高管金融背景、外部監(jiān)督與非金融企業(yè)影子銀行化

胡金焱，張曉帆

（山東大學 經(jīng)濟學院，山東 濟南 250100）

一、引言

近年來，受新冠肺炎疫情和國際經(jīng)濟形勢影響，我國實體經(jīng)濟增長速度放緩，步入了提質(zhì)降速的發(fā)展新階段。實體部門的供需矛盾凸顯、投資意愿降低，與金融部門的火爆增長形成了鮮明對比，與此同時，兩部門之間高額利差的存在加劇了非金融企業(yè)的金融化程度。除了傳統(tǒng)的金融衍生品投資外，部分企業(yè)還開辟了委托貸款、委托理財?shù)刃虑缽慕鹑谑袌鐾稒C套利①李建軍，韓珣：《非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風險》，《經(jīng)濟研究》，2019年第8期。。此類由非金融部門開展、游離于金融服務體系之外的金融類服務被界定為影子銀行②中國銀保監(jiān)會在2020年發(fā)布的《中國影子銀行報告》中對影子銀行給出了官方定義：影子銀行是指常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介業(yè)務，通常以非銀行金融機構為載體，對金融資產(chǎn)的信用、流動性和期限等風險因素進行轉(zhuǎn)換，扮演著“類銀行”的角色。。影子銀行在2008年世界經(jīng)濟危機后得到迅速發(fā)展，截至2019年，我國廣義影子銀行規(guī)模已經(jīng)高達84.8萬億元，狹義影子銀行規(guī)模亦達39.14萬億元③數(shù)據(jù)來源：2020年銀保監(jiān)會發(fā)布的《中國影子銀行報告》與中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》。。影子銀行因為其自身的高杠桿、結構性期限錯配等特性為市場系統(tǒng)性風險的爆發(fā)埋下了隱患，受到政府部門與學界的重點關注。銀監(jiān)會于2013年發(fā)布8號文整治資產(chǎn)管理類理財產(chǎn)品，這標志著國家對影子銀行加強監(jiān)管的開始；2018年召開的中央全面深化改革委員會第一次會議提出，要降低企業(yè)杠桿率，拆解影子銀行；國家“十四五”規(guī)劃也明確指出，要“強化不良資產(chǎn)認定和處置，防范化解影子銀行風險”。受金融體系結構與金融市場監(jiān)管的影響，我國影子銀行的發(fā)展呈現(xiàn)出與其他國家不同的特點，如何規(guī)制影子銀行的過度膨脹已經(jīng)成為政府防范系統(tǒng)性金融風險的重要工作內(nèi)容。

在以國有銀行為主導的金融體制的影響下，我國金融服務的發(fā)展亟待完善，中小企業(yè)面臨著嚴重的融資約束，長尾群體龐大的融資需求推動了影子銀行的迅速發(fā)展①Zhu X.，The varying shadow of China's banking system，Journal of Comparative Economics，Vol.49，No.1，2021，pp.135-146.。而在實體經(jīng)濟增長放緩的大環(huán)境下，非金融企業(yè)出于逐利動機也通過委托貸款、委托理財、民間借貸等方式不斷拓展自身的影子銀行業(yè)務規(guī)模。在上述背景之下，學界重點關注非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)自身績效、經(jīng)營風險②司登奎，李小林，趙仲匡：《非金融企業(yè)影子銀行化與股價崩盤風險》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2021年第6期；黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤：《影子銀行發(fā)展與企業(yè)投資行為選擇：實業(yè)投資還是金融投資？》，《會計研究》，2021年第1期。和對市場系統(tǒng)性風險的影響③Allen F.，Qian Y.，Tu G.et al.，Entrusted loans：A close look at China's shadow banking system，Journal of Finan?cial Economics，Vol.133，No.1，2019，pp.18-41.，但鮮有文獻探討影響非金融企業(yè)制定影子銀行業(yè)務決策的相關因素。事實上，高管的從業(yè)背景通常會對企業(yè)的投資和經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響④杜勇，謝瑾，陳建英：《CEO金融背景與實體企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2019年第5期。：一方面，管理層在金融機構的從業(yè)經(jīng)驗在客觀上為非金融企業(yè)開展金融業(yè)務提供了便利；另一方面，根據(jù)高階梯隊理論，管理層往往會基于自身的實踐經(jīng)歷作出決策，影子銀行作為金融化的微觀表現(xiàn)⑤彭俞超：《論現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的金融資本》，中央財經(jīng)大學，博士學位論文，2016年，第146頁。，更容易受到有金融背景管理層的青睞。此外，管理層的決策受到內(nèi)外部各方面的監(jiān)督和約束，在我國公司內(nèi)部治理結構尚待完善的大環(huán)境下，外部監(jiān)督的重要性愈發(fā)凸顯。

本文基于高階梯隊理論，利用2010—2019年中國滬深A股非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運用OLS模型，實證分析了高管金融背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，并分析了外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。本文可能的邊際貢獻為：（1）首次分析了高管從業(yè)背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，已有文獻大多關注非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)經(jīng)營績效或企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，鮮有文獻分析公司作出相關投資決策的驅(qū)動因素；（2）通過爬取上市公司的委托貸款公告，獲取了上市公司從事表外影子銀行業(yè)務規(guī)模的詳細數(shù)據(jù)，并且選取多個企業(yè)影子銀行化的替換指標進行穩(wěn)健性檢驗，保證了結果的穩(wěn)健性；（3）探究了高管風險偏好的中介效用，完善了高管金融背景相關研究的機制分析；（4）從分析師關注、機構投資者參與、報表審計三個角度考察了外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，豐富了研究視角。

