投資組合保險(xiǎn)策略在財(cái)務(wù)公司投資業(yè)務(wù)中的應(yīng)用探索及量化模型設(shè)計(jì)

劉 軍

（中國(guó)石化財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司，北京 100728）

1 投資組合理論

1.1 投資組合理論體系

投資組合理論有狹義和廣義之分。狹義的投資組合理論是指馬科維茨經(jīng)典投資組合理論，廣義的投資組合理論在經(jīng)典投資組合理論基礎(chǔ)上，還包括了資本市場(chǎng)理論等。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著投資機(jī)構(gòu)化的演進(jìn)（全球機(jī)構(gòu)投資者份額從20世紀(jì)70年代的30%發(fā)展到90年代的70%），更適合機(jī)構(gòu)投資者需求的資產(chǎn)配置模型研究得到了空前發(fā)展，產(chǎn)生了以下幾大經(jīng)典模型：一是Black-Litterman模型；二是捐贈(zèng)模型，起源于美國(guó)頂尖大學(xué)捐贈(zèng)基金；三是投資組合保險(xiǎn)策略，起源于保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)投資需求；四是“美林投資”時(shí)鐘，主要基于“行業(yè)輪動(dòng)”“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段”[1]。

在理論上，投資風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)組合理論進(jìn)行分散投資來(lái)處理，即“雞蛋不放在一個(gè)籃子里”；而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則可以通過(guò)投資組合策略來(lái)進(jìn)行管理。本文聚焦于投資組合策略中的保險(xiǎn)策略，該策略分為兩類(lèi)：靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略。

1.2 靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略

靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)[2]是指投資于市場(chǎng)上的金融證券產(chǎn)品及金融衍生工具，通過(guò)初始的組合設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)功能。

1）買(mǎi)入持有策略

買(mǎi)入持有策略是按照初始投資目標(biāo)確定無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，一般是按照投資期內(nèi)持有無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的到期收益能夠覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的全部或部分損失來(lái)設(shè)計(jì)，而后將組合持有到期獲取投資收益。

2）止盈止損策略

止盈止損策略是一種基礎(chǔ)策略，類(lèi)似于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資操作中的止盈止損設(shè)定。投資人設(shè)定好投資期內(nèi)的止盈止損線后，將全部資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)投資組合中博取收益，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資組合在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中達(dá)到止盈或止損線時(shí)，全部賣(mài)出轉(zhuǎn)投無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

3）保護(hù)性看跌期權(quán)或看漲期權(quán)策略

這種策略主要是利用歐式看漲或看跌期權(quán)，為投資組合加一層對(duì)沖保險(xiǎn)。在策略執(zhí)行期內(nèi)，歐式期權(quán)是到期執(zhí)行的，整個(gè)組合在投資期間不需要調(diào)整。

1.3 動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略

動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)是通過(guò)持有標(biāo)的資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)的期貨頭寸，動(dòng)態(tài)地創(chuàng)造一個(gè)看跌期權(quán)進(jìn)行組合；亦可通過(guò)一定的規(guī)則動(dòng)態(tài)調(diào)整無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的構(gòu)成進(jìn)行組合，在實(shí)現(xiàn)投資組合的保護(hù)功能的同時(shí)，積極把握市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

1）固定組合比例策略

這種策略的特點(diǎn)在于組合中的無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例是固定不變的，常見(jiàn)于混合型基金產(chǎn)品。其運(yùn)行規(guī)則是隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，通過(guò)賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、買(mǎi)入無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合比例的恒定不變，反之亦然。

2）固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（CPPI）

CPPI[2]的“固定”與上一策略有所不同，這里主要是指固定一個(gè)比例系數(shù)來(lái)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在組合中的比例。公式為：

式中，E為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額度，A為資產(chǎn)組合總額，F(xiàn)為資產(chǎn)保險(xiǎn)額度，M為乘數(shù)，其中，M和F為固定值。該策略的本質(zhì)是追漲殺跌，但其保險(xiǎn)功能比較強(qiáng)大。

