證券公司橫向并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效分析

劉 寧

（南京證券股份有限公司，江蘇 南京 210009）

一、問(wèn)題提出

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，監(jiān)管在政策層面的鼓勵(lì)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，證券行業(yè)迎來(lái)并購(gòu)重組的戰(zhàn)略機(jī)遇期。從證券公司角度來(lái)看，橫向并購(gòu)成為頭部券商迅速擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)?？缭绞皆鲩L(zhǎng)的重要手段，也是當(dāng)前中小券商解決發(fā)展困境，躋身行業(yè)前列梯隊(duì)的重要途徑；從證券監(jiān)管角度來(lái)看，并購(gòu)重組已成為應(yīng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，迎接外部國(guó)際資本市場(chǎng)挑戰(zhàn)，支持我國(guó)證券行業(yè)做大做強(qiáng)的重要路徑。證券公司并購(gòu)是指由兩家或者兩家以上的證券公司通過(guò)某種形式重組為一家證券企業(yè)，通常是資產(chǎn)規(guī)模更大或者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較好的證券企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或者其他有價(jià)資產(chǎn)獲得其他證券企業(yè)的全部或部分控制權(quán)[1]。而證券公司的橫向并購(gòu)方式，是指并購(gòu)和被并購(gòu)雙方處于證券金融行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，以提高規(guī)模效益或市占率為目的展開(kāi)的并購(gòu)活動(dòng)。證券行業(yè)開(kāi)展的橫向并購(gòu)動(dòng)機(jī)有多種目的，如果用理論來(lái)概括，可以涵蓋在兩個(gè)理論中。一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為企業(yè)收購(gòu)方可以通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。證券行業(yè)橫向并購(gòu)各類(lèi)動(dòng)機(jī)可以概括為為了取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。二是協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論就是指企業(yè)能夠在并購(gòu)后發(fā)揮“部分之后大于整體”的協(xié)同放大效應(yīng)，即在并購(gòu)后雙方的企業(yè)價(jià)值相較于并購(gòu)前有所提升。證券行業(yè)橫向并購(gòu)另外一些動(dòng)機(jī)可以概括為了獲得協(xié)同效應(yīng)。

證券公司橫向并購(gòu)后績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析十分重要。正確、及時(shí)的評(píng)價(jià)分析，一是可以有效評(píng)價(jià)并購(gòu)行為整體效益。二是為今后證券行業(yè)橫向并購(gòu)動(dòng)機(jī)把握、關(guān)鍵影響因素明確和橫向并購(gòu)有效開(kāi)展都有很好的指導(dǎo)作用。本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，對(duì)兩家不同規(guī)模券商實(shí)施橫向并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析，作出并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)和指出未來(lái)并購(gòu)?fù)晟频挠行Ыㄗh。

二、橫向并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)與分析

證券企業(yè)實(shí)現(xiàn)橫向并購(gòu)后，需要評(píng)估證券企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)。目前評(píng)估證券企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)方法主要有事件法、利用因子分析實(shí)證法、診斷法和財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)法等[2]。其中事件法、利用因子分析實(shí)證法、診斷法等方法一般采用統(tǒng)計(jì)方法和數(shù)學(xué)模型，較為抽象和復(fù)雜，實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中直觀考察要弱一些。這里我們采用行業(yè)多比較通過(guò)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)法來(lái)進(jìn)行案例分析[3]。本文中信證券并購(gòu)廣州證券、天風(fēng)證券并購(gòu)恒泰證券兩個(gè)案例進(jìn)行分析。

1.財(cái)務(wù)績(jī)效分析方法

采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法來(lái)分析并購(gòu)前后券商的財(cái)務(wù)績(jī)效，以此來(lái)評(píng)估并購(gòu)效應(yīng)，具體從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力三個(gè)方面，選取9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析。其中：盈利能力是衡量企業(yè)獲利水平的指標(biāo)，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越大；償債能力是指企業(yè)償還到期債務(wù)的能力，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和現(xiàn)金流狀況；發(fā)展能力是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累的潛能，反映的是企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)潛力。具體指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

2.大型券商橫向并購(gòu)案例——以中信證券并購(gòu)廣州證券為例

2019年10月，中信證券以134.6億元完成對(duì)廣州證券100%股份的并購(gòu)。2020年1月，中信證券完成標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)戶(hù)手續(xù)，廣州證券成為中信證券全資子公司。本文選取中信證券并購(gòu)前三年至并購(gòu)后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。

