碳價(jià)格及其波動(dòng)率能促進(jìn)中國(guó)企業(yè)低碳投資嗎？

魏琦，李林靜

引 言

碳市場(chǎng)作為政府設(shè)置的市場(chǎng)，通過碳價(jià)信號(hào)引導(dǎo)和調(diào)節(jié)企業(yè)低碳投資，從而消減CO2排放量，實(shí)現(xiàn)宏觀環(huán)境效益和社會(huì)效益。因此碳市場(chǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)取決于微觀企業(yè)的低碳投資決策。企業(yè)作為理性人，其低碳投資決策以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，決策時(shí)需考慮成本與收益兩方面。從成本角度看，低碳投資具有資金體量要求高、風(fēng)險(xiǎn)高、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的“兩高一長(zhǎng)”特征，企業(yè)主要依賴外部融資完成低碳投資需求，而外部融資存在明顯的信息不對(duì)稱和代理成本，導(dǎo)致融資成本成為企業(yè)低碳投資的首要約束。從收益角度看，碳價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)時(shí)，低碳投資的收益增加，反之收益下降，因此碳價(jià)是調(diào)節(jié)企業(yè)低碳投資的重要依據(jù)。

“十三五”期間，盡管我國(guó)碳市場(chǎng)存在碳價(jià)偏低、試點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)格差距較大、難以形成公允價(jià)格且波動(dòng)頻繁等問題，但已初步形成價(jià)格信號(hào)和風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。碳價(jià)格穩(wěn)定上升，北京碳價(jià)格從47.68元/噸升至78.86元/噸，上海從23.66元/噸升至40.46元/噸；碳價(jià)格波動(dòng)率逐漸縮小，上海碳價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差從7.59降至3.34，天津從2.98降至0.9。同期，中國(guó)低碳投資總額約為65070億元，實(shí)現(xiàn)二氧化碳減排能力19.8億噸，雖已取得初步成果，但離實(shí)現(xiàn)2030年碳強(qiáng)度下降60%至65%（2005年為基期）的目標(biāo)仍有很大差距。對(duì)碳市場(chǎng)中微觀企業(yè)低碳投資行為的分析是實(shí)現(xiàn)碳市場(chǎng)排放量消減目標(biāo)的前提，因此有必要深入研究我國(guó)碳價(jià)與低碳投資的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從宏觀層面就碳市場(chǎng)效率進(jìn)行了大量研究。沈洪濤等（2019）運(yùn)用事件研究法，提出現(xiàn)階段我國(guó)碳交易未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)紅利。廖文龍等（2020）基于地區(qū)數(shù)據(jù)，運(yùn)用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)法，提出碳交易促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。陸敏（2020）基于地區(qū)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型，提出碳交易對(duì)生態(tài)效率具有促進(jìn)作用。路正男等（2020）基于地區(qū)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型，提出碳交易有效降低CO2排放量。胡玉鳳等（2020）基于試點(diǎn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型，提出碳交易在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)綠色效率和經(jīng)濟(jì)效益?，F(xiàn)有研究多基于地區(qū)數(shù)據(jù)，從碳價(jià)格和經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益之間關(guān)系的角度出發(fā)，而忽略微觀企業(yè)行為對(duì)碳市場(chǎng)實(shí)施效果的影響。

