價值鏈視角下環(huán)保企業(yè)并購整合研究

賀 瀟

(天津市和平區(qū)新華職工大學，天津 300070)

一、引言

自2016年3月我國第十三個五年規(guī)劃綱要中明確提出大力發(fā)展綠色環(huán)保產業(yè)以來，我國環(huán)保產業(yè)進入了一個高速發(fā)展時期，社會資本大舉進入，政策機制相繼完善，產業(yè)規(guī)模不斷擴大。2018年循環(huán)經濟促進法和環(huán)境影響評價法的出臺，為環(huán)保行業(yè)創(chuàng)造了巨大的市場需求，2018年環(huán)保產業(yè)營收同比增長20.4%。乘著產業(yè)大發(fā)展的東風，新一輪環(huán)保企業(yè)并購潮日趨興盛，這些企業(yè)除了依靠內生增長以外，還通過資本運作開展外部并購。并購作為價值鏈整合、提升經營效率、發(fā)現(xiàn)價值的重要手段，一方面使并購企業(yè)獲得優(yōu)勢資產、改善債務結構，另一方面可以獲得優(yōu)質人力資本，提高現(xiàn)有學習能力，甚至可以快速進入一個細分領域，實現(xiàn)經營戰(zhàn)略轉型。一項成功的并購同樣需要恰當?shù)牟①徴下窂?，通過價值創(chuàng)造的整合過程獲得協(xié)同效應，最終提高并購效益、提升企業(yè)價值。本文采用案例研究法，以盈峰環(huán)境科技集團股份有限公司(以下簡稱盈峰環(huán)境)和長沙中聯(lián)重科環(huán)境產業(yè)有限公司(以下簡稱中聯(lián)環(huán)境)的并購過程為例，站在價值鏈視角下分析并購整合過程和并購績效，以期對環(huán)保企業(yè)的并購整合提供參考意義。

二、 案例概述

(一) 案例背景

盈峰環(huán)境的核心業(yè)務為環(huán)衛(wèi)機器人等高端裝備制造及環(huán)衛(wèi)綜合服務，其前身為上虞風機廠。2015年，該企業(yè)高起點、大步伐跨入環(huán)保領域并進行全面戰(zhàn)略轉型升級，先后并購宇星發(fā)展、綠色東方環(huán)保、大盛環(huán)球等環(huán)保企業(yè)。2018年，盈峰環(huán)境斥資152.5億元全資收購中聯(lián)環(huán)境，全面布局環(huán)衛(wèi)裝備領域，大力發(fā)展智能化、無人化環(huán)衛(wèi)服務。此次并購也成為環(huán)保產業(yè)領域至今最大的一起并購。

中聯(lián)環(huán)境是一家集環(huán)衛(wèi)機械與環(huán)境裝備等高新技術裝備研發(fā)制造、環(huán)境項目投資運營為一體的企業(yè)，是中聯(lián)重科集團于2012年出資成立的。中聯(lián)環(huán)境自成立開始，依托國家級科研院所強大的科研實力和全球領先的環(huán)境裝備生產制造能力，構建了完善的環(huán)衛(wèi)機械產品線，經營規(guī)模與品牌影響力居于行業(yè)前列。中聯(lián)環(huán)境主導和參與了行業(yè)80%以上技術標準的制定，產品行業(yè)市場占有率連續(xù)16年排名全國第一，核心產品達65%以上。

(二) 并購整合過程

盈峰環(huán)境通過兩個階段將中聯(lián)環(huán)境100%股權整合到上市公司體系內。階段一：盈峰投資控股集團有限公司(以下簡稱盈峰控股)系盈峰環(huán)境的控股股東。2017年5月，盈峰控股聯(lián)合弘創(chuàng)投資、綠聯(lián)君和等一眾資本以116億人民幣的現(xiàn)金對價收購中聯(lián)環(huán)境80%股權，其中51%中聯(lián)環(huán)境股權由盈峰控股受讓，之后盈峰控股將51%中聯(lián)環(huán)境股權劃歸全資子公司寧波盈峰資產管理公司(以下簡稱寧波盈峰)名下。階段二：寧波盈峰和盈峰環(huán)境實際控制人均為何劍鋒。2018年5月18日，盈峰環(huán)境發(fā)布停牌公告，擬通過發(fā)行股份方式向寧波盈峰、弘創(chuàng)投資等8名交易對手方收購中聯(lián)環(huán)境100%股權。此次并購整合可視為第一階段116億并購后的進一步資產調整，自持有中聯(lián)環(huán)境部分股權的幾家股東手中買下股權，并將中聯(lián)重科持有的剩余20%股權一并收購。此次并購發(fā)行的股份價格為7.64元/股，股票發(fā)行數(shù)量為199,607.3294萬股，并購總價為人民幣152.5億元。本次交易的利潤承諾期為2018-2020年，中聯(lián)環(huán)境承諾2018-2020年累計實現(xiàn)利潤不低于37.22億元，如果未實現(xiàn)目標利潤，寧波盈峰、弘創(chuàng)投資等8名交易方將以股份加現(xiàn)金的補償方式對盈峰環(huán)境進行補償。

