5，表明分析師跟蹤主要集中于少數(shù)幾家公司。其他變量的均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，表明其呈現(xiàn)正態(tài)分布。

表4是主要變量的相關(guān)性分析，可以看出，實(shí)體企業(yè)金融化程度（Fin）與分析師跟蹤（Analyst）、分析師預(yù)測（Accuracy）分別在1%和5%水平顯著負(fù)相關(guān)，這與H1a，H1b保持一致。政府補(bǔ)貼（GovG）與分析師跟蹤（Analyst）、分析師預(yù)測（Accuracy）也均在1%水平上存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明政府補(bǔ)貼可能會(huì)影響到分析師跟蹤和分析師預(yù)測，但是否會(huì)對實(shí)體企業(yè)金融化有影響，還需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。此外，相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果表明，各變量間不存在顯著的多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

表5為分析師在實(shí)體企業(yè)金融化過程中的監(jiān)督效應(yīng)與壓力效應(yīng)的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，不論是監(jiān)督效應(yīng)還是壓力效應(yīng)，實(shí)體企業(yè)金融化的方差及均值均存在顯著差異，初步證實(shí)實(shí)體企業(yè)金融化程度在分析師不同作用的影響下，存在顯著的差異性。

（二）實(shí)證結(jié)果

表6是研究假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果，即分析師跟蹤（Analyst）、分析師預(yù)測（Accuracy）與實(shí)體企業(yè)金融化程度的全樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是分析師跟蹤，還是分析師預(yù)測變量，其檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為負(fù)。其中，分析師跟蹤（Analyst）與實(shí)體企業(yè)金融化程度在1%水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明分析師跟蹤人數(shù)越多，實(shí)體企業(yè)受到的監(jiān)督效果越明顯，信息不對稱程度越小，對管理層的抑制作用越強(qiáng)，實(shí)體企業(yè)的金融化程度越低，證實(shí)了分析師通過監(jiān)督作用對實(shí)體企業(yè)金融化起到的抑制效果。

分析師預(yù)測（Accuracy）與實(shí)體企業(yè)金融化程度在5%水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明分析師的壓力效應(yīng)也會(huì)對實(shí)體企業(yè)金融化程度起到抑制效果，當(dāng)實(shí)體企業(yè)在上一期沒有達(dá)到分析師預(yù)測結(jié)果時(shí)，管理者會(huì)更可能出于市場壓力進(jìn)行短期金融投資，進(jìn)而提高企業(yè)的金融化水平。其他控制變量與實(shí)體企業(yè)金融化程度基本顯著，與已有研究成果保持一致。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)作用，本文通過分析師跟蹤與政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)（Analyst×GovG）及分析師預(yù)測與政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)（Accuracy×GovG）來考察政府補(bǔ)貼在其中扮演的角色。表7展示了假設(shè)2的全樣本回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，無論是政府補(bǔ)貼連續(xù)變量（GovG）還是虛擬變量（DGovG），其與分析師不同效應(yīng)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為正。

具體來說，分析師跟蹤（Analyst）與政府補(bǔ)貼連續(xù)變量（GovG）和虛擬變量（DGovG）的交互項(xiàng)系數(shù)顯著性結(jié)果一致，均在5%的水平上顯著為正。在面對更多分析師跟蹤的情況下，獲得政府補(bǔ)貼的實(shí)體企業(yè)與沒有獲得政府補(bǔ)貼的實(shí)體企業(yè)相比，企業(yè)金融化程度高出1.7%。此外，分析師預(yù)測滯后變量（Accuracy）與政府補(bǔ)貼虛擬變量（DGovG）的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明政府補(bǔ)貼可以緩解實(shí)體企業(yè)面臨的分析師所代表的市場壓力，進(jìn)而降低其進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以上實(shí)證結(jié)果表明，分析師對實(shí)體企業(yè)金融化存在監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)兩方面的影響，且政府補(bǔ)貼對這兩種作用均存在調(diào)節(jié)作用，本文針對上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來說，實(shí)體企業(yè)金融化的度量可以分為狹義和廣義兩種。由于企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃中可能包含長期股權(quán)投資部分，故狹義的實(shí)體企業(yè)金融化度量將上市公司長期股權(quán)投資部分從金融類資產(chǎn)中剔除，再用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（張成思和張不曇，2016；劉貫春，2017）?；诖耍疚挠锚M義實(shí)體企業(yè)金融化（Fin2）對分析師的監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，見表8中的前兩列。此外，相對于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)對分析師的關(guān)注更為敏感，受到的監(jiān)督和壓力也更為明顯，因此，本文將民營企業(yè)作為獨(dú)立樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表8中的后兩列。

以上結(jié)果顯示，無論是將被解釋變量換為狹義的實(shí)體企業(yè)金融化程度（Fin2），還是將樣本選擇限定為民營企業(yè)，分析師跟蹤（Analyst）和分析師預(yù)測（Accuracy）的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的監(jiān)督作用和壓力作用，保證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

此外，本文將樣本限定在民營企業(yè)，進(jìn)一步考察了政府補(bǔ)貼在民營企業(yè)中對分析師的監(jiān)督作用和壓力作用的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，結(jié)果依然支持政府補(bǔ)貼會(huì)削弱分析師的監(jiān)督作用和壓力作用，從而降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于微觀視角，以2010—2016年我國非金融類、非房地產(chǎn)類A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師在實(shí)體企業(yè)金融化過程中的作用，及政府補(bǔ)貼在其中所扮演的角色。理論分析和實(shí)證結(jié)果表明，分析師對實(shí)體企業(yè)金融化的影響存在兩種效應(yīng)：監(jiān)督效應(yīng)和壓力效應(yīng)。其一，分析師跟蹤可在當(dāng)期通過改善信息不對稱現(xiàn)象發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。其二，分析師盈余預(yù)測可在滯后期給企業(yè)帶來市場壓力，若企業(yè)無法達(dá)到分析師盈余預(yù)測，會(huì)通過金融化決策快速提高業(yè)績水平，以緩解股價(jià)下跌等市場壓力。此外，上述檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)受到政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)作用，政府補(bǔ)貼一方面會(huì)扭曲市場信息傳遞，導(dǎo)致分析師無法做出準(zhǔn)確判斷，降低其對實(shí)體企業(yè)金融化的監(jiān)督作用；另一方面，政府補(bǔ)貼可以緩解融資約束，對沒有達(dá)到分析師盈余預(yù)測的公司而言更相當(dāng)于是“雪中送炭”，可在一定程度上緩解市場壓力，進(jìn)而降低實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)。

本文的政策意義主要表現(xiàn)在：第一，規(guī)范金融產(chǎn)品投資，引導(dǎo)金融資本有效服務(wù)實(shí)體企業(yè)，防止金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)對實(shí)體企業(yè)的過度掠奪；第二，建立健全政府補(bǔ)貼長效機(jī)制，有效激勵(lì)地方政府對政府補(bǔ)貼的合理運(yùn)用，規(guī)范與扶持上市公司發(fā)展。

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