（1）并購(gòu)前后盈利能力變化分析

表2 中信證券2017年～2022年盈利能力指標(biāo)

圖1為2017年～2022年中信證券盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況。

圖1 中信證券盈利能力指標(biāo)變化情況

從并購(gòu)前后盈利能力指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，中信證券在收購(gòu)廣州證券后盈利能力呈上升趨勢(shì)。為剔除行情波動(dòng)對(duì)中信證券盈利能力的影響，本文分別統(tǒng)計(jì)了各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕甑木挡⒈容^其變化情況。2020年～2022年中信證券總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值分別為1.83%、9.86%和35.31%，均顯著高于2017年～2019年均值1.75%、7.26%和27.84%。整體來(lái)看，收購(gòu)廣州證券后中信證券盈利能力指標(biāo)實(shí)現(xiàn)顯著改善，反映出并購(gòu)交易有效促進(jìn)了其盈利能力的提升。但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，除外延式并購(gòu)?fù)?，?nèi)生增長(zhǎng)對(duì)中信證券盈利能力的提升也起到了推動(dòng)作用，尤其近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出向頭部集中的趨勢(shì)，中信證券作為行業(yè)龍頭充分享受資本市場(chǎng)改革的政策紅利，盈利能力持續(xù)提升。

（2）并購(gòu)前后償債能力變化分析

表3 中信證券2017年～2022年償債能力指標(biāo)

圖2為2017年～2022年中信證券償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況。

圖2 中信證券償債能力指標(biāo)變化情況

從并購(gòu)前后償債能力指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，中信證券在收購(gòu)廣州證券后總體杠桿水平有所上升。本文分別統(tǒng)計(jì)了中信證券各項(xiàng)償債能力指標(biāo)在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕甑木担⒈容^其變化情況。2020年～2022年中信證券資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)及產(chǎn)權(quán)比率均值分別為0.82、5.63和4.93，均顯著高于2017年～2019年均值0.77、4.34和3.42，體現(xiàn)出明顯的杠桿率上行趨勢(shì)。但考慮到中信證券收購(gòu)廣州證券是通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，收購(gòu)事項(xiàng)本身對(duì)公司杠桿率的影響不大，更多的可能是在行業(yè)重資本化趨勢(shì)下，公司整體杠桿率提升所致。

（3）并購(gòu)前后發(fā)展能力變化分析

表4 中信證券2017年～2022年發(fā)展能力指標(biāo)

2017年～2022年中信證券發(fā)展能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況如圖3所示。

圖3 中信證券發(fā)展能力指標(biāo)變化情況

從并購(gòu)前后發(fā)展能力指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，中信證券在收購(gòu)廣州證券后發(fā)展能力有所提升。本文分別統(tǒng)計(jì)了各項(xiàng)發(fā)展能力指標(biāo)在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕甑木?，并比較其變化情況。2020年～2022年中信證券總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值分別為21.53%、17.65%和23.80%，均顯著高于2017年～2019年均值10.11%、5.27%和6.53%。整體來(lái)看，收購(gòu)廣州證券后中信證券發(fā)展能力指標(biāo)實(shí)現(xiàn)顯著改善，反映出并購(gòu)交易對(duì)其發(fā)展能力提升起到了一定促進(jìn)作用。但與盈利能力變化趨勢(shì)相似，除外延式并購(gòu)?fù)?，中信證券發(fā)展能力的提升還受益于近年來(lái)資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化背景下公司自身的高速增長(zhǎng)。

3.中型券商橫向并購(gòu)案例——以天風(fēng)證券并購(gòu)恒泰證券為例

并購(gòu)重組也是當(dāng)前中小券商快速做大資產(chǎn)規(guī)模的重要手段。天風(fēng)證券作為一家中等規(guī)模綜合性券商，近年來(lái)積極致力于規(guī)模擴(kuò)張，尋求進(jìn)入行業(yè)前列梯隊(duì)。天風(fēng)證券于2019年公告收購(gòu)恒泰證券部分股權(quán)意向，并于2020年累計(jì)完成恒泰證券26.49%股權(quán)的過(guò)戶(hù)手續(xù)，成為恒泰證券的第一大控股股東。

（1）并購(gòu)前后盈利能力變化分析

表5 天風(fēng)證券2017年～2022年盈利能力指標(biāo)

