雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度對企業(yè)績效的影響機制研究

■董燕華

（暨南大學(xué)）

1 引 言

自從2018年中國香港證券交易所發(fā)布首次公開募股（IPO）新規(guī)接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，以及大陸科創(chuàng)板、新三板探路同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)允許發(fā)行特別表決權(quán)股份，學(xué)術(shù)界又開始重新研究關(guān)于同股不同權(quán)制度的利弊并關(guān)注其在我國市場的普適性。一方面，隨著科學(xué)技術(shù)的不斷提升，一些以創(chuàng)新為主導(dǎo)的新經(jīng)濟公司發(fā)展起來，相應(yīng)增加了對創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家的需求，其所擁有的人力資本對這類企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要（鄭志剛，2019）；另一方面，經(jīng)濟全球化為企業(yè)上市提供了多樣化需求，促進了證券交易市場的競爭，為了爭奪國際上市資源，證券交易所陸續(xù)降低上市門檻，所制定的規(guī)則更加靈活，因企因地制宜。在這種背景下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運而生，因此，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征及其對企業(yè)績效的影響機制能夠?qū)ζ髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置的選擇提供參考。

股權(quán)和控制權(quán)配置經(jīng)歷了從兩權(quán)合一到兩權(quán)分離、從初級兩權(quán)分離到高級兩權(quán)分離的發(fā)展演變過程（齊宇，劉漢民，2019）。首先是提出關(guān)于上市公司股權(quán)分散化所呈現(xiàn)出的“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的著名觀點，引出了一大批圍繞這種分離形式所產(chǎn)生的“第一類代理問題”的研究，即在“同股同權(quán)”的原則下，通過激勵和約束機制的設(shè)計降低管理層的機會主義傾向。后來，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散化并不是一種普遍現(xiàn)象，相反，大多數(shù)公司的股權(quán)在一定程度上集中并存在一個終極控制人，其通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式掌握實際控制權(quán)，這些方式使得控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離，因此產(chǎn)生了另一種兩權(quán)分離形式，相應(yīng)地，吸引了又一批圍繞這種分離形式所產(chǎn)生的“第二類代理問題”的研究。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為兩權(quán)分離的高級形式，不同于傳統(tǒng)的一股一票制，實現(xiàn)了現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的不對等，是所有權(quán)與控制權(quán)在新的邏輯下的分離（齊宇、劉漢民，2019）。那么，這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離會對企業(yè)績效產(chǎn)生什么影響？其影響機制是怎樣的？這種機制又是否會受到其他因素的影響？目前學(xué)術(shù)界關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系依然存在爭議，其中代理理論學(xué)者認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給管理層提供了侵占股東利益的機會，會產(chǎn)生壕溝效應(yīng)，因此往往被視為一種不良治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)績效不利；而管理理論學(xué)者則認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過保護管理層對企業(yè)的控制權(quán)，產(chǎn)生激勵效應(yīng)，使其能夠?qū)Ｗ⒂谄髽I(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，因此對企業(yè)績效是有利的；另外也有學(xué)者綜合兩方觀點，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把“雙刃劍”，有利有弊，且良好的治理能夠抵消其不利影響。

總體而言，目前針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究大部分是通過配比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)樣本得出的，而從整合的角度全面剖析其本質(zhì)特征控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離，即兩權(quán)分離度的大小對企業(yè)績效影響的研究還不夠完善，作用過程的黑匣子還需要進一步打開。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離是如何影響績效的？其具體影響機制是什么？該影響機制又會受到什么情境因素的影響？基于這些問題，本文綜合考慮壕溝效應(yīng)和激勵效應(yīng)，將其作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度影響企業(yè)績效的兩條中介路徑，進一步梳理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的辯證影響，并考察企業(yè)的債務(wù)融資比例對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

和已有研究相比，本文的主要貢獻在于：第一，構(gòu)建了“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度—壕溝效應(yīng)/激勵效應(yīng)—企業(yè)績效”的雙中介模型，通過對比分析，詳細解釋了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“雙刃劍”效應(yīng)。第二，探究了債務(wù)融資比例在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度—壕溝效應(yīng)/激勵效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，從而揭示了企業(yè)可以利用債務(wù)這個融資工具來減弱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的消極效應(yīng)并加強其積極效應(yīng)。第三，豐富了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系方面的研究，并對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性問題提供了一些參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度、壕溝效應(yīng)與企業(yè)績效

