企業(yè)并購重組的財務風險研究

王景景

引言：隨著我國市場經濟的發(fā)展，并購重組活動日益頻繁。并購重組是企業(yè)做大做強，提高市場競爭力，進行產業(yè)轉型的有效途徑。但是并購重組也是一把雙刃劍，并購重組活動增加了企業(yè)的財務風險。能否有效管理企業(yè)在并購重組中面臨的財務風險是企業(yè)并購重組成敗的關鍵因素。因此，分析并購重組中企業(yè)面臨的主要財務風險及產生的原因，結合風險的成因探討財務風險的防范策略，對企業(yè)有著非常重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)并購重組過程中的財務風險及原因

（一）并購前期的估值風險及原因

并購方根據自身的戰(zhàn)略目標，在市場上尋找估值低于實際價值的優(yōu)質資產作為并購標的（即“被并購方”）。如何對被并購方進行估值是控制并購重組財務風險的首要工作。估值過高，并購方將支付過高的并購成本，加大了后續(xù)的融資風險和流動性風險。并購完成后，對于非同一控制下的合并，交易對價高于被并購方可辨認凈資產的部分形成了大額商譽。被并購方如果不能實現(xiàn)預期目標，出現(xiàn)商譽減值的情況，將使并購方遭受巨大的財務損失。并購前期估值風險產生的原因主要有以下三個方面：

1.并購方和被并購方的信息不對稱

并購方對被并購方的估值很大程度上取決于被并購方提供的信息和資料。被并購方為了獲得較高的估值，存在對財務報表進行粉飾的動機，甚至隱瞞不利于自身估值的信息。這對于準確判斷被并購方的整體價值和預計未來的盈利能力帶來了一定的困難。

2.中介機構的盡職調查不到位

并購方雖然聘請證券服務機構對被并購方進行盡職調查，但如果被并購方刻意隱瞞，如涉及體外循環(huán)的利益輸送和可能存在的潛在訴訟等，中介機構通過盡職調查很難發(fā)現(xiàn)被并購方的全部問題。此外，盡職調查過程涉及財務顧問、會計師、律師、評估機構等，如果專業(yè)團隊各自為政，沒有及時溝通發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點，也不利于風險點的及時識別。

3.評估機構的評估方法不恰當

目前，常用的評估方法有資產基礎法、市場法和收益法。在獲取信息后，如果評估方法和參數(shù)的選擇不恰當，也將導致被并購方的估值嚴重偏離其實際價值，給并購方帶來財務風險。

（二）并購過程中的融資風險及原因

在并購實施過程中，并購方需要按照并購雙方約定的支付方式、時間及金額完成并購款項的支付。由于并購重組涉及的款項金額一般都較大，如果并購方不能按期足額籌集到資金，將直接導致并購重組的中止或失敗。

并購中比較常見的融資方式主要有銀行借款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。對于通過債權方式進行融資的，并購方的資產負債率將會提高，在息稅前利潤一定的情況下，并購方需要支付的利息費用將增加，財務杠杠系數(shù)會變大，財務風險也隨之增大。對于通過發(fā)行股份方式進行融資的，由于發(fā)行股份的周期一般較長，審批復雜，又存在發(fā)行失敗的風險。同時，在收益不變的情況下，發(fā)行股票將導致每股收益的降低。此外，如果并購方的實際控制人持股比例較低，發(fā)行股份將導致實際控制人持股比例進一步被稀釋，存在實際控制人變更的風險。

（三）并購過程中的流動性風險及原因

流動性風險是指企業(yè)的資金需求無法及時得到滿足，出現(xiàn)財務困境甚至資金鏈斷裂的可能性。這在涉及現(xiàn)金支付的并購案例中較為突出。由于并購款項金額較大，如果并購方使用其正常生產經營的資金，將會消耗大量的貨幣資金，導致存量的現(xiàn)金無法滿足正常的生產經營需求，給并購方的經營帶來重大不利影響。

在并購中，有些并購方通過銀行借款支付并購款項。大額的銀行借款將直接導致并購方資產負債率的大幅上升，可能會出現(xiàn)銀行借款到期無法及時償付的情況，或在歸還銀行借款后正常經營活動所需資金出現(xiàn)短缺的情況，增加破產的風險。同時，并購方需向銀行支付大額的利息費用，直接減少了并購方的銀行存款和凈利潤，降低了并購方的償債能力。此外，銀行往往需要借款人提供擔保或抵押，對借款人的資產負債水平也有一定的限制，這影響了并購方后續(xù)的融資能力。如果并購方無法到期償還借款本金，其抵押的資產將被強制拍賣用于抵債，這對并購方的生產經營是一個沉重的打擊。

（四）并購后的整合風險及原因

1.無法對被并購方實施有效控制的風險及原因

為保證業(yè)績承諾能按期完成，并購方往往與交易對方約定，業(yè)績承諾期內不對被并購方的管理團隊、經營決策做出重大調整，甚至不參與被并購方的經營管理。這種情況下，雖然并購方購買了被并購方大部分股權，但這種“只買不管”的方式很可能導致并購方對被并購方失去控制。