三、盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境并購整合分析

價值鏈的概念是美國哈佛商學院教授邁克爾·波特教授在《競爭優(yōu)勢》一書中提出的，他認為企業(yè)的經濟活動可以分解為若干創(chuàng)造價值的活動單元，這些互不相同但彼此之間又互相聯(lián)系的活動單元形成了一個動態(tài)地創(chuàng)造價值的活動，也稱價值鏈。我們在分析盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境的戰(zhàn)略意義過程中引入價值鏈的概念，從價值鏈重構的角度分析并購的效果。

(一)企業(yè)資源與能力分析

要了解企業(yè)并購整合的過程，首先要分析并購雙方的資源與能力。從表一中可以看出，盈峰環(huán)境在業(yè)務廣度、綜合實力、融資能力等方面具備相對優(yōu)勢，中聯(lián)環(huán)境在技術研發(fā)、品牌影響力、生產能力、銷售渠道等方面具備相對優(yōu)勢。

表1 盈峰環(huán)境和中聯(lián)環(huán)境資源與能力分析

(二)企業(yè)并購的價值鏈重構分析

價值鏈活動可以初步分解為基本活動和支持活動兩類，企業(yè)的各類活動并不是資源和人力的無序組合，只有將企業(yè)具有相對優(yōu)勢的資源和能力融合到這些活動中并且有效地組織起來，這些活動才能形成企業(yè)的價值鏈。有效的企業(yè)并購整合是將并購雙方的價值鏈進行相互嵌入和重構，形成經營和財務協(xié)同效應。盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境的價值鏈重構可以從研發(fā)能力、銷售渠道、融資能力三個方面進行研究。

1.研發(fā)能力整合

盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境后，在盈峰環(huán)境的價值鏈中將中聯(lián)環(huán)境的研發(fā)能力整合進去，實現(xiàn)技術開發(fā)對盈峰環(huán)境的價值鏈重構。中聯(lián)環(huán)境是環(huán)保行業(yè)技術研發(fā)的領軍企業(yè)，截止并購前，中聯(lián)環(huán)境擁有七百多項專利技術。中聯(lián)環(huán)境依托國家級科研院所，在環(huán)衛(wèi)機器人、無人駕駛環(huán)衛(wèi)車輛等高端裝備領域獲得突破，核心產品具有較高的市場份額。中聯(lián)環(huán)境的技術優(yōu)勢充分彌補了盈峰環(huán)境在技術研發(fā)方面的短板，高端系列產品補充了盈峰環(huán)境的產品門類。中聯(lián)環(huán)境在環(huán)境裝備領域占據(jù)市場領先地位，但若需進一步突破業(yè)務，需延伸產業(yè)鏈，向環(huán)境運營等領域拓展，盈峰環(huán)境的子公司東方環(huán)保在環(huán)境運營方面積累了豐富經驗。此次并購，盈峰環(huán)境可實現(xiàn)環(huán)衛(wèi)設備—環(huán)衛(wèi)運營服務—垃圾焚燒一體化的戰(zhàn)略。在盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境的并購整合過程中，中聯(lián)環(huán)境的高端技術產生溢出效應，盈峰環(huán)境對技術的吸收和利用實現(xiàn)了技術的內部轉化，逐步完善了以環(huán)衛(wèi)機器人為龍頭的高端裝備制造+環(huán)境綜合服務商的全產業(yè)鏈布局。

2.銷售渠道整合

盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境后，銷售渠道的價值鏈重構體現(xiàn)在三個方面。(1)銷售渠道延伸至西北地區(qū)。并購前，盈峰環(huán)境的固廢業(yè)務、污水處理等業(yè)務主要集中在廣東、江蘇、浙江、湖南、湖北等中東部省份。中聯(lián)環(huán)境旗下的寧夏致遠、西藏中聯(lián)、青海中聯(lián)等企業(yè)在西北省份廣泛開展環(huán)保業(yè)務。并購后，盈峰環(huán)境銷售渠道可延伸至西北地區(qū)。(2)拓展政府類客戶。并購前，中聯(lián)環(huán)境的母公司中聯(lián)重科為央企，依靠央企背景與政府類、事業(yè)單位客戶在環(huán)衛(wèi)領域廣泛開展合作，經過多年經營，中聯(lián)環(huán)境累積了大量政府類客戶。并購后，通過整合客戶資源，盈峰環(huán)境可在環(huán)境監(jiān)測、固廢項目運營與各級政府開展更廣泛的合作。(3)銷售渠道下沉。經過多年的市場拓展，中聯(lián)環(huán)境形成了遍布全國的銷售網點和售后服務站點，深入到市場最末端。通過并購中聯(lián)環(huán)境，盈峰環(huán)境可將銷售渠道下沉，進一步提高市場占有率。

3.融資能力整合

根據(jù)波士頓咨詢集團法，對中聯(lián)環(huán)境的市場引力和市場占有率及設備生產、技術能力等進行綜合分析得出，中聯(lián)環(huán)境的環(huán)衛(wèi)產品處于高增長—強競爭的“明星產品”地位。“明星產品”具有高增長、高消耗的特點，一方面有著占領市場、獲取利潤的長期機會，一方面需要消耗大量企業(yè)資金和其他資源以維持增長。從表2中可以看出，中聯(lián)環(huán)境2016年至2018年資產大幅增長，同時資產負債率逐年攀升。

