股份回購(gòu)研究綜述與展望
——基于不同工具特性視角

劉華 劉雪晨 武兆文

（中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北 武漢 430074）

股份回購(gòu)是公司在特定情形下，收購(gòu)本公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份。我國(guó)《公司法》于2018年10月對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行了修訂，隨后證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見》，上海證券交易所及深圳證券交易所分別出臺(tái)了上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則?，F(xiàn)行制度對(duì)股份回購(gòu)的情形、程序、規(guī)模及庫(kù)存股等方面進(jìn)行了改革，以期提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

股份回購(gòu)作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排，在境外成熟資本市場(chǎng)已有著廣泛的運(yùn)用。股份回購(gòu)既可以看做是股利分配方式的一種，也可以作為一種市值管理工具。從股利分配工具的角度出發(fā)，股份回購(gòu)?fù)ㄟ^減少自由現(xiàn)金流、發(fā)揮防御功能從而降低委托代理成本；從市值管理工具的角度出發(fā)，股份回購(gòu)既可以向市場(chǎng)傳遞價(jià)值低估的信息（Ver?maelen’s，1981），也可能被經(jīng)理人為進(jìn)行擇時(shí)或價(jià)格支持而機(jī)會(huì)主義使用（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。本文通過梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)股份回購(gòu)不同特性作用的研究，為現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)日益豐富的股份回購(gòu)事件提供可參考的研究視角。

一、股份回購(gòu)制度及其特征

美國(guó)的股份回購(gòu)自20世紀(jì)80年代逐步流行，德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)也于上世紀(jì)末或本世紀(jì)初逐步放開立法限制（An?driosopoulos and Lasfer，2015）。在回購(gòu)程序上，美國(guó)比較簡(jiǎn)化，僅需要董事會(huì)通過；在回購(gòu)比例上，歐洲國(guó)家的公司股份回購(gòu)最大比例不超過已發(fā)行股本的10%，而美國(guó)公司股份回購(gòu)沒有時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量的限制；在回購(gòu)后股份的處理上，法國(guó)、英國(guó)都可以將其作為庫(kù)藏股。

2018年我國(guó)《公司法》修訂前，對(duì)股份回購(gòu)的限制較嚴(yán)，回購(gòu)規(guī)模有限?！豆痉ā沸抻喓?，回購(gòu)股份增加了可以“用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，以及“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”等情形，且不同于減少注冊(cè)資本需要股東大會(huì)通過，以上兩種情形可依照公司章程的規(guī)定或股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議；回購(gòu)規(guī)模從原有的“不超過百分之五”提升到“不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十”；保留期限從一年延長(zhǎng)到三年。此外，上海證券交易所的回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則中也明確了公司股票收盤價(jià)格低于最近一期每股凈資產(chǎn)、連續(xù)20個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%，都可以進(jìn)行股份回購(gòu)?，F(xiàn)行規(guī)定下，股份回購(gòu)情形的豐富、回購(gòu)程序的簡(jiǎn)化、回購(gòu)規(guī)模的提升以及所回購(gòu)股份持有期限的延長(zhǎng)都為實(shí)踐提供了支持，也為理論研究提供了新的契機(jī)。

從特性上看，作為市值管理工具的股份回購(gòu)，其不同于盈余管理、信息披露等市值管理工具，是公司作為市場(chǎng)參與者交易購(gòu)買本公司的股票，是有成本的信號(hào)傳遞工具。Ku?mar et al.（2017）認(rèn)為，在信息披露和股份回購(gòu)之間存在均衡，因信息披露是沒有直接成本的，這種均衡取決于經(jīng)理人對(duì)短期投資人與長(zhǎng)期投資人之間的權(quán)衡，以及企業(yè)本身價(jià)值的高低。作為股利分配工具的股份回購(gòu)，也不同于高送轉(zhuǎn)分配方式的低廉成本，股份回購(gòu)由于有現(xiàn)金流出，是公司有成本的行為。

二、不同工具特性下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)

（一）股利分配工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)

從股利分配工具的視角，股份回購(gòu)具有財(cái)務(wù)靈活性和節(jié)稅特性從而對(duì)股息紅利具有替代效應(yīng)。委托代理理論下的自由現(xiàn)金流假說(shuō)、收購(gòu)防御、業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)假說(shuō)也為回購(gòu)動(dòng)機(jī)提供了相應(yīng)的解釋力。