3）時(shí)間不變性投資組合保險(xiǎn)策略（TIPP）

TIPP[3]可以看作CPPI的一種優(yōu)化策略，該策略認(rèn)為當(dāng)投資組合的價(jià)值上漲時(shí)，投資者更希望保護(hù)其當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值，而不僅是CPPI所保護(hù)的初始資產(chǎn)價(jià)值，因此在CPPI的基礎(chǔ)上將保險(xiǎn)底數(shù)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)設(shè)定，即對(duì)資產(chǎn)保險(xiǎn)額度進(jìn)行逐期滾動(dòng)增加，如遇到市場(chǎng)下跌，則保險(xiǎn)額度保持當(dāng)期不變。TIPP保險(xiǎn)功效與CPPI有所不同，公式為：

式中，Et，At，F(xiàn)t分別為t時(shí)刻的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度、資產(chǎn)組合總額、資產(chǎn)保險(xiǎn)額度，M為固定的乘數(shù)，f為初始設(shè)定的要保比例。

4）價(jià)值增長(zhǎng)型組合保險(xiǎn)策略（VGPI）

VGPI[1]是在TIPP策略的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)用性改進(jìn)而形成的，主要適用于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的市場(chǎng)投資，其主要特點(diǎn)在于設(shè)計(jì)了資產(chǎn)保險(xiǎn)額度逐期增加的計(jì)算公式，增加了資產(chǎn)保險(xiǎn)額度提升系數(shù)（p），使資產(chǎn)保險(xiǎn)額度逐期呈現(xiàn)出非負(fù)適度有序增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公式變化體現(xiàn)在將式（3）改進(jìn)為：

2 財(cái)務(wù)公司證券投資策略匹配

2.1 投資組合保險(xiǎn)策略特點(diǎn)分析

所有的投資組合保險(xiǎn)策略（簡(jiǎn)稱(chēng)保險(xiǎn)策略）的本質(zhì)都是通過(guò)投資組合的滾動(dòng)優(yōu)化來(lái)鎖定組合的下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)爭(zhēng)取獲得上漲的收益機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)“保險(xiǎn)＋收益”目標(biāo)，即通過(guò)為投資主體量身定做組合運(yùn)作方式以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好與期望收益的最佳量化匹配，因此具有以下共同特點(diǎn)。

1）簡(jiǎn)潔流程與高技術(shù)含量的集成

保險(xiǎn)策略將風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性通過(guò)組合公式進(jìn)行量化處理，通過(guò)關(guān)鍵參數(shù)設(shè)置，實(shí)現(xiàn)整體投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳量化平衡，為整個(gè)策略運(yùn)行提供便捷、直觀的方式，簡(jiǎn)化并規(guī)范了管理流程和步驟。策略的高技術(shù)含量體現(xiàn)在關(guān)鍵參數(shù)的設(shè)置和計(jì)算上，包括在設(shè)計(jì)以期權(quán)為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)策略時(shí)，考慮期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)特性、執(zhí)行價(jià)格、波動(dòng)率、時(shí)間及無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)收益率等多重因素對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響和實(shí)時(shí)計(jì)算；在設(shè)計(jì)以固定收益產(chǎn)品（低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與權(quán)益產(chǎn)品（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）組合為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)策略時(shí)，需要進(jìn)行固定收益產(chǎn)品的價(jià)值估算、權(quán)益產(chǎn)品的市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)等一系列的數(shù)據(jù)分析以及迭代計(jì)算。因此，保險(xiǎn)策略的應(yīng)用是一項(xiàng)高技術(shù)含量、高度集成化的一體化工作。

2）無(wú)條件的保險(xiǎn)目標(biāo)

保險(xiǎn)策略有個(gè)最突出的特點(diǎn)就是“保險(xiǎn)”，與其他投資策略相比，“保險(xiǎn)”是其第一目標(biāo)，具有絕對(duì)性和無(wú)條件性。圍繞這個(gè)第一目標(biāo)，開(kāi)展一系列的優(yōu)化設(shè)計(jì)和運(yùn)行，以獲取期望的潛在市場(chǎng)收益。

3）極強(qiáng)的紀(jì)律性約束

在“無(wú)條件的保險(xiǎn)目標(biāo)”這個(gè)前提下，保險(xiǎn)策略的紀(jì)律性要求非常突出，嚴(yán)格流程的組合調(diào)整操作是保險(xiǎn)策略運(yùn)行的基本條件。保險(xiǎn)策略與傳統(tǒng)止盈止損策略的區(qū)別主要在于觸發(fā)條件、滾動(dòng)運(yùn)行邏輯和量化指標(biāo)是完全不同的，但紀(jì)律性約束是一致的。