二、理論與假設

（一）非金融企業(yè)影子銀行化

自從2008年世界經(jīng)濟危機以來，實體經(jīng)濟金融化就一直是學界研究的熱點問題。金融體系的過度膨脹使其逐漸偏離服務實體經(jīng)濟的初衷，成為市場套利的工具。兩部門之間利差的不斷拉大進一步加劇了包括非金融企業(yè)金融化在內(nèi)的非金融部門金融化。非金融企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化的微觀表現(xiàn)①戴賾，彭俞超，馬思超：《從微觀視角理解經(jīng)濟“脫實向虛”——企業(yè)金融化相關研究述評》，《外國經(jīng)濟與管理》，2018年第11期。，具體含義為：非金融企業(yè)通過減少實業(yè)投資來擴張自身的金融投資，導致企業(yè)的主要利潤獲取于金融市場而非主營業(yè)務②Krippner G.R.，The financialization of the American economy，Socio-economic review，Vol.3，No.2，2005，pp.173-208.。近年來，在傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)投資外，非金融企業(yè)還通過委托貸款、民間借貸等方式開展“類銀行”的影子銀行業(yè)務，扮演市場內(nèi)的信用中介和資金貸方以套取高額利潤。非金融企業(yè)影子銀行化雖在本質(zhì)上屬于企業(yè)金融化的范疇，但其高杠桿使得該業(yè)務具有更高的風險③韓珣，李建軍：《政策連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與社會責任承擔》，《金融研究》，2021年第9期。，是經(jīng)濟空心化和金融“自我循環(huán)”的重要體現(xiàn)④彭俞超：《論現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的金融資本》，中央財經(jīng)大學，博士學位論文，2016年，第146頁。，嚴重威脅著經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。在上述背景下，已有文獻主要從開展動機、行為后果和影響因素三個角度對非金融企業(yè)影子銀行化進行了研究：

提升利潤是非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務的主要動機。第一，我國金融市場體系的不完善導致了金融服務供需不匹配的結構性問題。從供給側(cè)角度可以發(fā)現(xiàn)，在政府部門的隱形擔保下，正規(guī)金融機構的優(yōu)質(zhì)金融資源被大型企業(yè)壟斷；而在需求側(cè)，眾多的新設中小企業(yè)和高新技術企業(yè)則被排斥為長尾群體，面臨融資難融資貴的問題。由于資本市場缺乏有效配置，導致具有融資優(yōu)勢的企業(yè)通過扮演銀行角色將資本導向融資困難的企業(yè)以獲取利差⑤韓珣，李建軍：《金融錯配、非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)濟“脫實向虛”》，《金融研究》，2020年第8期。。第二，在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，實體經(jīng)濟面臨新舊動能轉(zhuǎn)換、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的陣痛期，其在近年來的疲軟表現(xiàn)和國內(nèi)外經(jīng)濟政策的不確定性均影響了企業(yè)的投資決策⑥王永欽，劉紫寒，李嫦，杜巨瀾：《識別中國非金融企業(yè)的影子銀行活動——來自合并資產(chǎn)負債表的證據(jù)》，《管理世界》，2015年第12期。。部分實體企業(yè)的主營業(yè)務陷入瓶頸，自身過剩的產(chǎn)能降低了經(jīng)營效率，企業(yè)將資金投入再生產(chǎn)或創(chuàng)新的熱情不高，而是更偏好于進行金融類投資以獲取短期高額利潤⑦Demir F.，F(xiàn)inancial liberalization，private investment and portfolio choice：Financialization of real sectors in emerg?ing markets，Journal of Development Economics，Vol.88，No.2，2009，pp.314-324.。第三，作為企業(yè)決策者的管理層往往更偏好于周期更短、收益更可觀的金融類投資，以此緩解業(yè)績考核壓力⑧Tori D.，Onaran?.，The effects of financialization on investment：evidence from firm-level data for the UK，Cam?bridge Journal of Economics，Vol.42，No.5，2018，pp.1393-1416.。此外，管理層可以通過歸咎于相關投資的高風險來逃避因投資失敗而受到的懲罰，這又進一步促使管理層擴大企業(yè)的金融類投資規(guī)模⑨楊松令，牛登云，劉亭立，王志華：《實體企業(yè)金融化、分析師關注與內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動力》，《管理科學》，2019年第2期。。在實業(yè)資本投資效率下降的大環(huán)境下，開展影子銀行業(yè)務帶來的高收益誘使資金充裕的企業(yè)將大量資本通過委托貸款等方式貸給有需求的中小企業(yè)以獲取高額利潤。

關于非金融企業(yè)影子銀行化帶來的后果，已有文獻主要從企業(yè)經(jīng)營績效、經(jīng)營風險和對市場帶來的風險三個角度進行分析。非金融企業(yè)影子銀行化會增加企業(yè)的投資風險，滋生市場投機泡沫，在給企業(yè)帶來股價崩盤壓力的同時影響企業(yè)的利潤結構；另外，影子銀行業(yè)務會提升短期的金融利潤而降低主營業(yè)務利潤，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展⑩Han X.，Hus S.，Li J.，The Impact of Enterprises’Shadow Banking Activities on Business Performance：A Test Based on Mediator Effect of Investment Scale and Investment Efficiency，Emerging Markets Finance and Trade，Vol.55，No.14，2019，pp.3258-3274.；委托貸款、民間借貸、購買理財產(chǎn)品等行為導致非金融企業(yè)與借方企業(yè)以及金融部門產(chǎn)生風險關聯(lián)，加劇自身的經(jīng)營風險①韓珣，李建軍：《政策連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與社會責任承擔》，《金融研究》，2021年第9期。；相較于關聯(lián)性的貸款，非關聯(lián)性的委托貸款利率更高，且大部分資金最終流入了房地產(chǎn)市場和建筑行業(yè)，進一步增加了市場總體風險②Allen F.，Qian Y.，Tu G.et al.，Entrusted loans：A close look at China's shadow banking system，Journal of Finan?cial Economics，Vol.133，No.1，2019，pp.18-41.，同時也降低了社會福利③劉珺，盛宏清，馬巖：《企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務機制及社會福利損失模型分析》，《金融研究》，2014年第5期。。

