控股股東股權(quán)質(zhì)押、政府補(bǔ)助與創(chuàng)新投入
——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)證分析

唐 彤， 張 博

(1.河南水利與環(huán)境職業(yè)學(xué)院， 鄭州 450000; 2.中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行 連江縣支行， 福建 連江 350500)

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是國家搶占新一輪經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)的重大戰(zhàn)略[1]。從德國“工業(yè)4.0”、《新工業(yè)法國》、《英國工業(yè)2050戰(zhàn)略》到《中國制造2025》等一系列不同國家的產(chǎn)業(yè)政策都不謀而合地關(guān)注制造業(yè)發(fā)展。制造業(yè)作為世界經(jīng)濟(jì)增長、繁榮和創(chuàng)新的主要動力之一，在全球競爭、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位尤為凸顯。任何工業(yè)強(qiáng)國都具有不易模仿、不易擴(kuò)散的核心技術(shù)能力，而能夠促成后發(fā)國家躍升成為工業(yè)強(qiáng)國的制度安排，必然要與該國制造業(yè)的核心技術(shù)能力相匹配[2]。黨的十八大明確提出，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略；黨的十九大也進(jìn)一步指出，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。強(qiáng)調(diào)通過創(chuàng)新驅(qū)動替代要素驅(qū)動、投資驅(qū)動，積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)。2015年國務(wù)院正式印發(fā)《中國制造2025》，堅持以創(chuàng)新驅(qū)動為核心，通過重點(diǎn)推動十大領(lǐng)域發(fā)展，以部分帶動整體，最終實(shí)現(xiàn)制造業(yè)強(qiáng)國的目標(biāo)。制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展成為推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。因此，要想在全球競爭、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得優(yōu)勢，就只有加大研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力。

近些年來，上市公司股權(quán)質(zhì)押行為變得越發(fā)普遍。上市公司股權(quán)質(zhì)押因不需嚴(yán)格審批、不對股權(quán)造成稀釋等特點(diǎn)，成為上市公司股東的優(yōu)選，上市公司股權(quán)質(zhì)押行為不斷增多。現(xiàn)有研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押是大股東面臨較強(qiáng)融資約束的重要信號[3]，可能在股權(quán)質(zhì)押后掏空上市公司并加劇其融資約束[4]，或者控股股東通過股權(quán)質(zhì)押變相套現(xiàn)[5]等現(xiàn)象。當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為之后，為了防止因經(jīng)營不善或決策錯誤導(dǎo)致股價下跌，進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)丟失的風(fēng)險?？毓晒蓶|有動機(jī)采取措施來維護(hù)股價的穩(wěn)定性[6]。同時，潛在的控制權(quán)丟失的風(fēng)險加劇了股東的短視心理，也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新[7]。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押行為逐步成為上市公司普遍現(xiàn)象時，無論企業(yè)控股股東出于何種動機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這都將對企業(yè)創(chuàng)新造成一定的負(fù)面影響。那么，通過何種方法和手段能較為有效地緩解這種負(fù)面影響是一個值得探討的問題。

