企業(yè)社會責任信息披露能降低股價波動性嗎?

張延良，張擎宇，張健彬

股價波動性指的是在某一個時間段內(nèi)，股價增高或降低的幅度。 比較強的波動性讓投資者難以有效地進行投資分析，也無法進行合理的策略選擇，只有股價平穩(wěn)運行，才代表市場是有效的。及時有效地公布年報等財務會計信息報表是資本市場信息披露的基本規(guī)則，雖然各種財務報表能夠體現(xiàn)出企業(yè)大體的運營狀況以及企業(yè)的財務狀況，但是非財務會計信息還沒有包括其中，如果只看財報數(shù)據(jù)，眾多投資者都認為無法對企業(yè)自身的經(jīng)營狀況進行全面評估，缺少有效的額外數(shù)據(jù)作為參考，所以，當企業(yè)公布一些與財務信息無關但是能夠提升企業(yè)自身形象、吸引投資者注意力的信息時，這些信息就發(fā)揮著無法替代的作用。企業(yè)社會責任信息報告的披露，能夠讓市場上的投資主體注意到相關企業(yè)，因為這些信息會向投資者提供進一步的分析數(shù)據(jù)，進而獲得更多的投資信息。 這些信息還會提升市場定價效率，進而減少股價波動性。 社會對環(huán)保問題、產(chǎn)品質量問題、安全生產(chǎn)與管理問題的關注度在提升，并且大力呼吁企業(yè)履行社會責任。 鑒于道德、策略或者社會形象的考慮，企業(yè)開始增強社會責任方面的綜合管理，將有關數(shù)據(jù)信息進行公開披露。 較大的股價波動性不利于資本市場的健康發(fā)展，有必要探尋企業(yè)社會責任信息披露和股價波動性之間的關系。 本文嘗試從二者之間的關系展開研究。

一、相關研究文獻評述

(一)股價波動性影響因素研究文獻

1.國外學者對股價波動性影響因素的研究

國外相關文獻主要是分析影響股票價格波動的因素。 Suresha(2015)指出，引起股票價格波動的主要因素是企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，而導致這種狀況的主要原因是有些企業(yè)不愿意對外公布自身的信息。 此外，資本市場充斥著對股市健康運行產(chǎn)生阻礙的噪音也會對股價波動性形成嚴重干擾[1]。 Anas(2015)提出，投資人對企業(yè)信息的掌握程度會對股價波動的連續(xù)性有明顯的正面積極影響，另外，分析師預測與股價波動性之間負相關，即作出的預測越精準，越容易導致股價的波動[2]。 Terence(2015)的分析證實了Anas 的論點，研究結果表明，如果企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度加劇，則容易導致企業(yè)經(jīng)濟風險的發(fā)生，這種風險會加劇企業(yè)股票價格的波動[3]。Dewasiri (2015)的研究表明，企業(yè)應該將自身的信息透明度提高到最高水平，如果發(fā)布的信息模糊或者將一些關鍵信息隱藏，企業(yè)的信息經(jīng)濟風險會進一步提升，這種風險會讓企業(yè)的股價無法完全展示自身價值，也會降低企業(yè)抵抗風險的能力，因此更容易導致股票價格的波動[4]。 Husni(2015)研究財務信息對公司個股回報率的影響，研究表明，如果公司積極地披露與自身相關的信息，個股回報率的變化波動不大，但是如果年報披露一旦拖后，就會影響股票價格的變化[5]。 ERNEST(2014)的分析與以往學者的結論有些不同，研究指出，信息披露越有效、數(shù)目越多、質量越高，越容易導致股票價格的波動，信息的披露并不會抑制股票價格的波動，反而會提高股價波動性，二者之間是正相關[6]。Giampaolo(2019)的分析表明，如果企業(yè)減少數(shù)據(jù)信息的披露，那么會引發(fā)企業(yè)股票價格的波動，這表明企業(yè)信息披露會反向影響股價波動性[7]。

2.國內(nèi)學者對股價波動性影響因素的研究

我國的資本市場成型比較晚，因此在股票價格波動方面的研究相對發(fā)達國家來說有些少。 我國對于股票價格波動的研究主要集中于財務信息，重點關注的是財務信息披露的透明度問題。 陳雪、周運(2015)研究財務信息披露是否會對股價波動產(chǎn)生影響，分析表明，企業(yè)公布的財務信息越透明，相關企業(yè)股票價格的波動就會越低，即股票價格的波動受到財務信息透明度的抑制作用[8]。 章晟(2019)將滬深兩市所有A 股作為研究對象，研究結果表明，如果減持新規(guī)出臺，那么A 股股價的整體波動就會越來越強。 分別來看，滬市和深市的情況有所不同，減持新規(guī)在滬市對于股票價格的波動有積極的推動作用，在深市，減持新規(guī)對于股票價格的波動卻有抑制作用[9]。 韓燕(2020)從信息數(shù)量是否會對股票價格的波動產(chǎn)生影響入手，研究表明，如果披露更多的信息，則股票價格的波動會受到抑制作用，但不同類型的信息在不同類型的公司中對股價波動會產(chǎn)生不同的影響。 新聞報道對規(guī)模大和規(guī)模小的公司都起到了降低股價波動的作用，而公告信息則會讓大公司的股票價格產(chǎn)生較大的波動，會讓小公司的股票價格波動降低[10]。 劉樂平(2020)的研究結果表明，融資融券制度對股價的波動風險起到了一定的抑制作用，但政策效應在不同板塊間存在異質性，融資融券制度通過抑制投資者投機交易降低了股價波動率[11]。 陳奉功(2020)利用事件分析法實證檢驗了疫情發(fā)生對我國股票市場的沖擊效應，并根據(jù)不同指標(財務指標、類型指標、地域指標)分析了企業(yè)面對疫情沖擊的異質性表現(xiàn)，結果顯示疫情期間整體市場收益率顯著下降而波動率顯著上升，但動態(tài)分析顯示收益率呈現(xiàn)震蕩式變化，而波動率呈現(xiàn)持續(xù)式升高態(tài)勢[12]。 張普(2020)分析信息不對稱程度與股票價格波動性之間的關系，研究結果表明，信息不對稱程度對股票價格的波動產(chǎn)生直接影響，甚至帶來波動性風險和波動性價值之間的轉化。 在眾多影響股票價格波動的因素中，現(xiàn)金紅利的影響最大，二者呈負相關關系[13]。 李壽喜(2020)研究股票價格的波動是否會受監(jiān)管政策以及大股東交易的影響，研究結果表明，公司股票的價格會因為大股東的交易產(chǎn)生較大波動，監(jiān)管政策更加傾向于影響治理水平比較高的公司[14]。 巫秀芳、郭亮等(2020)研究了股市的流動性、杠桿率與股票價格波動之間的關系，發(fā)現(xiàn)這三者的關系具有時變特征，當處于平穩(wěn)狀態(tài)的股票市場時，杠桿率會對股市流動性產(chǎn)生正向作用，并且對于股票市場的波動率產(chǎn)生正向沖擊，但是從長期來看，這種影響會慢慢消失[15]。