2017年～2022年天風(fēng)證券盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況如圖4所示。

圖4 天風(fēng)證券盈利能力指標(biāo)變化情況

結(jié)合并購(gòu)前后盈利能力指標(biāo)來(lái)看，天風(fēng)證券在2017年發(fā)展較快，盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)新高，隨后兩年盈利能力有所回落。在完成并購(gòu)后的2020年度，營(yíng)業(yè)凈利率較以往兩個(gè)年度顯著上升，但隨后下降明顯?？傎Y產(chǎn)凈利率基本趨勢(shì)是由高到低逐漸平緩態(tài)勢(shì)，在并購(gòu)后依然處于平緩狀態(tài)，可能是并購(gòu)后并未達(dá)到資源整合的最佳效果。同時(shí)，考慮外部市場(chǎng)行情原因，2022年度二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)震蕩，主要指數(shù)回調(diào)明顯，證券公司業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，普遍大幅下滑，天風(fēng)證券盈利指標(biāo)也有所下滑?？傮w而言，并購(gòu)后天風(fēng)證券的盈利能力有所增長(zhǎng)但并不明顯，這可能跟市場(chǎng)波動(dòng)有較大的相關(guān)性。

（2）并購(gòu)前后償債能力變化分析

表6 天風(fēng)證券2017年～2022年償債能力指標(biāo)

2017年～2022年天風(fēng)證券償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況如圖5所示。

圖5 天風(fēng)證券償債能力指標(biāo)變化情況

從并購(gòu)前后償債能力指標(biāo)來(lái)看，天風(fēng)證券在并購(gòu)恒泰證券后償債能力有所下降。本文分別統(tǒng)計(jì)了天風(fēng)證券各項(xiàng)償債能力指標(biāo)在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕甑木担⒈容^其變化情況。2020年～2022年天風(fēng)證券資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)及產(chǎn)權(quán)比率均值分別為0.73、3.7和2.7，均顯著高于2017年～2019年均值0.67、3.05和2.05，天風(fēng)證券并購(gòu)恒泰證券后杠桿水平不斷提升，長(zhǎng)期償債能力有所下降：一方面，并購(gòu)成本會(huì)降低企業(yè)的償債能力；另一方面，或受行業(yè)重資本化趨勢(shì)下整體杠桿率提升的影響，公司盈利模式向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，公司通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿等方式擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模導(dǎo)致負(fù)債水平進(jìn)一步提高。

（3）并購(gòu)前后成長(zhǎng)能力變化分析

表7 天風(fēng)證券2017年～2022年發(fā)展能力指標(biāo)

2017年～2022年天風(fēng)證券發(fā)展能力財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況如圖6所示。

圖6 天風(fēng)證券發(fā)展能力指標(biāo)變化情況

從并購(gòu)前后發(fā)展能力指標(biāo)對(duì)比來(lái)看，天風(fēng)證券在完成并購(gòu)后當(dāng)年發(fā)展能力向好，但隨后呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)。本文分別統(tǒng)計(jì)了各項(xiàng)發(fā)展能力指標(biāo)在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕甑木?，并比較其變化情況。2020年～2022年天風(fēng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值分別為13.71%、-7.66%和-13.19%，與2017年～2019年均值2.28%、7.83%和-17.05%相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都有所提升，但營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，整體趨勢(shì)并未向好。從原因看：一方面，可能與盈利能力變化原因類(lèi)似，受2022年度市場(chǎng)行情不佳影響；但另一方面，并購(gòu)后如何將雙方業(yè)務(wù)整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)才是關(guān)鍵之所在。由上述財(cái)務(wù)指標(biāo)變化來(lái)看，此次并購(gòu)對(duì)于天風(fēng)證券短期內(nèi)的成長(zhǎng)能力有一定的積極影響，但并購(gòu)后未能達(dá)到最佳的資源整合效果。

4.案例分析的總結(jié)