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)的立根之本，創(chuàng)新能力的提升需要資金、技術(shù)、人才等要素的持續(xù)投入。同時研發(fā)投入又具有不確定性大、風(fēng)險高、周期長、收益跨期等特點(diǎn)[8]。與歐美等發(fā)達(dá)國家不同，中國的上市公司普遍存在一股獨(dú)大的問題，上市公司管理層行為往往代表了控股股東的意志，控股股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響是全面的[3]。對于控股股東而言，研發(fā)投入的不確定性、風(fēng)險性等特點(diǎn)將對上市公司的股價和自身利益造成負(fù)面影響。已有研究認(rèn)為，政府補(bǔ)助是目前政府扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要路徑[9]。政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動的一種重要手段，有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的外部融資約束，從而保持企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性[10]。政府補(bǔ)助為企業(yè)提供了資金支持，也改善了企業(yè)的現(xiàn)金流。同時，政府補(bǔ)助具有信號傳遞的作用，這種作用增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力。一方面，政府對企業(yè)進(jìn)行財政補(bǔ)助表明企業(yè)所從事的行業(yè)與企業(yè)發(fā)展具有良好的前景，向外部投資者傳遞積極信號；另一方面，政府補(bǔ)助資金為企業(yè)提供增量資金支持，可以有效緩解企業(yè)內(nèi)部資金壓力。由此，在一定程度上有助于提振上市公司股東與外部投資者信心，進(jìn)而有利于企業(yè)進(jìn)一步保持企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展勢頭，削弱股權(quán)質(zhì)押行為給企業(yè)帶來的負(fù)面影響?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)是否可以通過獲得相關(guān)政府補(bǔ)助支持的積極信號平抑控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面信號？政府補(bǔ)助是否有助于改善企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響？在股權(quán)質(zhì)押成為市場較為普遍的行為下，研究政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間所產(chǎn)生的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：①選取制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是由于該產(chǎn)業(yè)分類中企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新能力貼合度更高，股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)研發(fā)投入的影響更加明顯，能夠更為透徹地體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)研發(fā)投入的影響關(guān)系，這也拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻(xiàn)；②探討了政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的緩解作用，對戰(zhàn)略性新興行業(yè)的政府補(bǔ)助資金更加突出了對企業(yè)研發(fā)的政策性導(dǎo)向投入。研究政府補(bǔ)助對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為與研發(fā)投入之間的關(guān)系，這也是政府政策導(dǎo)向?qū)ξ⒂^企業(yè)的投入效果進(jìn)行檢驗(yàn)，豐富了政府補(bǔ)助領(lǐng)域的相關(guān)研究；③研究結(jié)論在一定程度上為相關(guān)部門制定配套政策與措施對緩解股權(quán)質(zhì)押行為對微觀企業(yè)的影響有一定借鑒意義。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

現(xiàn)有研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)可大致歸為“掏空”和“融資需求”兩個方面。①掏空方面。股權(quán)質(zhì)押是股東快速套現(xiàn)方式，將股權(quán)質(zhì)押給第三方或金融機(jī)構(gòu)后，不僅可以套取現(xiàn)金，而且依然保有對上市公司的控制權(quán)，助長了他們掏空和侵占中小股東利益的動機(jī)[5,11-12]。②融資需求方面。在“股權(quán)分置”后，控股股東退出已經(jīng)不存在制度障礙，通過“掏空”方式來獲得控制權(quán)私利的動機(jī)大大降低[13]。股權(quán)質(zhì)押融資既不需嚴(yán)格審批，也不會影響控制權(quán)，成為控股股東相對便捷的融資選擇[14]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是緩解控股股東的融資約束的重要手段[4,6-7]，但是股權(quán)質(zhì)押的消息通常會給市場和投資者帶來比較直觀的負(fù)面感受[15]。股權(quán)質(zhì)押是股東面臨資金缺口、存在較強(qiáng)融資約束的重要信號[3]。在中國以散戶投資者為主體的市場環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險在投資者羊群行為的助力下，會進(jìn)一步加劇股價崩盤風(fēng)險[6,16]。由此可見，無論控股股東出于何種動機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，都將會對企業(yè)造成明顯的負(fù)面影響。因此，當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為之后，為了防止因經(jīng)營不善或決策錯誤導(dǎo)致股價下跌的風(fēng)險，控股股東更趨向于采取措施規(guī)避風(fēng)險?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東主要選擇從稅收規(guī)避、公司信息披露操縱、向上真實(shí)盈余管理、股利分配政策、粉飾報表[6,14，17]等方面努力提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，起到穩(wěn)定股價、防止控制權(quán)喪失的作用。