1.財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)。相對(duì)于股息紅利，股份回購(gòu)更具有靈活性，主要體現(xiàn)在：一是股份回購(gòu)不像股息紅利，不是堅(jiān)定的公司承諾；二是股份回購(gòu)可使用暫時(shí)性的現(xiàn)金，而股息紅利需要長(zhǎng)期的現(xiàn)金（Jagannathan et al.，2000）；三是股息紅利若比以往降低，將傳遞負(fù)面信號(hào)，而股份回購(gòu)的靈活性不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響（Brav et al.，2005；Baker et al.，2015）。由于財(cái)務(wù)靈活性，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)對(duì)股息紅利存在替代效應(yīng)，且這種替代效應(yīng)在年輕的公司表現(xiàn)得更明顯（Grullonand Michaely，2002）。Iyer and Rao（2017）利用金融危機(jī)的自然實(shí)驗(yàn)也證實(shí)了這一假說(shuō)。但Bonaimé et al.（2016）研究認(rèn)為，股份回購(gòu)的支付靈活性也具有相應(yīng)的成本。此外，股息紅利涉及的是所得稅，而股份回購(gòu)涉及的是資本利得稅，在資本利得稅改變或沒有資本利得稅的情況下，會(huì)影響股份回購(gòu)和股息紅利的選擇（Blouin et al.，2009）。經(jīng)理人擁有期權(quán)的公司，由于股票除息時(shí)期權(quán)價(jià)值將下降，也更愿意選擇股份回購(gòu)而不是發(fā)放股息紅利，避免稀釋盈余（Kahle，2002；CesariandOzkan，2015）。Wangetal.（2021）的研究也支持了股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)靈活性和稅收替代效應(yīng)。

2.自由現(xiàn)金流假說(shuō)。股份回購(gòu)可以分配超額現(xiàn)金流，緩解代理成本（Jensen，1986；Perfect et al.，1995；Stephens and Weisbach，1998；Lee and Suh，2011；Gyimah et al.，2021）?；刭?gòu)分配了超額現(xiàn)金，一方面提高資產(chǎn)使用效率和投資效率（Nohel and Tarhan，1998；趙晴等，2020），另一方面不會(huì)讓經(jīng)理人過度投資（Wang et al.，2009；Lobo et al.，2020），當(dāng)缺乏有吸引力的投資機(jī)會(huì)，經(jīng)理人將向投資者回報(bào)資本，而不是投資負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目（Boudry et al.，2013）。由于股份回購(gòu)來(lái)源于投資支出之后的剩余現(xiàn)金或資本支出減少后的現(xiàn)金（Brav et al.，2005），若公司存在融資約束，公司回購(gòu)后的異常報(bào)酬率將會(huì)較差（Chen and Wang，2012）。

3.控制權(quán)假說(shuō)。隨著控制權(quán)敵意收購(gòu)活動(dòng)的增加，公司也通過股份回購(gòu)提升了目標(biāo)公司的最低價(jià)格、增加了目標(biāo)公司的股東財(cái)富（Denis，1990；Bagwell，1991）。Billett（2007）研究也表明股份回購(gòu)與可能性收購(gòu)正相關(guān)。公開市場(chǎng)回購(gòu)股份也會(huì)受到大股東“壕溝防御效應(yīng)”與“利益協(xié)同效應(yīng)”的影響（徐晟、李銘洋，2021）。

4.業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)假說(shuō)。Skinner（2008）發(fā)現(xiàn)EPS越低的公司越有進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。一方面，經(jīng)理人為了達(dá)到獎(jiǎng)金設(shè)計(jì)中的EPS標(biāo)準(zhǔn)，更可能回購(gòu)股份（Kim，2018）；另外一方面，沒有達(dá)到每股盈余預(yù)測(cè)的公司，為了迎合分析師的每股盈余預(yù)測(cè)，也會(huì)進(jìn)行股份回購(gòu)（Almeida et al.，2016）。Chahine et al.（2012）研究顯示，在公司宣告股票回購(gòu)到回購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間內(nèi)，EPS的增加引起了股票顯著的超額收益。

（二）市值管理工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)

市值管理工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)，主要從信號(hào)傳遞、機(jī)會(huì)主義行為的角度進(jìn)行解釋。即股份回購(gòu)既可能通過減少市場(chǎng)供應(yīng)、提供需求，以及向市場(chǎng)傳遞價(jià)值低估的信號(hào)影響市值（Vermaelen’s，1981）；也可能由于股份回購(gòu)被認(rèn)為是與市場(chǎng)的“廉價(jià)對(duì)話”，容易被經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義使用，從而誤導(dǎo)市場(chǎng)影響股價(jià)（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。

