卓勝微：高增長(zhǎng)動(dòng)能不足

吳新竹

卓勝微（300782.SZ）上市恰逢下游行業(yè)復(fù)蘇，5G手機(jī)逐漸普及帶動(dòng)智能手機(jī)銷量攀升，公司的業(yè)績(jī)連年高增長(zhǎng)，并兩次“慷慨”分紅，在高送轉(zhuǎn)之前完成定增，使相關(guān)股東獲得了不匪收益。

卓勝微憑借為數(shù)不多的專利及低研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)造了遠(yuǎn)高于同行的盈利能力，其可持續(xù)性有待觀察，公司的大手筆定增項(xiàng)目或?qū)⒏淖冚p資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，未來效益具有不確定性。

卓勝微近年來業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)，2019年和2020年?duì)I收為15.12億元、27.92億元，分別較上年增長(zhǎng)169.98%和84.62%;歸母凈利潤(rùn)分別為4.99億元、10.44億元，分別較上年增長(zhǎng)206.27%和115.78%;2021年前三季度營(yíng)收為34.83億元，同比增長(zhǎng)76.61%，歸母凈利潤(rùn)為15.18億元，同比增長(zhǎng)112.84%;業(yè)績(jī)快報(bào)顯示2021年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)99.38%。

隨著5G技術(shù)的應(yīng)用，2019年起手機(jī)市場(chǎng)漸漸走出低迷，2021年，全球智能手機(jī)出貨量達(dá)13.55億部，同比增長(zhǎng)5.74%，其中5G智能手機(jī)出貨量約為6.10億部，同比增長(zhǎng)117.86%，占智能手機(jī)出貨量的40%以上;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)總體出貨量累計(jì)為3.51億部，同比增長(zhǎng)13.9%，其中5G手機(jī)出貨量為2.66億部，同比增長(zhǎng)63.5%，占同期手機(jī)出貨量的75.9%。這給提供射頻開關(guān)、射頻低噪聲放大器等射頻前端芯片產(chǎn)品的卓勝微創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)機(jī)遇，三星和小米是公司的直銷大客戶，一度位列公司大客戶的前兩名，2019年和2020年，前兩大客戶銷售額合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的45.37%和43.55%。2019-2021年，華為的市場(chǎng)份額逐漸滑落，由17.03%下降至2.61%，取而代之的小米市場(chǎng)份額由8.83%上升至14.21%，三星的市場(chǎng)份額穩(wěn)定在20%左右，卓勝微的持續(xù)高增長(zhǎng)正是伴隨著智能手機(jī)的復(fù)蘇以及大客戶的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

不過，研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，5G手機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格將不斷下探，2021年平均售價(jià)預(yù)計(jì)降至2913.84元，比2020年下降12%，預(yù)計(jì)2022年將進(jìn)一步下降至2556元;預(yù)計(jì)2023年智能手機(jī)銷量將再次遇到瓶頸，5G手機(jī)銷量或?qū)⒂兴禄Ａ硪环矫?，全球射頻前端市場(chǎng)長(zhǎng)期被海外公司壟斷，Skyworks（下稱“思佳訊”）、Qorvo、Broadcom（下稱“博通”）以及Murata（下稱“村田”）合計(jì)占據(jù)了85%的市場(chǎng)份額，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手近年來營(yíng)收規(guī)模較為穩(wěn)定;2021年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模在235.57億美元，意味著留給卓勝微等供應(yīng)商的市場(chǎng)空間為35.34億美元，約合人民幣224億元，以卓勝微前三季度34.84億元的收入計(jì)算，年化營(yíng)收規(guī)模在46.45億元，能否撼動(dòng)巨頭的市場(chǎng)地位？

