發(fā)揮長期資金優(yōu)勢 探索養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局 應對新形勢下保險資金運用的挑戰(zhàn)

段國圣 馬得原

結(jié)合保險資金屬性、保險資金資產(chǎn)配置模式、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)內(nèi)在特點和經(jīng)營規(guī)律來看，保險資金與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配。為進一步激發(fā)保險資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極性，本文建議加強政策設計，在嚴控風險前提下，解決保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點、難點。

保險資金運用的基本特征與資產(chǎn)配置邏輯

保險資金的長期性和負債經(jīng)營特征決定了其資產(chǎn)配置的底層邏輯。資產(chǎn)配置是投資者根據(jù)自身資金屬性和資本市場預期，把資金分配在各類資產(chǎn)上的投資決策過程。資金屬性決定了投資者的收益目標和風險偏好，是影響資產(chǎn)配置模式和結(jié)果的重要因素。就保險資金而言，有兩個最核心的屬性：一是長期性，二是負債經(jīng)營。

長期性允許保險資金長期投資，關注長期收益：一方面，這意味著相對更高的風險承受能力和更低的流動性要求，使得保險資金可以在市場定價出現(xiàn)偏差時進行左側(cè)布局、逆勢投資、價值投資，也可以更多布局低流動性的另類資產(chǎn)，獲取流動性溢價;另一方面，保險資金在資產(chǎn)配置時必須關注利率長期趨勢變化導致基礎回報下降的風險，現(xiàn)實中多數(shù)保險公司選擇資產(chǎn)負債匹配，即通過大量配置長久期利率債，把長期利率下行可能帶來的風險控制在一定程度內(nèi)。

負債經(jīng)營則要求提供保底絕對收益并保持對同業(yè)相對排名的關注：一般而言，保險產(chǎn)品為客戶提供了保底收益的承諾。如果遭遇極端市場環(huán)境、投資收益無法覆蓋最低負債成本，保險公司則須以當期利潤進行彌補。與此同時，分紅、萬能保險還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報，同業(yè)競爭的壓力決定了保險資金運用也需要關注一定時期內(nèi)的同業(yè)排名。因此，保險資金資產(chǎn)配置過程中以滿足負債成本為最低目標，同時通過風險資產(chǎn)配置和主動管理，追求向上的業(yè)績彈性。

保險資金的屬性要求其關注短期收益與長期回報，兼顧相對收益與絕對收益，進而決定其實踐中采取均衡風格下的“固收+”配置模式——以大比例固收類資產(chǎn)打底，提供基礎收益，匹配負債久期和流動性要求;以權益和類權益資產(chǎn)為補充，賺取超額收益?，F(xiàn)實中，這種均衡的“固收+”配置模式取得了良好的效果，保險行業(yè)歷史上從來沒有年份是負收益。當然，不同公司在開展資產(chǎn)配置的過程中，還需要考慮公司資本充足性、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理層風險偏好、股東要求回報、自身投資能力等方面的差異，構建符合自身特點的資產(chǎn)配置管理體系。

以泰康資產(chǎn)的實踐為例，其逐步探索形成了以三大組合為出發(fā)點的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方法，即以滿足長期負債保底收益要求為核心目標構建的資產(chǎn)負債管理（Asset Liability Management，簡稱ALM）組合;適應國內(nèi)大類資產(chǎn)倒U型收益率期限結(jié)構特征而構建的中等期限、較高收益的阿爾法（Alpha）組合;以獲取收益彈性為目標、以權益類資產(chǎn)為主體、積極進行主動管理（Active Management）的組合。三大組合的投資管理邏輯各有差異，ALM組合以超長期利率債、穩(wěn)定回報權益類資產(chǎn)為主，注重把握利率周期波動過程中的配置機遇，具有較高配置優(yōu)先級;Alpha組合以中等期限非標、存款、中長久期利率債等固定收益類資產(chǎn)為主，目標是在超長利率債配置收益率基礎上實現(xiàn)名義收益率的增強，注重各類別資產(chǎn)性價比的橫向比較;Active組合包括境內(nèi)股票、港股、基金等，以提升組合的長期回報水平為目標，主要管理訴求是通過分散化投資和主動管理手段實現(xiàn)更高的風險調(diào)整后收益。