1.價(jià)值低估假說(shuō)。從信號(hào)傳遞的角度，擁有私人信息的企業(yè)采取使其他企業(yè)難以輕易模仿且有成本的行為可以表明自己的類型，釋放出與其他企業(yè)相區(qū)別的信號(hào)。為此，價(jià)值低估的企業(yè)可以采用股份回購(gòu)傳遞未來(lái)預(yù)期的信息（Dittmar，2000）。價(jià)值低估假說(shuō)認(rèn)為公司利用了潛在的低估回購(gòu)了股份（Vermaelen’s，1981），股份回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了未來(lái)盈利的預(yù)期。Ikenberry et al.（1995）從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的角度，發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司回購(gòu)股份更因?yàn)閮r(jià)值低估。Dittmar（2000）檢驗(yàn)了所有假說(shuō)后發(fā)現(xiàn)，在所有樣本期均支持價(jià)值低估假說(shuō)。吳開達(dá)（2019）調(diào)查顯示，我國(guó)2018年以前的股份回購(gòu)顯示出股份回購(gòu)作為應(yīng)急工具、逆周期穩(wěn)定股價(jià)的特征。

2.擇時(shí)假說(shuō)。股份回購(gòu)選擇也存在機(jī)會(huì)主義行為，即經(jīng)理人具有擇時(shí)能力，可能在回購(gòu)前后進(jìn)行策略性的信息披露（Brockman et al.，2008），也可能回購(gòu)股票為了價(jià)格支持動(dòng)機(jī)（Cook et al.，1999；Brockman and Chung，2001）。Liu et al.（2016）研究顯示，價(jià)格支持是增加股份回購(gòu)的顯著動(dòng)機(jī)。這種價(jià)格支持可能是由于內(nèi)部人賣出股票（Bonaimé and Ryngaert，2013），也可能是經(jīng)理人擁有大量需行權(quán)的期權(quán)，行權(quán)會(huì)造成股份稀釋，為應(yīng)對(duì)這種稀釋會(huì)進(jìn)行股份回購(gòu)（Bens et al.，2003），從而有動(dòng)機(jī)最大化短期的股票價(jià)格。但Dittmar and Field（2015）研究認(rèn)為，回購(gòu)擇時(shí)負(fù)面影響了市場(chǎng)。

三、不同工具特性下的股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果

公司回購(gòu)股份減少了權(quán)益，減少了市場(chǎng)上流動(dòng)的股票，從而能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，影響公司股權(quán)集中度；同時(shí)股份回購(gòu)也是股利的一種替代，能回報(bào)投資者，從而使投資者認(rèn)為是積極的公司信號(hào)。

（一）市值管理工具下的股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果

從市值管理工具的角度，一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)，考察回購(gòu)對(duì)短期市值的影響。如基于不同地區(qū)，例如加拿大、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)等的研究，都基本得到了資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)股份回購(gòu)積極反應(yīng)的一致結(jié)論（Ikenberry et al.，2000；Brockman and Chung，2001；Gin?glinger and Hamon，2007；Bessler et al.，2009；Hackethal and Zdantchouk，2006；Oswald and Young，2004；Eije and Meggin?son，2008；Bonaimé，2012；Andriosopoulos et al.，2013）。但不同國(guó)家不同的立法背景、監(jiān)管特征以及市場(chǎng)環(huán)境也影響了市場(chǎng)反應(yīng)的程度，如 Andriosopoulos and Lasfer（2015）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，法國(guó)公司由于特殊的公司治理和企業(yè)文化，回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)相當(dāng)?shù)?；英?guó)公司由于允許將回購(gòu)股份作為庫(kù)藏股，降低了回購(gòu)的市場(chǎng)影響；大量的重復(fù)公告比初始公告回購(gòu)意圖的市場(chǎng)反應(yīng)低。我國(guó)學(xué)者也對(duì)中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究（黃虹、李焱，2014）。張本照、李國(guó)棟（2021）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公開市場(chǎng)股份回購(gòu)存在正向的市場(chǎng)效應(yīng)，且非國(guó)有控股上市公司會(huì)放大這一效應(yīng)。此外，學(xué)者們也研究了不同回購(gòu)類型的市場(chǎng)反應(yīng)（Comment and Jarrel，1991；Peyer and Vermaelen，2005；Bargeron et al.，2011）。

另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)考察了股份回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)公司回購(gòu)減少股權(quán)時(shí)，降低了權(quán)益成本，增加了杠桿率。Grullon and Michaely（2004）研究表明，公司股份回購(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)黾?，顯著減少了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Bonaimé et al.（2014）研究表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是價(jià)值增加的動(dòng)機(jī)。Busch and Obernberger（2016）研究發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)使股票價(jià)格更有效率，并且減少了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。李炳念等（2021）認(rèn)為，上市公司股票回購(gòu)越多，未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，主要通過融資約束渠道降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股利分配工具下股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

