• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司高派現(xiàn)股利政策成因分析
    ——以貴州茅臺(tái)為例

    2022-01-06 08:53:52李孟洋上海大學(xué)
    品牌研究 2021年28期
    關(guān)鍵詞:洋河五糧液股利

    文/李孟洋(上海大學(xué))

    一、引言

    (一)研究背景

    隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日新月異,上市公司股利分配政策的不確定和分紅的隨意性和主觀性這一問(wèn)題逐漸暴露出來(lái),這一問(wèn)題給資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展埋下了隱患。因此上市公司應(yīng)如何選擇適合企業(yè)本身特質(zhì)的股利政策,已經(jīng)得到國(guó)家和廣大研究人員的關(guān)注。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)上市公司股利政策缺乏豐富性與適用性,因此為了避免上市公司股利政策的不完善導(dǎo)致嚴(yán)重的資本市場(chǎng)事故,國(guó)內(nèi)對(duì)于股利政策的研究迫在眉睫。貴州茅臺(tái)十九年來(lái),堅(jiān)持發(fā)放高額現(xiàn)金股利。眾多學(xué)者都在疑惑貴州茅臺(tái)如何堅(jiān)持這一高派現(xiàn)股利政策,其中的成因值得我們?nèi)ド钊胙芯俊?/p>

    (二)研究意義

    股利政策屬于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中不可或缺的決策之一,可以傳遞財(cái)務(wù)報(bào)表下隱藏的信息,同時(shí)它還關(guān)系到企業(yè)日后的投資可能性和對(duì)企業(yè)投資者的吸引程度,因此備受企業(yè)高管和投資者的關(guān)注,所以在微觀層面上,研究股利政策可以使企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)和決策,從而讓企業(yè)能夠?yàn)樯鐣?huì)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。對(duì)于監(jiān)管層面來(lái)說(shuō),上市公司執(zhí)行合適的股利政策,可以為監(jiān)管層節(jié)約很多成本和精力,從而監(jiān)管其他資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)的違法行為。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),上市公司最終目的就是為投資者創(chuàng)造財(cái)富,然而現(xiàn)存的股利政策不但無(wú)法促進(jìn)股東財(cái)富最大化,反而損害了投資者應(yīng)有的回報(bào),因此找出合適的股利政策也是投資者的迫切需求。當(dāng)前,國(guó)內(nèi)外的研究主要局限于對(duì)股利政策進(jìn)行實(shí)證分析,這一方法只能單純的驗(yàn)證國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的股利分配政策,并不能為國(guó)內(nèi)上市公司尋找到合適的股利分配政策。本文旨在為未來(lái)上市公司匹配合適的股利政策提供全新的視角和思路。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)股利政策的實(shí)證研究

    黃晶(2019)采用了2001 至2007 年內(nèi)關(guān)于貴州茅臺(tái)高派現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)每股派現(xiàn)與EPS、ROE 和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)出正向變動(dòng)關(guān)系。[1]王藝澄(2020)采用滬深A(yù) 股上市的17 家證券公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)了上市公司本年現(xiàn)金股利的分配與次年的盈利能力具有顯著的正相關(guān)。[2]

    (二)股利政策的案例研究

    劉茹榮(2018)對(duì)雙匯發(fā)展進(jìn)行多方面分析,總結(jié)了影響雙匯發(fā)展的股利政策有雙方面因素,包括財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素,并且其股利分配具有持續(xù)性,上市公司需要找到符合自己公司特質(zhì)且有效的高派現(xiàn)政策。[3]曹嘉琪(2020)以萬(wàn)科A 為案例分析對(duì)象得出結(jié)論:上市公司高派現(xiàn)股利政策的前提是財(cái)務(wù)狀況良好,除財(cái)務(wù)因素以外的其他因素也對(duì)該股利政策產(chǎn)生影響,同時(shí)也會(huì)給投資者、上市公司自身價(jià)值和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生影響。[4]