4）交易成本和機(jī)會(huì)成本

保險(xiǎn)策略的有效性依賴于嚴(yán)格的紀(jì)律性交易操作，程度與市場(chǎng)的波動(dòng)性成正比，從累計(jì)交易量來(lái)看，可能會(huì)產(chǎn)生一定的交易成本，但具體值在可忍受范圍。另外，在非期權(quán)的保險(xiǎn)策略中，托底資產(chǎn)一般是無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)低收益的固收類(lèi)資產(chǎn)，為了產(chǎn)生預(yù)期的保險(xiǎn)效果，其規(guī)模占比較大，這就限制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額度，相當(dāng)于放棄了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的升值機(jī)會(huì)，即機(jī)會(huì)成本。

2.2 需求分析與策略匹配

集團(tuán)財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，在增強(qiáng)企業(yè)活力、盤(pán)活企業(yè)內(nèi)部資金、支持企業(yè)跨越式發(fā)展等方面起到了至關(guān)重要的作用。隨著集團(tuán)公司的做大做強(qiáng)，金融服務(wù)需求的范圍和深度也快速擴(kuò)大，財(cái)務(wù)公司在此期間獲得了空前的發(fā)展機(jī)遇。但近幾年隨著國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行及外資金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的不斷延伸和擴(kuò)展，直接對(duì)財(cái)務(wù)公司的內(nèi)外部?jī)?yōu)質(zhì)客戶和盈利空間發(fā)起了激烈挑戰(zhàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。為了更好的生存和發(fā)展，財(cái)務(wù)公司必須在提升金融服務(wù)能力和增強(qiáng)市場(chǎng)投資能力上加快布局，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化證券投資從市場(chǎng)中獲得效益，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地。

1）風(fēng)險(xiǎn)偏好

財(cái)務(wù)公司的資金主要來(lái)源于自有資本、集團(tuán)及成員企業(yè)的存款等渠道，有著集團(tuán)企業(yè)“內(nèi)部銀行”的稱(chēng)謂，與商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)類(lèi)型上基本一致，但在監(jiān)管和風(fēng)控等方面的要求更加嚴(yán)格，在戰(zhàn)略定位、股東訴求和業(yè)務(wù)目標(biāo)上也有著較大的差異，同時(shí)投資業(yè)務(wù)的資金全部來(lái)源于自有資本，導(dǎo)致其投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨保守和穩(wěn)健。

2）投資目標(biāo)

財(cái)務(wù)公司積極開(kāi)展金融市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)能夠在提高自有資金使用效率、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的同時(shí)，培養(yǎng)和鍛煉一批深度融于市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)，并與信貸、票據(jù)、外匯等業(yè)務(wù)形成相輔相成的一體化效應(yīng)。

3）政策環(huán)境

財(cái)務(wù)公司作為重要而特殊的非銀金融機(jī)構(gòu)，在接受銀保監(jiān)會(huì)、央行、證監(jiān)會(huì)、外管局等多個(gè)政府部門(mén)專(zhuān)業(yè)監(jiān)管的同時(shí)，還依托于集團(tuán)公司及其上級(jí)管理單位的統(tǒng)一管理。2014年《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法（修訂稿）》對(duì)財(cái)務(wù)公司的資金集中、財(cái)務(wù)管理、金融投資等職責(zé)定位予以明確，在確保其長(zhǎng)期可持續(xù)合規(guī)發(fā)展的同時(shí)，也使得財(cái)務(wù)公司面臨著多重監(jiān)督和管控，其中完全與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作伴的投資業(yè)務(wù)更是受到嚴(yán)格控制。

4）市場(chǎng)環(huán)境

隨著中國(guó)金融改革的快速推進(jìn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期作用，國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益長(zhǎng)期下行，“剛兌保本”的銀行理財(cái)、信托等產(chǎn)品退出市場(chǎng)，均對(duì)財(cái)務(wù)公司過(guò)去依賴無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)固定收益的簡(jiǎn)單投資模式提出了重大挑戰(zhàn)。同時(shí)，全面鼓勵(lì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)改革進(jìn)程并增加權(quán)益性資產(chǎn)的政策導(dǎo)向，為財(cái)務(wù)公司投資業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)化大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型提供了重大機(jī)遇。