2022年，卓勝微維持高增長(zhǎng)恐怕更加艱難，近期發(fā)布的2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃從側(cè)面反映出這一變化，該計(jì)劃規(guī)定如2022年?duì)I業(yè)收入在46億元至58億元，則在公司層面第一個(gè)歸屬期的可解鎖比例為80%，相當(dāng)于只要營(yíng)收規(guī)模不低于2021年的水平便可獲得公司層面80%的解鎖比例。而第一個(gè)歸屬期100%解鎖的考核指標(biāo)為2022年?duì)I業(yè)收入值不低于58億元，即增長(zhǎng)率在26.09%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司近幾年的增長(zhǎng)率水平。

卓勝微近年來分紅闊綽，已連續(xù)兩年實(shí)施高送轉(zhuǎn)。2020年年初，公司可供股東分配的利潤(rùn)為5.12億元，資本公積金為8.98億元。2020年6月，公司以2019年12月31日總股本1億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元，共計(jì)1億元;同時(shí)以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增后公司股本變更為1.80億股。資本公積轉(zhuǎn)增股本雖然不改變?cè)型顿Y者的持股比例，但由于股票數(shù)量變多，股價(jià)出現(xiàn)短暫下跌的假象，加之每股紅利豐厚，會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司形勢(shì)大好、業(yè)績(jī)蒸蒸日上的信號(hào)，吸引更多投資者買入，使股價(jià)反彈，這對(duì)于分配到轉(zhuǎn)增股的原股東來說是極為有利的。

權(quán)益分派實(shí)施后，卓勝微的股東立即發(fā)出減持計(jì)劃，第二大股東IPV CAPITAL I HK LIMITED、持股5%以上股東天津潯渡創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)和寧波聯(lián)利中芯投資管理合伙企業(yè)分別擬減持不超過1080萬(wàn)股、180萬(wàn)股和180萬(wàn)股，截至2021年1月陸續(xù)減持完畢。早在2017年7月，卓勝微成立時(shí)凈資產(chǎn)為1.69億元，IPV持股比例為11.34%;截至2021年1月，IPV累計(jì)減持套現(xiàn)約44.84億元，持股比例由8.51%下降至2.51%。

2020年6月，卓勝微開始籌劃30億元規(guī)模的定增，最終于2021年2月完成，實(shí)際募集資金凈額29.70億元，其中計(jì)入股本531萬(wàn)元，計(jì)入資本公積29.65億元。同年4月，公司以2020年12月31日總股本1.85億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元，共計(jì)8.15億元;同時(shí)以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，權(quán)益分派實(shí)施后總股本增至3.34億股。2021年年初，公司可供股東分配的利潤(rùn)為7.77億元，資本公積金為8.18億元，定增恰好實(shí)施在高送轉(zhuǎn)之前，發(fā)行對(duì)象獲得轉(zhuǎn)增股后持有的限售股份數(shù)量增加至956萬(wàn)股，同年8月，這些限售股份開始上市流通，可以開啟新的套現(xiàn)之旅。募投項(xiàng)目的建設(shè)期為5年，截至目前尚未盈利，相比于定增實(shí)施前的26.52億元凈資產(chǎn)，此次定增攤薄了公司的即期回報(bào)，凈資產(chǎn)收益率受到稀釋。

2021年第三季度，卓勝微的毛利率為58.68%，創(chuàng)歷史單季度毛利率巔峰，毛利率之高甚至碾壓行業(yè)龍頭，思佳訊、Qorvo和村田的同期毛利率分別為47.32%、52.62%和43.28%，在A股營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)男酒O(shè)計(jì)公司中，卓勝微的毛利率僅次于紫光國(guó)微，但其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的5.58%，遠(yuǎn)低于紫光國(guó)微的9.87%。卓勝微上市之初擁有56個(gè)專利，其中發(fā)明專利有48個(gè)，截至2021年上半年末專利數(shù)增長(zhǎng)為63個(gè)，毛利率同在50%以上的利揚(yáng)芯片、睿創(chuàng)微納、芯?？萍?、晶方科技和國(guó)民技術(shù)分別累計(jì)獲得專利116個(gè)、421個(gè)、556個(gè)、485個(gè)和1369個(gè)，這些企業(yè)前三季度研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的9.86%-22.42%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于卓勝微，公司較低的研發(fā)投入及專利數(shù)量不得不令人擔(dān)憂。

