蒙牛乳業(yè)并購妙可藍多的動因分析

楊雁云

（上海大學 上海 201899）

1 并購雙方企業(yè)概況

1.1 蒙牛乳業(yè)概況

蒙牛乳業(yè)長期占據(jù)我國乳制品行業(yè)較高的市場份額，與伊利平分行業(yè)紅利。其主要競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)品的高質(zhì)量、高盈利上，并且市場銷路良好；蒙牛乳業(yè)研發(fā)費用率較高，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和領(lǐng)先核心技術(shù)；己形成產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模經(jīng)濟，生產(chǎn)基地遍布國內(nèi)，產(chǎn)品全方面覆蓋，并涉及出口業(yè)務(wù)。盡管競爭優(yōu)勢眾多，蒙牛乳業(yè)在液態(tài)奶領(lǐng)域內(nèi)發(fā)展前景良好，但是奶酪業(yè)務(wù)板塊發(fā)展一直較為緩慢，缺少奶酪方面相關(guān)食品研究人才及業(yè)務(wù)經(jīng)驗。

1.2 妙可藍多概況

妙可藍多致力于生產(chǎn)研發(fā)符合國人口味的特色奶酪，是資本市場唯一一家以奶酪為核心業(yè)務(wù)的A股上市公司。于2019年取得全國銷量增長超過300%的業(yè)績，奶酪業(yè)務(wù)也處于快速擴張期；妙可藍多引進專業(yè)團隊、設(shè)立多個創(chuàng)新研發(fā)工廠對奶酪業(yè)務(wù)進行專業(yè)化研究，品牌優(yōu)勢突出。然而，妙可藍多財務(wù)狀況備受質(zhì)疑，公司實際控制人為解決家人債務(wù)問題大手筆質(zhì)押融資，受媒體負面報道影響，公司股價下跌，企業(yè)流動資金變少，對其經(jīng)營非常不利。

2 并購過程

2015年，在妙可藍多發(fā)起定增募資時，蒙牛便十分積極，但最終妙可藍多并未讓其參與；2020年1月6日，蒙牛累計花費約7.45億元增資入股妙可藍多旗下乳品科技公司并取得公司5%的股份；2020年12月7日，妙可藍多發(fā)布公告稱，內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、認購公司非公開發(fā)行A股股票等方式取得公司控制權(quán)；2020年12月9日晚，妙可藍多第二次發(fā)布公告，稱內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)擬以現(xiàn)金方式，認購其非公開發(fā)行股票。2020年12月13日，妙可藍多與內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)簽署《股份認購協(xié)議》與《合作協(xié)議》，相關(guān)交易完成后，蒙牛將取得上市公司控制權(quán)。2021年4月12日，妙可藍多與內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)簽署《合作協(xié)議之補充協(xié)議》。2021年7月9日，妙可藍多以29.71元/股的價格向蒙牛乳業(yè)非公開發(fā)行10，098萬股股票，總金額約30億元，于當日完成登記程序，累計持股28.46%。

3 并購動因

3.1 發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

如圖1所示，2014—2020年乳制品細分賽道的零售額年復(fù)合增速為：奶酪（20.8%）＞酸奶（14.2%）＞黃油（10.5%）＞低溫牛奶（8.6%）＞嬰配粉（6.8%）＞其他乳制品（4.5%）＞常溫牛奶（2.7%）＞風味乳飲料（-8.6%）。奶酪作為一個新興零食紅利單品，毛利率要高于常溫奶。

圖1 中國內(nèi)地乳制品零售規(guī)模增速按品類

液態(tài)奶是蒙牛乳業(yè)的主打產(chǎn)品，圖2為蒙牛乳業(yè)營收結(jié)構(gòu)占比情況，從中可以明顯看出，液態(tài)奶發(fā)展穩(wěn)定，各年穩(wěn)定在營業(yè)收入的85%～90%左右。而蒙牛的奶酪業(yè)務(wù)一直是其短板，市場份額不高，且發(fā)展緩慢，在其已經(jīng)達到較高市場份額的局勢下，對企業(yè)的突破創(chuàng)新能力也有較大的局限性。妙可藍多恰好在奶酪業(yè)務(wù)上發(fā)展迅猛，圖3反映的是妙可藍多2016—2021年上半年主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，奶酪制品由2019年的9.21億激增至2020年的20.74億，約為2019年的2倍，符合奶酪國內(nèi)市場增速，也反映出妙可藍多奶酪產(chǎn)品享譽國內(nèi)，顧客信賴度較高。財報顯示，2020年蒙牛奶酪業(yè)務(wù)收入為8.07億元，一旦并入妙可藍多，整體奶酪業(yè)務(wù)收入將逼近30億元。對于蒙牛來說，入資妙可藍多儼然是條捷徑。