對于存在股權(quán)質(zhì)押的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)創(chuàng)新活動是企業(yè)發(fā)展的“發(fā)動機(jī)”，但其又具有不確定性大、風(fēng)險大、周期長、收益期滯后等特點(diǎn)，甚至存在研發(fā)失敗的潛在風(fēng)險。一旦企業(yè)研發(fā)失敗，研發(fā)活動投入資金變?yōu)槌翛]成本，將對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與上市公司股價造成顯著負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而提高了股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押時，為了防止研發(fā)風(fēng)險與提高經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)控股股東有動機(jī)通過減少企業(yè)研發(fā)活動投入達(dá)到降低風(fēng)險，同時提高企業(yè)業(yè)績的可能。此外，中國資本市場以散戶投資者為主，對短期利潤的重視可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)研發(fā)投入帶來的長遠(yuǎn)價值，也助推了企業(yè)控股股東減少研發(fā)投入活動[13]。中國資本市場存在顯著的“羊群行為”[18]。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在增加了股價的波動幅度，使股票的風(fēng)險上升[19]。公司內(nèi)部管理層基于代理問題(如“掏空”公司資源，獲取更高期權(quán)價值)、政治晉升等原因，往往存在隱藏公司負(fù)面消息或“壞消息”的動機(jī)[16]，控股股東基于“掏空”上市公司或存在融資約束進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為，也屬于潛在風(fēng)險行為。由于投資者無法獲取上市公司經(jīng)營狀況等真實(shí)信息，僅通過上市公司公開發(fā)布信息進(jìn)行甄別與判斷，很容易引發(fā)投資者對公司行為的過度反應(yīng)，導(dǎo)致上市公司股價異動。

由此可見，當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押行為時，企業(yè)有強(qiáng)烈的動機(jī)對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動進(jìn)行調(diào)整?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

1.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押、政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新投入

信號傳遞理論認(rèn)為，由于信息不對稱問題的存在，外部投資者無法及時與準(zhǔn)確地獲得有效的企業(yè)經(jīng)營信息，而是通過企業(yè)對外公開發(fā)布的信息進(jìn)行甄別與判斷，從而做出相應(yīng)的投資決策。控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在中國資本市場已成為非常普遍的現(xiàn)象，無論企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)是“掏空”還是“融資約束”，股權(quán)質(zhì)押的消息都會給市場和投資者帶來比較直觀的負(fù)面感受[15]，進(jìn)而影響上市公司股價穩(wěn)定性。已有研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入存在不確定性和滯后性，使控股股東通過減少研發(fā)投入的方式維持股價穩(wěn)定[13]。要想降低企業(yè)創(chuàng)新過程中的不確定性，促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，這些都離不開政府的支持[20]。2015年國務(wù)院正式印發(fā)《中國制造2025》，隨著創(chuàng)新政策和產(chǎn)業(yè)政策逐步落地，為刺激制造業(yè)企業(yè)進(jìn)一步突出核心技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，相關(guān)政策扶持力度將不斷加大，資金補(bǔ)助將不斷增多。政府補(bǔ)助具有強(qiáng)烈的政策導(dǎo)向，企業(yè)獲得政府補(bǔ)助會向外釋放積極信號，從而爭取到更多的社會資源集聚，擴(kuò)大資金來源[21]。政府補(bǔ)助可以直接投入研發(fā)活動，也可以分擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新活動的風(fēng)險[21]。政府補(bǔ)助有利于彌補(bǔ)創(chuàng)新過程中市場失靈，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動[22]。各國政府也普遍采用補(bǔ)貼等方式鼓勵企業(yè)創(chuàng)新[23]。政府補(bǔ)助能夠增強(qiáng)外部投資者的投資信心，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的外部融資約束問題[10]。由此可見，上市公司股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)獲得政府補(bǔ)助都會向外部傳遞信號，股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出企業(yè)存在融資約束或大股東“掏空”行為，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響；政府補(bǔ)助一方面緩解了企業(yè)融資問題，補(bǔ)充了企業(yè)創(chuàng)新資金投入，另一方面向外界傳遞積極信號，提升了外部投資者的投資信心，緩解受股權(quán)質(zhì)押信息影響而產(chǎn)生的恐慌拋售心理。