關(guān)于碳價(jià)格及其波動(dòng)率與低碳投資關(guān)系的研究，蔡小哩等（2018）通過構(gòu)建低碳技術(shù)采納決策模型，研究高耗能企業(yè)的低碳投資問題，提出碳價(jià)波動(dòng)率對(duì)企業(yè)低碳投資有抑制作用。魏莉等（2020）通過構(gòu)建企業(yè)利潤(rùn)最大化模型，研究廢鋼鐵再制造企業(yè)的減排投資決策，提出高碳價(jià)會(huì)促進(jìn)企業(yè)積極采取減排措施。張新華等（2020）通過構(gòu)建碳減排投資實(shí)物期權(quán)模型，研究碳價(jià)下限對(duì)發(fā)電商減排投資的影響，提出碳價(jià)下限會(huì)縮短減排投資決策時(shí)間。丁志剛等（2020）通過構(gòu)建供應(yīng)量低碳技術(shù)決策模型，研究低碳技術(shù)采納時(shí)機(jī)，提出碳價(jià)波動(dòng)率會(huì)影響供應(yīng)鏈低碳技術(shù)采納時(shí)機(jī)。學(xué)者們通過構(gòu)建低碳技術(shù)采納決策模型、利潤(rùn)最大化模型、碳減排投資實(shí)物期權(quán)模型，分析碳價(jià)波動(dòng)對(duì)高耗能企業(yè)、廢鋼鐵再制造企業(yè)和發(fā)電商低碳投資行為的影響。但受到樣本容量限制，所用模型難以考慮碳市場(chǎng)自身內(nèi)生性因素、低碳投資量連續(xù)性、消費(fèi)者低碳偏好和碳市場(chǎng)處罰機(jī)制等。而系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYSGMM）模型是解決內(nèi)生性問題的有效方法之一，且非常適合處理時(shí)間跨度小于截面數(shù)的面板數(shù)據(jù)（Roodman，2006），已被廣泛用于分析股價(jià)波動(dòng)與股市收益、研發(fā)與投資等問題上。

基于此，本文使用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究方法，研究碳價(jià)格及其波動(dòng)率、融資約束對(duì)企業(yè)低碳投資之間的影響，以期為碳交易試點(diǎn)地區(qū)制定碳價(jià)調(diào)控機(jī)制提供思路，為金融機(jī)構(gòu)發(fā)展氣候金融提供參考。本文的創(chuàng)新之處主要包括：（1）從碳交易政策下微觀企業(yè)低碳投資行為入手，研究碳市場(chǎng)效率問題。（2）采用SYSGMM模型，更加貼合實(shí)際問題，在考慮因變量滯后性的同時(shí)有效解決模型內(nèi)生性問題，獲得更為可靠的研究結(jié)果。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳價(jià)格及其波動(dòng)率對(duì)低碳投資的影響

碳價(jià)格及其波動(dòng)率對(duì)企業(yè)低碳投資的影響機(jī)制有兩種：成本節(jié)約激勵(lì)機(jī)制和“信號(hào)-預(yù)期”機(jī)制。成本節(jié)約激勵(lì)機(jī)制中，根據(jù)“弱波特假說”，碳市場(chǎng)的實(shí)施影響企業(yè)生產(chǎn)成本，促使其調(diào)整投資模式，降低碳排放強(qiáng)度。企業(yè)在面對(duì)碳市場(chǎng)時(shí)，或通過低碳投資實(shí)現(xiàn)減排和履約，或通過購(gòu)入碳配額實(shí)現(xiàn)履約。前者，企業(yè)需付出高昂的低碳投資費(fèi)用，但也有可能獲得出售多余配額的收益；后者，企業(yè)需付出碳配額的購(gòu)買費(fèi)用或碳市場(chǎng)違約的罰款費(fèi)用?！靶盘?hào)-預(yù)期”機(jī)制中，企業(yè)對(duì)碳市場(chǎng)的預(yù)期將影響其低碳投資活動(dòng)，碳價(jià)格作為價(jià)格信號(hào)，在一定程度上反映區(qū)域減排成本。碳價(jià)格越高，區(qū)域減排成本越高，可接受的邊際減排成本也就越高，企業(yè)為獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，選擇通過低碳投資實(shí)現(xiàn)減排和履約。碳價(jià)格波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，碳價(jià)格波動(dòng)率越大，碳市場(chǎng)越不穩(wěn)定，企業(yè)為降低風(fēng)險(xiǎn)，選擇通過購(gòu)入碳配額實(shí)現(xiàn)履約。因此，提出以下研究假設(shè)：

