關(guān)于醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入對企業(yè)財務(wù)績效影響的實(shí)證分析

文/朱元瑞（南京信息工程大學(xué)）

一、引言

2020年除夕，新冠肺炎全面來襲，疫苗的研制困難更使人們認(rèn)識到醫(yī)藥研發(fā)能力的重要性，醫(yī)藥研發(fā)也頻頻成為熱點(diǎn)話題。2021年5月，國家公布了萬眾矚目的第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國老齡化程度逐漸加劇，這意味著未來我國的醫(yī)藥市場會越來越大，醫(yī)藥科技將會長期成為熱點(diǎn)。近年來國家加大了對醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新的鼓勵與扶持力度，醫(yī)藥研發(fā)煥發(fā)新生。

在全球制藥市場的競爭角逐中，歐美制藥公司占據(jù)了絕對優(yōu)勢。2020年度全球排名前 10的制藥企業(yè)中有9家來自歐美，1家來自日本。在參與國際競爭的過程中，中國醫(yī)藥企業(yè)要想進(jìn)行戰(zhàn)略突圍必須在研發(fā)上進(jìn)行突破，解決被技術(shù)卡脖子的難題。

藥物研發(fā)需要經(jīng)歷一個漫長而復(fù)雜的過程。第一階段涉及藥物靶點(diǎn)的確定 與化合物的篩選工作，其耗時約 2 年。第二階段是臨床前研究，涉及化學(xué)、制造和控制（CMC）、 藥代動力學(xué)研究、安全性藥理研究、毒理研究、制劑開發(fā)等多項(xiàng)工作，總費(fèi)時在2～4年不等，這一階段停留在實(shí)驗(yàn)室與動物身上進(jìn)行研究。第三階段是臨床研究，即在人體上進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究。完成上述三階段后，創(chuàng)新藥就可以進(jìn)入上市審批流程，由企業(yè)向中國食品藥品監(jiān)督管理局提交申請，申請通過后便可以上市銷售，這一過程會受到國家對藥品管理的政策影響，時間約花費(fèi)3年，最久可達(dá)4年。新藥研發(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險、高投入、高收益的長期活動。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新藥研發(fā)項(xiàng)目失敗率高達(dá)80%，大約5000個化合物才有一個能上臨床，而即使上了臨床也可能在一期就遭遇失敗，一旦失敗，前面所做的所有努力都會化為泡影。

二、文獻(xiàn)綜述

綜合大量學(xué)者的文獻(xiàn)，他們絕大多認(rèn)為研發(fā)投入與財務(wù)績效之間存在互相影響的關(guān)系。陳超、何瓊（2021）基于中國 2014～2019 年 40家種業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用個體固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效具有顯著相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入對當(dāng)期、滯后1期企業(yè)績效產(chǎn)生逐漸減弱的負(fù)向影響，對滯后2、3期企業(yè)績效產(chǎn)生逐漸增強(qiáng)的正向影響[1]。段海艷、田亞星（2021）基于 2012 ～ 2019 年我國滬深兩市1278家上市公司數(shù)據(jù)，利用面板數(shù)據(jù)模型，研究研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力的影響，結(jié)果表明，研發(fā)投入對企業(yè)未來盈利能力有顯著的正向影響，但這種正向影響會隨著時間的推移明顯減弱，主要原因是企業(yè)管理層的創(chuàng)新行為惰性和研發(fā)投入邊際收益遞減等因素[2]。CHAI Kuangcheng;GUO Yaoning;SU Chihyi;（2020）以2009～2018年在滬深兩市上市的56家醫(yī)藥企業(yè)為樣本，探討了研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，R&D投資與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)對R&D投資對企業(yè)績效的影響具有調(diào)節(jié)作用。股權(quán)集中度對研發(fā)投入具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入具有顯著的正向調(diào) 節(jié) 作 用[3]。Ike C. Ehie，Kingsley Olibe（2010）研究了美國26500個公司的研究和發(fā)展(R&D)投資與市場價值之間的關(guān)系。在控制企業(yè)規(guī)模、行業(yè)集中度和杠桿率后，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對企業(yè)績效有正向影響。在“911”事件之前，制造業(yè)的研發(fā)投資比服務(wù)業(yè)對企業(yè)市場價值的貢獻(xiàn)更大。然而，在“911”事件后，服務(wù)業(yè)比制造業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的研發(fā)和投資市場績效關(guān)聯(lián)，無論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，研發(fā)投資都對企業(yè)績效有積極的貢獻(xiàn)[4]。Mahmut Erdogana, Adilya Yamaltdinovab（2019）選擇在伊斯坦布爾Borsa上市的62家生產(chǎn)公司在2008～2017年的面板數(shù)據(jù)。用資產(chǎn)回報率(ROA)、股本回報率(ROE)作為衡量公司績效的代理，并考慮研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)支出超過總銷售額作為解釋變量來衡量研發(fā)支出。該研究的實(shí)證結(jié)果支持研發(fā)支出與財務(wù)績效之間存在正向交互作用[5]。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取了2017年至2020年四個連續(xù)年度醫(yī)藥類企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、企業(yè)年報和Wind數(shù)據(jù)庫整理?？紤]樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，本文剔除了部分?jǐn)?shù)值異常和無法獲得的企業(yè)，剔除 2017 年及以后上市的企業(yè)、樣本區(qū)間內(nèi) ST 或 *ST 的企業(yè)、無法獲得完整數(shù)據(jù)的企業(yè)和財務(wù)指標(biāo)有明顯異常的企業(yè)。最終獲得158家醫(yī)藥類上市公司4年總計(jì)632條樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