(二)企業(yè)社會責任信息披露影響股價波動的相關研究

1.國外對企業(yè)社會責任信息披露影響股價波動性的研究

國外學者將企業(yè)社會責任披露和資本交易市場相聯(lián)系，用不同的標準衡量企業(yè)社會責任信息披露對資本交易市場的作用，通過多種途徑探討社會責任信息披露對資本交易市場的影響機制。

Jintao(2020)分析研究表明，公司披露了社會責任報告之后容易讓股價波動性得到抑制，證實了二者之間的負相關關系[16]。 Yadlapalli (2020)運用意外突發(fā)事件分析法研究了公司在被正面的社會責任評價之后股票市場價格的變化，無論是對于公司正面的評價還是授予公司積極的榮譽稱號，都會對股票市場價格形成正面影響效果[17]。Barbosa (2020)重視上市交易企業(yè)披露的環(huán)境數(shù)據(jù)信息的完整程度與股價之間的聯(lián)系，研究表明，只有時間序列下二者會正相關，橫截面數(shù)據(jù)下二者無關[18]。 Islam (2021)提出，企業(yè)社會責任披露與股價特質信息含量之間存在密切關系。 當企業(yè)披露更加充分、完整的信息時，企業(yè)自身股票價格的表現(xiàn)會超出預期，表現(xiàn)更好；而當自身披露信息不充分、缺少關鍵信息時，企業(yè)自身的股價表現(xiàn)更差，這表明企業(yè)需要進一步提高自身信息披露的水平[19]。 Ahmad ( 2019)發(fā)現(xiàn)，上市交易企業(yè)自愿主動展開企業(yè)社會責任信息披露和其股票市場價格之間沒有明顯相互關系[20]。 Elalfy(2020)的研究結論顯示公司披露社會責任報告對股票市場價格具備正面影響效果，這類影響是在股票交易市場上獲取投資人的充分重視和信息的傳遞而完成的[21]。 Shahzad (2020)將社會責任報告作為主要解釋變量，研究這些指標與股票回報率之間的關系，結果表明，在短時間內(nèi)，這些指標與股價回報率負相關，但是長時間卻又正相關。所以，他認為社會責任信息披露與股價回報率之間并不是簡單的線性關系，而是隨著時間變化的復雜關系[22]。

2.國內(nèi)對企業(yè)社會責任信息披露影響股價波動性的研究

國內(nèi)學者對于企業(yè)公布的社會責任報告認識比較晚，更多、更早的研究是集中在財務信息方面。 對于非財務信息的認識還需要進一步提升，并且一開始的研究并不認為它會對經(jīng)濟后果產(chǎn)生積極的影響，而認為這是一個可以忽略的因素。袁翠翠等人(2013)從石化行業(yè)的公司入手，對于這一行業(yè)公司公布的社會責任報告進行研究，發(fā)現(xiàn)這類信息的公布并不會對公司股票價格產(chǎn)生影響。 這是因為，由于早期信息公布制度的不完善，讓很多企業(yè)公布這類信息時只是應付了事，并不會認真對待，眾多的投資者也沒有將注意力放在這方面，這更加導致了企業(yè)在公布社會責任報告時不注重質量[23]。 樊建峰等(2020)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)如果公布環(huán)保方面的信息，那自身的股票價格也會受到積極的影響，這樣會讓公司的盈利水平提升[24]。 劉建勇(2020)發(fā)現(xiàn)標的企業(yè)社會責任信息披露對并購溢價有明顯的積極影響，在非國有企業(yè)里，標的企業(yè)社會責任信息披露和并購溢價的正向相互關系更加強烈，標的公司交易市場化程度越高，企業(yè)社會責任信息披露和并購溢價的正向相互關系愈強。 除此之外，公司披露社會責任報告的目的不同，所造成的影響也不相同[25]。胡振吉等(2020)的分析表明，如果公司發(fā)布社會責任不是出于主動積極的目的，是按照證監(jiān)會規(guī)定必須披露的話，那么收益會減少，即二者是負相關，并且這種信息的公布會降低公司盈余水平。研究結論說明，強制信息披露管理政策可以完善企業(yè)的財務會計數(shù)據(jù)真實性；而有些研究結果卻說明僅有主動披露的社會責任報告才會展現(xiàn)有用的數(shù)據(jù)信息[26]。 信息羅元大(2021)分析研究說明，相比較于防御型和分析型公司，探索型公司披露社會責任數(shù)據(jù)的綜合質量更差，相比較于強體制環(huán)境，弱體制條件下的公司披露社會責任數(shù)據(jù)信息的綜合質量更差，體制環(huán)境與策略種類對企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)信息披露存在交互干擾影響，相比較于強體制環(huán)境，在弱體制條件下，探索型策略對企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)信息披露質量的影響作用更加強烈[27]。 徐鵬(2021)研究分析了企業(yè)社會責任對盈余質量的影響，并且逐漸檢測了占有權性質的調節(jié)控制效應。 研究表明，企業(yè)披露社會責任報告以及社會責任等級評價比較高的公司盈利水平比較強[28]。 張雪(2021)研究表明，企業(yè)公布社會責任報告之后對于企業(yè)效益的提升有顯著影響，市場競爭會將社會責任報告的作用充分發(fā)揮[29]。 齊秀輝(2021)的研究表明，跨國公司如果公布社會責任報告，那公司績效就會顯著提高[30]。 李姝穎(2021)研究表明，社會責任與公司的股權集中度可以讓公司面臨的訴訟風險大大降低，這也說明社會責任對于公司的發(fā)展起到了不可忽視的影響[31]。