5）策略匹配

基于上述客觀條件和主觀目標(biāo)，財(cái)務(wù)公司市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)對(duì)“保值增值”的需求更為強(qiáng)烈，更偏向于在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上尋求最佳收益，即在“保險(xiǎn)”的前提下獲取投資收益，這與保險(xiǎn)策略的基本功能完全一致。選用保險(xiǎn)策略建立大類(lèi)資產(chǎn)配置投資模式恰逢其時(shí)，但在進(jìn)一步的策略設(shè)計(jì)時(shí)，需要與業(yè)務(wù)現(xiàn)狀進(jìn)行細(xì)致的設(shè)計(jì)匹配和不斷的創(chuàng)新修正。根據(jù)財(cái)務(wù)公司的資金性質(zhì)、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展現(xiàn)狀，建議選擇TIPP為基礎(chǔ)策略，在TIPP的原理上進(jìn)行相應(yīng)的創(chuàng)新和應(yīng)用設(shè)計(jì)，通過(guò)建模、編程和修正，最終實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)功能下的期望投資收益。

3 策略設(shè)計(jì)及建模

3.1 策略設(shè)計(jì)

1）TIPP策略

策略基礎(chǔ)公式見(jiàn)式（2）、式（3）。當(dāng)投資組合的價(jià)值上漲時(shí)，該策略更希望保護(hù)其當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值，而不僅是初始資產(chǎn)價(jià)值，因此在針對(duì)保險(xiǎn)底數(shù)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)設(shè)定，即對(duì)資產(chǎn)保險(xiǎn)額度進(jìn)行逐期滾動(dòng)增加，如遇到市場(chǎng)下跌，則保險(xiǎn)額度保持當(dāng)期不變。

舉例：初期資產(chǎn)總額（A0）為100億元，設(shè)定可損失的額度為5億元，要保比例（f）為95%，設(shè)定為4，則資產(chǎn)保險(xiǎn)額度（F0）為95億元，初始投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額度（E0）為4×（100-100×0.95）＝20億元，初期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的允許最大虧損率為25%。假設(shè)第一期組合收益率為10%，則資產(chǎn)總額（A1）為110億元，要保金額（F1）上升為104.5億元，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資額度（E1）上升為4×（110-110×0.95）＝22億元，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的允許最大虧損率變動(dòng)為（110-104.5）/22×100%＝25%。假設(shè)第二期組合收益率為-5%（在第一期的基礎(chǔ)上），資產(chǎn)總額（A2）降低為104.5億元，要保金額仍然為104.5億元（F1大于F2，取F1），風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資額度（E2）則下降為4×（104.5-110×0.95）＝0，保險(xiǎn)功能起效。因此，在該策略下，資產(chǎn)組合總額隨著組合盈利整體上漲，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額度亦隨之增加。

2）機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償系數(shù)（j）

保險(xiǎn)策略具有“追漲殺跌”的特性，在市場(chǎng)出現(xiàn)比較極端的快速下跌時(shí)，保險(xiǎn)策略會(huì)快速進(jìn)行權(quán)益資產(chǎn)減倉(cāng)以實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)功能，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致隨后投資中出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)額度過(guò)低而錯(cuò)過(guò)可能的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；在市場(chǎng)出現(xiàn)快速上漲時(shí)，保險(xiǎn)策略會(huì)自動(dòng)將利潤(rùn)分別分配到固收資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)中，短期可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)投資額度過(guò)高的情況。針對(duì)這兩種單邊快速上漲或下跌的市場(chǎng)情況，創(chuàng)新性地引入j，將式（3）改進(jìn)為：

通過(guò)量化模型在實(shí)際市場(chǎng)中的模擬運(yùn)行，研究j與A股指數(shù)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制并鏈接結(jié)合對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的研判進(jìn)行階段性修正。

3）周期設(shè)計(jì)