圖2 蒙牛乳業(yè)2003—2020年營收結(jié)構(gòu)

圖3 妙可藍多2016—2021年營收結(jié)構(gòu)

從經(jīng)營成本角度看，蒙牛乳業(yè)的業(yè)務(wù)高收益率主要集中在液態(tài)奶、冰激凌及其他乳制品業(yè)務(wù)上。蒙牛乳業(yè)在這幾類業(yè)務(wù)的前期投入多，已經(jīng)形成產(chǎn)業(yè)化鏈條，近幾年投入逐年遞減，并且蒙牛乳業(yè)銷售渠道已被打通，銷售市場比較廣闊，因此后期的經(jīng)營成本投入相對減少。而奶酪制品投入研發(fā)成本較高，圖4反映了妙可藍多2017—2020年研發(fā)費用的支出情況。隨著奶酪市場需求的增加，奶酪行業(yè)競爭力逐漸加大，為了維系老客戶并吸引新客戶目光，妙可藍多在2020年加大研發(fā)費用，達到38,860萬元。若蒙牛乳業(yè)獨自發(fā)展該業(yè)務(wù)，在該業(yè)務(wù)資源緊缺狀況下，盲目投入研發(fā)只會成為沉沒成本。蒙牛乳業(yè)并購妙可以藍多不但可減少交易成本，還能降低投資成本。

圖4 妙可藍多2017—2020年研發(fā)費用

從地理位置來看，北方是中國乳制品生產(chǎn)銷售的主要基地，北方畜牧業(yè)發(fā)達，且溫度低于南方，既適合奶牛生長又適合乳制品的保存和保鮮，因此北方地區(qū)也成為乳制品企業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場。從戰(zhàn)略發(fā)展來看，南方經(jīng)濟條件優(yōu)越，擁有極佳的地理位置，銷售渠道豐富，符合蒙牛乳業(yè)的進一步發(fā)展，因此蒙牛繼續(xù)并購地處南方的企業(yè)有利于擴大銷售渠道。妙可藍多主要生產(chǎn)銷售地正好位于上海、深圳，擁有極佳的地理位置和豐富的銷售渠道，所以妙可藍多符合蒙牛的戰(zhàn)略目標。

對于妙可藍多來說，合并蒙牛旗下奶酪業(yè)務(wù)之后，妙可藍多很可能直接超越百吉福，成為國內(nèi)奶酪行業(yè)龍頭。妙可藍多2021年7月發(fā)布的公告稱，“本協(xié)議簽署后，乙方即與甲方積極啟動共同研究制定在長春市九臺區(qū)牧場建設(shè)項目的方案”。綜上可見，蒙牛并購妙可藍多后，彌補了蒙牛的短板，兩公司并購后在資源優(yōu)勢互補方面獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，如圖5所示。

圖5 蒙牛乳業(yè)2003—2020年營收結(jié)構(gòu)

3.2 發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

蒙牛乳業(yè)自2015—2020年，始終保持著穩(wěn)定增長的毛利率，如圖6所示，同時公司業(yè)務(wù)優(yōu)化，控制原奶成本，由于前期已經(jīng)投入銷售費用，拓寬了銷售渠道，后期投入成本減少，可利用閑置資金變多。要想進一步與伊利抗衡，分羹乳制品市場，實現(xiàn)更多資金的流入，就需用經(jīng)營性現(xiàn)金流進行并購優(yōu)化整合資源。