值得注意的是，保險資金的資產(chǎn)配置是一個多目標優(yōu)化過程。某一類資產(chǎn)的風險程度和收益貢獻到底如何，在償付能力視角、資產(chǎn)負債表視角、利潤表視角、內(nèi)涵價值視角、經(jīng)濟價值視角下可能有顯著不同，這無疑增加了保險資金資產(chǎn)配置的難度和不確定性?，F(xiàn)實中，還需要結(jié)合自身情況特點，把握組合構建的主要矛盾，在多目標之間實現(xiàn)動態(tài)平衡。

新形勢下保險資金運用面臨的挑戰(zhàn)

我國經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟增長的核心特征、驅(qū)動要素和主導產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)深刻變化;同時，資本市場監(jiān)管環(huán)境不斷完善，宏觀政策調(diào)控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經(jīng)歷一系列深刻的結(jié)構性變化，對保險資金資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)模式和結(jié)構帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

第一，利率水平低位震蕩，超長期資產(chǎn)供給不足，ALM資產(chǎn)配置難度加大。一方面，在經(jīng)濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業(yè)的資本回報率趨勢下行，對利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導機制進一步暢通，存款利率報價機制改革、攤余成本法理財清理等政策，著力穩(wěn)定和壓降銀行負債成本，為利率下行打開空間。此外，國內(nèi)資本市場對外開放持續(xù)深化，全球低利率環(huán)境下，國內(nèi)債市持續(xù)吸引資金流入，外資持有國債規(guī)模占比已達11%，成為國內(nèi)債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪周期下行30基點（BP），且利率周期的波動空間明顯收窄。盡管超長利率債市場供給結(jié)構出現(xiàn)一定積極變化（地方政府債成為保險公司的主力配置品種之一），但超長利率品種供給不足、收益率持續(xù)回落的格局沒有本質(zhì)改觀。目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險資金規(guī)模相比供給較為不足;同時，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風險明顯上升，合意資產(chǎn)供給不足，結(jié)構性資產(chǎn)荒愈演愈烈。地產(chǎn)、城投和強周期行業(yè)是我國信用債和非標融資的主體，三類主體占非金融企業(yè)債券的70%。在傳統(tǒng)行業(yè)資本回報率下行過程中，較高的債務率可能導致這些行業(yè)違約風險明顯上升。此外，長期來看，“雙碳”目標可能導致煤炭、火電、鋼鐵等強周期行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減值風險。展望未來，傳統(tǒng)非標資產(chǎn)的收縮將是必然趨勢：一方面，監(jiān)管不斷趨嚴，持續(xù)限制非標融資渠道;另一方面，在地產(chǎn)三條紅線、地方政府隱性債務和國企債務風險管控從嚴背景下，城投、地產(chǎn)和國企等傳統(tǒng)非標融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權益市場呈現(xiàn)新特征，極致分化的結(jié)構性行情可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)的投研框架必須升級。一方面，宏觀經(jīng)濟與資本市場的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產(chǎn)、基建投資增速放緩，宏觀總需求對貨幣信貸的敏感性降低;第二，伴隨服務業(yè)占比提升，經(jīng)濟內(nèi)生波動下降。我國服務業(yè)占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間;第三，宏觀政策調(diào)控方式變化，從注重逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向更偏跨周期調(diào)節(jié)，表現(xiàn)為不搞大水漫灌、不急轉(zhuǎn)彎、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段;第四，經(jīng)過40余年積累，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，供給側(cè)改革推動行業(yè)集中度提升，而龍頭公司抗風險能力更強;第五，資本市場結(jié)構向新經(jīng)濟傾斜，A股市場市值分布中，傳統(tǒng)經(jīng)濟（能源、材料、金融地產(chǎn)等）占比下降，新經(jīng)濟（消費、醫(yī)療、信息技術等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)估值體系面臨沖擊：首先，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，新舊經(jīng)濟冰火兩重天，容易出現(xiàn)長期結(jié)構性行情，導致極端估值分化;即便在銀行等傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，轉(zhuǎn)型快的公司和轉(zhuǎn)型慢的公司相比，走勢也會明顯背離。其次，很多新興成長行業(yè)正處于滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價效率的提高，這與A股市場機構化進程、注冊制等基礎性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產(chǎn)供給不足、權益資產(chǎn)投資難度加大的背景下，保險資金資產(chǎn)配置要積極把握經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)特征，聚焦產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級方向和國民經(jīng)濟需求缺口領域，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，豐富資產(chǎn)配置結(jié)構。其中，符合未來經(jīng)濟發(fā)展方向的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，是一個重要方向。

