債券市場能識別并購后商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)嗎

楊志強(qiáng) 張雨婷

【關(guān)鍵詞】 信用利差; 商譽(yù)減值; 信號傳遞

【中圖分類號】 F275.5;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0127-09

一、引言

近年來，我國資本市場中兼并收購交易劇增，基于不合理并購估值形成的商譽(yù)資產(chǎn)對上市公司合并報(bào)表的影響越來越大。然而，在上市公司瘋狂并購的背后，巨額商譽(yù)減值現(xiàn)象頻發(fā)、接連“爆雷”，也引起了監(jiān)管層、業(yè)界人士和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注①。如果我國上市公司為了拓展業(yè)務(wù)版圖，盲目進(jìn)行外延式并購，可能會導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)在未來集中爆發(fā)，不僅會給資本市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也會在一定程度上損害公司的經(jīng)營效率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。在資本市場上，長期以來企業(yè)都是以間接融資為主，雖然近年來直接融資比例有所上升，但總體上發(fā)展不足。發(fā)行債券作為重要的直接融資方式之一，雖然融資體量相對更大，但卻并沒有得到我國學(xué)者們的足夠關(guān)注。而金融資源若想更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就必須提高金融資源的配置效率，因此對債券市場的金融資源是否配置到我國經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)亟須提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2014年，“11超日債”的違約，宣告了我國公司債券剛性兌付被打破，使得債券投資者開始更多地關(guān)注發(fā)債企業(yè)的信息披露（彭疊峰等，2018）。研究表明，企業(yè)的會計(jì)信息能幫助投資者合理評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在有效率的債券市場中，投資者也會對企業(yè)的信息披露極為敏感。那么，商譽(yù)減值作為企業(yè)披露的會計(jì)信息，是否也會引起債券市場的反應(yīng)？債券投資者會因?yàn)槠髽I(yè)并購后商譽(yù)減值要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)嗎？如果企業(yè)的商譽(yù)減值信息能引起債券信用利差的變化，那兩者的關(guān)系又受到什么因素影響？為了探究這一問題，本文基于信號傳遞理論，檢驗(yàn)債券市場識別企業(yè)商譽(yù)減值信息的效率，并進(jìn)一步研究哪些因素會影響債券市場對企業(yè)商譽(yù)減值信息的傳遞效率。

本文以2010—2019年間發(fā)行公司債的A股上市公司為樣本，探討債券投資者對企業(yè)商譽(yù)減值信息的解讀和所引發(fā)的投資行為，從而分析債券市場是否將金融資源配置到經(jīng)濟(jì)的薄弱領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。研究發(fā)現(xiàn)，與未發(fā)生商譽(yù)減值的企業(yè)相比，發(fā)生商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高，且并購后商譽(yù)減值越大的公司債券信用利差越高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，是否處于業(yè)績承諾補(bǔ)償期、并購溢價(jià)、并購支付方式特征，以及鼓勵(lì)企業(yè)并購的政策顯著影響了債券市場對商譽(yù)減值信息的傳遞效率。

本文主要貢獻(xiàn)如下：（1）以往研究側(cè)重于探討商譽(yù)減值計(jì)提的動機(jī)與商譽(yù)減值對股票市場的影響，對商譽(yù)減值是否影響債券市場的投資行為的研究相對較少，本文拓展了這方面的研究，為防范化解重大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）本文從信號傳遞角度入手，將商譽(yù)減值行為視作一種信號，以此考察債券投資者對該信號的解讀，并進(jìn)一步區(qū)分業(yè)績補(bǔ)償承諾、并購溢價(jià)、并購支付方式等橫截面以及鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行并購的宏觀政策效應(yīng)進(jìn)行分析，豐富了債券融資的文獻(xiàn)。（3）從實(shí)踐來看，本文研究表明，債券價(jià)格能反映企業(yè)的商譽(yù)減值行為，債券投資者能以較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抑制企業(yè)的商譽(yù)減值，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);而對于需要融資進(jìn)行并購的企業(yè)，則有利于其基于合理估值進(jìn)行理性并購，提高并購效果與協(xié)同效應(yīng)，也為優(yōu)化完善債券市場體系、建立健全配套機(jī)制提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）并購商譽(yù)減值相關(guān)研究

目前，國內(nèi)外學(xué)者對商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在商譽(yù)減值計(jì)提的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。Ramanan et al.