由于地方政府存在“GDP錦標(biāo)賽”，地方官員為了追求GDP增長，存在向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供資金補(bǔ)助以及貸款等優(yōu)惠的動機(jī)。地方政府的競爭性補(bǔ)助無法有效緩解低生產(chǎn)率公司的融資約束，反而會扭曲公司投資行為，降低生產(chǎn)經(jīng)營效率[24]。政府補(bǔ)助并未有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入[25-26]。企業(yè)在收到政府補(bǔ)助后可能把之前用于研發(fā)投入的資金轉(zhuǎn)投到成本和風(fēng)險更低、回報周期更短的其他項目[26]。同時，也存在著企業(yè)將政府補(bǔ)助資金用于維持高管薪酬[27]、維持困難企業(yè)生存[28]等行為，導(dǎo)致政府補(bǔ)助資金并未有效投入企業(yè)創(chuàng)新活動。在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，面臨控制權(quán)喪失風(fēng)險與融資約束進(jìn)一步加大時，企業(yè)更可能將政府補(bǔ)助資金用于緩解外部壓力與提升企業(yè)業(yè)績活動中，也可能強(qiáng)化對企業(yè)進(jìn)行的“掏空”行為。例如，2019年4月銀隆新能源大股東與高管合謀，騙取并侵占政府財政補(bǔ)助資金1.1億元的事件。由此可見，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)收到政府補(bǔ)助時，為了降低控制權(quán)喪失與股價波動風(fēng)險的影響，企業(yè)更有可能投入短期經(jīng)營活動，用于提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，達(dá)成穩(wěn)定股價的效果，或是強(qiáng)化了大股東與高管的“掏空”行為?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2a：在其他條件不變的情況下，制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的政府補(bǔ)助會弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

假設(shè)2b：在其他條件不變的情況下，制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的政府補(bǔ)助不能弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2009—2017年滬深兩市制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，考慮到一般行業(yè)創(chuàng)新活動較少，同時2015年頒布《中國制造2025》與《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等相關(guān)文件重點(diǎn)推動制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，由政策帶來的相關(guān)配套補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、貸款支持等措施將逐步增多，對相關(guān)部門制定相關(guān)配套舉措也有一定的參考價值。參考已有文獻(xiàn)[9,29-30]，參照國家統(tǒng)計局《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(2017)》《中國制造2025》《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》等文件，以《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)作為劃分依據(jù)，將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)(C)上市公司認(rèn)定范圍為石油加工、煉焦及核燃料加工(25)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)(26)、醫(yī)藥制造業(yè)(27)、化學(xué)纖維制造業(yè)(28)、橡膠和塑料制品業(yè)(29)、金屬制品業(yè)(33)、通用設(shè)備制造業(yè)(34)、專用設(shè)備制造業(yè)(35)、汽車制造業(yè)(36)、鐵路/船舶/航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(37)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)(38)、計算機(jī)/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(39)、儀器儀表制造業(yè)(40)和其他制造業(yè)(41)。例如一種新藥的研發(fā)往往需要十幾年時間，中國產(chǎn)業(yè)政策的短期目標(biāo)導(dǎo)向與其長期性投入之間存在很大的分歧，產(chǎn)業(yè)政策很難起到短期效果[31]。同時，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類中關(guān)于生物產(chǎn)業(yè)的行業(yè)劃分與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及上市公司行業(yè)分類指引中醫(yī)藥制造業(yè)(27)尚存在較大差異。因此，本文選擇不將醫(yī)藥制造業(yè)(27)納入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本中，同時在篩選樣本中做了以下處理：剔除非A股樣本；剔除ST、*ST公司的樣本；剔除相關(guān)研究變量缺失的樣本；最終獲得樣本企業(yè)1 252個，共5 407個觀測值。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫(WIND)，財務(wù)數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為了排除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行了winsorize處理。