保險資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的意義與優(yōu)勢

第一，保險資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有助于有效增加養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給，具有較強的社會外部性。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類（2020）》定義，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)是以保障和改善老年人生活、健康、安全以及參與社會發(fā)展，實現(xiàn)老有所養(yǎng)、老有所醫(yī)、老有所為、老有所學、老有所樂、老有所安等為目的，為社會公眾提供各種養(yǎng)老及相關產(chǎn)品的生產(chǎn)活動集合。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要包括養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老金融、養(yǎng)老服務、養(yǎng)老用品四大板塊。從各國情況看，養(yǎng)老地產(chǎn)是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的核心，包括各類養(yǎng)老物業(yè)設施的開發(fā)、經(jīng)營及以其為基礎而提供的相關服務。

我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)需求增長迅猛。一是我國人口老齡化現(xiàn)狀嚴峻。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年我國65歲以上老年人口達到1.9億，占總?cè)丝诒壤?3.5%，預計我國2021年進入深度老齡化，2031年進入超級老齡化。與主要發(fā)達國家相比，我國老齡化進程更快。從老齡化到深度老齡化，德國用了40年，日本用了24年，中國只用了21年;從深度老齡化到超級老齡化，德國用了36年，日本用了21年，中國預計只需要10年。未富先老是我國人口老齡化的重要特征，達到深度老齡化時，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）僅為世界平均水平，而德國、日本達到深度老齡化時，人均GDP分別為當時世界平均水平的3.9倍和8.0倍。二是中國的人口結(jié)構特征很大程度上由新中國成立之后的初代嬰兒潮、三年困難時期后的二代嬰兒潮及其次生的三代嬰兒潮塑造而成，這也對未來的養(yǎng)老服務需求產(chǎn)生深刻影響。一方面，一代嬰兒潮人口逐步進入高齡老人階段，我國80歲及以上高齡老人占比將不斷上升，預計到2035年，老年人口中20%為80歲以上的高齡人口，較2020年提升4.4個百分點。高齡人群慢性病患病率、失能失智風險顯著上升，高齡人口增長導致全社會對專業(yè)護理服務的需求也會明顯增加。另一方面，二代嬰兒潮人群陸續(xù)進入老年階段，他們具有較高的儲蓄和消費能力，對機構養(yǎng)老的接受度更高，將成為養(yǎng)老市場的主要消費力量。三是中國人的養(yǎng)老模式正在由傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”模式轉(zhuǎn)向機構養(yǎng)老模式。一方面，20世紀80年代末三代嬰兒潮過后，我國出生人口數(shù)量進入漫長的下降趨勢。2016年全面二孩政策帶來的出生人口反彈轉(zhuǎn)瞬即逝，未來隨著二孩堆積效應消失殆盡，出生人口可能遭遇更劇烈的滑坡。少子化、空巢化的趨勢下，養(yǎng)老模式轉(zhuǎn)變是必然趨勢。另一方面，伴隨收入水平提升，老年人的消費理念、養(yǎng)老理念也在逐漸發(fā)生變化，在基本需求得到滿足后，其對情感交流、人際交往、文化娛樂、知識教育等精神層面的需求日益強烈，這都需要專業(yè)養(yǎng)老機構提供多樣化的養(yǎng)老設施和服務。

我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供需缺口較大，養(yǎng)老床位嚴重不足。數(shù)據(jù)顯示，2020年底，全國共有各類養(yǎng)老機構和設施32.9萬個，養(yǎng)老床位合計821萬張，每千名60歲以上老人擁有床位數(shù)31.1張，約為美國（132張）的四分之一。隨著老齡化問題加劇，千人養(yǎng)老床位上升態(tài)勢放緩，每千名老年人擁有養(yǎng)老床位在2010—2015年累計增加12.5張，在2015—2020年僅增加0.8張。我國推行的養(yǎng)老模式主要為“9073”模式，即90%的老年人由家庭自我照顧，7%享受社區(qū)養(yǎng)老服務，3%享受機構養(yǎng)老服務。2020年我國60歲以上人口規(guī)模2.64億，按照“9073”的養(yǎng)老結(jié)構測算，養(yǎng)老床位缺口達1819萬張。