    三、貴州茅臺(tái)高派現(xiàn)股利政策的成因分析

    (一)基于公司內(nèi)部成因分析

    1.公司財(cái)務(wù)狀況分析

    (1)盈利能力分析

    盈利能力主要看的是企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)能夠獲得多少利潤(rùn)的水平。當(dāng)一個(gè)公司的盈利能力較好時(shí),有可能發(fā)放較少的現(xiàn)金股利,相反同理。因此,上市公司良好的盈利能力是發(fā)放高額現(xiàn)金股利的必要條件。衡量上市公司的盈利能力主要有ROE、銷售凈利率和基本每股收益三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文通過(guò)貴州茅臺(tái)的這三項(xiàng)指標(biāo)盈利能力進(jìn)行縱向?qū)Ρ群蜋M向?qū)Ρ确治觯瑱M向?qū)Ρ炔捎玫氖?019 年五糧液與洋河股份的相關(guān)指標(biāo)。

    由表1 凈資產(chǎn)收益率這一欄可以看出貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)收益率在近三年遠(yuǎn)高于2015-2016 年,2019 年凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到了33.12%,這說(shuō)明貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)收益率在近五年有穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì),說(shuō)明其盈利能力越來(lái)越好。同行業(yè)對(duì)比的兩家公司五糧液和洋河股份2019 年的凈資產(chǎn)收益率分別為23.42%和21.05%,遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)2019 年凈資產(chǎn)收益率33.12%;由銷售凈利潤(rùn)這一欄我們可以看出貴州茅臺(tái)的銷售凈利潤(rùn)在2015-2019 年逐年上升至2019 年度的51.47%,同樣遠(yuǎn)高于同行業(yè)的五糧液(36.37%)和洋河股份(31.94%);最后從每股收益可以看出貴州茅臺(tái)的每股收益從2015 年的12.3 元逐年增長(zhǎng)至2019年的32.8 元,然而五糧液和洋河股份2019 年每股收益僅為4.48 元和4.89 元。貴州茅臺(tái)2019 年每股收益是五糧液和洋河股份2019 年每股收益的將近10 倍,從這里可以看出貴州茅臺(tái)的股票投資價(jià)值高于五糧液和洋河股份。

    表1 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)盈利能力指標(biāo)

    (2)償債能力分析

    償債能力是債權(quán)人是否愿意為企業(yè)借貸的重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)我們將償債能力分為兩個(gè)方面:短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力。企業(yè)的短期償債能力由速動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)分析。長(zhǎng)期償債能力由資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)分析,反映的是負(fù)債占總資產(chǎn)的比率。

    由表2 資產(chǎn)負(fù)債率可以看出貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率在2016-2019年逐年下降,直到2019 年度資產(chǎn)負(fù)債率為22.49%。遠(yuǎn)低于一般公認(rèn)比較適宜的范圍(40%~60%),說(shuō)明貴州茅臺(tái)并沒(méi)有依靠舉債經(jīng)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)杠桿,由此可以看出其長(zhǎng)期償債能力很好。同時(shí)五糧液2019 年資產(chǎn)負(fù)債率為28.48%,洋河股份2019年資產(chǎn)負(fù)債率31.73%都高于貴州茅臺(tái)2019 年資產(chǎn)負(fù)債率22.49%??梢钥闯霭拙菩袠I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較其他行業(yè)普遍處于低位。貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率也較低,說(shuō)明其長(zhǎng)期償債能力比五糧液和洋河股份更好。貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率逐年上升,近五年貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率都穩(wěn)定在1.8倍以上,2019 年達(dá)到了最高點(diǎn)3.25倍,這說(shuō)明貴州茅臺(tái)的流動(dòng)資產(chǎn)除去由變現(xiàn)能力因素影響的存貨后依舊能夠完全覆蓋住短期負(fù)債。再和同行業(yè)比較發(fā)現(xiàn),貴州茅臺(tái)2019 年的速動(dòng)比率(3.25 倍)遠(yuǎn)高于五糧液(2.76 倍)和洋河股份(1.41 倍);在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率方面,貴州茅臺(tái)只有在2017 年較低為0.57倍,其余年份均在0.8 倍以上,同時(shí)貴州茅臺(tái)2019 年1.10 倍明顯高于同行業(yè)五糧液(0.77 倍)和洋河股份(0.41 倍)。結(jié)合速動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率分析說(shuō)明貴州短期償債能力優(yōu)于五糧液和洋河股份。