2.2 研究模型與變量定義

2.2.1 研究模型

為了驗(yàn)證本文假設(shè)，借鑒已有文獻(xiàn)[4,32]建立如下模型：

RDt=β0+β1Pledge_dumt+β2SIZEt+β3LEVt+β4CFt+β5ROAt+β6TobinQt+β7DUALt+β8AGEt+β9HOLDt+β10PPEt+β11BMt+ε

(1)

RDt=β0+β1SUBt+β2SUBt×Pledge_dumt+β3Pledge_dumt+β4SIZEt+β5LEVt+β6CFt+β7ROAt+β8TobinQt+β9DUALt+β10AGEt+

β11HOLDt+β12PPEt+β13BMt+ε

(2)

式中：t表示年度標(biāo)識；β0為常數(shù)項；ε為擾動項。如果模型(1)中β1顯著為負(fù)，則表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)1得到驗(yàn)證。如果模型(2)中β2顯著為正，則表明政府補(bǔ)助(SUB)作為調(diào)節(jié)變量，會弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響，假設(shè)2a得到驗(yàn)證；若不顯著，則假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

2.2.2 變量定義

2.2.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入(RD)：借鑒已有文獻(xiàn)[3,13,29,31]，創(chuàng)新投入指標(biāo)主要采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值或研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量，本文選用當(dāng)年研發(fā)投入與年末總資產(chǎn)的比值作為被解釋變量，研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)度量指標(biāo)。

2.2.2.2 解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)：借鑒已有文獻(xiàn)[6-7]，控股股東股權(quán)質(zhì)押度量分為控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，本文選擇控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量作為解釋變量，即控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為。

2.2.2.3 調(diào)節(jié)變量

政府補(bǔ)助(SUB)：借鑒已有文獻(xiàn)[8,33]，本文選擇政府補(bǔ)助資金與年末總資產(chǎn)的比值作為調(diào)節(jié)變量度量指標(biāo)。

2.2.2.4 控制變量

控制變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金流量(CF)、盈利能力(ROA)、托賓Q(TobinQ)、兩職合一(DUAL)、企業(yè)年齡(AGE)、第一大股東持股比例(HOLD)、固定資產(chǎn)凈值(PPE)、賬面市值比(BM)。主要變量的定義見表1。

表1 變量定義

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，RD的均值為0.023 2，最小值為0.000 3，最大值為0.076 7，表明樣本企業(yè)研發(fā)投入占總資本平均值為2.32%，企業(yè)之間研發(fā)投入差異較大；Pledge_dum的均值為0.247 3，表明樣本企業(yè)中24.73%存在控股股東股權(quán)質(zhì)押；SUB的均值為0.005 5，中位數(shù)為0.003 8，表明樣本企業(yè)獲得政府補(bǔ)助資金存在差異；HOLD的均值為0.347 1，中位數(shù)為0.331 8，表明樣本企業(yè)股權(quán)集中度較高，存在大股東權(quán)力過大等問題。其他變量取值也都在合理范圍內(nèi)，此處不再贅述。同時，本文還做了相關(guān)性檢驗(yàn)，初步驗(yàn)證了模型的合理性。此外，通過各變量之間相關(guān)系數(shù)與計算方差膨脹因子(VIF)驗(yàn)證，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 回歸結(jié)果分析