(三)文獻評述

綜上所述，企業(yè)發(fā)布社會責任報告的積極作用得到了充分的證實，無論對企業(yè)自身成長還是對于行業(yè)發(fā)展、國民經(jīng)濟健康運行都會有重要的作用。影響股票價格波動的因素也有很多，無論是財務信息還是非財務信息，都會在一定程度上影響股價波動性。 但是僅有少數(shù)學者將二者之間聯(lián)系起來，并且對于二者之間的關系還沒有形成統(tǒng)一的結論。就我國實際情況而言，企業(yè)披露社會責任報告能夠得到投資人的解讀、普通大眾的關注，這對解決信息不對稱、形成企業(yè)優(yōu)質聲譽有積極作用，為監(jiān)管部門進一步提升治理水平提供理論基礎。 同時，我國股票市場具有比較高的波動性，這種波動性對于股市的健康發(fā)展起到一定的阻礙作用，而如何緩解股價波動性是我們應該研究的課題。

二、企業(yè)社會責任信息披露對股價波動性影響機理

對于企業(yè)公布的社會責任報告如何影響公司股票價格的波動，主要從以下三個方面進行闡述:跨時期噪聲理性預期模型、公司特質信息進入股價的方式、投資者心理偏差。

(一)跨時期噪聲理性預期模型

1.該模型對投資者的分類

該模型將股票價格影響因素進行細致的分解，將市場上的投資者分成三種。 一種是買賣特定股票的愿望非常強烈，無論何種因素都不會影響其交易，并且標的股票的價值不會影響投資者的決策，這種投資者被稱為噪音交易者；還有一種是對于公司股票的買賣只取決于自身掌握的信息，通常而言他們認為自身掌握的信息比較全面，并且只有公司自身可以與自己匹敵，這種交易者被稱為知情交易者；其余的交易者被稱為不知情交易者，他們對于股票的信息掌握程度沒有第二種高，只能通過自身的邏輯推理以及市場上信息觀察、捕獲來進行投資分析。

2.不同類型投資者影響股價波動的機理

噪音交易者是比較特殊的一類存在，不同學者對他們的存在有不同的看法。 一些研究人員認為噪音交易者的存在會形成一股非理性的力量，而這種力量對于那些以價值衡量價格的人會造成很大的影響，一旦市場上噪音交易者造成的聲勢愈來愈龐大，那么其勢力就會像滾雪球一樣無法控制，如果任由其發(fā)展下去，資本市場的功能會越來越萎縮，進而造成經(jīng)濟的衰退，只有更加強大的國家才可以平息這種力量。 噪音交易者的形成是一種非理性預期，他們并不會把自身的盈利放在第一位，只會根據(jù)自身的喜好進行交易，或許他們只是拿出一部分資產(chǎn)進行消費，而不是投資。 另外一種看法認為噪音交易者并不會有太大的作為，他們認為這種非理性只是暫時的，最終都會趨向價值靠攏。 企業(yè)社會責任的披露并不會使得噪音交易者形成龐大的勢力，只會讓其歸于理性，因為企業(yè)公布的社會責任報告會讓投資者看到企業(yè)的責任擔當，進而做出理性決策。

知情交易者的存在也會對股票價格的波動產(chǎn)生影響。 這一類投資者屬于信息不對稱中信息優(yōu)勢方，知情交易者掌握的信息比其他任何競爭對手都要多，并且只有公司管理層才可以與之匹敵。通常情況下，知情交易者掌握的信息不會對外公布，只會與少量的利益相關者進行交流，這種做法的目的也是為了獲取更多的有用信息，并且他們的動作講究速度和效率，一旦超過時間限定，自己就不存在信息優(yōu)勢了。 一些機構投資者對于信息的掌握程度可能會稍遜于知情交易者，但是從長期來看機構投資者的收益要高于知情交易者。 企業(yè)社會責任的披露對于知情交易者來說并不會有太多的影響，他們掌握的信息比其余投資者更有用。 這類交易者的操作會引起股價的波動，但是并不劇烈，因為他們并不代表大多數(shù)，而且他們的影響力不大，別人只會通過揣摩他們的心理進行投資活動，而是否跟風還不確定。