H1碳價(jià)格對(duì)低碳投資有正向促進(jìn)作用；碳價(jià)格波動(dòng)率對(duì)低碳投資有反向抑制作用。

（二）融資約束對(duì)低碳投資的影響

低碳投資作為一種創(chuàng)新投資，由于具有成本內(nèi)化、環(huán)境效益外化的特點(diǎn)，導(dǎo)致缺乏低碳投資的內(nèi)生動(dòng)力，因此是碳交易制度下的一種被動(dòng)創(chuàng)新投資行為。企業(yè)從事低碳投資活動(dòng)的資金主要來源于兩個(gè)途徑：內(nèi)部融資（企業(yè)自身積累）和外部融資（外部投資者），內(nèi)外部融資成本的差異產(chǎn)生了融資約束。企業(yè)在進(jìn)行低碳投資時(shí)會(huì)按照“優(yōu)序融資”理論選擇內(nèi)部融資，但企業(yè)自身積累資金有限，并不能完全滿足企業(yè)低碳投資需求，加之低碳投資需要持續(xù)不斷的投入，企業(yè)通常需要借助外部融資完成低碳投資活動(dòng)，且由于信息不對(duì)稱和代理成本，外部投資者對(duì)企業(yè)低碳投資的審查更加嚴(yán)格，這也導(dǎo)致融資難和融資成本高等問題。融資約束成為制約企業(yè)低碳投資的主要因素之一。因此，提出以下研究假設(shè)：

H2融資約束對(duì)企業(yè)低碳投資有反向抑制作用。

（三）碳價(jià)格及其波動(dòng)率與融資約束的交互作用對(duì)企業(yè)低碳投資的影響

由于碳價(jià)格對(duì)低碳投資具有促進(jìn)作用，碳價(jià)格波動(dòng)率和融資約束對(duì)低碳投資具有抑制作用，企業(yè)同時(shí)面臨碳市場(chǎng)和融資約束時(shí)，會(huì)根據(jù)利潤(rùn)最大化決定低碳投資規(guī)模。一方面，碳價(jià)越高、碳價(jià)波動(dòng)率越小，碳市場(chǎng)的成本激勵(lì)作用和政府對(duì)碳市場(chǎng)的重視程度越強(qiáng)，企業(yè)即使面臨融資成本的限制，也傾向于擴(kuò)大低碳投資規(guī)模；另一方面，即使碳市場(chǎng)趨緊，迫于融資約束企業(yè)也不得不縮減低碳投資規(guī)模。總之，碳價(jià)格能緩解融資約束對(duì)低碳投資的抑制作用，融資約束會(huì)擠出碳價(jià)格對(duì)低碳投資的促進(jìn)作用，但在我國(guó)大力提倡減排，多種減排工具齊頭并進(jìn)的背景下，碳價(jià)格對(duì)融資約束的緩解作用大于融資約束對(duì)低碳投資的擠出效應(yīng)。碳價(jià)格波動(dòng)率和融資約束均對(duì)低碳投資有抑制作用，那二者合力會(huì)對(duì)低碳投資規(guī)模產(chǎn)生多大規(guī)模的抑制作用呢？因此，提出以下研究假設(shè)：

H3碳價(jià)格與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)低碳投資有正向促進(jìn)作用；碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)低碳投資有反向抑制作用。

本文構(gòu)建的碳價(jià)信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示：

圖1 碳價(jià)信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以被納入深圳、上海、北京、廣州、天津、湖北、重慶2015年碳市場(chǎng)的控排上市企業(yè)作為研究對(duì)象，樣本時(shí)期為2015—2019年。理由如下：（1）截至2020年，中國(guó)共有8個(gè)碳市場(chǎng)，其中7個(gè)碳市場(chǎng)于2014年6月前成立，第8個(gè)碳市場(chǎng)成立時(shí)間較晚，因此，為保證樣本時(shí)間長(zhǎng)度，選擇先成立的7個(gè)碳市場(chǎng)作為樣本篩選范圍，樣本時(shí)期為2015—2019年；（2）關(guān)于低碳投資的披露，只有上市公司被要求強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任情況，因此，樣本為上市公司；（3）關(guān)于2015年碳市場(chǎng)，本文研究碳價(jià)格及其波動(dòng)率對(duì)低碳投資的影響，為保證樣本質(zhì)量，需保證研究對(duì)象在樣本時(shí)期內(nèi)一直被納入碳市場(chǎng)。因此，使用2015年碳市場(chǎng)名單篩選企業(yè)。

同時(shí)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除控排企業(yè)名單中的非上市公司、2015年后上市的公司和2015年后退出碳市場(chǎng)的企業(yè)；（2）剔除ST、ST*的上市公司；（3）剔除樣本時(shí)期內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的樣本。通過上述篩選，本文最終獲得135家控排上市公司樣本。