人口老齡化給經(jīng)濟社會發(fā)展帶來一定挑戰(zhàn)，但也蘊含著巨大的結(jié)構性消費潛力，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展的黃金年代。2020年中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模約7.2萬億元，2012年以來年復合增速14.1%，較同期名義經(jīng)濟增速快5.8個百分點。根據(jù)美國退休人員協(xié)會測算，2018年美國50歲以上人口產(chǎn)生的長壽經(jīng)濟規(guī)模達8.3萬億美元，占GDP比重達到40%。據(jù)此粗略估算，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不足美國的五分之一，未來發(fā)展?jié)摿薮?。根?jù)《中國老齡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》預測，到2050年，我國老年人口的消費潛力將增長到106萬億元左右，占GDP達到33%，成為全球老齡產(chǎn)業(yè)市場潛力最大的國家。

第二，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資回收期長、投資收益穩(wěn)定的特征與保險資金屬性相匹配。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有經(jīng)營周期波動小、回報期長、長期投資收益穩(wěn)定、投資回報水平適中等特點。保險公司大量長期資金需要尋找具備穩(wěn)定回報的投資標的，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與保險資金屬性天然匹配。國際上看，養(yǎng)老物業(yè)投資收益包括物業(yè)增值收益和中期運營收益兩部分。以美國養(yǎng)老不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）數(shù)據(jù)來看，長期投資回報在10%以上。其中，資產(chǎn)增值收益和運營收益占比約為4：6。從目前國內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)實踐來看，持有型養(yǎng)老物業(yè)項目處于運營初期，增值潛在收益存在較大不確定性，而運營收益尚未達到成熟期的穩(wěn)定水平。借鑒成熟市場經(jīng)驗，行業(yè)普遍采取了“入門費+會費”的會員制模式，入門費沉淀形成的資金池可以提供一定的收益補償。按照資金池覆蓋率80%～120%、資金池投資回報3%、長期穩(wěn)定的運營收益3%～4%來估算，養(yǎng)老地產(chǎn)的長期投資回報率在5.4%～7.0%。資金池覆蓋率與入住率和客戶需求趨勢有關，運營收益率則主要取決于養(yǎng)老社區(qū)的實際運營水平。不同的覆蓋率、運營收益率、資金池收益率均會對養(yǎng)老物業(yè)的長期回報產(chǎn)生影響。不同國家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資回報率存在一定差異，但長期回報水平大體介于股債之間。美國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相對成熟，2004—2018年，美國設施型社區(qū)平均年化投資回報率14.6%，其中社區(qū)運營收益率為7%。歐洲方面，根據(jù)第一太平戴維斯統(tǒng)計，2016—2021年歐洲養(yǎng)老地產(chǎn)投資凈收益率（Prime Yield）在3.5%～7%之間。綜合來看，對保險資金而言，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期投資回報率高于考慮免稅效應后超長政府債券的配置收益率，并具備一定的風險溢價，意味著即便不考慮協(xié)同效應的價值創(chuàng)造，保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)覆蓋其長期負債成本也具備可行性。從現(xiàn)金流角度看，養(yǎng)老社區(qū)前期投資體量大，一旦進入穩(wěn)定運營階段，則能夠提供長期穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，屬于典型的長久期資產(chǎn)，且具備抗周期的特征，能夠發(fā)揮匹配保險資金長期負債的作用，可作為ALM資產(chǎn)的創(chuàng)新補充。

第三，保險公司投資布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，能夠發(fā)揮資金、品牌和屬地經(jīng)營優(yōu)勢。保險業(yè)與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然高度契合，保險公司具備資金、品牌、屬地經(jīng)營等多重優(yōu)勢。一是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有重資產(chǎn)特征，在開發(fā)和運營階段需要大規(guī)模拿地和開發(fā)支出，而且現(xiàn)金回流速度慢。保險公司資金的特征是負債久期長、體量大、穩(wěn)定性強，符合養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)對資金的需求。二是大部分可盈利的養(yǎng)老項目采取了“會費+月費”的收費機制，客戶需在入住前繳納一筆可觀的押金，以作為獲得入住資格的條件以及使用社區(qū)設備、設施和應對潛在突發(fā)健康事件的服務押金。相對于其他養(yǎng)老社區(qū)運營者，大型保險機構資信情況較好，品牌信譽度高，更容易獲得客戶的信任與青睞，也更有利于客戶權益的保障。三是相對于其他產(chǎn)業(yè)資本，大型保險公司擁有全國布局的分支機構和業(yè)務網(wǎng)絡，具有強大的銷售團隊和客戶資源，具有屬地經(jīng)營優(yōu)勢。