市場上大多數(shù)的投資者屬于第三種——不知情交易者。 他們只會通過自身獲得的信息進行投資活動，并且他們獲得的信息是非常常見的。 這種情況下，投資者會對獲取的信息進行充分的解讀，合理地做出預測，并且大多數(shù)會通過價值來評判股票價格，這時企業(yè)公布的社會責任報告就會被投資者研讀，獲取報告里面的信息，只有這樣，企業(yè)發(fā)布的社會責任報告才會具有價值。 由于信息披露水平參差不齊，投資者對社會責任的態(tài)度也不盡相同，披露質量高的報告比披露質量低的報告更具有研究價值。 披露意愿的不同也會影響投資者使用社會責任報告，有些企業(yè)是不得不披露，有些企業(yè)是主動披露，這二者的態(tài)度不一樣，所展示的內(nèi)容也不一樣，通常情況下，主動性披露的質量更高，更容易獲得投資者關注。

(二)公司特質信息進入股價方式

1.公開信息影響股價的機理

公司股票的價格包含兩類信息。 一類是公開信息，這種信息進入股價的方式取決于信息環(huán)境質量。 當環(huán)境質量比較好的時候，公開信息容易被投資主體所獲得，各個投資主體可以充分進行解讀與分析，讓公開信息更好地反映在股票價格中。 信息環(huán)境質量的高低同時從側面影響公司公開信息的發(fā)布，當信息環(huán)境質量比較差的時候，公司在進行信息披露時會多一些思考，如果信息的發(fā)布沒有給企業(yè)造成積極影響反而被人誤解，這種情況會對企業(yè)造成損失；相反，信息環(huán)境質量高的時候，公開信息的披露會讓自身的成績被外界廣泛關注，提升企業(yè)自身知名度，從而促使企業(yè)更進一步提升管理能力和盈利水平。 社會責任報告的發(fā)布會提高信息環(huán)境質量，并且這種公開信息也會讓眾多投資者關注企業(yè)在社會責任方面的成績，有助于緩解股票價格的異常波動，讓股價回歸合理水平。

2.隱秘信息影響股價的機理

公司股票的價格還包含隱秘信息。 這種信息并不會被廣大投資者所獲得，只有少數(shù)人才有機會得到，并且這部分信息對投資盈利更有用，而獲取這部分信息的人不會將它們公布于眾。 企業(yè)發(fā)布的社會責任報告可以在一定程度上緩解隱秘信息引起的股價異常波動，投資者可以從中找到與行業(yè)發(fā)展以及國家經(jīng)濟政策有關的信息，從中可以對未來經(jīng)濟走勢進行預測，削弱隱秘信息造成的不利影響。

(三)投資者心理偏差

1.過度自信

從投資行為來看，投資者有時存在過度自信的表現(xiàn)。 他們認為自己可以預判甚至把控經(jīng)濟走勢，在投資活動中這種表現(xiàn)更為明顯。 當一些投資者的投資活動取得成功時，他們會將其歸因于自己的能力；當投資活動失敗時，將失敗歸因于外部信息環(huán)境。 當這種思想慢慢發(fā)展的時候，就會造成過度自信。 過度自信使得投資者遠離基本的價值規(guī)律，只相信自身的判斷而不做充分的研究工作，只有重視股票背后的價值潛力、充分挖掘信息背后所反映的內(nèi)容，才可以讓自己做出合理的決策。 過度自信會導致股票價格出現(xiàn)不合理的波動，對市場上的交易雙方都有不利影響。

2.過度樂觀

這種情況在股價上漲階段比較普遍。 一些投資者通常認為自己持有的股票能夠繼續(xù)上漲，即使遇到股價下跌的現(xiàn)象也認為這是暫時的，這種情況通常會將投資者套在高位，使其無法獲得收益。 如果整個市場過度樂觀的情況比較普遍，那么市場的運行效率是低下的。 通常情況下，理性的投資者會及時止損，讓自己免于更大的損失，只有對股價進行合理預期并計算未來收益的期望值，才可以克制住自己的過度樂觀。 企業(yè)社會責任信息的披露能夠在一定程度上讓過度樂觀的投資者回歸理性，做出正確的投資選擇。

3.暴富心理

許多投資者認為股票市場可以讓自己一夜暴富，進入股市的最初目的也是為了讓自己暴富。這種心理說明投資者沒有弄清楚股市的情況，隨著股市的逐漸成熟，在這個市場里面操作交易的專業(yè)人員越來越多，普通大眾如果沒有一點能力的話很容易被割韭菜，有著暴富心理的人只要有了一點收益就會毫不猶豫地加大投入，幻想自己可以通過炒股實現(xiàn)暴富的夢想，最終的結果只會比想象的還要差。 暴富心理造成一部分股價出現(xiàn)波動異常，但是最終的結果又趨于平緩。

4.從眾心理

這種心理在股票市場上比較常見。 并不是所有的投資人員都會專業(yè)性分析，有些投資人員的從眾心理很強，看到某只股票大漲就跟風，這種情況如果慢慢發(fā)展會讓股價出現(xiàn)不合理的上漲，對市場整體都會產(chǎn)生極大的破壞力。

三、研究假設

通過以上分析可知，企業(yè)公布社會責任報告可以影響自身股票價格的波動，對股價合理回歸有積極作用，因此提出假設1。

假設H1:企業(yè)社會責任信息披露與股價波動性呈現(xiàn)負相關。

企業(yè)社會責任報告披露的質量參差不齊，如果質量高，說明披露的信息更加充分。 企業(yè)的社會責任建設更加的完整，則披露的數(shù)據(jù)信息更具體全面、更加真實有用，披露數(shù)據(jù)之后，有助于股票價格的平穩(wěn)運行，使得信息不對等程度逐漸減少，對股價波動性的平抑作用也就越強。 因此提出假設H2。