本文數(shù)據(jù)來源：（1）被解釋變量低碳投資（LC）相關(guān)數(shù)據(jù)來源于企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告；（2）解釋變量融資約束（FC）、碳價(jià)格及其波動(dòng)率（Price和VO）和控制變量企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金持有量（Cash）、機(jī)會(huì)成本（Opport）的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，其中缺失的數(shù)據(jù)根據(jù)相關(guān)資料手工計(jì)算獲得。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量：低碳投資（LC）

關(guān)于低碳投資，本文借鑒Darren et al（1997）和畢茜等（2016）的處理，采用內(nèi)容分析法，將上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中關(guān)于低碳投資的描述進(jìn)行定量轉(zhuǎn)化，衡量低碳投資額。低碳投資是指企業(yè)用于低碳管理、節(jié)能降耗設(shè)備更新改造、低碳能源、清潔生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)和國(guó)家核證自愿減排量（CCER）等方面的資金投入。目前，這種方法廣泛應(yīng)用于社會(huì)責(zé)任和綠色投資研究中，其優(yōu)點(diǎn)在于分?jǐn)偲髽I(yè)當(dāng)期支付多期使用或受益的資產(chǎn)支出，如節(jié)能降耗生產(chǎn)設(shè)備的購(gòu)置費(fèi)用、清潔生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)費(fèi)用等。本文根據(jù)低碳投資分類，構(gòu)建企業(yè)低碳投資評(píng)價(jià)體系，如圖2所示，共5類，13個(gè)指標(biāo)。依據(jù)《社會(huì)責(zé)任報(bào)告》，參照評(píng)價(jià)體系做出客觀評(píng)分，各指標(biāo)賦值0至3分，分別表示無投資，較少投資、中等投資和充分投資，企業(yè)低碳投資為13項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分加總。

圖2 低碳投資評(píng)價(jià)體系

2.解釋變量：碳價(jià)格及其波動(dòng)率（Price/VO）

從兩個(gè)角度衡量碳價(jià)格及其波動(dòng)率，碳價(jià)格（絕對(duì)值指標(biāo)）和碳價(jià)格波動(dòng)率（相對(duì)值指標(biāo)）。碳價(jià)格是指企業(yè)所在碳市場(chǎng)的年交易均價(jià)；碳價(jià)格波動(dòng)率是指企業(yè)所在碳市場(chǎng)交易價(jià)格的年標(biāo)準(zhǔn)差。若同一企業(yè)同時(shí)被納入多個(gè)碳市場(chǎng)，則采用加權(quán)平均的方法計(jì)算碳價(jià)格和碳價(jià)格波動(dòng)率。

3.解釋變量：融資約束（FC）

本文借鑒林學(xué)軍、官玉霞（2020）的處理，使用Kaplan et al（1997）提出的KZ指數(shù)作為融資約束衡量指標(biāo)。KZ指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。計(jì)算過程如下：（1）計(jì)算5個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：OF/A（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)）、D/A（現(xiàn)金股利/期初總資產(chǎn)）、C/A（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/期初總資產(chǎn)）、Lev（負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)合計(jì)）、Tobin's Q（公司市值/資產(chǎn)重置成本）；（2）若OF/A小于中位數(shù)，則令kz1為1，否則為0；D/A、C/A同OF/A處理；若Lev大于中位數(shù)，則令kz4為1，否則為0；Tobin's Q同Lev處理；（3）令kz=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5；（4）令kz為因變量，OF/A、D/A、C/A、Lev、Tobin's Q為自變量，使用Ordered Logit模型進(jìn)行回歸，得到各變量回歸系數(shù)；（5）將（1）和（4）求得的系數(shù)帶入模型，得到KZ指數(shù)。

4.控制變量

參考現(xiàn)有關(guān)于碳價(jià)格及其波動(dòng)率、融資約束對(duì)低碳投資影響的研究，對(duì)其他影響低碳投資的企業(yè)特征變量進(jìn)行控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cash）、機(jī)會(huì)成本（Opport）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、行業(yè)效應(yīng)（Industry）、年度效應(yīng)（Year）。相關(guān)變量含義及說明如下表1所示。