第四，保險主業(yè)與養(yǎng)老服務業(yè)之間能夠發(fā)揮協(xié)同效應。首先，保險作為跨期金融產(chǎn)品和全生命周期的財富規(guī)劃工具，能夠有效解決養(yǎng)老服務支付問題，成為長壽時代理想的籌資解決方案。當前，我國老年人群支付能力面臨較大挑戰(zhàn)，一方面，我國養(yǎng)老金替代率僅為45%，低于國際上通用的55%警戒線，且下降趨勢難以扭轉(zhuǎn)，老年人群收入水平下降較快;另一方面，養(yǎng)老服務行業(yè)具有勞動密集屬性，隨著人口老齡化進程加快、勞動力供給收縮，養(yǎng)老服務價格或持續(xù)抬升。老年群體的支付能力決定了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的實際需求，因此支付能力不足成為了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大掣肘。借助保險產(chǎn)品的合理設計，消費者可以通過年輕時候購買保險進行儲蓄，利用保險的長期復利效應提升老年時期的支付能力，覆蓋老年階段的養(yǎng)老需求，實現(xiàn)全生命周期的財富規(guī)劃。從這個角度說，保險產(chǎn)品提供者同時也作為養(yǎng)老服務提供者，打通了支付和消費環(huán)節(jié)，構建了“保險+養(yǎng)老”的商業(yè)閉環(huán)。其次，高品質(zhì)的養(yǎng)老服務能夠提高保險產(chǎn)品的吸引力，提高客戶粘性、促進保險產(chǎn)品的銷售。保險產(chǎn)品的同質(zhì)化相對較高，在保障責任上難以做出明顯差異。高品質(zhì)養(yǎng)老服務對保險目標客戶也具有較高吸引力，目前我國已有泰康、國壽等大型保險公司根據(jù)自身業(yè)務特性，將養(yǎng)老社區(qū)入住權作為保單的附屬權益，將養(yǎng)老服務權益和保單銷售有機結(jié)合起來，既促進了當期壽險產(chǎn)品的銷售，也有利于養(yǎng)老社區(qū)經(jīng)營過程中形成穩(wěn)定的入住預期，形成業(yè)務上的正反饋。此外，這種業(yè)務模式的創(chuàng)新還可以幫助保險公司抵御行業(yè)自身周期的沖擊，提升經(jīng)營的穩(wěn)定性。最后，部分頭部保險公司在“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”方面具有優(yōu)勢。據(jù)《中歐養(yǎng)老服務需求調(diào)研報告》，82.7%的消費者在選擇養(yǎng)老社區(qū)時最關注的因素是養(yǎng)老機構的配套醫(yī)療能力。從海外經(jīng)驗來看，養(yǎng)老社區(qū)通常會提供一定規(guī)模的醫(yī)療設施來增加項目的吸引力，養(yǎng)老社區(qū)建設須考慮如何通過自建醫(yī)療機構或與醫(yī)療機構合作滿足老年人的健康管理需求。與其他養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資者相比，保險公司主業(yè)與醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)具有較強協(xié)同性，部分頭部保險公司都已在醫(yī)療健康相關產(chǎn)業(yè)深度布局，并將其視為未來業(yè)務發(fā)展的重要抓手。保險公司對醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資不僅能夠與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同，同時也推動保險主業(yè)發(fā)展，從而形成“保險+醫(yī)療+養(yǎng)老”三大產(chǎn)業(yè)互相助力的局面。

當前保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的問題與政策建議

從保險資金資產(chǎn)配置角度看，對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資布局存在以下兩方面的問題：

第一，對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資模式有待創(chuàng)新。十八大以來，以國務院《關于加快發(fā)展養(yǎng)老服務業(yè)的若干意見》為標志，一系列養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)支持政策相繼出臺。受此帶動，民間資本積極布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，目前主板上市的涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的公司已達82家，其中45.7%選擇了養(yǎng)老地產(chǎn)項目。根據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2020年末，已有10家保險機構投資了49個養(yǎng)老社區(qū)項目，分布于全國24個省市區(qū)，涉及床位數(shù)8.9萬個。

