論雙SPV結(jié)構(gòu)的信息披露制度

陳文暢

（華東政法大學(xué)，江蘇鹽城 224200）

一、引言

2014年8月14日，海印股份信托受益權(quán)資產(chǎn)管理計(jì)劃成立，揭開(kāi)了我國(guó)使用雙SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的序幕。自此之后，諸如“北京文科租賃資產(chǎn)支持票據(jù)”、“興業(yè)圓融——廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”以及“星美國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃”之類(lèi)使用雙SPV結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，雙SPV結(jié)構(gòu)的應(yīng)用日漸廣泛。與此同時(shí)，與其相關(guān)的法律規(guī)定和理論研究卻沒(méi)有相應(yīng)地跟上，致使雙SPV結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)處于無(wú)序發(fā)展的不利狀態(tài)。為促進(jìn)雙SPV結(jié)構(gòu)的有序發(fā)展，有必要在總結(jié)現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)制度進(jìn)行進(jìn)一步研究，豐富其理論成果，以理論推動(dòng)實(shí)踐中的立法進(jìn)程。在這些制度中，筆者認(rèn)為，信息披露制度既是其他制度研究的素材來(lái)源，又對(duì)投資者保護(hù)具有重要作用，應(yīng)當(dāng)首先對(duì)其進(jìn)行研究。筆者由此決定寫(xiě)作本文，通過(guò)對(duì)雙SPV操作模式及其作用的闡述引入本文主題，對(duì)現(xiàn)行法律框架下雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露制度存在的不足進(jìn)行研究，并進(jìn)而提出彌補(bǔ)方案，以其為填補(bǔ)關(guān)于雙SPV結(jié)構(gòu)法律缺位的法律漏洞，維護(hù)金融市場(chǎng)秩序盡綿薄之力。

二、雙SPV結(jié)構(gòu)概述

（一）雙SPV結(jié)構(gòu)的操作模式

雙SPV結(jié)構(gòu)，顧名思義，即一項(xiàng)資產(chǎn)證券化活動(dòng)中擁有兩個(gè)SPV組織，其中SPV1由委托人設(shè)立，職責(zé)在于將原本不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)；SPV2由管理人設(shè)立，其職責(zé)在于將經(jīng)SPV1轉(zhuǎn)化后的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其操作模式為，先由原始權(quán)益人作為委托人出具信托資金設(shè)立性質(zhì)為信托組織的SPV1,在融資人以其底層資產(chǎn)提供擔(dān)保的情況下，由SPV1運(yùn)用這一筆信托資金向其發(fā)放信托貸款。隨后，受益人即SPV1中的委托人將信托受益權(quán)出售給形式為專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的SPV2，SPV2的管理人選擇適當(dāng)?shù)男磐惺芤鏅?quán)匯集成資產(chǎn)池，在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（二）雙SPV結(jié)構(gòu)的作用

雙SPV結(jié)構(gòu)最早產(chǎn)生于美國(guó)，目的在于合理避稅，但到了我國(guó)，其產(chǎn)生的主要作用在于增加基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理協(xié)會(huì)2014年頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理規(guī)定》）中第三條第一、二兩款的規(guī)定，合格基礎(chǔ)資產(chǎn)須滿(mǎn)足合法、權(quán)屬獨(dú)立明確、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的要求。在當(dāng)前實(shí)踐中，存在大量諸如租金、客票款、保障房收入之類(lèi)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，雙SPV結(jié)構(gòu)的作用就在于增加其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

具體來(lái)說(shuō)，雙SPV結(jié)構(gòu)中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來(lái)源于兩個(gè)方面：第一，來(lái)源于還款期限和金額的設(shè)置。在雙SPV結(jié)構(gòu)中，SPV1在將資金借貸給融資人時(shí)，通常會(huì)對(duì)借款設(shè)定期限，要求融資人定期還款，同時(shí)還會(huì)對(duì)每期還款的金額進(jìn)行合理設(shè)置，通過(guò)這種定時(shí)定量還款的模式來(lái)增強(qiáng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。其二，來(lái)自融資人自身和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的雙重?fù)?dān)保。融資人在獲取SPV1提供的貸款時(shí)，須以其底層資產(chǎn)提供擔(dān)保。這一底層資產(chǎn)有融資人未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入，融資人持有的不動(dòng)產(chǎn)，二者的組合三種表現(xiàn)形式。在融資人的主體資格上，融資人須滿(mǎn)足盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求，以保證其提供底層資產(chǎn)擔(dān)保的可信度。再者，雙SPV結(jié)構(gòu)中，信用增級(jí)措施并非全部作用于基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是一部分作用于底層資產(chǎn)，一部分作用于基礎(chǔ)資產(chǎn)，在融資人以其底層資產(chǎn)為擔(dān)保，無(wú)法償還SPV1借款時(shí)，作用于底層資產(chǎn)的信用增級(jí)措施就會(huì)發(fā)生作用，由外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)代為償還該筆借款，維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