表1 主要變量及含義

（三）模型構(gòu)建

驗(yàn)證H1，使用SYS-GMM模型，考慮到碳價(jià)格和碳價(jià)格波動(dòng)率也存在滯后性，采用滯后一期的碳價(jià)格或碳價(jià)格波動(dòng)率來構(gòu)建模型1，如公式（1）和（2）所示：

驗(yàn)證H2，使用SYS-GMM模型，考慮到融資約束也存在滯后性，故采用滯后一期的融資約束來構(gòu)建模型2，如公式（3）所示：

驗(yàn)證H3，使用SYS-GMM模型，在模型1、模型2的基礎(chǔ)上增加碳價(jià)格或碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束的交互項(xiàng)來構(gòu)建模型3，如公式（4）和（5）所示：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.企業(yè)低碳投資的統(tǒng)計(jì)描述

企業(yè)低碳投資描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，從截面來看，低碳投資最大相差39個(gè)單位，標(biāo)準(zhǔn)差為11.92，說明不同企業(yè)之間低碳投資規(guī)模差異較大；從時(shí)間序列來看，各年平均值和中位數(shù)持續(xù)增加，說明企業(yè)低碳投資規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

表2 企業(yè)綠色投資的描述性統(tǒng)計(jì)

2.其他變量的統(tǒng)計(jì)描述

其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，碳價(jià)格均值為35.77，中位數(shù)為32.95，最大值為78.76，最小值為4.5、標(biāo)準(zhǔn)差為18.11，說明不同碳市場(chǎng)碳價(jià)格差異大，被納入不同碳市場(chǎng)的企業(yè)所受到碳價(jià)格的引導(dǎo)調(diào)節(jié)作用不同。碳價(jià)格波動(dòng)率均值為5.86，中位數(shù)為5.49，最大值為13.54，最小值為0.9，標(biāo)準(zhǔn)差為2.53，說明碳價(jià)格波動(dòng)率普遍較高，不同碳市場(chǎng)碳價(jià)格波動(dòng)率差異明顯，被納入不同碳市場(chǎng)的企業(yè)所受到碳價(jià)格波動(dòng)率的引導(dǎo)調(diào)節(jié)作用不同。融資約束均值為1.39，中位數(shù)為1.68，最大值為10.95，最小值為-6.8，標(biāo)準(zhǔn)差為2.31，說明樣本企業(yè)普遍存在融資約束，且不同企業(yè)之間融資約束差異較大。

表3 其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）SYS-GMM模型估計(jì)結(jié)果

1.全樣本估計(jì)結(jié)果

對(duì)2015—2019年135家企業(yè)的面板數(shù)據(jù)采用SYS-GMM模型進(jìn)行估計(jì)，并利用OLS、FE估計(jì)值進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4和表5所示。模型1、2、3均通過檢驗(yàn)，SYS-GMM模型估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健且可靠。如模型1中：（1）Hansen test為0.322，拒絕所使用的工具變量與誤差項(xiàng)式不相關(guān)的原假設(shè)，通過過度識(shí)別約束檢驗(yàn)；（2）AR為0.299，接受一階差分方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)中不存在二階序列相關(guān)的原假設(shè)，通過自相關(guān)檢驗(yàn)；（3）滯后項(xiàng)的估計(jì)值為0.653，介于OLS估計(jì)值0.916和FE估計(jì)值0.362之間，（4）工具變量數(shù)84小于截面數(shù)135。模型2、3理由同上。

