美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表有何不同

李思琪

美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月議息會(huì)議紀(jì)要首次提及縮表（Balance Sheet Runoff），并在1月議息會(huì)議上進(jìn)一步強(qiáng)化了縮表的預(yù)期引導(dǎo)，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能加速回歸正?；?。本文回顧了上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前的宏觀環(huán)境與政策信號(hào)，探討本輪縮表可能的實(shí)施路徑及對(duì)美債市場(chǎng)的影響。

回顧上一輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年12月啟動(dòng)Taper（縮減購(gòu)債規(guī)模），于2014年10月正式退出QE。2015年12月首次加息，2016年12月再度加息，2017年上半年實(shí)施兩次加息后，于6月公布縮表方案，10月啟動(dòng)縮表。美聯(lián)儲(chǔ)在縮表期間同步加息5次，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至2.25%-2.50%。2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)首次實(shí)施降息并于9月結(jié)束縮表。

上一輪緊縮周期美聯(lián)儲(chǔ)先加息再縮表，期限利差明顯收斂，曲線形態(tài)平坦化。在連續(xù)的加息引導(dǎo)下，2年期美債收益率持續(xù)攀升，從2015年9月的0.7%累計(jì)上行約220BPs至2018年11月的2.96%。加息啟動(dòng)后，美債10年期收益率寬幅震蕩，直至啟動(dòng)縮表后才開始趨勢(shì)性上行。由于美聯(lián)儲(chǔ)主要持有中長(zhǎng)期美債和MBS，縮表期間美聯(lián)儲(chǔ)減持的資產(chǎn)由市場(chǎng)承接，供給壓力推動(dòng)美債長(zhǎng)端收益率反彈。在加息縮表并行期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了5次加息，美債短端收益率抬升幅度顯著大于長(zhǎng)端，（10-2）年期限利差持續(xù)收窄。在加息周期尾聲，收益率曲線已過(guò)度扁平，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，帶動(dòng)美債10年期收益率高位回落。

本輪縮表的討論時(shí)點(diǎn)顯著早于上一輪，意味著美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策正?；牟椒⒚黠@加快。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)于2017年6月正式討論縮表，當(dāng)時(shí)已實(shí)施3次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至1.00%-1.25%，2017年10月正式啟動(dòng)縮表時(shí)，距離首次加息的時(shí)間間隔約為2年。

當(dāng)前QE尚未完全退出，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍未脫離零下限區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)已開始討論縮表。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于3月結(jié)束Taper并啟動(dòng)加息，下半年開始縮表，加息至縮表的政策路徑顯著縮短。本輪緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程加快的原因主要有以下幾方面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景樂觀，通脹風(fēng)險(xiǎn)高企。相較上一輪縮表，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更高的通脹風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)2021年12月CPI同比增速高達(dá)7%，創(chuàng)逾40年以來(lái)新高，而2017年10月啟動(dòng)縮表時(shí)，美國(guó)CPI同比增速僅為2%，當(dāng)前通脹壓力加大了縮表的緊迫性。同時(shí)，美國(guó)2021年12月失業(yè)率降至3.9%，低于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期失業(yè)率目標(biāo)4%和上一輪縮表啟動(dòng)時(shí)的4.2%，充分就業(yè)目標(biāo)已基本達(dá)成。美聯(lián)儲(chǔ)2021年12月議息會(huì)議將2022年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)中位數(shù)由此前的3.8%上修至4.0%。此外，得益于大規(guī)模的財(cái)政支持，疫情以來(lái)美國(guó)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康?？傮w而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)樂觀，能夠?yàn)楸据喛s表提供更厚的緩沖安全墊。

二是當(dāng)前美元流動(dòng)性過(guò)度充裕。2021年末美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.8萬(wàn)億美元，而上一輪縮表前資產(chǎn)規(guī)模僅為4.5萬(wàn)億元。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占美國(guó)GDP的比重高達(dá)37%，遠(yuǎn)超上一輪縮表前的23%。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模膨脹與結(jié)構(gòu)異化將削弱美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣供給與逆周期調(diào)控能力，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要削減其資產(chǎn)規(guī)模，使其占GDP的比重回到長(zhǎng)期合意水平，為應(yīng)對(duì)未來(lái)的沖擊留出足夠的政策空間。目前美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具（O/N RRP）的使用規(guī)模接近1.9萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于上一輪縮表前的4550億美元;銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模為4萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于上一輪縮表前的2.2萬(wàn)億美元。當(dāng)前美元流動(dòng)性泛濫的程度遠(yuǎn)超于上一輪縮表前的水平，能在縮表初期輕松吸收流動(dòng)性收縮對(duì)金融體系的沖擊。

三是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具箱更加完備。美聯(lián)儲(chǔ)于2021年7月創(chuàng)設(shè)了常備回購(gòu)便利工具（Standing Repo Facility，SRF），可向一級(jí)交易商提供每日最高5000億美元的常規(guī)流動(dòng)性支持，應(yīng)對(duì)緊縮周期內(nèi)的美元融資市場(chǎng)壓力。本輪縮表期間，美聯(lián)儲(chǔ)有充足的政策工具保證貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，2019年縮表引發(fā) “錢荒”的局面難以重現(xiàn)。

四是加快縮表有助于維持合理的期限利差，防止曲線過(guò)度扁平。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前，美債（10-2）年期限利差約為140BPs，以每次加息幅度為25BPs計(jì)算，期限利差暗含了約5次加息空間。點(diǎn)陣圖顯示多數(shù)官員預(yù)期2022年將加息3次，部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)加息4次，而2021年以來(lái)美債（10-2）年期限利差持續(xù)收窄，1月已降至80BPs附近，期限利差隱含的潛在加息空間不足。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，連續(xù)加息將顯著抬升短端收益率水平，引發(fā)美債收益率曲線平坦化甚至出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場(chǎng)衰退預(yù)期。加快縮表有助于推升長(zhǎng)端收益率，緩解收益率曲線扁平化的程度。