（2009）認(rèn)為企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)因素主要包括債券契約、股票價(jià)格等，此外，公司管理層還會出于聲譽(yù)與薪酬等原因，在企業(yè)有較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍然不計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備[1]。Li et al.[2]通過研究發(fā)現(xiàn)，為了抬高公司的收益與股價(jià)，企業(yè)管理者可能會延遲計(jì)提商譽(yù)減值。其次，盧煜等[3]基于盈余管理的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會出于盈余平滑和“洗大澡”兩個(gè)目的計(jì)提商譽(yù)減值。張新民等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量會抑制并購前不合理的估值溢價(jià)以及并購后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。最后，有研究表明，股票價(jià)格也會對企業(yè)商譽(yù)減值有影響。在股價(jià)高估時(shí)期，企業(yè)的并購估值會更加不合理，在未來也會面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[4]，而不合理的高并購溢價(jià)和由此產(chǎn)生的商譽(yù)規(guī)模也會在未來加劇企業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]。

可見，現(xiàn)有關(guān)于商譽(yù)減值的研究中，更多的研究集中在股票市場，那么債券市場能否識別企業(yè)商譽(yù)減值信息，將其解讀為消極信號，從而做出反應(yīng)呢？為了探究這一問題，本文從債券市場出發(fā)，基于企業(yè)并購估值探討商譽(yù)減值所帶來的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）債券信用利差相關(guān)研究

金融資源的合理配置對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。債券市場作為我國資本市場的重要組成部分，對資金融通和合理配置金融資源至關(guān)重要。債券信用利差作為補(bǔ)償債券投資者可能承受的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的部分（王雄元等，2017），體現(xiàn)了企業(yè)在債券市場上的融資成本。如果債券市場有效，則企業(yè)發(fā)行的債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高，信用利差會越大。此外，若企業(yè)發(fā)行的債券期限越長，債券信用評級越低，宏觀經(jīng)濟(jì)波動和貨幣政策的調(diào)整對債券信用利差的影響會逐漸加大（于靜霞等，2015）。其次，大量研究表明，流動性風(fēng)險(xiǎn)也會顯著影響債券信用利差。Chen et al.發(fā)現(xiàn)，若債券市場的資金流動性受阻，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，導(dǎo)致債券信用利差上升，反之亦然。當(dāng)企業(yè)發(fā)行的債券可能存在暫停交易的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券投資者也會要求較高的投資回報(bào)來彌補(bǔ)債券無法及時(shí)變現(xiàn)的流動風(fēng)險(xiǎn)（周宏等，2016）。最后，信用風(fēng)險(xiǎn)也會影響債券信用利差。對于積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)來說，債券投資者會認(rèn)為其更具有社會責(zé)任感和影響力，從而要求較低的收益率[6]。鐘廷勇等[7]發(fā)現(xiàn)，對于債券剩余期限越長、市場競爭越激烈的企業(yè)，成本粘性對債券信用利差的正向影響會被削弱。

（三）研究假設(shè)

在資本市場中，投資者如何解讀企業(yè)商譽(yù)減值所傳遞的信息是其決定是否投資的動因之一。從現(xiàn)有研究來看，學(xué)術(shù)界更青睞于研究股票市場中商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果。Knauer et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露商譽(yù)減值信息后會導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。張新民等（2018）發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值會向市場傳遞負(fù)面信號，可能會釋放出企業(yè)并購業(yè)績不佳和未來盈利能力較差等信號。Glaum et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。其次，公司高管可能出于合謀動機(jī)進(jìn)行不合理的高溢價(jià)并購，以達(dá)到實(shí)質(zhì)性的利益輸送（謝紀(jì)剛等，2013），這也會導(dǎo)致并購時(shí)超額商譽(yù)的形成，增加并購后商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)（張新民等，2018）。張新民等[10]通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，若上市公司并購整合能力較低、業(yè)績未達(dá)到對賭目標(biāo)，也會導(dǎo)致并購后商譽(yù)減值的發(fā)生。最后，并購后商譽(yù)減值可能意味著高管存在利用商譽(yù)減值來操縱報(bào)表，實(shí)施盈余管理（林勇峰等，2017），但內(nèi)部控制質(zhì)量高能抑制這一情況，還能緩解商譽(yù)減值與市場反應(yīng)之間的負(fù)向關(guān)系[11]。

既然股票市場能識別并傳遞企業(yè)并購后的商譽(yù)減值信息，引起股價(jià)的變化，那么債券市場是否也能識別企業(yè)商譽(yù)減值這一消極信號并傳遞給債券投資者呢？已有研究表明，債券市場能識別企業(yè)的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，并對此做出反應(yīng)，提高健康配置效率，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展[12-13]。因此，本文預(yù)期債券市場能反映企業(yè)商譽(yù)減值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，促使債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。綜上，提出假設(shè)1。