表4 OLS、FE、SYS-GMM檢驗(yàn)結(jié)果

表5 全樣本估計(jì)結(jié)果

首先，考慮碳價(jià)格及其波動(dòng)率對(duì)低碳投資的影響，模型1中，控制其他變量影響后，碳價(jià)格、碳價(jià)格波動(dòng)率與低碳投資之間的關(guān)系均不顯著。即碳價(jià)格和碳價(jià)格波動(dòng)率不會(huì)直接對(duì)低碳投資產(chǎn)生影響，這是由于我國(guó)碳市場(chǎng)處于建立初期，多數(shù)企業(yè)還未做好應(yīng)對(duì)碳市場(chǎng)的準(zhǔn)備，對(duì)碳價(jià)格、碳價(jià)格波動(dòng)率的變化并不敏感，同時(shí)也不具備完全反應(yīng)能力，H1不成立。其次，考慮融資約束對(duì)低碳投資的影響，模型2中，控制其他變量影響后，融資約束在10%水平上顯著為負(fù)（β1=-0.023，p=0.1），說明融資約束對(duì)企業(yè)低碳投資有顯著抑制作用，這是由于低碳投資具有“兩高一長(zhǎng)”特征，需要借助外部融資滿足投資需求，而低碳投資又因信息不對(duì)稱和代理成本導(dǎo)致融資難和融資成本高，H2成立。最后，考慮碳價(jià)格及其波動(dòng)率與融資約束的交互作用對(duì)低碳投資的影響，模型3中，控制其他變量的前提下，變量為碳價(jià)格時(shí)，交互項(xiàng)在10%水平上顯著為正（γ1=0.002，p=0.1），說明碳價(jià)格與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)低碳投資具有正向促進(jìn)作用，這是由于碳價(jià)格的正效應(yīng)完全抵消了融資約束引起的負(fù)效應(yīng)，從而使交互作用顯著為正。即企業(yè)在同時(shí)面臨碳市場(chǎng)和融資約束時(shí)，或?yàn)楸苊庵Ц栋嘿F的配額費(fèi)用或違約罰款，或?yàn)橘嵢〕鍪叟漕~的收入，而選擇擴(kuò)大企業(yè)低碳投資規(guī)模，以求緩解融資約束并在碳市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。變量為碳價(jià)格波動(dòng)率時(shí)，交互項(xiàng)在5%水平上顯著為負(fù)（γ1=-0.005，p=0.05），說明碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)低碳投資起到顯著負(fù)向作用。這是由于在面對(duì)不穩(wěn)定的碳市場(chǎng)和自身成本限制的情況下，企業(yè)為規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而選擇縮減低碳投資規(guī)模，H3成立。

續(xù)表

2.分組估計(jì)結(jié)果

根據(jù)上文全樣本回歸結(jié)果，可知行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)對(duì)低碳投資的影響并不顯著，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)低碳投資有顯著正向影響。因此，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，計(jì)量結(jié)果如表6和表7所示。同理，認(rèn)為SYS-GMM估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健且可靠。

表6 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)估計(jì)結(jié)果（Price）

表7 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)估計(jì)結(jié)果（VO）

當(dāng)變量為碳價(jià)格時(shí)，模型1、2、3中，控制其他變量影響后，國(guó)有企業(yè)碳價(jià)格在5%水平上顯著為正（λ1=0.004，p=0.05），融資約束不顯著為負(fù)，交互項(xiàng)在5%水平上顯著為正（γ1=0.002，p=0.05），系數(shù)小于碳價(jià)格的系數(shù)；非國(guó)有企業(yè)碳價(jià)格不顯著為負(fù)，融資約束在5%水平上顯著為負(fù)（β1=-0.057，p=0.05），交互項(xiàng)不顯著為正。說明國(guó)有企業(yè)低碳投資同時(shí)受碳價(jià)格直接影響和交互項(xiàng)影響，但與融資約束無直接關(guān)系；而非國(guó)有企業(yè)受融資約束影響，與碳價(jià)格和交互項(xiàng)無顯著關(guān)系。這是由于國(guó)有企業(yè)自有資金積累雄厚，受外部融資依賴小，且外部融資成本較低，不受融資約束限制；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)作為政府代理人，需響應(yīng)政府號(hào)召，承擔(dān)減排責(zé)任，履行國(guó)企使命，受碳價(jià)格和交互項(xiàng)影響。非國(guó)有企業(yè)自有資金薄弱，主要依賴外部融資進(jìn)行低碳投資，且外部融資成本高，受融資約束限制；碳市場(chǎng)仍處于建設(shè)初期，非國(guó)有企業(yè)由于融資約束，對(duì)碳市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)仍處于觀望狀態(tài)，不受碳價(jià)格和交互項(xiàng)的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用。