研究影響非金融企業(yè)影子銀行化因素的相關文獻并不多。從微觀角度來看，Wu等發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更偏好于開展委托貸款等高風險業(yè)務④Wu M.，Xu L.，Shen C.et al.，Overconfident CEOs and shadow banking in China，Pacific-Basin Finance Journal，Vol.65，No.2021，p.101488.；從宏觀角度來看，彭俞超等發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策的不確定性也會影響非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的開展⑤彭俞超，韓珣，李建軍：《經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2018年第1期。。然而，鮮有文獻從企業(yè)管理者的角度入手研究高管從業(yè)背景對非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務開展的影響。事實上，從行為金融學的角度出發(fā)，作為企業(yè)的管理者和決策制定者，高管的從業(yè)經(jīng)歷和偏好都會對企業(yè)的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響。本文基于高階梯隊理論這一行為金融學的核心理論，分析高管金融從業(yè)背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，以期為加強企業(yè)內(nèi)部治理、提高經(jīng)營效率提供理論支撐和政策建議。

（二）高管背景

正式制度的缺失凸顯了社會資本、人際關系等非正式制度在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的重要性⑥Peng M.W.，Luo Y.，Managerial ties and firm performance in a transition economy：The nature of a micro-macro link，Academy of management journal，Vol.43，No.3，2000，pp.486-501.，在地區(qū)文化、血緣聯(lián)系等常見的非正式制度之外，高管的功能性背景在近年來逐漸成為學界研究的重點。Hambrick和Mason針對高管異質(zhì)性行為提出了高階梯隊理論，該理論認為：由于個人或團隊的視野受客觀現(xiàn)實的限制，只能收集到有限的信息，因此不同的高管會依據(jù)自身的異質(zhì)性經(jīng)歷、價值觀和認知水平對相同的信息作出差異化判斷，進而作出不同的戰(zhàn)略選擇。因此，管理者為企業(yè)制定的戰(zhàn)略和相關決策都會受到其自身的年齡、性別、受教育程度的影響⑦Hambrick D.C.，Mason P.A.，Upper echelons：The organization as a reflection of its top managers，Academy of management review，Vol.9，No.2，1984，pp.193-206.。Yim認為年輕的CEO更傾向于開展企業(yè)間的并購活動⑧Yim S.，The acquisitiveness of youth：CEOage and acquisition behavior，Journal of financial economics，Vol.108，No.1，2013，pp.250-273.；相比起男性，女性擔任CEO可以有效降低股價崩盤風險，且隨著CEO權力的增大其作用將更加顯著⑨李小榮，劉行：《CEOvs CFO：性別與股價崩盤風險》，《世界經(jīng)濟》，2012年第12期。；李培功和肖珉認為CEO的預期任期和既有任期都與企業(yè)的資本投資呈正相關關系⑩李培功，肖珉：《CEO任期與企業(yè)資本投資》，《金融研究》，2012年第2期。。此外，高管的從業(yè)背景也會對其所在企業(yè)產(chǎn)生影響，高管的學術經(jīng)歷可以通過債務代理效應顯著降低企業(yè)的融資成本?周楷唐，麻志明，吳聯(lián)生：《高管學術經(jīng)歷與公司債務融資成本》，《經(jīng)濟研究》，2017年第7期。。同時，學者型高管也更偏好于增加企業(yè)的創(chuàng)新投入?陳春花，朱麗，宋繼文：《學者價值何在？高管學術資本對創(chuàng)新績效的影響研究》，《經(jīng)濟管理》，2018年第10期。；而有從軍經(jīng)歷的高管風險偏好程度更高，這會加重企業(yè)的債務成本，增加企業(yè)的經(jīng)營風險?賴黎，鞏亞林，馬永強：《管理者從軍經(jīng)歷、融資偏好與經(jīng)營業(yè)績》，《管理世界》，2016年第8期。。針對高管的金融背景，Ciamarra的研究表明：債權人進入公司董事會可以減少借款成本并減少債務合同所需的抵押①Sisli Ciamarra E.，Monitoring by affiliated bankers on board of directors：Evidence from corporate financing out?comes，F(xiàn)inancial Management，Vol.41，No.3，2012，pp.665-702.；杜勇等認為CEO的金融背景通過CEO過度自信和增加企業(yè)社會資本兩條途徑來提升企業(yè)的金融化水平②杜勇，謝瑾，陳建英：《CEO金融背景與實體企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2019年第5期。。非金融企業(yè)影子銀行化作為近年來逐漸顯現(xiàn)的問題，尚沒有發(fā)現(xiàn)探討高管金融背景對其影響的文獻。但作為實體經(jīng)濟金融化的一種表現(xiàn)，非金融企業(yè)選擇委托貸款等金融投資的戰(zhàn)略決策同樣會受到高管任職經(jīng)歷的影響。