H1：控制其他因素，相對于不存在商譽(yù)減值的企業(yè)，計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高;且商譽(yù)減值越大，企業(yè)債券信用利差越高。

設(shè)立業(yè)績補(bǔ)償承諾機(jī)制是為了對企業(yè)產(chǎn)生正向激勵(lì)，使企業(yè)基于合理估值發(fā)起并購。楊志強(qiáng)等[12]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補(bǔ)償承諾能提高混改的協(xié)同效應(yīng)，且處于業(yè)績補(bǔ)償承諾期內(nèi)企業(yè)的市場估值會有所提升，企業(yè)業(yè)績也會增長[14]。在理想狀態(tài)下，業(yè)績補(bǔ)償承諾能緩解并購雙方的信息不對稱程度，從而抑制虛高商譽(yù)[15]。實(shí)際上，業(yè)績補(bǔ)償承諾卻可能成為并購雙方合謀的利器，加劇公司大股東與中小股東之間的利益沖突，還可能導(dǎo)致并購后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的提高。其次，業(yè)績補(bǔ)償承諾制度本身就可能存在設(shè)計(jì)缺陷（李晶晶等，2020），低違約成本不足以約束標(biāo)的出讓方為獲得高估值而做出虛假業(yè)績補(bǔ)償承諾的行為。張海晴等[16]發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司商譽(yù)減值會更多、減值比例會更高，且具有高增長率業(yè)績目標(biāo)的企業(yè)，當(dāng)業(yè)績完成率越低時(shí)，并購后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也會越大[17-18]。最后，業(yè)績補(bǔ)償承諾還會顯著降低企業(yè)并購后的研發(fā)創(chuàng)新水平，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[12]。對債券投資者來說，商譽(yù)減值本身就是消極信號，若企業(yè)還處于業(yè)績補(bǔ)償承諾期，則會強(qiáng)化這種信號，投資者會認(rèn)為債券到期違約風(fēng)險(xiǎn)會越高，因此要求更高的債券信用利差。因而，提出假設(shè)2。

H2：控制其他因素，相對于沒有處在業(yè)績補(bǔ)償承諾期的企業(yè)，處于業(yè)績補(bǔ)償承諾期的企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

企業(yè)并購數(shù)量與規(guī)模的上升，并不意味著企業(yè)的商譽(yù)規(guī)模會顯著增大，如果公司很少進(jìn)行高溢價(jià)并購，其商譽(yù)資產(chǎn)占比會比較合理。但若是在大股東主導(dǎo)下的高溢價(jià)并購，其往往與利益輸送密不可分，這不僅會損害企業(yè)并購后的價(jià)值創(chuàng)造與長期績效，還會提高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。李彬等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的高溢價(jià)并購不僅會為利益相關(guān)方提供更隱秘的利益輸送通道，還會導(dǎo)致市場評價(jià)的錯(cuò)位。其次，高溢價(jià)并購必然會帶來高商譽(yù)，這也可能會加大企業(yè)未來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)[19]。最后，胡凡等[4]研究發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)高估時(shí)期，企業(yè)的并購行為會更加不理性，也會支付更高的溢價(jià)，這不僅會產(chǎn)生巨額的并購商譽(yù)，同時(shí)不合理的并購估值也會增加并購后商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于并購溢價(jià)率較高的企業(yè)來說，債券投資者對其商譽(yù)減值信息的敏感性會更高。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：控制其他因素，并購溢價(jià)率越高，企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著。

基于市場擇時(shí)理論，理性管理者會出于利益最大化動機(jī)在股價(jià)高估時(shí)期發(fā)起股票收購，只要主并方付出的溢價(jià)小于股票高估的部分，管理者便會愿意接受更高的并購對價(jià)。因此，股票支付會產(chǎn)生更多的商譽(yù)。另一方面，由于股票變現(xiàn)的不穩(wěn)定性以及我國資本市場有關(guān)股票持有期的規(guī)定，也決定了股票支付會比現(xiàn)金支付產(chǎn)生更高的溢價(jià)，以補(bǔ)償流動性風(fēng)險(xiǎn)。其次，根據(jù)信息不對稱理論，當(dāng)主并方掌握部分非公開信息時(shí)，會更偏好現(xiàn)金支付[20]。雖然現(xiàn)金支付會對并購后的企業(yè)日常經(jīng)營產(chǎn)生資金壓力（葛結(jié)根，2015），但現(xiàn)金支付卻可以保持大股東的控制能力，更有利于企業(yè)后期的資源整合，降低企業(yè)未來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。最后，武恒光等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，若被并購企業(yè)的價(jià)值不確定性較高，主并方會更傾向于采用股票支付。因此，對于用現(xiàn)金進(jìn)行并購的企業(yè)來說，債券投資者會更愿意相信其理性的并購行為，對商譽(yù)減值信息反而不那么敏感，故會要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)4。