美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議政策聲明顯示，由于通脹遠(yuǎn)高于2%且就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，委員會(huì)預(yù)計(jì)將很快上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，在3月初結(jié)束QE，加息后便會(huì)開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“不排除在每次FOMC會(huì)議上都加息的可能性”、“將在加息至少一次后討論具體縮表事宜，希望縮表是一個(gè)有序的、可預(yù)見的過(guò)程”。此外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《美聯(lián)儲(chǔ)削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的原則》，但尚未明確縮表的路線圖等細(xì)節(jié)信息?；诿缆?lián)儲(chǔ)打壓通脹的決心，本輪縮表的政策安排可能更為激進(jìn)。3月份進(jìn)入加息軌道后，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將大概率于三季度開啟縮表進(jìn)程，但不排除上半年啟動(dòng)縮表的可能性。

預(yù)計(jì)本輪縮表節(jié)奏將顯著快于上一輪。首先，2022年和2023年是美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶（SOMA）的美債到期高峰。2022年美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶（SOMA）持有美債到期量為1.09萬(wàn)億美元，2023年到期量為8240億美元。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)減少到期證券的本金再投資的方式完成被動(dòng)縮表，故2022年的集中到期為美聯(lián)儲(chǔ)提供了快速縮表的前提條件。其次，上一輪縮表效率偏低，未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。2019年縮表結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬(wàn)億美元降至3.8萬(wàn)億美元，距離美聯(lián)儲(chǔ)2.75萬(wàn)億美元的目標(biāo)仍有較大差距。而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模是上一輪縮表前的兩倍，若要取得與上一輪近似或更優(yōu)的政策效果，縮減速度也需要相應(yīng)提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 注：收益率為月度均值

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。注：陰影部分為上一輪縮表，SOFR交易數(shù)據(jù)最早可追溯至2018年4月。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。注：未包括TIPS和浮動(dòng)利率債。

為減少對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)本輪縮表也將采取循序漸進(jìn)的被動(dòng)縮表策略，初始縮減節(jié)奏可能與當(dāng)前Taper節(jié)奏一致，即每月減持200億美元國(guó)債和100億美元MBS，縮減規(guī)?；?qū)⒚考径壬险{(diào)一次，規(guī)模上限可能達(dá)到每月600億美元國(guó)債和300億美元MBS。

本輪縮表將對(duì)美債市場(chǎng)的供需平衡造成擾動(dòng)，從而影響美債收益率曲線形態(tài)。但美債市場(chǎng)的供需變化取決于后續(xù)縮表節(jié)奏及美國(guó)財(cái)政部的融資需求，不確定性較高，目前只能依據(jù)現(xiàn)有信息進(jìn)行基準(zhǔn)情形下的靜態(tài)分析。

供給方面，縮表或?qū)?dǎo)致美債的凈供給壓力上升。2021年美國(guó)國(guó)債（未包含TIPS和浮動(dòng)利率）的凈發(fā)行量為1.88萬(wàn)億美元，剔除美聯(lián)儲(chǔ)凈增持的8896億美元，市場(chǎng)累計(jì)消化了約1萬(wàn)億美元國(guó)債。2022年美國(guó)財(cái)政刺激力度減弱，財(cái)政融資需求下降，預(yù)計(jì)國(guó)債凈發(fā)行量將回落至約1萬(wàn)億美元。按照當(dāng)前Taper速度及縮表的預(yù)期路徑，2022年美聯(lián)儲(chǔ)可能由凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出，留給市場(chǎng)消化的美債凈供給量或在1萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億美元，較2021年小幅抬升。

需求方面，美國(guó)商業(yè)銀行和海外投資者將成為2022年的增持主力。美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2021年美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)累計(jì)凈增持4318億美元國(guó)債，較2020年增加約800億美元。準(zhǔn)備金余額充裕疊加信貸需求疲弱，商業(yè)銀行投資美債的動(dòng)力充足，高盛預(yù)計(jì)2022年商業(yè)銀行將繼續(xù)增持約3500億美元。此外，美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月海外投資者累計(jì)凈增持6800億美元美債，高于2020年全年的2265億美元。目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；M(jìn)程領(lǐng)先于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美債利率攀升伴隨美元升值增強(qiáng)美元資產(chǎn)的吸引力，預(yù)計(jì)2022年海外投資者對(duì)美債的需求仍將保持強(qiáng)勁。

美聯(lián)儲(chǔ)持有美債的期限結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)美債收益率曲線造成影響。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有的1年期以內(nèi)國(guó)債規(guī)模占比為20%，高于上一輪縮表前的15%，10年期以上占比為24%，低于上一輪的26%。美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的加權(quán)平均久期較上一輪更短，因而本輪縮表對(duì)長(zhǎng)端收益率的抬升作用也將更為緩和，縮表期間美債10年期收益率的最大抬升幅度或小于上一輪的50BPs。

綜上，基準(zhǔn)情形下，剔除美聯(lián)儲(chǔ)Taper及縮表的影響后，2022年留給市場(chǎng)消化的美債凈供給量較上年有所增加，縮表將在一定程度上起到推升美債長(zhǎng)端收益率水平的作用。但美國(guó)商業(yè)銀行與海外投資者仍將支持美債需求，美債長(zhǎng)端收益率抬升幅度有限。但由于當(dāng)前信息有限，上述判斷僅為初步探討，后續(xù)情況可能隨著各類因素調(diào)整而發(fā)生改變。

本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)