從高管自身主觀角度出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，相較于流動性更強的學習經(jīng)歷，管理人員在其工作經(jīng)歷中收獲的經(jīng)驗和技巧更難以被磨滅和覆蓋③Mathias B.D.，Williams D.W.，Smith A.R.，Entrepreneurial inception：The role of imprinting in entrepreneur?ial action，Journal of Business Venturing，Vol.30，No.1，2015，pp.11-28.?；诟唠A梯隊理論，有限理性的管理人員在進行決策時，會受到自身心理特質(zhì)的影響，而其任職經(jīng)歷則可以作為心理特質(zhì)的代理變量。在面臨多種投資選擇時，管理人員更偏好于自己熟悉的領域，金融業(yè)的從業(yè)背景賦予管理人員豐富的金融業(yè)務經(jīng)驗與相關知識，可以提升管理人員開展影子銀行業(yè)務的信心，使其對于開展影子銀行類金融活動產(chǎn)生更高的期望。出于業(yè)績考核壓力與自我價值實現(xiàn)的考慮，具有金融背景的管理人員更傾向于利用其在金融從業(yè)經(jīng)歷中積攢的技巧和知識，通過開展影子銀行業(yè)務提升非金融企業(yè)的績效。

從客觀條件出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，一方面，金融從業(yè)背景為高管積攢了豐富的人脈和金融資源，為非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務提供了便利。社會資本是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體系中重要的非正式制度，對企業(yè)經(jīng)營具有深遠影響，且我國又有“關系型社會”的傳統(tǒng)，因此，與金融機構的聯(lián)系是企業(yè)重要的社會資源。企業(yè)更偏好于從有過商業(yè)聯(lián)系的金融機構獲取關系型借款（Relationship Lending）以降低信息不對稱程度④Beck T.，Degryse H.，De Haas R.et al.，When arm’s length is too far：Relationship banking over the credit cycle，Journal of Financial Economics，Vol.127，No.1，2018，pp.174-196.，與金融界更密切的聯(lián)系通?？梢詾榉墙鹑谄髽I(yè)爭取到更低的融資成本與更高的融資額度，為其開展影子銀行業(yè)務提供源源不斷的資金支持。另一方面，金融機構在篩選客戶時，不僅關注企業(yè)自身財務經(jīng)營等“硬信息”，也會關注企業(yè)管理、輿情等“軟信息”。具有金融背景的高管人員會提升金融機構對其所在企業(yè)的信任程度，其在金融業(yè)的任職經(jīng)歷帶來的視野與經(jīng)驗是企業(yè)金融業(yè)務方面“軟實力”的體現(xiàn)，不僅能夠為企業(yè)提供隱形擔保，增加外界對企業(yè)作為金融中介和信用中介的認可，而且在為企業(yè)提供融資便利的同時也會成為業(yè)務下游借款企業(yè)的優(yōu)質(zhì)選擇，從借貸兩個方面推進非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的開展。因此，理性的管理者也會主動利用自身優(yōu)勢更傾向于開展影子銀行業(yè)務。因此，本文提出以下假設：

H1：高管的金融背景會加劇非金融企業(yè)的影子銀行化。

非金融企業(yè)的影子銀行化作為金融化的新模式具有高風險、高回報的特性，因此，相較于風險規(guī)避型的管理者而言，高風險偏好的高管團隊更有熱情去開展類似的投機活動。從行為金融學的角度出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，作為企業(yè)實際的計劃制定者和決策者，高管的風險偏好可以顯著影響企業(yè)的財務政策與投資決策⑤何瑛，于文蕾，戴逸馳，王硯羽：《高管職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新》，《管理世界》，2019年第11期。。基于高階梯隊理論，高管的選擇與偏好受到自身經(jīng)歷的影響。金融業(yè)具有高風險、高壓力的行業(yè)特征，相關的從業(yè)經(jīng)歷可以鍛煉提升管理者的抗壓能力、專業(yè)素養(yǎng)與應對風險能力⑥陳乾，史燕平，黃鑫：《CEO的金融背景會提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎？》，《技術經(jīng)濟》，2020年第11期。。此外，具有金融背景的管理者也可能會因其高金融素養(yǎng)與風險識別能力而過度自信，高估相關投資所帶來的收益，從而提升其風險偏好①湯穎梅，王懷明，白云峰：《CEO特征、風險偏好與企業(yè)研發(fā)支出——以技術密集型產(chǎn)業(yè)為例》，《中國科技論壇》，2011年第10期。。因此，高管的金融背景會通過提升其自身的風險偏好程度來影響企業(yè)決策，從而擴大影子銀行業(yè)務的規(guī)模。綜上，本文提出以下假設：