被解釋變量是財務(wù)績效，本文采用了總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率，這三個變量都能反應(yīng)企業(yè)投資回報率。

ROA代表的是總資產(chǎn)即股東和債權(quán)人共同資金所產(chǎn)生的利潤率。一個公司的資產(chǎn)負(fù)債表更多的是對歷史資產(chǎn)架構(gòu)的反應(yīng)而并非當(dāng)前。不同行業(yè)之間的ROA不具有可比性。而ROE衡量的是股東權(quán)益的收益率，即股東資金產(chǎn)生的收益ROE能夠更好地進(jìn)行不同行業(yè)不同企業(yè)之間的橫向比較。ROA和ROE兩指標(biāo)能更好地反映企業(yè)對財務(wù)杠桿的利用，更全面地反映企業(yè)對資產(chǎn)的利用率。因此本文同時選取ROA和ROE作為被解釋變量，能夠綜合反映企業(yè)運(yùn)營能力和盈利能力。

營業(yè)凈利率=凈利潤/營業(yè)收入*100%.營業(yè)凈利率是企業(yè)銷售的最終獲利指標(biāo)，比率越高，說明企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。越是資本密集的企業(yè)，營業(yè)凈利率越高。

2.解釋變量

研發(fā)投入強(qiáng)度：當(dāng)期研發(fā)支出/企業(yè)營業(yè)收入

大多數(shù)文獻(xiàn)中都采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來衡量研發(fā)投入強(qiáng)度，本文也采取了這種方法，可以避免企業(yè)規(guī)模和企業(yè)個體差異的影響。研發(fā)投入強(qiáng)度越高，表示同規(guī)模下企業(yè)研發(fā)投入的相對資金越多，創(chuàng)新水平也越高。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模：規(guī)模大的企業(yè)擁有更先進(jìn)和科學(xué)的管理體系，也會更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，重視研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。大規(guī)模企業(yè)在長期發(fā)展的過程中積累了更多的資源，也能夠保證研發(fā)的資金支持。本文用企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)取對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率較高說明企業(yè)總負(fù)債的占比較大，企業(yè)可能存在償債風(fēng)險從而無法投入足夠的研發(fā)支出，由于研發(fā)的不確定性，放棄部分對研發(fā)活動的投資。償債風(fēng)險較小的企業(yè)可能更注重長期發(fā)展的能力，考慮未來獲利水平而增加研發(fā)投入。因此，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投入是有影響的。

股權(quán)集中度：本文采用第一大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。第一大股東持股比例過高，容易因?yàn)閭€人原因影響整個企業(yè)的研發(fā)決策。

現(xiàn)金實(shí)力：現(xiàn)金實(shí)力表現(xiàn)了企業(yè)的自有資產(chǎn)利用效率。企業(yè)將自有資產(chǎn)投入生產(chǎn)中生產(chǎn)出來的產(chǎn)品會為企業(yè)帶來資金收益，再補(bǔ)充企業(yè)自有資金，企業(yè)在經(jīng)營中不斷重復(fù)這一過程，而現(xiàn)金實(shí)力較高的企業(yè)有實(shí)力投入更多的研發(fā)費(fèi)用（表1）。

模型構(gòu)建：

本文采用實(shí)證和案例相結(jié)合的研究方法，探究醫(yī)藥類上市企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響。首先對158家醫(yī)藥類上市企業(yè)中的研發(fā)投入進(jìn)行了回歸分析：

本文擬建立多元線性回歸模型，運(yùn)用stata15進(jìn)行回歸分析。

為了研究醫(yī)藥上市企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，本文構(gòu)建模型如下：