按實(shí)際業(yè)務(wù)進(jìn)行周期的設(shè)定，以一個(gè)財(cái)務(wù)年度為一個(gè)完整周期，以天為最小周期單位，按照滾動(dòng)優(yōu)化的模式進(jìn)行運(yùn)行。在周期起始期，保險(xiǎn)額度設(shè)定為初始投資額度減去上一年度的利潤(rùn)。以天為基本單位，模型按天運(yùn)行，為業(yè)務(wù)操作提供依據(jù)；每周進(jìn)行一次模型運(yùn)算結(jié)果優(yōu)化分析，監(jiān)控運(yùn)算結(jié)果與實(shí)際業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的偏離度，制定糾偏策略；每月進(jìn)行月計(jì)劃滾動(dòng)優(yōu)化，制定月度投資計(jì)劃并進(jìn)行糾偏操作。

4）一體化量化模型

對(duì)財(cái)務(wù)公司市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)的相關(guān)因素（風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益目標(biāo)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)、保險(xiǎn)需求、時(shí)間周期等）進(jìn)行量化處理，遵循保險(xiǎn)策略的基本原理，建立具備“止損止盈＋市場(chǎng)走勢(shì)＋保險(xiǎn)＋收益”功能的一體化量化模型，全程實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)化展示。模型具有開(kāi)放性特點(diǎn)，可不斷進(jìn)行功能擴(kuò)充。如隨著投研能力的增強(qiáng)，可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)測(cè)與乘數(shù)（M）的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)；隨著股指期貨、衍生品等投資產(chǎn)品的擴(kuò)充，可以實(shí)現(xiàn)新的保險(xiǎn)模型組合；隨著市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和投資目標(biāo)的變化，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管控目標(biāo)及時(shí)調(diào)整保險(xiǎn)額度和機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償系數(shù)。

3.2 模型建立與實(shí)施

考慮現(xiàn)有投資計(jì)劃的表單格式和操作人員的應(yīng)用習(xí)慣，設(shè)計(jì)以Excel表單為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)平臺(tái)，采用VBA編寫(xiě)計(jì)算應(yīng)用程序，進(jìn)行模型的初步搭建。

以TIPP原理進(jìn)行基礎(chǔ)模型的搭建和重構(gòu)并初步運(yùn)行，代入實(shí)際基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行上百次的方案驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)優(yōu)化結(jié)果在市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中無(wú)法實(shí)現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)和權(quán)益資產(chǎn)調(diào)節(jié)功能，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，由于關(guān)聯(lián)的A股市場(chǎng)的波動(dòng)率不夠大（相對(duì)于期貨和期權(quán)市場(chǎng)）以及運(yùn)行周期不長(zhǎng)（一般應(yīng)為3年以上），導(dǎo)致無(wú)法觸發(fā)TIPP的避險(xiǎn)和調(diào)節(jié)功能，即TIPP對(duì)該財(cái)務(wù)公司這種一年一考核的業(yè)務(wù)模式數(shù)據(jù)不敏感。由此需要對(duì)公式進(jìn)行改進(jìn)，改進(jìn)保險(xiǎn)額度的量化模式，增加模型的市場(chǎng)敏感度。

在借鑒VGPI理念的基礎(chǔ)上，引入式（4），通過(guò)基礎(chǔ)模型運(yùn)算驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，能夠?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)額度逐期非負(fù)適度有序增長(zhǎng)，并在優(yōu)化結(jié)果中呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)投資份額隨市場(chǎng)波動(dòng)自動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)的規(guī)律，但還是無(wú)法達(dá)到指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)操作的目標(biāo)。經(jīng)過(guò)海量中間數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y計(jì)劃的框架下，固收資產(chǎn)占比較大，每期無(wú)（低）風(fēng)險(xiǎn)收益會(huì)大概率地掩蓋權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在模型中的傳導(dǎo)不暢。

經(jīng)過(guò)研究比較，發(fā)現(xiàn)在上述模型基礎(chǔ)上繼續(xù)引入強(qiáng)制分紅，能夠解決所遇到的難題，由此按照10年期國(guó)債收益率進(jìn)行強(qiáng)制分紅，放入模型后測(cè)試，模型能夠正常運(yùn)行實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。數(shù)據(jù)代入調(diào)試，進(jìn)行各參數(shù)的基本設(shè)定，“動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)量化模型1.0”定型，具備仿真模擬條件。