H2：高管的金融背景通過提升風險偏好從而推動非金融企業(yè)的影子銀行化。

（三）外部監(jiān)督

區(qū)別于獨立董事、薪酬獎勵等公司內(nèi)部治理機制，外部監(jiān)督作為外部治理的重要方式，主要是指通過企業(yè)所在市場的法規(guī)、媒體、社會群體和相關機構對企業(yè)管理層的行為進行監(jiān)督和約束。我國公司內(nèi)部治理結構尚不完善，管理層與治理層之間的委托代理問題尤為突出，更加凸顯來自企業(yè)外部監(jiān)督的重要性。已有研究主要集中在分析師關注與機構投資者的外部監(jiān)督作用這兩個方面。Chung和Jo發(fā)現(xiàn)分析師關注可以有效緩解企業(yè)的機會主義行為，并通過對企業(yè)的經(jīng)營效率發(fā)表看法來間接監(jiān)督管理層的決策②Chung K.H.，JoH.，The impact of security analysts’monitoring and marketing functions on the market value of firms，Journal of Financial and Quantitativeanalysis，Vol.31，No.4，1996，pp.493-512.。而缺乏分析師的關注則會導致管理層為獲得超額報酬而進行更多的盲目并購，導致企業(yè)價值降低③Chen T.，Harford J.，Lin C.，Doanalystsmatterfor governance？Evidencefromnatural experiments，Journal of financial Economics，Vol.115，No.2，2015，pp.383-410.。在機構投資者方面，賈凡勝認為機構投資者對于公司治理有更高的熱情，可以更有效地監(jiān)督管理層的行為④賈凡勝：《外部監(jiān)督、制度環(huán)境與高管運氣薪酬》，《南開經(jīng)濟研究》，2018年第1期。。張敏和姜付秀研究發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè)，機構投資者的治理效應在民營企業(yè)中更加顯著⑤張敏，姜付秀：《機構投資者、企業(yè)產(chǎn)權與薪酬契約》，《世界經(jīng)濟》，2010年第8期。。此外，機構投資者還可以有效提升企業(yè)的盈余管理水平，降低交易成本，緩解過度投資與投資不足，提升企業(yè)效率⑥唐松蓮，林圣越，高亮亮：《機構投資者持股情景、自由現(xiàn)金與投資效率》，《管理評論》，2015年第1期；Boone A.L.，White J.T.，The effect of institutional ownership on firm transparency and information production，Journal of Finan?cial Economics，Vol.117，No.3，2015，pp.508-533.。因此，分析師關注以及機構投資者的加入都可以約束管理層的行為決策，進而影響非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的開展。從分析師關注的角度出發(fā)，作為專業(yè)的信息使用者，分析師可以通過企業(yè)的財務信息有效識別企業(yè)的運營狀況并作出市場評估。高額影子銀行業(yè)務的開展所犧牲的是企業(yè)的主營實業(yè)投資，非金融企業(yè)在金融投資與實業(yè)投資領域的失調(diào)，一方面會在財務信息層面被分析師識別出潛在的運營風險；另一方面也會向分析師傳遞出主營業(yè)務慘淡，缺乏合適投資機會的看衰信號。因此，非金融企業(yè)高管會減少相關的高風險投資以避免分析師向市場傳遞不利于企業(yè)市場表現(xiàn)的信息。從機構投資者的角度出發(fā)，作為專業(yè)性更強的股東，利益相關的機構投資者有更高的熱情與更強的能力來約束管理層的行為。相較于個人投資者而言，機構投資者的投資期限更長，也更有動機約束企業(yè)的短視行為以推動企業(yè)增加長期實業(yè)投資。因此，在機構投資者的監(jiān)督約束下，管理層也會減少相關的影子銀行業(yè)務投資。基于此，本文提出以下假設：

H3a：分析師關注會抑制高管金融背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。

H3b：機構投資者的參與會抑制高管金融背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。

此外，上市公司期末的報表審計作為重要的市場監(jiān)督機制同樣也屬于外部監(jiān)督的范疇。報表審計可以有效緩解報表使用者的風險，降低管理人員弄虛作假的可能性，保證財務報表的相關信息的真實可靠⑦黃賢環(huán)，王翠：《非金融企業(yè)影子銀行化與盈余可持續(xù)性》，《審計與經(jīng)濟研究》，2021年第4期。。一般來說，相關會計師事務所的審計水平越高，越能保證財務信息的準確性，監(jiān)督效能則越強。影子銀行作為非金融企業(yè)金融投資業(yè)務的一種，具有高風險、高回報的特征，在風險導向的現(xiàn)代審計要求下，相關業(yè)務可能會影響會計師對企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力等相關因素的評估，進而影響審計報告的意見，因此，管理者會更加規(guī)范自己的投資決策。此外，高質(zhì)量的審計報告需要審計師增加與企業(yè)治理層溝通的頻率和深度，也會增加治理層對管理層投資決策的關注和監(jiān)督力度①丁含，徐云，趙靜：《投資信息審計意見可以提高公司投資效率嗎？——基于公司內(nèi)部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應》，《審計與經(jīng)濟研究》，2021年第1期。，能夠進一步緩解委托代理問題。因此，高質(zhì)量的審計服務的外界監(jiān)督機制會抑制管理者擴大非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的偏好，高管受到的監(jiān)督約束也更強，其對企業(yè)影子銀行化的促進作用也越弱。綜上，本文提出以下假設：

H3c：高質(zhì)量的審計服務會抑制高管金融背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設計

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2010—2019年滬深兩市A股上市公司作為樣本②參考一般做法，為了避免經(jīng)濟危機與新冠肺炎疫情對企業(yè)正常經(jīng)營的影響所導致的數(shù)據(jù)偏差，本文剔除了2008、2009以及2020年的樣本。，并按以下標準對樣本數(shù)據(jù)進行了處理：①剔除了2010—2019年被ST、*ST警告的樣本；②剔除了金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的樣本；③剔除了關鍵變量缺失的樣本；④對關鍵連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾以排除極端值的影響。本文最終得到了包含3126家上市企業(yè)在2010—2019年間共23233個有效樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，上市企業(yè)財務數(shù)據(jù)、委托理財數(shù)據(jù)、高管從業(yè)背景數(shù)據(jù)、外部監(jiān)督相關數(shù)據(jù)皆來源于國泰安（CS?MAR）數(shù)據(jù)庫，委托貸款數(shù)據(jù)來源于各公司發(fā)布的委托貸款公告，各省份控制數(shù)據(jù)來源于各省統(tǒng)計年鑒以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（二）變量定義

（1）被解釋變量（Shadow）：非金融企業(yè)主要通過企業(yè)間的委托貸款、委托理財以及民間借貸三種方式開展影子銀行業(yè)務：在委托貸款業(yè)務方面，本文手工爬取了上市公司的委托貸款報告，從中提取了相關企業(yè)委托貸款的金額及信息；在委托理財業(yè)務方面，則使用CSMAR數(shù)據(jù)庫的相關數(shù)據(jù)；參考已有文獻的做法，本文使用企業(yè)的資產(chǎn)負債表“其他應收款”數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)開展的民間借貸業(yè)務規(guī)模③李建軍，韓珣：《非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風險》，《經(jīng)濟研究》，2019年第8期。。三者加總為非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務的規(guī)模。