由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)特征為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的不對等或者說發(fā)生了偏離，即內(nèi)部人（通常為管理層）通過較少的現(xiàn)金流量權(quán)掌握了大部分的控制權(quán)（馬磊、徐向藝，2010），因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理層的所有權(quán)和控制權(quán)利益之間產(chǎn)生了楔子。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度越來越大，管理層能夠?qū)臼┘痈嗟目刂疲瑫r由于他們的現(xiàn)金流量權(quán)較小，在公司中的經(jīng)濟利益有限，因此他們將更愿意利用公司資源為自己的個人利益服務(wù)，而這種控制權(quán)私人收益的獲取是以犧牲其他股東的利益為代價的。馬蘇利斯等人（2009）在探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的代理問題時提出了企業(yè)內(nèi)部人士獲取私人利益的四種可能途徑：濫用企業(yè)現(xiàn)金儲備、要求過高薪酬、從事破壞股東價值的收購活動以及做出糟糕的資本支出決策。這些途徑都會直接導(dǎo)致企業(yè)績效的降低和股東財富的流失（周曉東，2019）。

另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代表了最強的反收購條款，因此具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實際上不受敵意收購的影響。這種結(jié)構(gòu)安排使得管理層與外部控制權(quán)市場隔離開來，且能夠繼續(xù)維持管理決策低效率而不受影響，即產(chǎn)生了壕溝效應(yīng)，如同建立起了一道防護墻，穩(wěn)固管理層所擁有的地位和控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)狀難以通過外部機制得到改善。因此，由于壕溝效應(yīng)的存在，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離不利于企業(yè)績效發(fā)展?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與壕溝效應(yīng)正相關(guān)。H1b：壕溝效應(yīng)部分中介雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度、激勵效應(yīng)與企業(yè)績效

對于一些企業(yè)來說，特定人力資本的投資非常重要，但是由于信息不對稱，管理層擔(dān)心通過長期投入時間和資源獲取這家公司的特定知識與技能后會面臨被套牢（holdup）的風(fēng)險，且一旦公司被收購，管理層遭到替換，其將無法從先前的公司特定投資中獲得預(yù)期的回報。此時，控制權(quán)的價值便顯現(xiàn)出來，它可以保護管理者免遭被替換的風(fēng)險。正如迪安杰洛（1985）所講述的：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可以被看作是介于分散所有權(quán)的公眾公司和集中持有股權(quán)的私人公司之間的中間組織形式。因此它能夠綜合兩者的優(yōu)點，使企業(yè)進入股票市場融資的同時依然保持管理層對公司的控制。

一方面，在具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，管理層能夠通過優(yōu)越的投票權(quán)股票來維持對公司的控制，這種控制權(quán)激勵管理者在公司中投資特定的人力資本。另一方面，當(dāng)管理層利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來保護自己不被接管時，其可以從滿足短期市場目標的壓力中解脫出來，減少管理近視，從而有動力為公司的長遠利益進行規(guī)劃和行動。因此，由于激勵效應(yīng)的存在，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離有利于企業(yè)績效發(fā)展。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與激勵效應(yīng)正相關(guān)。H2b：激勵效應(yīng)部分中介雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

2.2 債務(wù)融資比例的調(diào)節(jié)作用

雖然在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排下，外部控制權(quán)市場難以約束內(nèi)部人行為，但是債務(wù)可以提供一種“硬約束”（嚴太華、何芳麗，2018）。首先，債務(wù)的存在意味著一段時間后企業(yè)必須通過現(xiàn)金流進行償還的義務(wù)，因此一定程度上減少了內(nèi)部人進行私人利益消費以及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移的動機和機會。其次，和中小股東等利益相關(guān)者相比，債權(quán)人能夠提供積極的監(jiān)督并擁有一種狀態(tài)依存控制權(quán)，即根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況決定是否行使控制權(quán)。最后，作為一種替代控制機制，債務(wù)使得內(nèi)部人（管理層）有失去控制的可能性，從而激勵其注重企業(yè)價值最大化的長期目標。因此，債務(wù)能夠減弱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的壕溝效應(yīng)，并加強其激勵效應(yīng)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3a：債務(wù)融資比例負向調(diào)節(jié)了壕溝效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績效之間的中介作用。