通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)法，分別對(duì)中信證券、天風(fēng)證券并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了分析?？傮w來(lái)說(shuō)，橫向并購(gòu)都對(duì)兩家券商的財(cái)務(wù)績(jī)效有一定的積極作用，但效果程度存在差異。具體而言：盈利能力方面，中信證券在并購(gòu)后有效提升了盈利能力，天風(fēng)證券在并購(gòu)后盈利能力并沒(méi)有顯著增強(qiáng)，或系天風(fēng)證券并購(gòu)后對(duì)恒泰證券的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)整合效果尚未達(dá)到最佳，以及天風(fēng)證券自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略導(dǎo)向所致；償債能力方面，并購(gòu)使得中信證券、天風(fēng)證券的長(zhǎng)期償債能力有所減弱，或系需要消化被并購(gòu)券商的債務(wù)所致；成長(zhǎng)能力方面，中信證券在利潤(rùn)營(yíng)收等方面有所提升，而天風(fēng)證券需進(jìn)一步整合資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

三、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，對(duì)兩家不同規(guī)模券商實(shí)施橫向并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析。盡管券商橫向并購(gòu)是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，但從實(shí)際操作情況來(lái)看，不同體制、股東背景、文化差異較大的證券公司合并也存在一定的困難和風(fēng)險(xiǎn)。此外，并購(gòu)還會(huì)面臨團(tuán)隊(duì)整合、文化整合等諸多挑戰(zhàn)[4]。總體來(lái)說(shuō)，無(wú)論對(duì)于大型券商還是中型券商來(lái)說(shuō)，橫向并購(gòu)都對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效有一定的積極效應(yīng)，但具體效果還取決于多個(gè)方面：一是被并購(gòu)對(duì)象自身的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)質(zhì)量；二是被并購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否對(duì)并購(gòu)方的戰(zhàn)略相匹配，以及財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、文化整合后協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)是否能夠充分體現(xiàn)。

2.建議

（1）明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)，選擇合適的目標(biāo)券商

從現(xiàn)有證券行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)案例來(lái)看，并購(gòu)一般出于三種考量：一是并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲取對(duì)方客戶(hù)資源，取得規(guī)模效應(yīng)及區(qū)域協(xié)同效應(yīng)；二是根據(jù)公司戰(zhàn)略，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，拓展證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)布局的廣度，完善業(yè)務(wù)、產(chǎn)品線深度，強(qiáng)化區(qū)域協(xié)同及業(yè)務(wù)協(xié)同；三是獲取對(duì)方先進(jìn)的品牌影響力。由此可見(jiàn)，明確并購(gòu)目的，選擇合適的并購(gòu)標(biāo)的非常重要，“內(nèi)生+外延”式并購(gòu)才是券商做大做強(qiáng)的必由之路。

（2）選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，開(kāi)展并購(gòu)

在并購(gòu)時(shí)機(jī)上的建議為：一是在行業(yè)處于低迷周期之際，標(biāo)的券商經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難，業(yè)績(jī)低迷，此時(shí)對(duì)于收購(gòu)方而言，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)合理，是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張規(guī)模的合適時(shí)機(jī)；二是并購(gòu)券商基于對(duì)未來(lái)的判斷，比如某一業(yè)務(wù)即將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，自身在短期內(nèi)較難有快速發(fā)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，亟待通過(guò)并購(gòu)其他券商做好業(yè)務(wù)發(fā)展的儲(chǔ)備。

（3）有效整合，發(fā)揮協(xié)同效用

由于并購(gòu)雙方在企業(yè)文化、組織架構(gòu)、管理風(fēng)格等方面存在一定差異，并購(gòu)后還需要雙方進(jìn)行有效整合，使得雙方整體戰(zhàn)略充分融合并發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。具體而言有三種情形。一是戰(zhàn)略層面整合。通過(guò)識(shí)別雙方在資源、技術(shù)等其他要素間的互補(bǔ)性，將目標(biāo)券商納入發(fā)展規(guī)劃中，從而形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或協(xié)同效應(yīng)，對(duì)原來(lái)戰(zhàn)略形成有效支撐和補(bǔ)充。二是管理層面整合。并購(gòu)后需要系統(tǒng)全面考慮管理體系的重構(gòu)，并購(gòu)雙方應(yīng)融入統(tǒng)一管理框架，確保并購(gòu)預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。三是人力資源層面整合。證券行業(yè)是高度依靠人才的行業(yè)，專(zhuān)業(yè)化人才是證券公司經(jīng)營(yíng)的核心要素。因此，并購(gòu)后依據(jù)戰(zhàn)略和管理進(jìn)行人力資源的整合，將員工的個(gè)人目標(biāo)統(tǒng)一到公司的發(fā)展目標(biāo)上來(lái)，并能較好地融入企業(yè)文化，達(dá)到最佳整合狀態(tài)。