（2）核心解釋變量（Finbg）：已有文獻集中考察了CEO的從業(yè)背景、高管的銀行業(yè)界聯(lián)系、高管的政治背景等特征因素，參考一般做法，本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管“職業(yè)背景”相關數(shù)據(jù)，使用有金融從業(yè)背景④參考一般做法，本文涉及的“金融從業(yè)背景中的金融部門”包括金融監(jiān)管部門、銀行、保險、證券、基金、期貨公司、信托、投資管理公司以及交易所。的高管數(shù)占企業(yè)高管總數(shù)的比例來衡量企業(yè)管理團隊的金融背景，以作為本文的解釋變量。

（3）中介與調(diào)節(jié)變量：高階梯隊理論認為，金融背景通過影響管理人員的主觀決策偏好來推動非金融企業(yè)的影子銀行化。已有文獻大多使用企業(yè)風險資產(chǎn)的比重來衡量高管的風險偏好⑤湯穎梅，王懷明，白云峰：《CEO特征、風險偏好與企業(yè)研發(fā)支出——以技術密集型產(chǎn)業(yè)為例》，《中國科技論壇》，2011年第10期。，因此，本文選取交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)三項資產(chǎn)之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比重作為衡量高管偏好的中介變量（Risk）。本文分別選取一年內(nèi)跟蹤關注該公司的分析師團隊數(shù)量（ANA）與發(fā)表的研報數(shù)量（REP）衡量分析師關注度，使用機構投資者①根據(jù)CSMAR的分類，機構投資者包括基金、QFII、券商、保險、社?；?、信托、財務、銀行持、非金融類上市公司以及其他機構。持股占比（IIN）衡量機構投資者參與，使用企業(yè)是否被十大會計師事務所②根據(jù)中國注冊會計師協(xié)會2018年發(fā)布的會計師事務所綜合評價信息，前十大會計師事務所包括：普華永道、德勤、立信、安永、畢馬威、瑞華、天健、大華、致同、信永。審計（Ten）來衡量外部審計的監(jiān)督作用。

（4）控制變量：參考相關文獻，從企業(yè)財務信息、企業(yè)組織結構兩個角度選取相關變量：在企業(yè)財務信息角度，本文使用企業(yè)的資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)的經(jīng)營效率，使用營業(yè)收入增長率（Gro）來衡量企業(yè)的成長能力，利用資產(chǎn)負債率（Debt）來衡量企業(yè)的財務結構，使用總資本的對數(shù)（Size）來衡量企業(yè)的規(guī)模。已有研究表明，相比新設企業(yè)，老企業(yè)更傾向于進行多元化投資，因此本文控制了企業(yè)的上市年數(shù)（Lage）。在企業(yè)的組織結構和產(chǎn)權性質(zhì)角度，本文根據(jù)企業(yè)是否為國有企業(yè)對其產(chǎn)權性質(zhì)進行了控制，并使用企業(yè)第一大股東的持股比例（FH）、獨立董事占全部董事的比例（Ind）和是否有董事長兼任CEO的虛擬變量（Dudal）三個變量來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制效率。另外，本文還控制了時間與行業(yè)的固定效應③證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司分類指引》將我國上市公司分為18個大類、90個小類，本文控制了18個行業(yè)大類的固定效應。。所有變量的具體定義和計算方法如表1所示。

表1 相關變量定義

（三）模型設定

根據(jù)上文的理論推導，本文建立如下OLS模型對數(shù)據(jù)進行分析：

模型（1）用來檢驗本文的假說H1。其中，Shadow與Finbg分別表示非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的規(guī)模與高管金融背景，Control為所有控制變量，Year與Industry各為一組虛擬變量控制回歸模型的時間與行業(yè)固定效應。根據(jù)理論推導，高管的金融背景可以推動非金融企業(yè)的影子銀行化，即回歸系數(shù)α1應顯著為正。

參考溫忠麟等①溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云：《中介效應檢驗程序及其應用》，《心理學報》，2004年第5期。的做法，本文設定中介效應模型（2）和（3）以檢驗本文假說H2。其中，Risk表示高管的風險偏好，高管的金融背景會提升其風險偏好進而影響企業(yè)的投資決策，因此，模型（2）中的回歸系數(shù)α1與模型（3）中的系數(shù)α2都應顯著為正。

本文引入交互項模型（4）來檢驗外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。其中，Sup表示企業(yè)所受外部監(jiān)督的相關變量。根據(jù)假說H3a—H3c，分析師關注、機構投資者參與以及企業(yè)受到的外部審計質(zhì)量都會對管理層產(chǎn)生監(jiān)督效應，可以有效抑制高管的投機行為，減少影子銀行業(yè)務規(guī)模，因此，交互項的系數(shù)α2應顯著為負。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計請見表2。如表所示，非金融企業(yè)過高的影子銀行業(yè)務規(guī)模已經(jīng)成為影響正常經(jīng)營的重大隱患，其最大值達到1.32，即影子銀行規(guī)模已經(jīng)遠超了企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，給企業(yè)資本流動性管理帶來了嚴峻的考驗。聘請擁有金融背景高管的行為在非金融企業(yè)間并不普遍，相關背景的管理者平均僅占4.9%。此外，高管團隊的風險偏好也有很強的異質(zhì)性特征，導致非金融企業(yè)的風險投資規(guī)模差異極大，同時也從側(cè)面凸顯了相關研究的價值。在企業(yè)的財務結構方面，非金融企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負債率、上市年數(shù)等信息都與已有研究的樣本統(tǒng)計類似，而企業(yè)的資產(chǎn)凈利率、營業(yè)收入增長率則呈現(xiàn)出較強的異質(zhì)性。在企業(yè)的權益結構方面，國有企業(yè)占總體樣本的40.9%。在企業(yè)的內(nèi)部控制方面，存在兩職合一（董事長兼任CEO）的公司占到總體樣本的8.7%，獨立董事的平均占比為38%，此外，公司第一大股東持股比例平均為34.7%。本文對主要變量Shadow、Finbg、Risk進行了相關系數(shù)檢驗，結果均在1%的水平上顯著，證明變量之間存在較強的相關性。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