假設H2:企業(yè)社會責任信息披露質量越高，股價波動性越小。

披露社會責任報告的企業(yè)可以獲得外界的關注，讓投資者更了解自身對于社會責任的貢獻。有些企業(yè)披露社會責任報告的態(tài)度不夠積極，只有政策規(guī)定之后才會披露。 有些企業(yè)在披露方面非常積極，他們披露的內(nèi)容也更全面、質量也更高。 通常來說，后一類企業(yè)的股票價格波動比應規(guī)性披露的要小，因此提出假設H3。

假設H3:主動性披露社會責任對股價波動性的影響效應強于應規(guī)性披露。

四、社會責任信息披露對股價波動性的實證

(一)研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用A 股市場上的所有公司作為樣本，時間跨度從2016 年到2020 年。 數(shù)據(jù)樣本的篩選遵循以下原則:(1)去掉ST、PT 等狀態(tài)的企業(yè)；(2)去掉年交易天數(shù)少于200 的企業(yè)；(3)去掉變量缺失的企業(yè)；(4)去掉金融業(yè)企業(yè)。 最后獲取9407 個樣本。 披露企業(yè)社會責任的報告數(shù)量為2674 份，其中應規(guī)性披露的數(shù)量為1558 份，主動性披露的數(shù)量為1116 份。 上市公司的被解釋變量、控制變量等數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)公布的社會責任報告需進行量化處理，從潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫中得到這部分數(shù)據(jù)，控制變量方面的信息來自于銳思數(shù)據(jù)庫。

2.主要變量

(1)股價波動性

參考李秋鏑(2017)[32]的計算方法，以股票收盤價的年度標準差度量股價波動性(VOL):

其中，VOL 是股票收盤價在一年內(nèi)的標準差，price 是某企業(yè)在某一年時間里每一個交易日的收盤價，i 代表企業(yè)，j 代表年度，t 代表日期。

(2)企業(yè)社會責任信息披露

企業(yè)社會責任報告里面包含了各類信息，無法直接進行數(shù)據(jù)分析，需要進行量化處理。 對于是否披露、披露意愿方面也需要從不同方面解讀，因此從三個方面衡量企業(yè)公布的社會責任報告:①是否在相應年度發(fā)布了該報告；②企業(yè)發(fā)布報告的質量；③發(fā)布報告書的意愿。

用虛擬變量CSR1 衡量企業(yè)是否在該年度發(fā)布了社會責任報告。 如果企業(yè)在該年度公布了社會責任報告書，CSR1 的取值為1；如果企業(yè)在該年度沒有公布社會責任報告書，則取值為0。

對于社會責任報告的質量，采用潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫對企業(yè)公布的社會責任報告書評級結果進行衡量，變量符號為CSR2。 潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫作為第三方組織機構，對社會責任報告量化評估時，采用踩點給分的原理，滿分是100 分。 該機構首先將企業(yè)公布的社會責任報告里面的信息分成四類，對應四個不同的一級指標，分別是產(chǎn)業(yè)性指標(占比10%)、專業(yè)技術性指標(占比15%)、內(nèi)容性指標(占比45%)以及總體性指標(占比30%)。拿總體性指標來說，該指標所占比例為30%，即滿分為30 分，而這個指標下又包含33 個小指標，所以每個小指標為0.9 分(30/33)。 如果企業(yè)公布的社會責任報告中包含這33 個小指標中的一個，那么就加上0.9 分，如果沒有，就不加。 這種方法對企業(yè)的社會責任報告進行了全面量化，可以將其作為研究的依據(jù)。

企業(yè)發(fā)布社會責任報告書意愿方面，將所有企業(yè)分為兩類。 一類是證監(jiān)會要求必須披露社會責任報告書的企業(yè)，這類企業(yè)被稱為應規(guī)性披露；另一類是證監(jiān)會對其沒有要求，但是仍然主動披露的企業(yè)，這類企業(yè)被稱為主動性披露。

(3)控制變量

除了企業(yè)公布的社會責任信息之外，還有許多因素會影響股票價格的波動，這類因素作為控制變量出現(xiàn)在模型中，為了更加清晰地對以上選取的變量進行說明，具體的說明見表1。

表1 變量名稱、代表符號以及變量定義

3.模型設定

模型 2 主要關注 CSR1i，t的系數(shù) r1符號，驗證第一個假設。 如果r1的符號為正，說明企業(yè)社會責任與股價波動性之間是正相關，如果r1的符號為負，說明二者之間是負相關。 模型3 主要關注CSR2i，t的系數(shù) r1，如果系數(shù)為負，說明企業(yè)社會責任信息披露的質量與股價波動性是負相關。 將公布社會責任報告的企業(yè)按照上交所和深交所的規(guī)定劃分為應規(guī)性披露組和主動性披露組，用模型3 展開分組回歸，觀察兩組的r1系數(shù)的絕對值是否有差別，以論證假設3。