圖6 蒙牛乳業(yè)2015—2020年毛利率

受2020年新冠疫情影響，國內(nèi)市場乳制品需求激增，乳制品行業(yè)總產(chǎn)量隨之上升，有逐年遞增趨勢。妙可藍多受限于自身規(guī)模，且在2019年對其實際控股人向關(guān)聯(lián)方拆出2.395億元事件被證監(jiān)會發(fā)函問詢，出現(xiàn)財務(wù)問題，資金缺乏導(dǎo)致沒有可流動經(jīng)營現(xiàn)金流進一步擴大業(yè)務(wù)。由表1可知，妙可藍多流動比率在后三年趨近于1，相關(guān)研究表明該比率一般應(yīng)該保持在2以上，以確保企業(yè)在出現(xiàn)突發(fā)危機時及時應(yīng)對。

表1 妙可藍多2016—2020年償債能力

反觀妙可藍多盈利情況，營業(yè)收入自2017年開始大幅增加，從9.82億元飆升至2020年的28.74億元，銷售毛利率達35.91%，如圖7所示。

圖7 妙可藍多2016—2020年盈利情況

由此分析，蒙牛乳業(yè)控股妙可藍多后，預(yù)計奶酪業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高效增長，市占率優(yōu)勢有望加大。此次并購，可以利用自身企業(yè)的閑置資金實現(xiàn)資金流入；對妙可藍多來說，不僅可以解決財務(wù)危機，還能借助蒙牛的多渠道平臺發(fā)展自身品牌，擴大市場份額。

3.3 發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)

蒙牛乳業(yè)的當家業(yè)務(wù)是液態(tài)奶，通常需要企業(yè)員工的積極性和創(chuàng)新性，開發(fā)員工能力。同時，妙可藍多在創(chuàng)新研發(fā)方面與其具有相似性，妙可藍多一直以奶酪為核心競爭業(yè)務(wù)，擁有優(yōu)秀的研發(fā)生產(chǎn)團隊和創(chuàng)新型企業(yè)文化；蒙牛乳業(yè)與妙可藍多擁有相近的業(yè)務(wù)與市場，其并購屬于橫向并購；蒙牛乳業(yè)與妙可藍多合理發(fā)展，優(yōu)勢互補；蒙牛乳業(yè)并購妙可藍多后，可以通過整合妙可藍多上下游資源來降低管理費用和銷售費用，結(jié)合自身在各自領(lǐng)域內(nèi)的特征優(yōu)勢，加快整合速度，由此費用將得到良好控制，充分發(fā)揮了管理協(xié)同效應(yīng)，降低共同管理成本，促進管理上的協(xié)同。另外，蒙牛乳業(yè)與妙可藍多擁有極其相似的上游供應(yīng)商，如恒天然集團，又有相同的下游客戶。由此可見，蒙牛乳業(yè)與妙可藍多有相似的企業(yè)文化與市場資源，并購后或能快速穩(wěn)定地融合，促進并購企業(yè)與被并購企業(yè)發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)。

4 結(jié)語

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面，蒙牛乳業(yè)并購妙可藍多可快速獲得奶酪市場銷售渠道、品牌效應(yīng)，補齊蒙牛乳業(yè)奶酪業(yè)務(wù)的劣勢，利用妙可藍多的品牌效應(yīng)，帶動奶酪業(yè)務(wù)的協(xié)同，節(jié)約蒙牛乳業(yè)的產(chǎn)品銷售成本，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，從而獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面，蒙牛乳業(yè)自身業(yè)務(wù)后期投入成本較少，閑置資金較多，可用于企業(yè)擴張。并購妙可藍多后，在總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率方面，將呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢，產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

管理協(xié)同效應(yīng)方面，因雙方企業(yè)文化差異不大，蒙牛承諾，自本次非公開發(fā)行完成之日起2年內(nèi)，將內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)及其控制企業(yè)的包括奶酪及相關(guān)原材料貿(mào)易在內(nèi)的奶酪業(yè)務(wù)注入妙可藍多。同時，蒙牛將確保妙可藍多于本次發(fā)行完成之日起3年內(nèi)退出液態(tài)奶業(yè)務(wù)，變?yōu)槊膳５哪汤疫\營平臺。另外，通過并購，蒙牛乳業(yè)可以利用妙可藍多的資源，提高自身實力，從而實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。