續(xù)表

（二）基準回歸

為了驗證假設H1，本文使用模型（1）對總樣本進行OLS回歸，結果如表3所示。在列（2）至列（4）中，分別加入控制變量、時間固定虛擬變量與行業(yè)固定虛擬變量、控制變量以及固定效應虛擬變量。結果顯示，F(xiàn)inbg的系數(shù)都顯著為正，在加入所有控制變量后，F(xiàn)inbg的系數(shù)為0.038，在5%的水平上顯著為正。實證結果表明，高管的金融背景與非金融企業(yè)影子銀行化存在顯著的正相關關系，金融從業(yè)經(jīng)歷更豐富的高管團隊在面臨投資選擇時，更偏好于自身熟悉的“類銀行”的影子業(yè)務，假說H1得到驗證，即高管的金融背景會加劇非金融企業(yè)的影子銀行化。除此之外，公司的財務資金狀況如資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率以及公司的規(guī)模也都對非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務的開展產(chǎn)生顯著影響，公司的內(nèi)部治理水平同樣對企業(yè)的影子銀行業(yè)務規(guī)模有顯著影響。

表3 基準回歸結果

續(xù)表

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性。非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務的投資需求和業(yè)績表現(xiàn)也會影響公司在招募高管時對其金融從業(yè)背景的偏好，因此可能存在內(nèi)生性問題。為了解決這一問題，本文采用滯后一階的高管金融背景代理變量（L.Finbg）作為工具變量進行回歸，因為公司的政策具有一定的持續(xù)性，因此，滯后一期的高管背景可以滿足相關性與獨立性。二階段的回歸結果如表4的列（1）所示，滯后項在模型（1）中的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與原回歸結果及假設相符，且通過了弱工具變量與不可識別檢驗。此外，為了排除其他解釋變量的潛在影響，本文還將所有控制變量滯后一期進行回歸，得到的結果仍然與上文一致，說明了回歸結果的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

續(xù)表

2.替換變量。本文參考已有文獻做法，使用其他應收款、其他流動資產(chǎn)、企業(yè)委托貸款、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)以及其他非流動資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比值衡量非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務水平（Shadow2）。此外，本文還使用企業(yè)委托貸款、委托理財以及其他應收款之和的對數(shù)值（Lnshd?aow）作為影子銀行化的解釋變量進行回歸，回歸結果如表4的列（2）至列（3）所示，回歸結果都與原結果保持一致，相關系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。

3.加入宏觀控制變量。企業(yè)的資源獲取、商業(yè)推廣、公關宣傳等經(jīng)營活動同樣受到其所在地區(qū)的異質(zhì)性影響。因此本文嘗試加入非金融企業(yè)所在地區(qū)層面的宏觀控制變量來檢驗結果的穩(wěn)健性，主要包括企業(yè)所在省份的二、三產(chǎn)業(yè)占總GDP之比（CY2、CY3）、人均GDP（Pergdp）以及省內(nèi)固定資產(chǎn)投資占GDP之比（IfA），結果如表4的列（4）所示。在納入宏觀控制變量之后，原模型的回歸結果仍然保持穩(wěn)健，回歸系數(shù)顯著為正。

五、進一步分析

（一）傳導機制分析

基于高階梯隊理論，高管行為偏好受到其自身經(jīng)歷的影響，而金融業(yè)的從業(yè)背景提升了高管對影子銀行這一類高風險業(yè)務的偏好，進而影響企業(yè)的相關決策。因此，本文使用中介效用模型（2）與（3）來驗證假設H2。結果如表5所示，列（1）展示了第一步回歸的結果，F(xiàn)inbg的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明高管的金融背景會顯著提升高管的風險偏好。在第二步回歸中，本文分別對單獨加入Risk和同時加入Risk、Finbg進行回歸，結果如列（2）、列（3）所示，Risk的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，即高管風險偏好的提升對非金融企業(yè)影子銀行化具有一定程度的促進作用。實證結果表明了高管金融背景→高管風險偏好→非金融企業(yè)影子銀行化這一傳導機制的存在，在金融業(yè)界的經(jīng)歷提升了管理者對金融類高風險投資產(chǎn)品的偏好，在風險與收益的權衡中，更傾向于選擇開展高風險、高收益的影子銀行業(yè)務。此外，為了保證結果的穩(wěn)健性，本文還使用Sobel檢驗對中介效應進行驗證，結果顯示Z統(tǒng)計量值為5.3，中介效應在1%的水平上顯著，證明了高管的金融從業(yè)背景會通過提升自身風險偏好推動非金融企業(yè)的影子銀行化，假說H2得證。

表5 中介效應回歸結果

續(xù)表

（二）外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

本文使用模型（4）來印證外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。在控制了全部的控制變量、時間與行業(yè)固定效應之后，分別對分析師監(jiān)督、機構投資者占比、外部審計的交叉項進行回歸，結果如表6所示。列（1）、列（2）展示了分析師監(jiān)督作用的回歸結果。在一年內(nèi)，非金融企業(yè)所受到跟蹤分析的團隊與研究報告數(shù)量越多，則說明其受到的分析師關注程度越高，管理層受到的外部分析師監(jiān)督效應就越強。在列（1）中，企業(yè)一年內(nèi)受到分析的研報數(shù)量與高管金融背景的交叉項系數(shù)在5%的水平下顯著為負；在列（2）中，跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量與高管金融背景的交叉項系數(shù)同樣在5%的水平下顯著為負，這說明分析師的關注會抑制高管金融背景對非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務的作用，表明了分析師關注的監(jiān)督效應的存在，假設H3a得證。