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對凈資產(chǎn)收益率是否有正向影響。

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對總資產(chǎn)收益率是否有正向影響。

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對托賓Q值是否有正向影響。

為了研究醫(yī)藥上市企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)績效的滯后性影響，本文構(gòu)建模型如下：

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對凈資產(chǎn)收益率是否有滯后性影響。

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對總資產(chǎn)收益率是否有滯后性影響。

該模型主要用來驗(yàn)證研發(fā)投入強(qiáng)度對托賓Q值是否有滯后性影響。

其 中，β0是 常 數(shù) 項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5為解釋變量和控制變量的系數(shù)；i表示第i家醫(yī)藥上市企業(yè)；t表示樣本時期，分別為2017年、2018年、2019年和2020年；j=1或2；μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

描述性分析：

從表2中可以看出醫(yī)藥上市企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率均值分別為 0.129、0.0733、0.0976，說明企業(yè)整體處于營利狀態(tài)。最小值分別為 -2.709、-0.382、-1.017， 最 大值分別為 1.209、0.244、0.442，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.202、0.07、0.115，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同醫(yī)藥企業(yè)年度所實(shí)現(xiàn)的營業(yè)利潤率以及凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的差異都較大。企業(yè)規(guī)模最大值25.15，最小值20.15。資產(chǎn)負(fù)債率最大值0.99，最小值0.0143。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最大值1.236，最小值0.0847。第一大股東持股比例最大值0.891，最小值0.0496。說明選區(qū)的樣本企業(yè)范圍廣泛，各有特點(diǎn)，從不同類型的醫(yī)藥企業(yè)中獲得的結(jié)論可能更有普適性。

表2 描述性分析表

（三）回歸結(jié)果分析

（1）研發(fā)投入與當(dāng)期績效回歸分析結(jié)果（表3）

表3 研發(fā)投入與當(dāng)期績效回歸分析結(jié)果表

（2）研發(fā)投入與滯后期績效回歸分析結(jié)果（表4、表5）

表4 研發(fā)投入與滯后期績效回歸分析結(jié)果表

表5 研發(fā)投入與滯后期績效回歸分析結(jié)果表

如表4、表5所示，2017年至2020年當(dāng)期研發(fā)投入金額與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.159、0.025和0.110，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率通過了10%顯著性檢驗(yàn)，各項(xiàng)控制變量也大體通過了顯著性檢驗(yàn)。從擬合優(yōu)度來看，R2分別為0.287、0.185和0.356，對于面板數(shù)據(jù)而言，R2的值為正常水平。由面板回歸結(jié)果能夠得出研發(fā)投入與當(dāng)期總資產(chǎn)凈收益率和凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。對于滯后1期研發(fā)投入與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.329、0.570和0.226，滯后2期研發(fā)投入與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.400、0.490和0.238，通過了1%顯著性檢驗(yàn)。由面板回歸結(jié)果能夠得出研發(fā)投入與當(dāng)期總資產(chǎn)凈收益率和凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系在企業(yè)研發(fā)投入一年和兩年以后表現(xiàn)更加明顯。加大研發(fā)投入確實(shí)能夠有效地提高醫(yī)藥企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，不僅如此，財務(wù)績效還能為接下來的研發(fā)投入提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，有明顯的滯后性影響。

四、結(jié)論與建議

（1）醫(yī)藥上市企業(yè)要堅(jiān)持高投入的研發(fā)，維持競爭優(yōu)勢和盈利能力，同時在新的市場領(lǐng)域中積極布局。研發(fā)投入能夠增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力、核心競爭力、打造新市場。一家醫(yī)藥企業(yè)想要在市場中獲得競爭優(yōu)勢以及長期持續(xù)良好的發(fā)展，則必須通過增加研發(fā)投入不斷地進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。企業(yè)要注重科研人才培養(yǎng)，善于利用和整合外部技術(shù)資源，積極尋求與專業(yè)科研機(jī)構(gòu)、相關(guān)企業(yè)和高校的科研合作，實(shí)現(xiàn)更高的研發(fā)效率。

（2）醫(yī)藥上市企業(yè)要注重現(xiàn)金實(shí)力，保持合理充裕的現(xiàn)金流量，醫(yī)藥研發(fā)所帶來的營利能力可能要在滯后期才能表現(xiàn)出來，保持適當(dāng)現(xiàn)金流可以為企業(yè)開展創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目提供穩(wěn)定的財務(wù)環(huán)境。

（3）政府可以通過加大對醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)的扶持力度，來助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，有助于我國醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展，對醫(yī)藥行業(yè)的長期發(fā)展有很大的積極意義。