H4：控制其他因素，相對于股票支付，采用現(xiàn)金進(jìn)行并購的企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系被削弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

發(fā)行公司債的企業(yè)包含上市公司和非上市公司，由于非上市公司很多相關(guān)數(shù)據(jù)都無法獲得，故本文研究樣本為2010—2019年間發(fā)行公司債的A股上市公司。為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除不在滬深兩市上市和數(shù)據(jù)缺失的發(fā)債企業(yè)樣本;（2）剔除被ST和？觹ST的發(fā)債企業(yè)樣本;（3）剔除金融行業(yè)的發(fā)債企業(yè)樣本，經(jīng)篩選后得到年度樣本共計(jì)3 756個(gè)。公司債券數(shù)據(jù)、商譽(yù)及商譽(yù)減值數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，業(yè)績補(bǔ)償承諾數(shù)據(jù)、交易特征數(shù)據(jù)均經(jīng)手工搜集獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除極端值對參數(shù)估計(jì)的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債券信用利差（CS）：借鑒已有研究，選用債券年底到期收益率與相同剩余年限國債利率之差作為信用利差變量。如果有缺失某年國債的到期收益率，則采用插值法計(jì)算得出。

2.解釋變量

商譽(yù)減值（GW）：本文采用商譽(yù)減值虛擬變量（GWD）和商譽(yù)減值規(guī)模（GWI）作為商譽(yù)減值的替代變量。根據(jù)現(xiàn)有學(xué)者的研究，采用上市公司當(dāng)年的商譽(yù)減值總額加1后取自然對數(shù)來衡量GWI。另外，本文控制了影響債券和發(fā)債主體的變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型1：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Crediti，t+β3Rangei，t+β4Sizei，t+

β5Statei，t+β6Levi，t+β7ROEi，t+β8Audit4i，t+β9Sepi，t+

β10Duali，t+β11BMi，t+β12Top1i，t+β13Marketi，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ? （1）

模型中，解釋變量GW分別用GWD與GWI替代，下同。

為檢驗(yàn)H2—H4，構(gòu)建模型2：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Moderatori，t+β3GWi，t×Mod-

eratori，t+β4Crediti，t+β5Rangei，t+β6Sizei，t+β7Statei，t+

β8Levi，t+β9ROEi，t+β10Audit4i，t+β11Sepi，t+β12Duali，t+

β13BMi，t+β14Top1i，t+β15Marketi，t+∑Ind+∑Year+εi，t

（2）

其中，Moderatori，t分別用業(yè)績補(bǔ)償承諾（PCC）、并購溢價(jià)（PRE）、并購支付方式（Cash）替代。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，公司債的信用利差最大值為11.740，均值為2.613，最小值為-0.633，說明債券大多都是正向信用利差;標(biāo)準(zhǔn)差為1.983，分布較為合理。商譽(yù)減值的最小值為0，最大值為20.410，標(biāo)準(zhǔn)差為7.378，說明不同發(fā)債企業(yè)的商譽(yù)減值差異較大;從整體來看，發(fā)債企業(yè)商譽(yù)減值的均值為4.240，中位數(shù)為0，說明大多數(shù)公司都未發(fā)生商譽(yù)減值。從債券特征看，信用評級在AA以上的債券占多數(shù)，且我國大部分債券的發(fā)行期限為5年。為確保變量設(shè)計(jì)不存在多重共線性問題，本文進(jìn)行了相關(guān)性分析?？傮w來看，本文主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對值均小于0.8，經(jīng)過共線性檢查，所有變量的VIF值均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為觀測債券市場是否能夠傳遞企業(yè)商譽(yù)減值信息，本文進(jìn)行了以下多元回歸。如表3所示，列（1）中GWD與債券信用利差在1%水平上顯著正相關(guān)，說明相對于不存在商譽(yù)減值的企業(yè)，計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高。列（2）中GWI和債券信用利差也在1%水平上顯著正相關(guān)，即商譽(yù)減值金額越大，債券信用利差越高?？傮w而言，結(jié)果表明商譽(yù)減值較大時(shí)，債券市場投資者會認(rèn)為企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加，到期兌付的能力下降，故會要求更高的到期收益率，推高了債券信用利差，驗(yàn)證了H1。