目前，保險資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要以控股投資養(yǎng)老社區(qū)為主，股權形式的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資雖然全生命周期回報大概率可以滿足保險負債成本，但由于償付能力資本占用、權益額度占用等問題，限制了保險資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的熱情。從權益投資角度看，保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的收益補償不足。特別是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與公開市場權益、成長型行業(yè)股權的投資回報率相比仍然偏低，現(xiàn)實中，保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期回報率接近債，但投資要求和償付能力的資本占用卻接近股。此外，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資回報周期長，先虧損后薄利的模式也會對保險公司的當期收益產(chǎn)生一定拖累。

保險資金資產(chǎn)配置以固定收益為主，且現(xiàn)實中面臨長久期匹配類資產(chǎn)供給不足、收益偏低的問題。如果通過一定的模式創(chuàng)新和架構設計，使得保險資金可以通過股權、債權、夾層、REITs等多種方式對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進行布局，一方面能夠吸引更多保險資金參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，另一方面也可在一定程度上解決保險公司面臨的ALM資產(chǎn)供給不足的困境。此外，REITs也是成熟市場養(yǎng)老地產(chǎn)較為常見的投資主體，通過引入REITs模式，未來保險機構還可以實現(xiàn)共同投資、風險共擔。

第二，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的長期投資回報水平有賴于專業(yè)的養(yǎng)老服務運營能力。養(yǎng)老服務業(yè)和金融保險業(yè)隔行如隔山，在運營管理能力、人才團隊建設方面的要求迥異。保險機構在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)運營方面并不占有先天優(yōu)勢，除非數(shù)十年深耕積累、持續(xù)投入，很可能在養(yǎng)老社區(qū)及其配套醫(yī)療服務的運營上面臨挑戰(zhàn)。從日本的經(jīng)驗來看，即使是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟的地區(qū)，其投資回報的差異度也較大。截至2019年末，日本上市公司中共有18家企業(yè)主營養(yǎng)老介護業(yè)務，當年平均凈利潤率為3.14%，其中凈利潤最高為14.2%，最低為-3.66%，僅有4家公司當年凈利潤率在4%以上。由此可見，只有具備較強的運營能力和競爭力，保險資金才能通過養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資獲得穩(wěn)定可觀的收益，行穩(wěn)致遠。

綜上，結(jié)合保險資金屬性、保險資金資產(chǎn)配置模式、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)內(nèi)在特點和經(jīng)營規(guī)律來看，保險資金與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配。推動保險資金投資布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，一方面能夠有效增加國內(nèi)養(yǎng)老服務業(yè)供給，應對人口老齡化挑戰(zhàn);另一方面，經(jīng)過合理的投資模式設計，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資能夠為保險資金資產(chǎn)配置提供長期穩(wěn)定回報來源;此外，養(yǎng)老服務可以與保險所提供的跨期金融服務互相打通、形成閉環(huán)，通過保險鼓勵長期養(yǎng)老儲蓄、解決養(yǎng)老支付的核心難題。為進一步激發(fā)保險資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極性，建議加強政策設計，在嚴控風險前提下，解決保險資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點、難點：

首先，鼓勵保險資金加大養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局，在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的償付能力資本占用、保險資金運用比例監(jiān)管、重大投資股權比例約束、稅收優(yōu)惠等方面給予一定的支持。其次，鼓勵保險資金通過模式創(chuàng)新，解決養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資的痛點難點，形成股權、債權、夾層、資產(chǎn)證券化等立體式投資結(jié)構，滿足保險資金資產(chǎn)配置的多元化訴求。最后，鼓勵多種模式的保險產(chǎn)品創(chuàng)新，加強醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資布局與保險主業(yè)的有機協(xié)同，使保險產(chǎn)品在提供保險保障和資金保值增值的基礎上，能夠有效對接居民養(yǎng)老需求，真正做到老有所養(yǎng)、養(yǎng)有所依。

（段國圣為泰康保險集團執(zhí)行副總裁、首席投資官，武漢大學兼職教授，馬得原為泰康資產(chǎn)一般賬戶投資部研究員。本文編輯/秦婷）