中國發(fā)起反傾銷調(diào)查能提高上市公司企業(yè)價值嗎？

李曉玉， 臧興兵， 楊俊明

(昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)院， 昆明 650093)

近年來中國經(jīng)濟的快速增長和對外貿(mào)易的迅速發(fā)展使得中國成為全球各國實施反傾銷措施的主要對象，主要針對中國制造業(yè)，集中于化學(xué)原料和制品工業(yè)、金屬制品工業(yè)以及鋼鐵工業(yè)等龍頭行業(yè)。這些行業(yè)中與涉案產(chǎn)品相關(guān)的上市公司是中國重要的經(jīng)濟參與者，其產(chǎn)品遭受國外反傾銷申訴的后果具有重要性意義。中國也逐漸采取反傾銷措施來應(yīng)對貿(mào)易沖突，為國內(nèi)企業(yè)爭取平等的競爭環(huán)境和貿(mào)易利益。Gurun[1]認為公司提出反傾銷申訴會提高市場價值；Chen等[2]提出對外反傾銷申訴能通過感知利益和聲譽效應(yīng)影響上市公司股價，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。1969年Tobin提出的托賓Q值是衡量企業(yè)價值的重要指標，該指標考慮了用合理風(fēng)險貼現(xiàn)率計算的市場價值，包含了對風(fēng)險的自動調(diào)整，削弱了因稅法和會計政策計量口徑不一致引起的估值扭曲[3]，能夠反映公司未來的預(yù)期利潤[4]。

雖然對企業(yè)價值的研究文獻眾多，但較少涉及反傾銷與企業(yè)價值關(guān)系的研究文獻。本文以托賓Q值衡量企業(yè)價值為切入點，選取2006—2016年中國涉案上市公司的真實經(jīng)營數(shù)據(jù)，從微觀層面定量研究對外反傾銷對中國上市公司企業(yè)價值的影響，探求對外反傾銷對中國企業(yè)經(jīng)營的積極意義。

1 文獻綜述

反傾銷立案調(diào)查會對國家和企業(yè)產(chǎn)生多方面的影響。從宏觀貿(mào)易效應(yīng)來看，反傾銷的肯定性裁決能夠在很大程度上抑制進口貿(mào)易，產(chǎn)生貿(mào)易破壞效應(yīng)和貿(mào)易轉(zhuǎn)向效應(yīng)[5]、投資跨越效應(yīng)和繼發(fā)性保護效應(yīng)以及國家間的報復(fù)效應(yīng)、“寒蟬效應(yīng)”[6]等；從微觀企業(yè)層面來說，反傾銷提高了國內(nèi)進口競爭性企業(yè)出口數(shù)量和價格[7]、企業(yè)利潤[8]、全要素生產(chǎn)率[9]、企業(yè)績效[10]等。此外，龍小寧等[11]發(fā)現(xiàn)反傾銷調(diào)查存在產(chǎn)品種類的溢出效應(yīng)。王孝松等[12]認為反傾銷措施能顯著提高涉案行業(yè)的資本回報率。

企業(yè)價值是企業(yè)盈利狀況的重要指標，是追求利潤最大化的企業(yè)所有者的根本目標，備受報表相關(guān)者的關(guān)注。托賓Q值是國內(nèi)外許多學(xué)者研究企業(yè)價值的普遍工具。隋靜等[13]利用托賓Q值研究股權(quán)制衡制度對上市公司企業(yè)價值存在倒“U”形非線性異質(zhì)效應(yīng)，即存在使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)股權(quán)制衡水平。姚榮輝等[14]證實了商譽對企業(yè)成長性和企業(yè)價值的顯著正向影響。張亞洲[15]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性可以通過緩解企業(yè)融資約束，在降低企業(yè)的債務(wù)融資成本后促進企業(yè)價值提升。童紅霞[16]提出財務(wù)柔性會在市場風(fēng)險沖擊企業(yè)財務(wù)風(fēng)險時發(fā)揮減緩作用，進而提升企業(yè)價值。綜上可知，眾多學(xué)者以托賓Q值為指標，從企業(yè)的宏微觀層面研究了影響企業(yè)價值的因素，為企業(yè)的發(fā)展提供了理論指導(dǎo)。

2 理論分析與研究假設(shè)