2.財務管理體系差異導致的風險

企業(yè)財務管理體系是根據內部控制的要求，通過財務信息系統(tǒng)和財務人員的有效互動，完成企業(yè)的財務目標，進而實現(xiàn)企業(yè)的價值。并購方和被并購方在財務管理體系方面往往存在差異。如果不能有效整合，會出現(xiàn)財務信息不能及時有效地進行傳遞，財務和人員管理混亂的情況，影響業(yè)務的正常開展。

3.資產負債的整合風險及原因

并購后，并購方原有的資產需和被并購方的資產進行整合，才能使整體的資產得到有效的利用。被并購方的流動資產如應收賬款、其他應收款可能存在無法收回的風險，存貨可能存在無法變現(xiàn)的風險，而長期資產的回收期更長，變現(xiàn)能力更差。如果不對資產進行充分地梳理，將給并購方帶來損失。

并購后，并購方原有的負債和被并購方的負債也需進行整合，企業(yè)應結合負債的期限、償付要求等分析不同債務對企業(yè)的影響。此外，在整合階段，被并購方原有的訴訟往往有了一定的進展，如果存在敗訴需賠償?shù)那闆r，也會增加整合后的負債。如果不能對資產負債進行充分地整合和優(yōu)化，將增大整合階段的財務風險。

4.被并購方無法完成業(yè)績承諾和補償?shù)娘L險及原因

業(yè)績承諾是并購重組中被并購方對并購方的一種承諾，一般是約定被并購方在未來3-5年內獨立完成的業(yè)績達到一定的金額，否則被并購方的原股東將向并購方補償一定的現(xiàn)金或股份。其初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風險，結合未來盈利預測對被并購方的補償義務進行明確。

當實際完成的業(yè)績遠低于承諾業(yè)績時，并購產生的商譽也存在減值的風險，并購方計提的商譽減值對利潤是一個巨大的沖擊。此外，雖然承諾業(yè)績無法完成時原股東會對并購方進行補償，但有時業(yè)績承諾方存在不履行或無法完全履行補償義務的情況，這給并購方帶來了直接的損失。

在收益法下，被并購方根據其未來的收益得出被并購方的估值。相應的，被并購方承諾未來幾年的收益能夠實現(xiàn)。因此，造成業(yè)績承諾無法完成的主要原因是被并購方為了獲得高估值，承諾了無法實現(xiàn)、不切實際的高業(yè)績。

二、企業(yè)并購重組財務風險的控制策略

（一）并購前期的財務風險控制策略

1.理性開展并購重組

在眾多并購重組案例中，盲目進行并購重組是導致并購重組失敗的主要原因。企業(yè)應理性思考自身的發(fā)展需求、財務狀況以及風險承受能力，對項目進行可行性論證。不盲目，不跟風，真正實現(xiàn)通過并購，擴大經營規(guī)模，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效益。

2.全面深入地對被并購方進行調查

并購方應全面獲取被并購方的資料，如通過調取被并購方全套的工商資料，了解其歷史沿革，核實是否存在潛在的關聯(lián)方和利益輸送。通過查閱被并購方的行業(yè)資料，聘請行業(yè)專家等，了解被并購方的行業(yè)發(fā)展情況，在行業(yè)中的地位，競爭對手等。對于被并購方提供的財務資料，除了查閱賬簿和原始憑證，還應取得商務合同、物流單據等。通過“國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)”查詢被并購方的主要客戶和供應商情況，實地走訪該等客戶和供應商，核實其交易的真實性和商業(yè)合理性。

并購方應挑選經驗豐富的中介機構對被并購方進行全面深入地調查，指派熟悉的人員全程參與調查。對于發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點，及時召開中介機構協(xié)調會進行充分溝通。

3.選取適當?shù)脑u估方法，確定合理的并購價格

評估機構在對被并購方進行評估時，可以根據被并購方的情況，在三種評估方法中選取兩種評估方法進行評估，分析不同評估方法下評估結果的差異及原因，通過互相校驗，提高評估結果的合理性。

在評估時，要審慎確定評估的參數(shù)，收益法下，一般根據當期的收入和預計的收入增長率確定未來年度的收入。這個預計的收入增長率是關鍵的參數(shù)，需綜合考慮行業(yè)的發(fā)展前景，市場拓展情況，被并購方的在手訂單，歷史的增長率，客戶粘性等諸多因素。收入確定后，再根據預計的毛利率來確定未來年度的營業(yè)成本。預計的毛利率也是重要的參數(shù)。評估機構應結合歷史的毛利率水平、同行業(yè)公司的毛利率情況，行業(yè)的競爭格局，被并購方的定價機制，產品結構、原材料的占比及價格變動，銷售單價和單位成本的波動趨勢等各因素來確定預計的毛利率。