卓勝微首發(fā)募集資金凈額8.29億元，其中4.05億元擬投入射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，2.55億元擬投入射頻功率放大器芯片及模組研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，1.69億元擬投入射頻開關(guān)和LNA技術(shù)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。三個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃于2021年11月達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，而截至2021年上半年，射頻功率放大器芯片及模組研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目投資進(jìn)度為71.81%，尚未產(chǎn)生任何效益。向特定對(duì)象發(fā)行募投項(xiàng)目則聲勢(shì)浩大，公司擬投入14.18億元用于高端射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、8.03億元用于5G通信基站射頻器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

卓勝微原計(jì)劃通過與晶圓廠合作建立前道晶圓生產(chǎn)專線，共同研究5G基站領(lǐng)域的射頻新技術(shù);專線由供應(yīng)商生產(chǎn)人員管理，公司也會(huì)派出相應(yīng)的駐場(chǎng)工程師對(duì)專線進(jìn)行日常監(jiān)控，公司所購(gòu)置的設(shè)備清楚標(biāo)識(shí)為公司財(cái)產(chǎn)，供應(yīng)商也會(huì)定期發(fā)送設(shè)備使用報(bào)告給公司。募投項(xiàng)目所購(gòu)買的設(shè)備主要為晶圓制造設(shè)備，具有單價(jià)較高、總投入較大的特點(diǎn)，公司與合作方各自承擔(dān)其購(gòu)買的設(shè)備產(chǎn)生的折舊，募投項(xiàng)目建設(shè)周期為5年，預(yù)計(jì)高端濾波器項(xiàng)目最高年產(chǎn)能可達(dá)35億顆，基站項(xiàng)目最高年產(chǎn)能可達(dá)8億顆。

如此美好的愿景進(jìn)展卻急轉(zhuǎn)直下，2021年8月，公司突然宣布實(shí)施方式由與晶圓代工廠合作建立生產(chǎn)專線調(diào)整為在公司自有廠房自建產(chǎn)線，美其名曰對(duì)產(chǎn)能和知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)完全自主、可控，但是公司顯然并沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)。

芯片設(shè)計(jì)與晶圓制造完全是兩個(gè)截然不同的領(lǐng)域，這也是為什么華為縱然擁有海思半導(dǎo)體卻在芯片斷供之下無(wú)力回?fù)?，而臺(tái)積電卻在缺芯潮中一躍成為亞洲市值最高的公司。卓勝微是一家輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)公司，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例未超過6%，產(chǎn)品的制造與測(cè)試封裝全部由供應(yīng)商完成，與垂直整合制造商（IDM）有巨大的差距。從A股IDM企業(yè)來看，毛利率一般在30%左右，晶圓廠毛利率更低，8英寸集成電路芯片廠商士蘭集昕的毛利率僅為5.63%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的46.78%。

擺在卓勝微面前的恐怕是從零開始的困苦;另一方面，公司不忘“另起爐灶”，擬對(duì)芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目追加投資27億元，進(jìn)一步擴(kuò)充SAW濾波器晶圓制造和射頻模組封裝測(cè)試產(chǎn)能及廠房及配套設(shè)施，還以自有資金5000萬(wàn)元參與認(rèn)購(gòu)蘇州耀途股權(quán)投資合伙企業(yè)基金份額。2021年三季度末，公司賬面的在建工程為2.66億元、其他非流動(dòng)資產(chǎn)為14.75億元，卓勝微將在重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的道路上越走越遠(yuǎn)。

截至發(fā)稿，卓勝微未就本文所提疑問做出解答。