4 仿真模擬

選用2018-2020年（完整牛熊周期，上證綜指3 314.03～3 473.07）的債券和股票市場(chǎng)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證模擬運(yùn)行，再通過(guò)多方案對(duì)比分析，進(jìn)行運(yùn)行模式和量化模型的運(yùn)行磨合（部分?jǐn)?shù)據(jù)見(jiàn)表1）。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，正如理論所分析，動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)技術(shù)通過(guò)量化模型能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)化和績(jī)效的提升，最大的業(yè)績(jī)提升來(lái)源于對(duì)權(quán)益資產(chǎn)隨行就市的主動(dòng)調(diào)節(jié)，最大的功能在于每次調(diào)節(jié)都基于股市波動(dòng)率對(duì)保險(xiǎn)額度的沖撞力度。股市下跌力度較大時(shí)，對(duì)保險(xiǎn)額度產(chǎn)生快速?zèng)_撞，模型對(duì)這種力度進(jìn)行了量化測(cè)量，并傳導(dǎo)到權(quán)益資產(chǎn)額度的控制，最終實(shí)現(xiàn)了預(yù)期功能。方案一假設(shè)100億元的資金在2018-2020年完全投資于債券市場(chǎng)，按年化4%票息收入，3年獲得12億元收益；方案二通過(guò)保險(xiǎn)策略優(yōu)化模型仿真運(yùn)行，按照“90%固收＋10%權(quán)益”進(jìn)行資產(chǎn)配置，按月進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化配置，能夠在2018年股市大熊市中實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)減倉(cāng)保險(xiǎn)功能，2019年、2020年跟隨股市上漲實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)加倉(cāng)增厚收益功能，3年獲得15.17億元收益。該模型的應(yīng)用將支撐起資產(chǎn)配置的周、月、季、年計(jì)劃的優(yōu)化工作，并能為計(jì)劃的執(zhí)行、監(jiān)控、糾偏和總結(jié)等工作奠定數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表1 2020年模型仿真模擬運(yùn)行（滬深300指數(shù)）

5 結(jié)語(yǔ)

在本文中，權(quán)益市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用了滬深300指數(shù)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，相當(dāng)于采用ETF指數(shù)基金收益代替權(quán)益資產(chǎn)的收益，可能與實(shí)際業(yè)務(wù)有所區(qū)別，但不會(huì)對(duì)結(jié)論有所影響。因?yàn)楫?dāng)權(quán)益資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)跑贏市場(chǎng)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生比模型優(yōu)化運(yùn)算結(jié)果更加優(yōu)異的業(yè)績(jī)；當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)不能跑贏市場(chǎng)，那么通過(guò)滾動(dòng)優(yōu)化的糾偏，保險(xiǎn)功能并不受影響，風(fēng)險(xiǎn)可控，這種情況則可以考慮減少主動(dòng)權(quán)益管理額度，增加ETF指數(shù)基金的投資額度，提高實(shí)際業(yè)務(wù)與模型運(yùn)行的契合度。

通過(guò)上述研究可以確認(rèn)，保險(xiǎn)策略應(yīng)用在財(cái)務(wù)公司市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)中是可行和有效的，按照“止損止盈＋市場(chǎng)走勢(shì)＋保險(xiǎn)＋收益”的設(shè)計(jì)理念構(gòu)建一體化量化模型，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)走勢(shì)與收益、收益與保險(xiǎn)、保險(xiǎn)與止損止盈、止損止盈后再投資的實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)，將投資管理全程打造為一體化閉環(huán)管理，最終獲得保險(xiǎn)功能下的優(yōu)異收益。經(jīng)過(guò)實(shí)證模擬對(duì)比分析，我們完全能夠清晰看到量化模型在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)模擬中運(yùn)行結(jié)果的有效性，該研究成果在2020年、2021年實(shí)際投資業(yè)務(wù)中上線運(yùn)行，結(jié)合FOF資產(chǎn)管理模式，取得了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。

本研究中，范圍限定在了保險(xiǎn)策略理論、數(shù)學(xué)模型設(shè)計(jì)、量化工具實(shí)現(xiàn)等工作，并未涉及投研等其他重要投資環(huán)節(jié)，但可以預(yù)期未來(lái)加入投研、策略等環(huán)節(jié)，量化模型會(huì)更加完善。