從上述雙SPV結(jié)構(gòu)的操作模式可以看出，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行認(rèn)購(gòu)是資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要步驟，其關(guān)心的融資人經(jīng)營(yíng)狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況、SPV的運(yùn)行情況等信息牢牢地握在SPV2的管理人手中，這些信息直接決定投資者是否認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券，并進(jìn)而決定雙SPV結(jié)構(gòu)能否順利運(yùn)行。因此，有必要對(duì)這些信息進(jìn)行披露。但當(dāng)前法律框架下，雙SPV結(jié)構(gòu)的信息披露制度存在諸多不足，在下文中，筆者將對(duì)其一一分析。

三、雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露制度的不足

（一）信息披露范圍過(guò)于狹窄

筆者查詢(xún)現(xiàn)行法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)由于雙SPV結(jié)構(gòu)屬于新型概念，我國(guó)尚沒(méi)有關(guān)于它的專(zhuān)門(mén)性法律法規(guī)，在對(duì)其進(jìn)行規(guī)制時(shí)，只能尋找針對(duì)其上位概念資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，在我國(guó)，具體體現(xiàn)為《管理規(guī)定》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信息披露指引》）。這兩部部門(mén)規(guī)章在規(guī)定信息披露范圍時(shí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為中心，圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定了諸如權(quán)利歸屬、信用風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)行情況等諸多披露內(nèi)容，在單SPV結(jié)構(gòu)中，這些信息對(duì)評(píng)估現(xiàn)金流的穩(wěn)定性確已足夠。但在雙SPV結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性除與基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況存在關(guān)聯(lián)外，與底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況也不無(wú)關(guān)聯(lián)，一味援引這兩部部門(mén)規(guī)章中關(guān)于信息披露范圍的規(guī)定，忽略對(duì)底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況的披露，會(huì)人為縮小雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露的范圍。

（二）違反信息披露義務(wù)民事責(zé)任的缺乏

義務(wù)與權(quán)利相伴而生，違反義務(wù)必須因此承擔(dān)責(zé)任，如此才可保證商事交易活動(dòng)的正常開(kāi)展。但在雙SPV結(jié)構(gòu)中，卻缺乏信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定。

在《管理規(guī)定》和《信息披露指引》中，《管理規(guī)定》關(guān)于資產(chǎn)支持證券的信息披露雖單列一章予以規(guī)定，但這一章多為原則性規(guī)定，對(duì)信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)須承擔(dān)的責(zé)任更是只字未提?！缎畔⑴吨敢芬苍诹忻餍畔⑴读x務(wù)人需要披露信息的范圍后戛然而止，同樣未提及信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)需要承擔(dān)的責(zé)任。筆者認(rèn)為，缺乏責(zé)任規(guī)定的法律條文猶如失去牙齒的猛虎，無(wú)法威懾信息披露義務(wù)人，保護(hù)投資者利益，對(duì)此需要在今后的立法中予以完善。

四、雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露制度的完善

（一）制定針對(duì)性法律條文

從對(duì)當(dāng)前雙SPV結(jié)構(gòu)中信息披露制度存在不足的梳理看，雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露制度的不足根源在于缺乏針對(duì)性的法律條文，為彌補(bǔ)這一不足，毋庸置疑，須對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露制度制定針對(duì)性法律條文。

早在2019年，全國(guó)人大在修訂《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）時(shí)就已提出“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則制定”。①但筆者在對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律文件進(jìn)行檢索后，至今尚未發(fā)現(xiàn)國(guó)務(wù)院制定的相關(guān)管理辦法。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)加快立法進(jìn)程，將現(xiàn)存散亂的關(guān)于資產(chǎn)證券化的部門(mén)規(guī)章進(jìn)行整理統(tǒng)合，規(guī)定于一部管理辦法中，將這一管理辦法定性為行政法規(guī)，在其中專(zhuān)設(shè)一章對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定，將雙SPV結(jié)構(gòu)的信息披露規(guī)定于這一章，以彌補(bǔ)當(dāng)前缺乏針對(duì)性法律條文的不足。

（二）擴(kuò)大信息披露范圍

在對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)制定針對(duì)性法律條文后，需要對(duì)其中關(guān)于雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露的內(nèi)容進(jìn)行完善。首先，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露的范圍。

傳統(tǒng)單SPV結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)展與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量息息相關(guān)，在此結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化的信息披露往往以基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與其運(yùn)營(yíng)情況為中心。而雙SPV結(jié)構(gòu)形式上是資產(chǎn)證券化關(guān)系，實(shí)質(zhì)上是附擔(dān)保的借貸關(guān)系，在對(duì)其進(jìn)行信息披露時(shí)，應(yīng)兼顧其形式和實(shí)質(zhì)，同時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行披露。具體來(lái)講，對(duì)于雙SPV結(jié)構(gòu)而言，除傳統(tǒng)單SPV應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的信息披露內(nèi)容外，信息披露的范圍還應(yīng)當(dāng)包括：融資人自身的運(yùn)營(yíng)情況；SPV1資質(zhì)的相關(guān)信息；基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息；底層資產(chǎn)的真實(shí)性、合法性、權(quán)利歸屬及其負(fù)擔(dān)情況；可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)和底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重大事項(xiàng)。