H3b：債務(wù)融資比例正向調(diào)節(jié)了激勵效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績效之間的中介作用。

根據(jù)以上分析，圖1展示了本文的總體假設(shè)模型，該模型的基本假設(shè)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的兩權(quán)分離度通過兩條路徑影響績效，分別是壕溝效應(yīng)所代表的消極路徑和激勵效應(yīng)所代表的積極路徑，而這兩條影響路徑又受到企業(yè)債務(wù)融資比例的調(diào)節(jié)，其分別減弱和強化了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的壕溝效應(yīng)和激勵效應(yīng)。

圖1 研究模型

3 結(jié)論與啟示

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的應(yīng)用逐漸廣泛，本文通過探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度對企業(yè)績效的影響機制發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度對壕溝效應(yīng)有顯著的正向影響，對激勵效應(yīng)也有顯著的正向影響；壕溝效應(yīng)與激勵效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度與企業(yè)績效之間發(fā)揮雙重中介作用；債務(wù)融資比例負向調(diào)節(jié)了壕溝效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績效之間的中介作用，而正向調(diào)節(jié)了激勵效應(yīng)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度和企業(yè)績效之間的中介作用。

上述發(fā)現(xiàn)對我國公司治理結(jié)構(gòu)安排具有重要啟示：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這種股權(quán)與控制權(quán)不對等的配置發(fā)揮著雙刃劍的作用，在企業(yè)實踐中，應(yīng)該依據(jù)具體情況實施。一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度能夠起到一定的激勵效應(yīng)，這正是一些新創(chuàng)企業(yè)所需要的，對于企業(yè)創(chuàng)始人來說，其人力資本對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起著不可磨滅的作用，但他們往往不是企業(yè)股權(quán)集中度最高的人，卻又需要對企業(yè)有較高的控制權(quán)以保證其戰(zhàn)略的實施，這就產(chǎn)生了矛盾，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為這類困境提供了一種新的解決方法。新創(chuàng)企業(yè)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在很大程度上對企業(yè)創(chuàng)始人起到激勵作用，促使他盡心盡力經(jīng)營企業(yè)，而股東也樂意接受這種結(jié)構(gòu)安排，享受企業(yè)創(chuàng)始人良好管理帶來的豐厚收益。因此，企業(yè)可以充分利用這類治理結(jié)構(gòu)安排，在不損害企業(yè)長遠利益的情況下，選擇一個最合適的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度，發(fā)揮出最大的激勵效應(yīng)。

另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度也會產(chǎn)生一定的壕溝效應(yīng)，這也是應(yīng)用這種股權(quán)與控制權(quán)不對等的配置的企業(yè)需要防范的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給了相應(yīng)主體汲取私人利益的空間，而是否具有這種動力，也受到多種因素的影響。本文所探討的債務(wù)就是一個會影響到企業(yè)發(fā)生掏空行為的因素，債務(wù)可以提供一種“硬約束”，使得內(nèi)部控制人因為害怕外部債權(quán)人奪取控制權(quán)而更為謹慎。另外，外部環(huán)境也是不可忽略的因素，每個企業(yè)都不是獨立的個體，會受到外部環(huán)境的影響，其中制度、法律環(huán)境是具有直接效應(yīng)的，在制度較為完善、法律較為嚴格的環(huán)境中，企業(yè)發(fā)生掏空行為受到的約束更多、接受懲罰的可能性也更高，因此，對這類壕溝效應(yīng)能夠起到較強的抑制作用，最大限度地降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的負面效應(yīng)；而在制度、法律都不完善的環(huán)境中，若企業(yè)應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其產(chǎn)生的壕溝效應(yīng)可能會遠遠大于激勵效應(yīng)，并且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離度越大，所導(dǎo)致的負面效應(yīng)越明顯。