續(xù)表

續(xù)表

當(dāng)變量為碳價(jià)格波動(dòng)率時(shí)，模型2、3中，控制其他變量影響后，國(guó)有企業(yè)碳價(jià)格波動(dòng)率不顯著為正，交互項(xiàng)不顯著為負(fù)；非國(guó)有企業(yè)碳價(jià)格波動(dòng)率和交互項(xiàng)分別在5%水平上顯著為負(fù)（λ1=-0.052，p=0.05，γ1=-0.012，p=0.05）。說明國(guó)有企業(yè)不受碳價(jià)格波動(dòng)率和交互項(xiàng)的影響，非國(guó)有企業(yè)受碳價(jià)格波動(dòng)率和交互項(xiàng)的負(fù)向影響；這是由于國(guó)有企業(yè)作為大企業(yè)，需承擔(dān)大企業(yè)減排責(zé)任，且不減排隱性成本較大，即使在面對(duì)不穩(wěn)定的碳市場(chǎng)時(shí)，也需積極響應(yīng)政府號(hào)召；而非國(guó)有企業(yè)由于自身實(shí)力有限，碳價(jià)格波動(dòng)率較大時(shí)，為避免不確定性風(fēng)險(xiǎn)，更愿意繼續(xù)觀望碳市場(chǎng)的發(fā)展情況。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述計(jì)量結(jié)果的可信程度，本文將進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）更換低碳投資衡量方式，使用低碳投資占年末總資產(chǎn)的百分比作為低碳投資的新指標(biāo)，計(jì)量結(jié)果如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（1）

（2）借鑒Baker et al（2003）對(duì)KZ指數(shù)的處理方法，利用公式（6）重新構(gòu)建KZ指數(shù)，計(jì)量結(jié)果如表9所示。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（2）

（3）在回歸模型中添加其他可能影響企業(yè)低碳投資規(guī)模的變量，如企業(yè)年齡、盈利情況等控制變量。計(jì)量結(jié)果如表10所示。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（3）

上述三次穩(wěn)健性結(jié)果均與本文結(jié)論保持一致，即碳價(jià)對(duì)企業(yè)低碳投資無直接促進(jìn)作用，融資約束對(duì)低碳投資有顯著抑制作用，碳價(jià)格與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)低碳投資有促進(jìn)作用，碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)低碳投資有抑制作用。

續(xù)表

四、研究結(jié)論與政策啟示

以2015至2019年135家控排上市企業(yè)為研究對(duì)象，利用SYS-GMM模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究碳價(jià)格及其波動(dòng)率對(duì)企業(yè)低碳投資的影響。本文的主要結(jié)論為：碳價(jià)信號(hào)并不總是對(duì)企業(yè)低碳投資產(chǎn)生直接影響，但可以和融資約束共同發(fā)生作用。其中，碳價(jià)格與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)低碳投資具有促進(jìn)作用，碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束的交互項(xiàng)對(duì)低碳投資產(chǎn)生抑制作用?？紤]企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，國(guó)有企業(yè)低碳投資受碳價(jià)格、碳價(jià)格與融資約束交互項(xiàng)的影響，非國(guó)有企業(yè)受融資約束、碳價(jià)格波動(dòng)率、碳價(jià)格波動(dòng)率與融資約束交互項(xiàng)的影響。

根據(jù)上述分析，提出以下政策建議：

1.維持公允且穩(wěn)定的碳價(jià)

政府可通過調(diào)節(jié)碳配額供給和需求，維持公允碳價(jià)。從需求角度看，完善碳交易獎(jiǎng)懲機(jī)制，建議借鑒美國(guó)、歐盟碳市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，具體設(shè)計(jì)如下，獎(jiǎng)勵(lì)履約企業(yè)配額，并強(qiáng)制受獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)參與碳市場(chǎng)交易；對(duì)違約企業(yè)根據(jù)企業(yè)規(guī)模和碳市場(chǎng)參與度設(shè)立分級(jí)累進(jìn)違約處罰機(jī)制，以企業(yè)是否參與碳交易劃分，大型違約企業(yè)分別處以清繳截止日前一年配額市場(chǎng)均價(jià)3至4倍、4至5倍的罰款；小型違約企業(yè)分別處以4至5倍、5至6倍的罰款，使企業(yè)意識(shí)到碳同樣能為企業(yè)帶來收益，從而增加企業(yè)參與碳市場(chǎng)積極性；從供給角度看，借鑒EU ETS經(jīng)驗(yàn)，建立市場(chǎng)穩(wěn)定儲(chǔ)備機(jī)制，具體設(shè)計(jì)如下：當(dāng)過剩配額超過一定量時(shí)，將過剩配額轉(zhuǎn)入儲(chǔ)備，同時(shí)減少拍賣配額，從而控制碳配額供給。