控制變量中，債券評級越高，發(fā)行期限越長，信用利差越低，這與現(xiàn)有研究結(jié)果一致;負(fù)債越多、經(jīng)營狀況不好的企業(yè)，債券投資者會認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)越高，故會要求更高的到期收益率，也與本文的預(yù)期相一致。

2.業(yè)績補(bǔ)償承諾、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為檢驗(yàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾是否會影響債券投資者對企業(yè)商譽(yù)減值信號的解讀，本文做了相應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?，商譽(yù)減值與業(yè)績補(bǔ)償承諾的交乘項(xiàng)和信用利差的回歸系數(shù)分別為0.350和0.024，并在10%和5%水平上顯著，說明業(yè)績補(bǔ)償承諾增強(qiáng)了商譽(yù)減值與信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系。換句話說，相對于沒有處在業(yè)績補(bǔ)償承諾期的企業(yè)，處于業(yè)績補(bǔ)償承諾期的企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會更高，債券投資者會更加關(guān)注企業(yè)商譽(yù)減值所傳遞的消極信號，認(rèn)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)會更高，進(jìn)而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，支持了H2。

3.并購溢價(jià)、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為檢驗(yàn)商譽(yù)減值對信用利差的影響是否會因?yàn)椴①徱鐑r(jià)而發(fā)生變化，本文加入商譽(yù)減值與并購溢價(jià)的交乘項(xiàng)，結(jié)果如表5所示?？梢?，交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.047和0.002，均在1%水平上顯著，這說明并購溢價(jià)增強(qiáng)了商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系，即債券投資者認(rèn)為并購溢價(jià)更高的企業(yè)會有更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。而高溢價(jià)并購也在一定程度上增加了企業(yè)的信息不對稱程度，使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，這會使得債券到期兌付的不確定性更大，因此債券投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債券信用利差更高。以上結(jié)果支持了H3。

4.并購支付方式、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

并購支付方式會影響企業(yè)的并購行為，由于股票變現(xiàn)的不穩(wěn)定性，相對于現(xiàn)金支付，股票支付需要付出更高的溢價(jià)，故會產(chǎn)生更多的商譽(yù)。那么債券投資者對商譽(yù)減值信號的解讀是否會因?yàn)楝F(xiàn)金并購而有所區(qū)別呢？表6列示了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，商譽(yù)減值與現(xiàn)金支付的交乘項(xiàng)和信用利差分別在1%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明現(xiàn)金支付確實(shí)削弱了商譽(yù)減值與信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系，即債券投資者認(rèn)為基于現(xiàn)金支付的并購估值會更合理，后期整合與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更小，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也會越小，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，印證了H4。

（二）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.對“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行并購，這些政策會通過影響企業(yè)經(jīng)營的信息環(huán)境、行業(yè)前景預(yù)期等對企業(yè)并購行為產(chǎn)生重大影響，雖然能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但也可能會促使管理層進(jìn)行盲目并購。那么，在2016年后，債券投資者是否會更關(guān)注企業(yè)并購后的商譽(yù)減值呢？本文對此進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，設(shè)置虛擬變量Policy，若樣本所屬年度在2016年之后則賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果表明，在2016年后，商譽(yù)減值與信用利差的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，債券投資者會更關(guān)注企業(yè)并購后的商譽(yù)減值行為。

2.商譽(yù)減值與債券信用利差：機(jī)制分析

前文的結(jié)果表明，企業(yè)并購后的商譽(yù)減值會使債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高債券信用利差，那么商譽(yù)減值影響信用利差的作用機(jī)制是什么呢？本文認(rèn)為，商譽(yù)減值可能會通過影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提高信用利差。借鑒已有文獻(xiàn)做法，主要采用企業(yè)盈利的波動性來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即息稅折舊攤銷前利潤與當(dāng)年稅前利潤的比率，并進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，商譽(yù)減值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明商譽(yù)減值越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在10%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在商譽(yù)減值和信用利差之間的間接效應(yīng)顯著存在;而商譽(yù)減值在1%水平上顯著為正，說明在考慮間接效應(yīng)后，直接效應(yīng)依然顯著存在。間接效應(yīng)系數(shù)的乘積為正數(shù)，與直接效應(yīng)系數(shù)的符號一致，表明商譽(yù)減值顯著正向影響債券信用利差，且企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在其中起中介作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）敏感性分析