表3列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入及政府補(bǔ)助調(diào)節(jié)作用的驗(yàn)證結(jié)果。表3顯示，列(1)中Pledge_dum的回歸系數(shù)為-0.002 8且在1%的水平上顯著，列(2)中Pledge_dum的回歸系數(shù)為-0.003 8且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著降低制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入，假設(shè)1得到驗(yàn)證。結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)論類似。列(2)中顯示，在加入政府補(bǔ)助(SUB)變量與交互項后，政府補(bǔ)助(SUB)回歸系數(shù)為0.437 0且在1%的水平上顯著，政府補(bǔ)助(SUB)對創(chuàng)新研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用；政府補(bǔ)助作為調(diào)節(jié)變量，控股股東股權(quán)質(zhì)押和政府補(bǔ)助的交互項(Pledge_dum×SUB)回歸系數(shù)為0.215 3且在5%的水平上顯著。結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時，政府補(bǔ)助能夠顯著地降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響，為企業(yè)創(chuàng)新投入提供重要的資金保障與支持，資金效用顯著，假設(shè)2a得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐校傎Y產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、兩職合一與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，經(jīng)營現(xiàn)金流量比率、賬面市值比率、固定資產(chǎn)凈值與研發(fā)投入之間顯著負(fù)相關(guān)。其他變量不顯著。此外，本文在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上，在公司代碼層面做了Cluster處理。檢驗(yàn)結(jié)果見表3列(3)、列(4)，與上述結(jié)論無顯著差異。

3.3 進(jìn)一步研究

3.3.1 行業(yè)類型分組檢驗(yàn)

高科技制造業(yè)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在市場競爭、行業(yè)環(huán)境、運(yùn)營模式等方面存在差異[7]。本文突出強(qiáng)調(diào)了《中國制造2025》與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提升制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。高科技企業(yè)也將進(jìn)一步提高自主創(chuàng)新能力，在企業(yè)之間的產(chǎn)品、技術(shù)迭代不斷加速的情況下，只有不斷提高研發(fā)投入、提升創(chuàng)新能力才能持續(xù)保持企業(yè)競爭力。與之相對，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境較為穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營大多以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源加工或代工生產(chǎn)為主，資源配置優(yōu)勢明顯、產(chǎn)品附加值低、溢價能力較差，在研發(fā)活動投入也較少。因此，股權(quán)質(zhì)押行為對兩種類型的企業(yè)之間可能存在一定的差異。基于此，本文按照上文中對制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司分類方法，在原有樣本企業(yè)的基礎(chǔ)上拓展到整個制造業(yè)企業(yè)，并將制造業(yè)企業(yè)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)與上文定義一致，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)定義為制造業(yè)企業(yè)樣本去除戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)樣本的其他制造業(yè)企業(yè)。表4列示了行業(yè)類型的分組檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)和(2)結(jié)果顯示，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)分組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，與之相比，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)不顯著。列(3)和(4)結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與政府補(bǔ)助的交互項(Pledge_dum×SUB)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)分組中系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，但在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)分組中不顯著。結(jié)果表明與上述推測一致。在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)中，政府補(bǔ)助并未有效起到緩解股權(quán)質(zhì)押負(fù)面影響的作用，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)中政府補(bǔ)助這種緩解作用更明顯。

3.3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

從制度安排來看，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押存在相當(dāng)大的差異[7]。政府對國有企業(yè)存有“父愛效應(yīng)”[34]，使得國有企業(yè)能以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持；國有企業(yè)利用股權(quán)質(zhì)押侵占和“掏空”小股東的動機(jī)更小，對企業(yè)研發(fā)投資影響較小。而非國有企業(yè)不享有這樣的優(yōu)勢，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押后股價波動所導(dǎo)致控制權(quán)喪失的潛在風(fēng)險進(jìn)一步加大，更顯著地降低企業(yè)研發(fā)資金投入。非國有企業(yè)面臨的融資約束更大，通過銀行等渠道獲得資金的難度增大[6]，對企業(yè)補(bǔ)充研發(fā)投入資金的壓力加大。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股價崩盤風(fēng)險更大，說明企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后向資本傳遞負(fù)面信號的傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)[5]。政府補(bǔ)助資金既補(bǔ)充了企業(yè)資金需求，也向市場傳遞積極信號，可能有效地緩解企業(yè)的研發(fā)投入壓力。表5列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)和(2)結(jié)果顯示，在國企和非國企樣本中，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，但國企組不顯著。列(3)和(4)結(jié)果顯示，在國有企業(yè)樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與政府補(bǔ)助的交互項(Pledge_dum×SUB)回歸系數(shù)為0.044 0，但不顯著；在非國有企業(yè)樣本中，交互項的系數(shù)為0.169 7，但不顯著。結(jié)果表明無論是國企組還是非國企組，政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間沒有顯著影響關(guān)系。但可以看出，列(3)和(4)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押回歸系數(shù)存在差異，與國有企業(yè)相比，政府補(bǔ)助可能在一定程度上對緩解非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系存在正向影響效應(yīng)。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.3 股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)