股份回購(gòu)一方面影響了所有權(quán)，另一方面由于現(xiàn)金流出也會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)決策。Golbe and Nyman（2013）認(rèn)為，股份回購(gòu)?fù)雇獠克袡?quán)不集中，回購(gòu)1%的外部普通股將降低大股東持股比例的1.5個(gè)百分點(diǎn)。Lin et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公開市場(chǎng)回購(gòu)讓公司失去了增長(zhǎng)計(jì)劃，表現(xiàn)不佳使他們成為收購(gòu)目標(biāo)。俞毛毛、馬妍妍（2020）認(rèn)為，迎合機(jī)制下的回購(gòu)行為會(huì)通過投資者情緒提升帶動(dòng)迎合性研發(fā)投資增加。

四、未來(lái)研究展望

從上述文獻(xiàn)回顧可以看出，作為股利分配工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)、作為市值管理工具下的股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)較為豐富，但對(duì)市值管理工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)、股利分配工具下的股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果探討還不足。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的深入改革、股份回購(gòu)的逐漸興起，基于新興市場(chǎng)的股份回購(gòu)研究也將為理論解釋提供新的視角。

（一）市值管理工具下的未來(lái)研究展望

股份回購(gòu)的市值管理作用，一是通過減少流通在外的股份，提高每股收益、每股價(jià)格，從而提高市值；二是通過信息傳遞，即當(dāng)對(duì)未來(lái)的期望經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于資本市場(chǎng)預(yù)期，則會(huì)選擇股份回購(gòu)傳遞出公司未來(lái)良好發(fā)展的前景，也代表了未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的積極信號(hào)，市場(chǎng)接收到這一積極信號(hào)，從而提升市值。就市值管理工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)而言，現(xiàn)有研究已表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高、控股股東存在質(zhì)押及質(zhì)押比例較高時(shí)，上市公司都會(huì)出于市值管理目的進(jìn)行股份回購(gòu)（嚴(yán)丹良等，2020；何威風(fēng)等，2021；王國(guó)俊等，2021）。但還未探討是否存在由于價(jià)值低估以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等情形進(jìn)行回購(gòu)，《公司法》修訂后，股權(quán)質(zhì)押等因素對(duì)股份回購(gòu)的影響也需進(jìn)一步深入分析。同時(shí)，公司的哪些特征又會(huì)影響到股份回購(gòu)的主動(dòng)選擇，即具有不同財(cái)務(wù)特征、不同所有權(quán)性質(zhì)、不同融資約束及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司如何影響了股份回購(gòu)的選擇，也值得進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的股份回購(gòu)是否也存在擇時(shí)行為，以及策略性的信息披露、公司的股份回購(gòu)行為及其公告向市場(chǎng)傳遞了何種信息，也值得進(jìn)一步探討。

（二）股利分配工具下的未來(lái)研究展望

股份回購(gòu)是一種股利分配政策。就股利分配而言，股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系存在股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為，在完全資本市場(chǎng)、理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)前提下，公司投資政策和公司結(jié)構(gòu)保持不變，股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)；股利相關(guān)論則認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱、稅收以及普遍存在的代理問題，公司的利潤(rùn)分配會(huì)影響到公司的價(jià)值和股票價(jià)格，“一鳥在手”理論、稅收差別理論、公司治理理論也對(duì)該觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的支持。為此，就股利分配工具下的股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果而言，首先應(yīng)關(guān)注的是，股份回購(gòu)是否影響了公司價(jià)值以及如何影響公司價(jià)值。其次，從股利分配這一財(cái)務(wù)決策的角度看，股份回購(gòu)不同于高送轉(zhuǎn)，是一種有成本的信號(hào)；也不同于現(xiàn)金股利的永續(xù)承諾，是一種臨時(shí)性的財(cái)務(wù)安排。那么，股份回購(gòu)是否對(duì)現(xiàn)有股利政策具有替代作用，也值得進(jìn)一步驗(yàn)證。再次，股份回購(gòu)減少權(quán)益資本，提高財(cái)務(wù)杠桿比率，影響了資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是回購(gòu)的另外一個(gè)動(dòng)機(jī)，價(jià)值低估的公司可以利用市場(chǎng)的誤定價(jià)機(jī)會(huì)進(jìn)行回購(gòu)（Bonaimé et al.，2014）。當(dāng)公司向最佳資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，權(quán)益資本成本及風(fēng)險(xiǎn)也慢慢在降低。我國(guó)資本市場(chǎng)的股份回購(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及權(quán)益資本成本的影響如何，值得進(jìn)一步檢驗(yàn)。最后，基于現(xiàn)金流假說(shuō)，回購(gòu)代表了現(xiàn)金流高于公司有利可圖的投資資金需求，減少了潛在的資源浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，減少經(jīng)理人可以控制的現(xiàn)金，避免過度投資，增強(qiáng)了資金使用效率。為此，就股利分配工具下的股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)而言，值得進(jìn)一步探討股份回購(gòu)是否是由于超額現(xiàn)金流，在經(jīng)濟(jì)后果方面是否影響了投資、資本支出等財(cái)務(wù)決策。