為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文將債券到期收益率替換為債券發(fā)行票面利率來計(jì)算新的債券信用利差（Rate），進(jìn)行了敏感性分析，回歸結(jié)果均與前文一致，依然支持本文的主體結(jié)論。此外，本文還采用商譽(yù)減值與商譽(yù)原值之比（Imprmt）替代解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果再次印證了前文結(jié)論，說明前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量檢驗(yàn)

鑒于企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差之間可能存在內(nèi)生性問題，本文選用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。借鑒傅超等（2015）的做法，選取同年度同行業(yè)（MGWI_I）和同年度同地區(qū)（MGWI_A）其他公司商譽(yù)減值的均值作為商譽(yù)減值的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。第一階段回歸結(jié)果表明，本文選取的工具變量是合適的，均在1%水平上顯著;第二階段回歸結(jié)果表明，在排除內(nèi)生性問題后，商譽(yù)減值對債券信用利差的正向影響依然存在，并在1%水平上顯著。

2.PSM傾向得分匹配

為進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了PSM檢驗(yàn)。本文以發(fā)債企業(yè)是否存在商譽(yù)減值（GWD）進(jìn)行傾向得分匹配，選取債券評級、債券期限、公司規(guī)模等作為協(xié)變量，債券信用利差（CS）作為因變量，使用最近鄰匹配法為存在商譽(yù)減值企業(yè)一對二匹配出不存在商譽(yù)減值的企業(yè)。樣本匹配前處理組和控制組的差異為0.517，t值為6.86;而ATT處理組和控制組的差異為0.301，t值為2.55，表明兩組的因變量仍然有差異。匹配后得到1 559個(gè)樣本，繼而以商譽(yù)減值（GWI）為自變量進(jìn)行回歸，結(jié)果均與前文一致。

六、結(jié)論與建議

債券市場在金融體系中有著舉足輕重的地位，是企業(yè)重要的直接融資渠道之一，債券市場的高質(zhì)量發(fā)展，將會更好地推動金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)的商譽(yù)減值行為在債券市場上具有重要的信號意義，投資者對其如何解讀，是我國債券市場資源配置效率的體現(xiàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差顯著正相關(guān)，說明債券市場投資者認(rèn)為企業(yè)商譽(yù)減值信息是一種消極信號，因此對其發(fā)行的公司債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，并且業(yè)績承諾補(bǔ)償、并購溢價(jià)以及并購支付方式對這種反應(yīng)有顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，支持企業(yè)進(jìn)行并購的“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策效應(yīng)強(qiáng)化了債券市場對企業(yè)商譽(yù)減值信息的反應(yīng);商譽(yù)減值除了直接影響債券信用利差外，還會通過降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來增加債券信用利差。本文的研究有助于理解商譽(yù)減值推高信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，并提供了我國債券市場的信息傳遞效率和資源配置效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文結(jié)論在進(jìn)行了敏感性分析和內(nèi)生性檢驗(yàn)后仍然成立。

本文的政策含義在于：（1）企業(yè)并購后的商譽(yù)減值信息，會向金融市場傳遞消極的信號，提高企業(yè)的融資成本，投資者能夠通過債券信用利差了解企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況，提升其投資決策效率和效果。（2）政府監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化完善債券市場信息傳遞機(jī)制，進(jìn)一步強(qiáng)化市場化債券治理路徑。通過加強(qiáng)債券市場分辨優(yōu)劣企業(yè)的功能，促進(jìn)企業(yè)合理進(jìn)行并購，降低并購后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使資源流向更好的企業(yè)，推動金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（3）監(jiān)管部門還應(yīng)在尊重市場自主選擇的前提下，更嚴(yán)格地審查高估值、高溢價(jià)的并購方案，從源頭上抑制企業(yè)的商譽(yù)減值行為;同時(shí)還應(yīng)更多關(guān)注有商譽(yù)的企業(yè)是否會利用并購來進(jìn)行業(yè)績操控，利用商譽(yù)減值來進(jìn)行盈余管理，以預(yù)防未來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。總之，針對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)中并購商譽(yù)過高以及并購后商譽(yù)減值問題，在化解方式上應(yīng)更注重市場的作用，通過健全債券市場的價(jià)格機(jī)制，促使市場信息進(jìn)一步透明化。

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