表2 中聯(lián)環(huán)境資產負債情況

從表3中可以得出，中聯(lián)環(huán)境2017年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額由正轉負，且截至2018年4月繼續(xù)維持負值。

表3 中聯(lián)環(huán)境經營活動現(xiàn)金流情況

高資產負債率和負經營活動現(xiàn)金流均降低了中聯(lián)環(huán)境的融資能力。而盈峰環(huán)境憑借上市公司地位、大股東何劍鋒控制的資產管理平臺以及美的集團背書，獲得了較強的融資能力。此次并購，盈峰環(huán)境將中聯(lián)環(huán)境的高增長資產收入囊中，并重塑了企業(yè)的融資能力，為中聯(lián)環(huán)境的快速增長提供資本支撐。

盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境，通過在研發(fā)能力、銷售渠道、融資能力三個方面的價值鏈重構實現(xiàn)了經營協(xié)同。

(三)企業(yè)并購的財務效益分析

盈利能力是企業(yè)利用資源創(chuàng)造價值的能力。盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境進行并購整合后的財務效益可以通過盈利能力來反映。本文從銷售凈利率、每股收益、總資產收益率、凈資產收益率四個方面對比盈峰環(huán)境并購前后的盈利能力(見表4)。2017年盈峰環(huán)境的銷售凈利率為8.71%，2018年并購中聯(lián)環(huán)境后銷售凈利率提高為10.41%，2019年上半年提高為10.50%。銷售凈利率的提高，得益于盈峰環(huán)境將中聯(lián)環(huán)境的環(huán)衛(wèi)設備業(yè)務有效整合到產業(yè)鏈中。并購后，2018年環(huán)衛(wèi)裝備及服務的銷售毛利率提高為30.41%，2019年上半年為32.8%，在四類產品及服務業(yè)務中處于較高水平。2017年盈峰環(huán)境的每股收益為0.35元，并購中聯(lián)環(huán)境后，每股收益增長17%。中聯(lián)環(huán)境擁有行業(yè)內最前沿的核心技術，完善的環(huán)保裝備產品線，并購中聯(lián)環(huán)境增厚了上市公司的每股收益。從表4中可以得出，并購后，盈峰環(huán)境的總資產收益率顯著提高。并購使盈峰環(huán)境的資產規(guī)模不斷擴大，產生規(guī)模效用，投入等量資產帶來的凈利潤增加，并購整合使資產的利用效率顯著提高。2018年凈資產收益率為9.28%，比2017年提高70%，股東投入相同的資本帶來的超額回報顯著提高。

表4 盈峰環(huán)境盈利能力指標

四、 結束語

此次并購使盈峰環(huán)境獲得了經營協(xié)同和財務協(xié)同效應，實現(xiàn)了戰(zhàn)略調整，提升了企業(yè)效益，完善了以環(huán)衛(wèi)機器人為龍頭的高端裝備制造加環(huán)境綜合服務商的全產業(yè)鏈布局。對環(huán)保企業(yè)的并購整合提供借鑒意義。

(一)選擇優(yōu)勢互補的并購目標企業(yè)

當前，我國環(huán)保產業(yè)處于機遇與風險并存的時期，在“金山銀山就是綠水青山”的國家戰(zhàn)略下，環(huán)保產業(yè)迎來戰(zhàn)略機遇期，市場需求不斷增長，產業(yè)規(guī)模不斷擴大，2017年我國環(huán)保產業(yè)營收同比增長17.4% ，2018年同比增長20.4%，營收規(guī)模達到1.6萬億元。我國環(huán)保產業(yè)市場快速釋放，環(huán)保產業(yè)規(guī)模保持較快增長，但環(huán)保企業(yè)利潤卻出現(xiàn)下滑，下行壓力加大。2018年，整體環(huán)保業(yè)務營業(yè)利潤降低了6.4%。環(huán)保產業(yè)從野蠻式生長向精耕細作轉變，這就需要環(huán)保企業(yè)在選擇并購標的時，以企業(yè)戰(zhàn)略為出發(fā)點，分析企業(yè)的資源和能力，選擇優(yōu)勢互補企業(yè)，完善企業(yè)的產業(yè)鏈，增強競爭力。

(二)注重并購雙方的資源整合

通常，企業(yè)完成并購之后，并購雙方會出現(xiàn)一定的“排異反應”，雙方會繼續(xù)保持之前的運行慣性。由于并購雙方在資源稟賦、企業(yè)文化、規(guī)章制度等方面存在一定差異，需要通過整合之后，才能獲得經營和財務協(xié)同效應?；诖?，企業(yè)應當注重并購后的資源整合過程，匹配并購雙方的優(yōu)勢資源，統(tǒng)一規(guī)章制度，深度融合雙方的企業(yè)文化，建立暢通的信息溝通協(xié)調渠道。