2.合理調(diào)控碳價(jià)格波動(dòng)率

為發(fā)揮碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的引導(dǎo)調(diào)節(jié)作用，應(yīng)建立碳價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，避免碳價(jià)格過度波動(dòng)。從短期調(diào)控來看，完善漲跌幅限制機(jī)制，建議參考澳大利亞碳市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，具體設(shè)計(jì)分為兩階段：固定價(jià)格階段（2020至2022年）和浮動(dòng)價(jià)格階段（2022至2024年）。在固定價(jià)格階段，設(shè)置碳價(jià)上限為70元，浮動(dòng)價(jià)格階段，之后每年以5%的速度增長(zhǎng)；從長(zhǎng)期調(diào)控來看，調(diào)控配額供給，建議參考RGGI，建立成本控制儲(chǔ)備機(jī)制（CCR）和排放控制儲(chǔ)備機(jī)制（ECR），首先，預(yù)先設(shè)立觸發(fā)價(jià)格，2020至2024年CCR配額的觸發(fā)價(jià)格為60、65、70、75，之后每年增長(zhǎng)2%，碳價(jià)高于觸發(fā)價(jià)格后，市場(chǎng)出售CCR配額，低于階梯價(jià)格時(shí)，回購(gòu)配額減少供給。

3.創(chuàng)新氣候金融發(fā)展

為緩解企業(yè)融資約束，應(yīng)加快氣候金融創(chuàng)新發(fā)展。建議參考美國(guó)氣候金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，豐富完善氣候金融產(chǎn)品，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，如花旗銀行的結(jié)構(gòu)化節(jié)能抵押品、巴萊克銀行的綠色信用卡等；駐足綠色信貸發(fā)展，創(chuàng)新排污權(quán)、能效貸綠色信貸產(chǎn)品；大力發(fā)展綠色債券，創(chuàng)新綠色保險(xiǎn)產(chǎn)品，具體包括森林險(xiǎn)、環(huán)境污染險(xiǎn)、綠色貸款保證險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品。同時(shí)，發(fā)掘各類金融工具的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，組合使用金融工具，根據(jù)行業(yè)特色創(chuàng)新發(fā)展綠色金融工具。擴(kuò)寬融資渠道，通過稅收政策吸引社會(huì)資本，獲得資本積累，保障企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型順利實(shí)施。

4.規(guī)范碳資產(chǎn)管理培訓(xùn)

為促進(jìn)企業(yè)參與碳市場(chǎng)，提升企業(yè)碳資產(chǎn)管理能力，應(yīng)規(guī)范碳資產(chǎn)管理培訓(xùn)，幫助企業(yè)控制和管理碳風(fēng)險(xiǎn)。首先，鼓勵(lì)企業(yè)積極參與碳資產(chǎn)管理培訓(xùn)，降低碳資產(chǎn)管理培訓(xùn)門檻，培育一批掌握碳市場(chǎng)政策、交易規(guī)則的專業(yè)性人才。其次，豐富碳資產(chǎn)培訓(xùn)內(nèi)容。在現(xiàn)有關(guān)于碳市場(chǎng)基本信息的基礎(chǔ)上，增加關(guān)于碳配額預(yù)算管理、交易管理和核算管理的內(nèi)容，幫助企業(yè)進(jìn)行預(yù)算規(guī)劃，識(shí)別碳風(fēng)險(xiǎn)，活躍碳市場(chǎng)，加速碳減排，降低碳資產(chǎn)管理成本，規(guī)范碳計(jì)量，完善碳披露，為管理提供數(shù)據(jù)支持；增加碳市場(chǎng)發(fā)展前沿的信息，構(gòu)建企業(yè)對(duì)碳市場(chǎng)的預(yù)期，提升企業(yè)參與碳市場(chǎng)的動(dòng)力.最后，針對(duì)被納入和即將納入碳市場(chǎng)的石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等行業(yè)，分別構(gòu)建碳資產(chǎn)管理體系，做到精準(zhǔn)培訓(xùn)，解決企業(yè)實(shí)際問題。