表6 外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

續(xù)表

機構投資者的持股比例越高，與企業(yè)的利益相關性就越強，就越有動機約束和指導管理層的投資決策。因此，機構投資者的持股比例會通過監(jiān)督機制抑制高管開展“類銀行”的高風險投機業(yè)務?；貧w結果如表6列（3）所示，持股比例與高管金融背景的交叉項系數(shù)在5%的水平下顯著為負，即機構投資者的持股比例越高，高管金融背景對非金融企業(yè)影子銀行化的影響程度越弱，這說明了機構投資者的外部監(jiān)督效用的存在，假設H3b得證。

最后，我們關注期末財務報表審計的監(jiān)督作用。證監(jiān)會要求上市公司在年末接受會計師事務所的審計并披露經(jīng)審計的年度報告，以保證公司公示財務信息的準確性并保障投資者權益。在風險導向的審計要求下，企業(yè)過度的金融投資會影響審計師對企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營假設的評估，影響審計報告出示的意見。此外，審計服務的水平越高，越能保證財務信息的準確性，對相關財務指標的要求也越嚴格，對管理層的外在監(jiān)督作用也越強。因此，本文根據(jù)樣本企業(yè)在期末是否受到十大會計師事務所的審計服務來設定虛擬變量，若企業(yè)受到高水平會計師事務所提供的審計服務，則設定為1，否則為0。表6列（4）展示了相關回歸的結果，虛擬變量與高管金融背景的交叉項系數(shù)在5%的水平下顯著為負，說明高質(zhì)量的審計服務可以更有效地約束高管的投機行為。為了降低企業(yè)的經(jīng)營風險和自身的聲譽，高管會減少對影子銀行業(yè)務的投入，表明了期末審計監(jiān)督作用的存在，假說H3c得證。綜上，分析師關注、機構投資者的參與及會計師事務所審計都可以監(jiān)督約束管理層的投機行為，從而緩解非金融企業(yè)的影子銀行化。

六、研究結論與相關建議

在實體經(jīng)濟面臨新舊動能轉(zhuǎn)換、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的大背景下，正規(guī)金融服務的缺失催生了規(guī)模龐大的影子銀行體系。本文聚焦于非金融企業(yè)管理層的視角，基于高階梯隊理論，利用2010—2019年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，使用OLS模型實證分析了高管的金融從業(yè)經(jīng)歷對非金融企業(yè)影子銀行化的影響以及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，高管的金融背景與非金融企業(yè)金融化呈正相關關系，高管的風險偏好在其中發(fā)揮了中介作用，即高管的金融從業(yè)經(jīng)歷通過提升自身風險偏好推動企業(yè)影子銀行業(yè)務的開展，該結果在控制內(nèi)生性或更換相關指標后仍然穩(wěn)健。本文在進一步的研究中發(fā)現(xiàn)，高管特征和偏好對非金融企業(yè)影子銀行化業(yè)務的開展受到企業(yè)外部監(jiān)督的影響，更嚴格的審計環(huán)境、更高的分析師關注度、更高的機構投資者持股比都會抑制管理層盲目開展影子銀行業(yè)務的行為。

影子銀行等金融化投資的過度擴張一直是政府和學界關注的熱點問題，本文的研究結論具有一定的啟發(fā)意義：

第一，對于上市非金融企業(yè)而言，需要關注管理人員自身經(jīng)歷對其偏好的影響，正確認識高階梯隊相關理論。在招募高管組建管理團隊時，應注意平衡其從業(yè)經(jīng)歷、多元化團隊的偏好和素養(yǎng)，避免出現(xiàn)對特定領域的過度傾向進而誤導企業(yè)的投資決策。非金融企業(yè)影子銀行化會加劇企業(yè)的經(jīng)營風險，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，會對主體實業(yè)產(chǎn)生一定程度的擠出作用。因此，治理層在甄選管理層時，應適當控制金融背景高管所占比例并對其投資決策加強監(jiān)督，在利用其金融從業(yè)經(jīng)驗和社會資源的同時，要注意避免企業(yè)過度影子銀行化，取長補短才能達到最優(yōu)。對于政府監(jiān)管部門而言，應繼續(xù)推動金融體系改革，通過不斷完善市場金融服務來切實緩解中小企業(yè)的融資約束。金融要素市場的完善可以從源頭上緩解非金融企業(yè)影子銀行化的問題，同時可以壓縮市場的套利空間，也可以抑制高管對金融投資的過度偏好。

第二，外界的相關監(jiān)督機制如報表審計、信息披露、媒體監(jiān)督、相關部門監(jiān)管可以有效約束非金融企業(yè)管理者的行為。因此，在進一步推進金融體制改革的同時，也應完善現(xiàn)有的外部監(jiān)督制度。鼓勵機構投資者參股以協(xié)助公司決策、提升對分析師行業(yè)的扶持力度、完善財務報表審計和信息披露制度等，為公司治理提供完備的外部制度環(huán)境，緩解公司內(nèi)外的信息不對稱程度，保障所有者與市場投資者的合法權益。此外，還應積極探索建設更多的正式與非正式的監(jiān)督約束機制，設立更全面的規(guī)章制度體系，約束企業(yè)的不合理投資行為，推動非金融企業(yè)擴大實業(yè)投資規(guī)模，服務實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。