(二)實證分析

1.描述性分析

(1)是否披露社會責任報告描述性統(tǒng)計

由于篇幅所限，對于企業(yè)是否披露社會責任報告的描述性統(tǒng)計分析表不再列示，僅對結果進行分析。

股價波動性衡量公司股票價格的波動幅度，股價波動性越小越好。 本文的觀測值9407 個，該變量的最大值為48.570，最小值為0.089，說明各個公司股價波動差別很大，這可能是公司單層面的原因導致的，平緩股價波動性要求從企業(yè)層面尋找綜合治理影響因素。 VOL 的平均值為3.519，總體的波動幅度在量化之后為3.5 左右，標準差是3.9 左右，說明總體處于平穩(wěn)中震蕩的狀態(tài)。 CSR1 取值為1代表該企業(yè)披露了社會責任報告，該變量的平均值為0.273，說明總體樣本中大約有27.3%的企業(yè)披露了社會責任報告，所占比例不到三分之一，從側面說明我國的披露制度需要進一步完善，證監(jiān)會對有些應該披露但是沒有披露的企業(yè)要求太低。 凈資產(chǎn)收益率用來衡量企業(yè)的盈利水平，數(shù)值越大說明盈利水平越強，該變量的平均值為0.0321，說明大部分的企業(yè)盈利水平很低，最大值與最小值之間的差別接近100，標準差為2.216，說明總體的差別仍然存在。 公司規(guī)模的平均值為16.376，與中位數(shù)16.257 很接近，說明中國A 股市場上的企業(yè)規(guī)模處于中等偏上，各個公司都在逐步擴大自身企業(yè)的規(guī)模，發(fā)展態(tài)勢表現(xiàn)良好。 機構持股比例衡量投資機構持有該公司的股份份額，數(shù)值越大說明該公司越有發(fā)展?jié)摿?，該變量的平均值?.058%，標準差為8.059，說明所選樣本中機構持股比例變量差別很大，最小值為0，說明沒有機構持有該公司的股份，最大值為78.88%，說明該公司被機構持有的股份接近80%，這從側面反映了公司發(fā)展態(tài)勢良好，眾多投資者爭相持有該公司股份。 資產(chǎn)負債率衡量公司的負債水平，數(shù)值越大，說明公司資產(chǎn)中負債的成分越高，該變量的平均值為0.469，接近50%，說明眾多企業(yè)自身的資產(chǎn)中有將近一半是負債，標準差是0.242，說明總體都處于該水平，最小值不到1%，說明該公司資產(chǎn)中負債所占比例很小，而最大值為7.684，說明公司負債超過資產(chǎn)7 倍多，企業(yè)處于嚴重虧損狀態(tài)，公司需要進一步提升自身償債能力。 賬面市值比衡量公司的成長性，平均值為0.9，說明公司成長還有進步空間，有的企業(yè)的賬面市值比為0.00327，說明該公司處于幼年期，需要很長的時間成長，最大值為14.1，說明該公司已經(jīng)達到成熟頂峰。 貝塔系數(shù)衡量公司的系統(tǒng)性風險，數(shù)值小于1，說明公司股票風險比市場風險小，數(shù)值大于1，說明公司股票風險比市場風險大，該變量的平均值為1.162，說明公司系統(tǒng)性風險總體水平與市場一致。 董事會開會次數(shù)最大值為49，說明該公司一年里開會49 次，表明公司重大事項比較多，也說明公司的管理水平需要進一步加強，平均值為9.279，說明樣本公司董事會一年的開會次數(shù)不到10 次，大多數(shù)企業(yè)處于中等水平。 股票換手率衡量公司股票流通性，股票換手率越高，說明成交量越大，股票流通性越強。 平均值為3.322，說明公司股票成交量是公司股票發(fā)行數(shù)量的三倍多。

(2)披露質量描述性統(tǒng)計

對披露社會責任報告的企業(yè)進行單獨的描述性統(tǒng)計分析可以看出，VOL 的總體變化不大，只有最大值出現(xiàn)了降低，說明披露社會責任報告的企業(yè)，自身的股價波動性比沒有披露的企業(yè)要低。 社會責任報告的質量平均值為33.955，由于滿分是100 分，這個分數(shù)說明總體的披露質量比較低，很多企業(yè)雖然披露了社會責任報告，但是報告中所展現(xiàn)的信息不夠全面，企業(yè)自身對于社會責任的建設仍有許多不足之處。 其標準差為11.526，說明總體差別比較大，從最大值與最小值也可以看出來，這種情況需要監(jiān)管部門進一步完善信息披露規(guī)則，讓企業(yè)信息披露的內(nèi)容、質量更上一層樓。 凈資產(chǎn)收益率提高的幅度最大，說明披露社會責任報告的企業(yè)盈利能力會提高，其余控制變量的變化不大。

(3)披露意愿描述性統(tǒng)計

根據(jù)對披露意愿的統(tǒng)計結果可以看出，觀測值的數(shù)量雖然在2019 年有回落，但是很快又恢復了增長趨勢。 披露社會責任報告的企業(yè)數(shù)量在逐年增加，說明我國企業(yè)的責任心越來越強。 應規(guī)性披露的數(shù)量穩(wěn)步提升，說明符合證監(jiān)會要求的企業(yè)越來越多，按照證監(jiān)會的要求，必須披露社會責任的企業(yè)處于行業(yè)的上游水平，這也從側面說明我國近幾年經(jīng)濟發(fā)展迅速，各行各業(yè)的發(fā)展勢頭比較良好。 企業(yè)披露的社會責任報告越多，說明企業(yè)在文化、責任、道德方面的建設都呈現(xiàn)上升態(tài)勢。 主動性披露的企業(yè)也在逐年增加，說明越來越多的企業(yè)投身于社會責任建設，客觀表明企業(yè)的責任心正在增強。 尚未披露社會責任報告的企業(yè)比已經(jīng)披露的要多，說明仍有眾多企業(yè)處于觀望的狀態(tài)，希望監(jiān)管部門能加大信息披露規(guī)定的力度。 主動性披露與應規(guī)性披露的差距在逐年減少，說明我國越來越多的企業(yè)以積極主動的態(tài)度建設自身社會責任。

2.相關性分析

在全部樣本當中選擇已經(jīng)披露社會責任報告的企業(yè)作為相關性分析對象，更具有代表性。 從表2 中可以看出，披露社會責任報告的質量與股價波動性的系數(shù)為－0.049，說明披露的質量越高，股票價格的波動越小，披露社會責任報告對于股價的健康運行越有用。 二者在10%的水平上顯著，雖然顯著水平有提高的空間，但是足可以說明社會責任信息披露對于抑制股價波動有積極的作用。 各個變量之間的數(shù)值小于0.5，說明控制了多重共線性問題。