已有研究發(fā)現(xiàn)，相對于股權(quán)質(zhì)押的定性度量(Pledge_dum)，股權(quán)質(zhì)押率(Pledge_per)可以進(jìn)一步度量控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險程度[13]。本文采用相同方法進(jìn)行檢驗(yàn)。按照控股股東股權(quán)質(zhì)押率(控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量/控股股東總持股數(shù)量)的均值(0.135 1)作為劃分依據(jù)，將樣本企業(yè)分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，同時進(jìn)一步考察政府補(bǔ)助(SUB)在股權(quán)質(zhì)押率高低分組中的影響關(guān)系。表6列示了分組檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和(2)結(jié)果表明，在股權(quán)質(zhì)押率高的分組中，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，這一結(jié)果與已有研究一致。同時，在考察政府補(bǔ)助在股權(quán)質(zhì)押率的分組檢驗(yàn)中可以看出，政府補(bǔ)助在股權(quán)質(zhì)押率低組對企業(yè)創(chuàng)新投入存在正相關(guān)關(guān)系，但在股權(quán)質(zhì)押率高組中，政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在顯著的負(fù)面影響。也就是說，政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高的企業(yè)里無法緩解對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。這一定程度上表明企業(yè)控股股東存在利用政府補(bǔ)助資金從事降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的事務(wù)上或存在控股股東進(jìn)一步“掏空”企業(yè)的可能。

表6 股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.4 作用機(jī)制分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.4.1 作用機(jī)制分析

已有研究認(rèn)為，上市公司股權(quán)質(zhì)押行為具有較強(qiáng)的融資約束信號。如果企業(yè)受到融資約束的影響，通過采取股權(quán)質(zhì)押行為獲取資金，那么，為穩(wěn)定股價、降低控制權(quán)喪失的潛在風(fēng)險，企業(yè)有動機(jī)通過減少對風(fēng)險較大研發(fā)活動的資金投入，更傾向于投入風(fēng)險較小、回報相對穩(wěn)定的研發(fā)經(jīng)營活動，規(guī)避不確定風(fēng)險。因此，本文借鑒已有文獻(xiàn)[35-37]，采用SA指數(shù)作為融資約束度量指標(biāo)，其公式為：SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，其中SIZE=LN(企業(yè)資產(chǎn)總額/1 000 000)，由此計算出結(jié)果為負(fù)值，絕對值越大企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。本文借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)理論[38]，建立回歸方程進(jìn)行分步檢驗(yàn)，同時對變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、盈利能力、托賓Q、兩職合一、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)凈值、賬面市值比進(jìn)行了控制。表7列示了中介變量檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，結(jié)果顯示兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；列(2)檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押與中介變量融資約束之間的關(guān)系，結(jié)果顯示兩者呈正相關(guān)關(guān)系；列(3)檢驗(yàn)了中介效應(yīng)，結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)和融資約束(SA)均顯著為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明存在部分中介效應(yīng)，融資約束作為中介變量，加劇了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響。政府補(bǔ)助資金作為外部資金注入企業(yè)，可以減輕企業(yè)融資壓力。本文中提到政府補(bǔ)助為企業(yè)提供資金支持與積極信號傳遞效應(yīng)，在此也一定程度上得到了支持。