在擴(kuò)大信息披露范圍的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍。在傳統(tǒng)單SPV結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)行人的SPV、托管人、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其他服務(wù)機(jī)構(gòu)都負(fù)有信息披露義務(wù)，其中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息由SPV進(jìn)行披露。在雙SPV結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)行人的SPV2、托管人、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其他服務(wù)機(jī)構(gòu)同樣負(fù)有信息披露義務(wù)。不同的是，在這一結(jié)構(gòu)中，作為底層資產(chǎn)所有者的融資人，負(fù)責(zé)將原先不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化的SPV1也負(fù)有信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)將自己掌握的底層資產(chǎn)有關(guān)狀況、自身資質(zhì)、可能影響底層資產(chǎn)及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的情況進(jìn)行披露。

（三）對(duì)違反信息披露義務(wù)的民事責(zé)任進(jìn)行規(guī)定

權(quán)利與義務(wù)相伴而生，信息披露義務(wù)主體享有通過(guò)資產(chǎn)支持證券獲益的權(quán)利，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，信息披露義務(wù)就是其中之一。信息披露義務(wù)人必須勤勉盡責(zé)地根據(jù)信息披露義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)履行該項(xiàng)義務(wù)，否則將因違反這項(xiàng)義務(wù)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任。本文要探討的是其中的民事責(zé)任。

在民法理論中，行為人承擔(dān)民事責(zé)任的條件如下：行為人的行為給他人民事權(quán)益造成損害；行為人行為時(shí)主觀上存在過(guò)錯(cuò)。在過(guò)錯(cuò)責(zé)任中，這一要件由權(quán)益受侵害的人進(jìn)行舉證證明，在過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任中，推定行為人主觀上存在過(guò)錯(cuò)，除非行為人能夠舉證證明其不存在過(guò)錯(cuò)，無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任中則無(wú)須考慮這一要件；受害人的民事權(quán)益受到損害；行為人的行為與他人民事權(quán)益受損害之間存在因果關(guān)系。

在雙SPV結(jié)構(gòu)中，SPV2作為發(fā)行人，因?yàn)樗侵苯优c投資者發(fā)生交易關(guān)系的主體，直接承擔(dān)信息披露義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對(duì)所披露的信息承擔(dān)更高的注意義務(wù)，由其承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任無(wú)可非議。融資人和SPV1也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，原因在于融資人和SPV1盡管不直接負(fù)有信息披露義務(wù)，但融資人披露的底層資產(chǎn)相關(guān)信息，以及SPV1披露的基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要，若這些信息不能滿(mǎn)足信息披露標(biāo)準(zhǔn)，整個(gè)雙SPV結(jié)構(gòu)的運(yùn)行都將受到影響，對(duì)其科以嚴(yán)苛的無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任能夠督促其積極進(jìn)行信息披露，有效防范雙SPV結(jié)構(gòu)信息披露不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，且從這兩大主體獲益方面來(lái)看，雙SPV結(jié)構(gòu)專(zhuān)為融資人融資而設(shè)，融資人借此實(shí)現(xiàn)了融資需求，SPV1也借此實(shí)現(xiàn)了信托受益權(quán)的流動(dòng)，讓這兩大主體承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任能保證其收益和風(fēng)險(xiǎn)相符。同時(shí)，SPV1、融資人與SPV2還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資額者因虛假陳述所遭受的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。對(duì)于其他主體而言，盡管它們所獲收益不及SPV1和融資人，所披露的信息對(duì)雙SPV的影響重要性相對(duì)較小，但與投資者相比，在舉證難度上，它們?nèi)蕴幱谙鄬?duì)優(yōu)勢(shì)地位，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由其承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定原則，這一點(diǎn)也是與《證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》的精神相符合的。

五、結(jié) 論

由于雙SPV結(jié)構(gòu)可以增加基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求，這一結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的適用是正當(dāng)?shù)?，但也不可任其自由發(fā)展，不加規(guī)制。在現(xiàn)行法律框架下，由于雙SPV結(jié)構(gòu)屬于新興事物，我國(guó)法律中關(guān)于它的規(guī)制尚且一片空白，監(jiān)管部門(mén)對(duì)其監(jiān)管只能依據(jù)有關(guān)資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定，由于法律的不適配性，暴露出種種不足，僅在信息披露制度中，就已經(jīng)暴露出信息披露范圍過(guò)窄，違反信息披露義務(wù)民事責(zé)任的缺位這幾大不足。對(duì)此，筆者認(rèn)為，對(duì)于雙SPV結(jié)構(gòu)相關(guān)法律缺位引起的不足，應(yīng)當(dāng)雙管齊下，進(jìn)行彌補(bǔ)。一方面，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)行法律文件中擬定彌補(bǔ)這些不足的針對(duì)性措施，另一方面，更應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行整合，就資產(chǎn)證券化制定統(tǒng)一的行政法規(guī)，在其中對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)章規(guī)定，如此，方可對(duì)雙SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效規(guī)制。