表2 相關性分析

3.回歸分析

(1)是否披露社會責任報告回歸結果分析

從表3 可以看出，F(xiàn) 值為151.59，說明總體模型有效，Adj R2為0.2335，說明擬合效果比較好。CSR1 的系數(shù)為－0.389，與 VOL 負相關，說明企業(yè)披露社會責任報告之后對于股價波動有抑制作用，證明了披露的社會責任報告發(fā)揮了應有的作用，對于股價的平穩(wěn)發(fā)展、經(jīng)濟的平穩(wěn)運行都起到了重要作用。 這也從側面說明，那些沒有披露社會責任報告的企業(yè)需要加快披露的步伐，因為這種行為會在一定程度上解決買賣雙方信息不對稱問題，能讓投資者對企業(yè)做出合理的估值，進而引導投資者做出合理的投資選擇。 披露社會責任報告對于企業(yè)提升自身價值也有很大的推動作用。根據(jù)企業(yè)聲譽理論，披露社會責任報告之后會讓企業(yè)建立起一種優(yōu)質的聲譽，這種聲譽可以讓企業(yè)在交易行為中獲得便利條件，為企業(yè)的競爭、發(fā)展起到促進作用。 社會責任報告的披露可以讓企業(yè)樹立起一種良好的社會形象，增加在市場博弈方面的籌碼，讓企業(yè)處于優(yōu)勢地位。 從長期來看，披露社會責任報告之后讓企業(yè)從各方面都能夠展現(xiàn)自身價值，讓更多投資者注意到自己，許多特質信息也可以更好地進入到股價中，所以能夠降低股價波動性，這就論證了本文的假設1。

表3 是否披露社會責任報告回歸結果分析

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為1.0077，并且在1%的水平上顯著，該變量與公司股價波動正相關，說明當公司規(guī)模越大的時候，股價波動的風險越高。 這可能是因為公司的規(guī)模越大，企業(yè)內(nèi)部越龐雜，不確定性因素越多，這種不確定性讓企業(yè)在發(fā)布社會責任報告時無法傳遞出正確有用的信號，對于投資者的引導作用也無法正確發(fā)揮，進而會增加股價波動的風險。 機構投資者持股比例系數(shù)為0.0056，并且在5%的水平上顯著，該變量與股價波動正相關，說明機構持有的股份份額越大，越容易引發(fā)股價波動，這是因為機構持股的份額一般情況下都是比較大的，并且機構在投資行為中起到一定的帶頭作用，機構投資行為會讓市場上的投資主體捕獲，進而跟風投資，但是這種投資行為并不是基于價值理論，而是簡單的羊群效應，體現(xiàn)投資者的從眾心理，所以會對股價波動產(chǎn)生不利影響，讓公司信息沒有正確反映在股價中。 資產(chǎn)負債率的系數(shù)為－1.3457，并且在1%的水平上顯著，說明當公司的負債水平上升時，股價波動性會減小。 這是因為隨著公司負債水平的增加，財務杠桿效應越強，從而抑制股價波動性。 賬面市值比的系數(shù)為－0.6771，并且在1%的水平上顯著，說明當企業(yè)的成長水平越高時，股價波動風險越低。 因為企業(yè)的成長水平可以代表企業(yè)在行業(yè)里面的帶頭作用，這種帶頭作用讓企業(yè)在判斷行業(yè)發(fā)展、預測經(jīng)濟走勢方面展現(xiàn)優(yōu)勢。 貝塔系數(shù)的值為0.6895，說明當公司的系統(tǒng)性風險越大時，股票價格的波動幅度越大，所以公司應該盡量避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能，讓股價平穩(wěn)提升。

(2)披露質量回歸結果

根據(jù)表4 可知，反映模型擬合程度的Adj R2的值為0.2557，說明模型擬合得比較優(yōu)，驗證模型整體顯著性水平的F 值為38.43，說明模型整體顯著，具備可靠性。 CSR2 的系數(shù) r1為－0.0354，與股價波動性負相關，這說明更多、更充分的信息可以讓股價回歸合理水平。 企業(yè)的社會責任建設能夠提升公司的社會價值，在社會公眾面前樹立企業(yè)的良好形象，投資者在選擇投資策略時有更多的信息作為參考，對于公司股票價格的健康運行、促使股價回歸合理水平、抑制股價的波動都起到了積極作用。 因此，企業(yè)提升自身社會責任建設水平、提高社會責任信息披露的質量能夠降低股價波動性，驗證了本文的假設2。

表4 披露質量回歸結果分析

控制變量方面，反映公司盈利水平的凈資本收益率和反映流通性的股票換手率與股價波動性不相關，這說明股價中包含這類信息不多。 董事會開會次數(shù)的增多會提高股價波動性，說明董事會對于企業(yè)的治理沒有發(fā)揮自身的功能。 董事會開會次數(shù)增多，從側面反映公司的治理能力不強，這種低效率的管理模式會增加股價波動性，讓股票價格產(chǎn)生異常波動。 賬面市值比的系數(shù)為－0.4676，并且在1%的水平上顯著，說明公司成長性越高，股價波動性越小，公司的成長有利于抑制股價的波動。 公司的成長性越高，說明公司價值增值的能力越強，投資者眼中公司的科學管理、未來趨勢的表現(xiàn)也更強，公司也更能夠在未來激烈的競爭中提高生存發(fā)展能力。