中國企業(yè)在向商務(wù)部發(fā)起反傾銷申訴后，國外出口企業(yè)的傾銷行為會因反傾銷稅的暫時性征收而有所收斂。對于上市公司而言，企業(yè)的股價會隨反傾銷立案調(diào)查這一事件而出現(xiàn)波動[17]，反傾銷申訴也會從感知利益和聲譽效應(yīng)等方面影響潛在價值創(chuàng)造[2]，進而影響企業(yè)價值。因此提出第1個假設(shè)。

H1：對外反傾銷能提高上市公司的企業(yè)價值。

當國內(nèi)申請反傾銷的企業(yè)達到商務(wù)部立案標準后，商務(wù)部會針對涉案產(chǎn)品向國外企業(yè)發(fā)起反傾銷調(diào)查。商務(wù)部會根據(jù)調(diào)查結(jié)果初步裁定企業(yè)是否遭受了國外企業(yè)的產(chǎn)品傾銷以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)是否受到實質(zhì)損害，初裁結(jié)果為肯定性裁決時商務(wù)部會采取措施保護國內(nèi)企業(yè)，如征收臨時反傾銷稅或者向涉案進口企業(yè)收取保證金，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效益提供保護作用[18]。根據(jù)上述分析提出第2個假設(shè)。

H2：對外反傾銷的肯定性初裁結(jié)果對企業(yè)價值有影響。

謝建國等[19]認為國內(nèi)外反傾銷調(diào)查從立案到終裁一般會持續(xù)兩三年，鮮有案件能夠在反傾銷調(diào)查發(fā)起當年就取得終裁結(jié)果。反傾銷單次周期一般持續(xù)5年，商務(wù)部在反傾銷稅征收期結(jié)束時會根據(jù)企業(yè)申請來復(fù)核涉案企業(yè)在對中國的貿(mào)易中是否依然存在傾銷行為，只有認為傾銷行為不存在時才會停止對涉案產(chǎn)品征收反傾銷稅，否則會有延長征稅的可能。因此提出第3個假設(shè)。

H3：對外反傾銷的發(fā)起對提高企業(yè)價值有持續(xù)作用。

3 數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

3.1 數(shù)據(jù)說明

參照謝建國和潘超[19]的研究采用虛擬變量法，以2006—2016年每一起反傾銷案件的立案年份為基準年份，收集反傾銷立案當年以及立案前后4年(總計9年)涉案公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行回歸分析。數(shù)據(jù)來源于以下數(shù)據(jù)庫。

1)臨時性貿(mào)易壁壘數(shù)據(jù)庫(TTBD)。TTBD包含了1980—2015年全球各國的反傾銷數(shù)據(jù)。首先從中獲取中國對外反傾銷案件中涉案產(chǎn)品的名稱、初裁時間和結(jié)果、終裁時間和結(jié)果、反傾銷稅率等，通過中國對外貿(mào)易救濟網(wǎng)確定涉案產(chǎn)品的中文名稱，并補充了2016年數(shù)據(jù)。之后與Wind數(shù)據(jù)庫全部A股的上市公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品名稱相匹配，結(jié)合天眼查、上交所和深交所披露的年報核對企業(yè)的經(jīng)營范圍、名字，剔除無法匹配上主營產(chǎn)品的反傾銷案例和多次發(fā)起反傾銷調(diào)查的產(chǎn)品。樣本剔除了反傾銷立案后才上市的公司、反傾銷立案當年上市不足4年的公司和面臨退市風(fēng)險警示的企業(yè)(*ST股)，確定了最終樣本為71家上市公司，涉及28個反傾銷產(chǎn)品，其中8家企業(yè)是否定性初裁結(jié)果的涉案企業(yè)。

2)國泰安數(shù)據(jù)庫。通過涉案企業(yè)的股票代碼從數(shù)據(jù)庫獲取企業(yè)價值等企業(yè)微觀數(shù)據(jù)并與涉案產(chǎn)品和公司進行匹配，匹配后依然缺失的數(shù)據(jù)在企業(yè)年報和Wind數(shù)據(jù)庫得到了補充，最終獲得由639個樣本構(gòu)成的匹配數(shù)據(jù)庫。

3.2 模型設(shè)定和變量說明

為了研究中國發(fā)起的進口反傾銷申訴對國內(nèi)上市公司的企業(yè)價值的影響，設(shè)定如下的基礎(chǔ)計量模型：

lntbqit=β0+β1lntbqit-1+β2adit+β3affiit+

β4negait+β5lnsizeit+β6lnsfeeit+β7lnmfeeit+

β8lnwageit+β9contit+εit

(1)