總之，通過審慎選擇評估方法和參數(shù)，并結合獲取的信息進行動態(tài)調整，有利于確定合理的評估價格，即被并購方的估值。

4.優(yōu)化并購方案，為業(yè)績承諾和補償?shù)膶崿F(xiàn)提供保障

業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風險雖然是并購完成后，即整合階段暴露的風險，但究其根源，在于高估值下的高業(yè)績承諾。因此，在并購前期設計并購方案時，一方面要根據盡職調查過程中了解的情況，在評估時選取恰當?shù)脑u估方法和參數(shù)進行估值。另一方面，在設置業(yè)績補償條款時要充分考慮補償?shù)目蓪崿F(xiàn)性。如通過發(fā)行股份支付并購款項的，可以將原股東取得的股份進行鎖定，根據每年的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況進行解鎖。如果業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，可以用鎖定的股份進行補償。但有時被并購方的原股東只接受用現(xiàn)金支付并購款項，如果在并購時一次性支付給原股東，當業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，很難再取得相應的補償款。因此，可以設置成在并購過程中支付一部分，每年的業(yè)績承諾實現(xiàn)時支付一部分，在業(yè)績承諾期結束且業(yè)績承諾完成時支付全部款項，并約定當業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，并購款項在抵減業(yè)績補償款后支付給交易對手，這樣，業(yè)績補償?shù)目蓪崿F(xiàn)性將會得到提升。

（二）并購過程中的財務風險控制策略

1.選擇合適的融資方式和支付方式

并購方需籌集大額的資金用于支付并購款項，在選擇融資方式時，并購方應結合自身的償債能力、資本結構、財務狀況、融資成本等，對各種融資方式的利弊進行對比，充分考慮不同的融資方式給企業(yè)帶來的影響，選擇最適合的融資方案。

目前，常見的支付方式有交付股權、現(xiàn)金、股權和現(xiàn)金相結合等。并購方在確定融資方式后可以與被并購方協(xié)商支付方式。如果并購方資產負債率較高，資金壓力較大，可以采用發(fā)行股票的方式進行融資并以交付并購方的股票作為支付方式，一方面可以優(yōu)化資本結構，另一方面可以避免現(xiàn)金支付對現(xiàn)有和未來的資金帶來額外的壓力。

2.構建動態(tài)的流動性管理機制

流動性風險是企業(yè)面臨的最直接的風險，關系到企業(yè)的存亡。并購方通過構建動態(tài)的流動性管理機制，對并購前、并購時和并購后的流動性進行動態(tài)管理。如分析自身的資產負債金額和期限，對未來流入的現(xiàn)金和需支付的現(xiàn)金按期限進行匹配，動態(tài)調整營運資金，避免出現(xiàn)資金缺口。同時，保留一部分資金用于變現(xiàn)性好，流動性強的低風險理財產品，形成資金池，以應對到期日不確定的負債。

（三）并購后的財務風險控制策略

1.委派董事、財務負責人和其他關鍵人員

并購交易完成后，并購方通過向被并購方董事會委派董事，以實現(xiàn)對被并購方董事會的有效控制，確保被并購方建立完善的公司治理機制和內部控制。并購方應對被并購方在關聯(lián)交易、對外擔保、資金調撥等方面的權限進行限制，通過層層審批上報并購方的方式進行管控。這樣，確保了被并購方經營自主權的有效實現(xiàn)，也使并購方能有效監(jiān)督被并購方的經營決策活動。

同時，被并購方的財務負責人應由并購方進行委派，必要時，財務經理、出納等重要的財務人員也由并購方進行委派，切實提升對被并購方的財務管控能力。對被并購方事前、事中、事后各個環(huán)節(jié)的財務活動進行實時監(jiān)督，確保財務監(jiān)督工作全面有效。

2.統(tǒng)一財務管理體系

人員到位后，并購方可著手整合被并購方的財務管理體系，統(tǒng)一并購雙方的財務管理標準，為提高整合的效率和效果奠定基礎。并購方在整合過程中可以應用一體化財務信息工作平臺，強化財務信息化建設，打通并購方與被并購方的財務信息通道，全面提升對被并購方的財務管控能力。

3.有效整合資產負債

并購后，并購方應對并購雙方的資產負債進行整合，對整合后的資本結構進行優(yōu)化，提高企業(yè)的償債能力，保持適當?shù)馁Y產負債率，從而降低財務風險。對于前期的訴訟，應結合訴訟的進展，了解可能產生的潛在負債，及時進行償還，避免因法院的強制執(zhí)行而導致銀行賬戶被凍結的情況。

4.深化預算管理

財務預算能有效降低公司成本，提升效益。并購方應積極發(fā)揮預算成本控制功能，要求被并購方編制全面預算，按照經營目標形成預算編制、執(zhí)行和分析、評價和考核等全面預算管理體系。當被并購方主要預算指標出現(xiàn)較大幅度波動時，引發(fā)預警并上報并購方。通過預算機制發(fā)現(xiàn)經營業(yè)績的不利變化，及時調整被并購方的經營策略。

三、結語

并購重組是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標和企業(yè)價值的有效途徑，為企業(yè)打開了新的天地。但風險和機遇往往并存，并購重組活動將大大增加企業(yè)的財務風險。企業(yè)要重視并有效識別并購重組各階段的財務風險，從而制定切實可行的應對措施，順利完成并購重組，實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。