(3)披露意愿回歸結果分析

表5 是社會責任信息披露意愿和股價波動性的回歸結果。 從表中可知，應規(guī)性披露社會責任報告對股價波動性的回歸系數(shù)為－0.041，而主動性披露社會責任報告對股價波動性的回歸系數(shù)為－0.070，因此，可以看出主動性披露社會責任報告對股價波動性的負向影響效應大于應規(guī)性披露，證實了本文的假設3。 通常來說，應規(guī)性披露的企業(yè)只是為了應付監(jiān)管的要求， 主觀上并不愿意積極進行社會責任建設，而主動積極披露的企業(yè)更愿意將自身的社會責任建設視為一項長久的工作，這導致主動積極披露的企業(yè)評分要高于應規(guī)性披露的企業(yè)。 主動披露社會責任報告的企業(yè)可以在眾多投資者面前樹立良好的企業(yè)形象，披露的質量高于應規(guī)性披露，說明向外界傳遞的信息也更加充分，向投資者傳遞的信息更加充足，投資者對于主動披露社會責任報告的企業(yè)了解得更加全面，這有利于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不充分，促使投資者做出合理的選擇，提高投資效率。 另外，企業(yè)主動披露社會責任報告說明企業(yè)內(nèi)部控制有效性要高于一般的公司，這種有效性能夠提升企業(yè)抗風險的能力，讓企業(yè)的股價在市場中表現(xiàn)得更穩(wěn)定。

表5 披露意愿回歸結果分析

(三)穩(wěn)健性檢驗

參照李秋鏑(2017)[32]對于股價波動性的計算方法，采用以交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股收益率的年標準差度量股價波動性，這種計算方能夠很好地計算股價波動性，公式如下:

其中，VOL 代表企業(yè)股價收益率的年標準差，return 是某企業(yè)在某一年時間里每一個交易日的日個股回報收益率，i 代表企業(yè)，j 代表年度，t代表日期。

從表6 可以看出，替換被解釋變量之后，CSR1的系數(shù)為－0.001927，并且在1%的水平上顯著，表明社會責任信息披露與股價波動性負相關，企業(yè)披露社會責任報告可以降低股價波動性，讓股價回歸合理水平。 雖然SCR1 的系數(shù)絕對值有所減小，但是仍然能證明二者之間的負相關關系。 以上結果說明前文對于假設1 的實證結果是穩(wěn)健的。

表6 替換被解釋變量后是否披露社會責任報告回歸結果分析

五、結論與建議

(一)研究結論

本文根據(jù)相關理論提出了企業(yè)社會責任信息披露對股價波動性有抑制作用的假設。 為了驗證這個假設，以我國2016 年至2020 年滬深兩市A股所有上市公司作為研究對象， 以企業(yè)是否披露社會責任報告，以潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫對社會責任報告的評分度量社會責任披露質量，并且把披露社會責任報告的公司劃分為應規(guī)性披露和積極主動披露，以盈利水平、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、系統(tǒng)性風險等潛在干擾股價波動性的影響因素作為控制變量，應用多元回歸模型展開實證檢驗，最后得出如下結論。

第一，披露社會責任報告可以降低股價波動性。 如果對外展示了社會責任報告，可以舒緩信息不對稱程度，減少代理服務成本費用，進而引領投資者理性準確選擇策略與股票市場價格合理回歸。 可以在符合利益相關方需要的同時增強自身實際運營控制與企業(yè)綜合治理水平，進而降低企業(yè)風險，提高抵抗各類風險水平，可以打造正面社會形象與信譽保護體制，降低股價波動性。

第二，不同的信息披露質量對于股價波動性的抑制作用不同，即披露越充分、質量越高，股價波動性就越小。 在我國資本市場變化波動過大、內(nèi)外界風險影響因素激烈沖擊的背景下，充分關注并且提升企業(yè)社會責任信息披露，可以減少股價波動性。

第三，主動性披露社會責任報告對股價波動性的負向影響效應高于應規(guī)性披露。 主動披露社會責任報告的企業(yè)，披露質量更高，報告里面含有的有效信息更多，因此對于股價波動性的負向影響效應要強于應規(guī)性披露。

(二)建議

根據(jù)本文的實證研究結果，為更有效地降低股價的波動性，提出以下對策建議。

第一，投資者作為資本市場的行為主體，其投資管理活動不但影響著自身的收益，也會直接影響企業(yè)股票市場價格的估值與波動、交易市場秩序與正常運行工作。 所以，投資者在選擇策略時要求理性考慮、謹慎判定，不可輕信通常所說的“內(nèi)幕信息”與“小道消息”，更不可以盲目跟風，應該以實際可靠的公司信息為參考依據(jù)，充分關注企業(yè)年報等財務會計數(shù)據(jù)信息披露與企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)報告等非財務會計數(shù)據(jù)信息披露，這樣才可以提升策略有用性與投資收益水平。

第二，尚未披露社會責任報告的企業(yè)要盡快進行披露。 應規(guī)性披露社會責任數(shù)據(jù)報告的公司應該持續(xù)完善改進披露的主要內(nèi)容，讓自身披露的社會責任報告更加全面、具體，涵蓋的方面也更加廣泛。 主動性披露的企業(yè)值得很多企業(yè)學習，他們披露的內(nèi)容和質量比應規(guī)性披露的要更加完善，披露社會責任報告可以讓更多有用的信息進入股票價格。 從企業(yè)自身建設角度來說，披露社會責任報告可以獲得眾多投資者的好感，吸引投資者的眼球，并且讓自身股票價格趨于合理水平，避免出現(xiàn)異常波動的情況。

第三，已經(jīng)披露社會責任報告的企業(yè)應該提高社會責任信息的披露質量，讓披露內(nèi)容更加全面。 在總體性指標方面，不僅需要披露戰(zhàn)略方面的信息，還需要披露治理方面的信息，包括公司責任戰(zhàn)略與有效信息匹配等。 內(nèi)容性指標方面，將經(jīng)濟績效、公平運營、環(huán)境、勞工與人權、社區(qū)發(fā)展及參與者等有關信息盡可能全面地披露。