以上i表示涉案上市企業(yè)，篩選條件是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品中包含反傾銷申訴的具體產(chǎn)品；t表示年份(t=-4,-3,…,3,4，是指立案前4年至立案后4年)。

模型中被解釋變量為企業(yè)價值，使用國泰安數(shù)據(jù)庫的托賓Q值來衡量公司價值，選擇的是托賓Q值A(chǔ)。核心解釋變量是ad，ad=1表示某年是為某產(chǎn)品反傾銷立案當年，否則ad=0。此外使用affi和nega兩個虛擬變量來驗證H2，affi=1和nega=1分別表示反傾銷調(diào)查的肯定性初裁結(jié)果和否定性初裁結(jié)果后一年[18]，若為其他年份則affi和nega為0?？刂谱兞縞ont表示股權(quán)集中度，用第一大股東持股比例表示(%)；lnwage表示高管薪酬，用前三董事薪酬總額的對數(shù)表示(單位：元)；lnsize表示企業(yè)規(guī)模，以年度總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；lnsfee和lnmfee分別表示銷售費用和管理費用的對數(shù)(單位：元)。為了更好地研究反傾銷申訴對企業(yè)價值的影響，所有數(shù)值型數(shù)據(jù)將進行對數(shù)處理，來減輕異方差、共線性和數(shù)據(jù)維度的問題。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表1顯示了統(tǒng)計性分析結(jié)果，其中多重共線性檢驗結(jié)果顯示，各變量的VIF值均小于10，平均VIF值為2.42，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 主要變量分組描述性統(tǒng)計和共線性檢驗

4.2 回歸分析

模型中控制了行業(yè)固定效應(yīng)，使用了firm的聚類穩(wěn)健標準誤來解決異方差問題。為了驗證H1，選用lntbq_1變量和虛擬變量ad作為核心解釋變量，逐步將控制變量引入回歸模型，考察遭遇反傾銷這一外部沖突對企業(yè)價值是否有平穩(wěn)的影響。

表2的回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量ad的回歸結(jié)果平穩(wěn)且顯著，驗證了H1，即反傾銷立案調(diào)查對當期企業(yè)價值的影響是正向且顯著的，這與眾多已有相關(guān)研究的結(jié)果一致。這充分證明了，中國企業(yè)在自身利益受到國外企業(yè)傾銷損害時，聯(lián)合起來向商務(wù)部提交反傾銷申請的自救措施十分有必要，這對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。從表2還可知，上一年度的企業(yè)價值(lntbq_1)每提高1%會促進本年度企業(yè)價值提高0.303%，且提高效果十分顯著。從企業(yè)經(jīng)營的實際情況來看，企業(yè)價值的指標變化具有延續(xù)性，即上一年度的正向企業(yè)價值指數(shù)會對本年度的企業(yè)價值有正向促進作用，反之上年度的企業(yè)價值情況糟糕時也會反映在本年度的企業(yè)價值中，說明正常的企業(yè)經(jīng)營狀況不會出現(xiàn)較大程度的逆轉(zhuǎn)情況。

表2 對外反傾銷對涉案上市公司企業(yè)價值的回歸結(jié)果

為了檢驗H2假設(shè)，參考蘇振東等[18]的處理，將虛擬變量affi和nega作為核心解釋變量，affi和nega等于1時分別代表反傾銷肯定性初裁結(jié)果后一年和否定性初裁結(jié)果后一年。由于affi和nega代表了反傾銷初裁一年后，因此回歸時不再將上一年的企業(yè)價值作為解釋變量，依舊是逐步將控制變量納入回歸模型中進行分析，以觀察回歸模型和反傾銷影響的穩(wěn)定性。

表3的回歸結(jié)果顯示，在逐步加入控制變量后，肯定性初裁結(jié)果對企業(yè)價值有顯著的穩(wěn)定、積極的影響，而否定性初裁結(jié)果對企業(yè)價值雖然有負面影響，但是并不顯著，這與假設(shè)H2大致相符。另外，肯定性初裁結(jié)果使得企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度的分別顯著下降0.389%和0.009%、高管薪酬的顯著提升0.153%，說明企業(yè)縮減了股權(quán)集中度和企業(yè)的規(guī)模，吸納職業(yè)經(jīng)理人參與管理企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，以應(yīng)對國外的傾銷行為，從而促進國內(nèi)公司的企業(yè)價值。而否定性初裁結(jié)果會停止調(diào)查，后續(xù)不能更好地阻止國外企業(yè)對中國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的損害。