3.3.4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行了以下幾個方法檢驗(yàn)：

1)運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上，加入BEFORE1和AFTER變量，BEFORE1表示控股股東股權(quán)質(zhì)押前一年該變量取1，否則取0；AFTER表示控股股東股權(quán)質(zhì)押后年份該變量取1，否則取0?；貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。結(jié)果見表8列(1)和(2)，總體來說，本文結(jié)論依然成立。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2)運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對。隨后在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上，加入BEFORE1和AFTER變量，BEFORE1表示控股股東股權(quán)質(zhì)押前一年該變量取1，否則取0；AFTER表示控股股東股權(quán)質(zhì)押后年份該變量取1，否則取0。回歸模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。結(jié)果見表8列(3)和(4)，本文主要結(jié)論依然成立。

3)運(yùn)用傾向得分匹配法進(jìn)行配對后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對?；貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。配對后的回歸結(jié)果見表9列(1)和(2)。主要結(jié)論未發(fā)生顯著變化，支持了本文結(jié)論。

4)改變企業(yè)研發(fā)投入的估計方法。本文使用研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入度量指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果與上文結(jié)論相一致。

將改變后的研發(fā)投入變量進(jìn)行傾向得分匹配法配對后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對?；貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。配對后的回歸結(jié)果見表9列(3)和(4)?？梢钥闯?，政府補(bǔ)助的積極作用依靠成立，支持了本文主要觀點(diǎn)。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn))

4 結(jié)論與啟示

以2009—2017年滬深兩市制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并探討了政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)果表明：①控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入；在行業(yè)分組檢驗(yàn)中，相對于傳統(tǒng)制造業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著負(fù)面影響，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中，股權(quán)質(zhì)押行為對非國有企業(yè)創(chuàng)新投入具有負(fù)面影響，但在國有企業(yè)分組中沒有顯著影響；②政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到了緩解作用，可以緩解股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)面影響。而這種緩解作用在制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)中更為顯著；③企業(yè)具有較強(qiáng)的融資約束會加深股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響；④在股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)中，股權(quán)質(zhì)押率越高對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響更加顯著，同時政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用反而加深了對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(運(yùn)用傾向得分匹配法進(jìn)行配對后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn))

基于以上結(jié)論可以得出一些啟示：①無論制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司出于何種目的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響是明顯的，即股權(quán)質(zhì)押行為將對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)面影響。存在著資本市場對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押負(fù)面信號的盲目悲觀情緒，導(dǎo)致企業(yè)股價波動性增大，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營行為，降低企業(yè)創(chuàng)新投入。②非國有企業(yè)、制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)及非國有制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的“融資難”“融資貴”等問題是普遍存在的，股權(quán)質(zhì)押行為可能緩解企業(yè)資金壓力，但直接影響到企業(yè)創(chuàng)新活動的投入，降低企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。③政府補(bǔ)助作為一種政府干預(yù)手段，不僅為企業(yè)提供增量資金支持，且具有正向積極信號傳遞效應(yīng)，在一定程度上緩解了企業(yè)潛在削減研發(fā)投入資金的壓力，也對緩解了外部投資者的負(fù)面情緒起到一定幫助。整體而言，在股權(quán)質(zhì)押行為普遍存在的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，政府補(bǔ)助資金的注入既為企業(yè)提供資金增添了發(fā)展動力，也向外傳遞積極信號緩解外部壓力，這在一定程度上有助于維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，也有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。所以，本文在《中國制造2025》與《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策的推行下，對相關(guān)配套政策措施的制定及提升相關(guān)配套幫扶政策實(shí)施的有效性有一定的借鑒意義。當(dāng)然，本文未對稅收優(yōu)惠、貸款支持等方面影響進(jìn)行考察，在股權(quán)質(zhì)押率的影響上僅做推測，未做深入探討，希望在未來的研究中進(jìn)一步完善。