表3 反傾銷初裁結(jié)果對企業(yè)價值的影響回歸結(jié)果

為了研究中國商務(wù)部反傾銷調(diào)查這一貿(mào)易救濟措施對企業(yè)是否有時滯效應(yīng)、是否存在長期的影響、到底能否保護國內(nèi)相關(guān)企業(yè)，在式(1)的基礎(chǔ)上將被解釋變量分別變成反傾銷的滯后虛擬變量ad1、ad2、ad3、ad4，各自表示反傾銷立案調(diào)查之后1、2、3、4年，以不同的回歸模型來檢驗H3。此外為了了解長期環(huán)境下反傾銷的效果，在模型中加入企業(yè)年齡進行控制，避免企業(yè)年齡這一變量影響反傾銷立案持續(xù)效應(yīng)的純凈效果，不同滯后變量的回歸結(jié)果見表4。

與基準回歸結(jié)果有些不同，表4回歸結(jié)果顯示從反傾銷立案調(diào)查當年起到兩年后，這3年間反傾銷對企業(yè)價值的影響都是正向的，其中反傾銷立案后一年的效果最為顯著，能使企業(yè)價值提高0.134%。從反傾銷立案后第3年起，反傾銷案件對企業(yè)價值的影響變?yōu)樨撓蛴绊?，并在?年變得尤為顯著，顯著地使企業(yè)價值降低0.106%。從回歸結(jié)果來看反傾銷立案對企業(yè)價值的影響確實具有持續(xù)效應(yīng)，即隨著時間的延長由顯著的積極效應(yīng)變成顯著的負面影響，驗證了H3。對于有正向影響變?yōu)樨撁嬗绊懙幕貧w結(jié)果，可能的原因是：由于反傾銷調(diào)查周期長，對國外產(chǎn)品的強制性措施并不會立刻執(zhí)行。在反傾銷調(diào)查未取得肯定性終裁結(jié)果之前，被訴企業(yè)雖然被暫時征收反傾銷稅，但也可能依舊不采取降價和減少出口的措施來彌補反傾銷稅，最終導(dǎo)致中國企業(yè)依舊面臨國內(nèi)市場被擠壓的情況。同時根據(jù)蘇振東等[10]的研究，在長期的反傾銷調(diào)查過程中，企業(yè)的市場競爭力逐漸下降，為了生存可能會完全摒棄原有產(chǎn)品和市場，表現(xiàn)為表4所示的反傾銷后期對企業(yè)價值出現(xiàn)負面影響。

表4 反傾銷調(diào)查對企業(yè)價值的持續(xù)性影響

5 結(jié)論及政策建議

證實了反傾銷立案調(diào)查對企業(yè)價值存在顯著的正向影響。進一步細分初裁結(jié)果發(fā)現(xiàn)，肯定性初裁結(jié)果能夠顯著地促進企業(yè)價值提升，而否定性初裁結(jié)果的作用并不顯著。在模型中分別引入反傾銷滯后t(t≤4)年的虛擬變量作為解釋變量進行回歸，結(jié)果表明在反傾銷立案調(diào)查后，前3年為正向持續(xù)性影響，第4年出現(xiàn)顯著負面影響，驗證了反傾銷措施的持續(xù)性效應(yīng)，且負效應(yīng)與企業(yè)自身經(jīng)營情況和反傾銷調(diào)查的長期流程相關(guān)。

反傾銷作為被普遍實施的貿(mào)易救濟措施，需要國家和企業(yè)協(xié)同起來發(fā)揮作用。國家需要構(gòu)建和完善科學(xué)高效的反傾銷申訴流程和系統(tǒng)，盡量達成肯定性裁決結(jié)果來保護國內(nèi)企業(yè)；同時提高調(diào)查效率，降低反傾銷持續(xù)效應(yīng)對企業(yè)價值的負面影響。企業(yè)需要準備充足的申訴材料提高國家反傾銷調(diào)查勝訴率，在反傾銷的保護下提高生產(chǎn)率，以發(fā)展的眼光制定生產(chǎn)經(jīng)營策略，不要盲目擴展企業(yè)規(guī)模，也不要持有“搭便車”的消極態(tài)度，通過提高自身實力來應(yīng)對市場競爭。