    表2 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)償債能力指標(biāo)

    (3)成長(zhǎng)能力分析

    成長(zhǎng)能力分析主要是挖掘企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?,市?chǎng)一般將每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)。

    由表3 可以看出,貴州茅臺(tái)近五年的每股凈資產(chǎn)先由2015 年(8.77%)不斷增長(zhǎng)至2017 年(25.46%),隨后又不斷降低至2019 年(20.54%),但是仍高于五糧液和洋河股份,2019 年每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率17.02%和8.51%。貴州茅臺(tái)雖然近三年每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率放緩,但是依舊高于同行業(yè)五糧液與洋河股份每股資產(chǎn)增數(shù),資產(chǎn)作為企業(yè)獲取收入和利潤(rùn)的重要條件,貴州茅臺(tái)在不斷創(chuàng)造該條件;由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)我們得知,貴州茅臺(tái)2015-2019 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)相同的態(tài)勢(shì)。但是貴州茅臺(tái)2019 年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率16.23%明顯低于五糧液凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率29.84%,但明顯高于洋河股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-8.99%,這說(shuō)明2015-2019 年貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速放緩;同時(shí)貴州茅臺(tái)2019 年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率16.01%也明顯低于五糧液凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率25.20%,但明顯高于洋河股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-4.28%,這與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分析的結(jié)果是相匹配的。雖然貴州茅臺(tái)在這兩個(gè)方面增速放緩,但是仍然不改持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

    表3 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)成長(zhǎng)能力分析

    經(jīng)過(guò)上述公司財(cái)務(wù)狀況分析,我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)在行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊地位,它能夠長(zhǎng)期實(shí)行以現(xiàn)金股利向股東分紅,首先是因?yàn)橘F州茅臺(tái)自上市以來(lái)有非常好的盈利能力,這提供了充足的庫(kù)存資金;其次貴州茅臺(tái)有非常好的償債能力和良好的成長(zhǎng)能力,說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)能力也是同行業(yè)的佼佼者,這給投資者和債權(quán)人帶來(lái)充足的信心,從而保證了貴州茅臺(tái)能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)。因此對(duì)貴州茅臺(tái)的基本面財(cái)務(wù)分析,確定了其具有實(shí)行高派現(xiàn)股利政策的能力。

    2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

    由貴州茅臺(tái)2019 年度財(cái)務(wù)報(bào)表得知,持股比例前四位總計(jì)持股比例為72.36%,貴州茅臺(tái)的股權(quán)比較集中,可能存在向大股東輸送利益損害小股東的行為。第一大股東持股比例超過(guò)50%,這說(shuō)明其對(duì)貴州茅臺(tái)擁有絕對(duì)控制權(quán),而其他持股比例較高的控股人仍與第一大股東有很大的差距。

    這也說(shuō)明貴州茅臺(tái)的投資者主要分為兩類:第一類是有國(guó)有控股背景的國(guó)有法人持股;第二類是追求價(jià)值投資的小股東??梢钥闯鲞@兩類投資者對(duì)貴州茅臺(tái)有著相同的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo),即貴州茅臺(tái)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。投資者的性質(zhì)也就決定了貴州茅臺(tái)能夠以穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)發(fā)展,從而有能力以高額現(xiàn)金股利回報(bào)給投資者,這是兩者相互影響的過(guò)程。

    (二)基于公司外部成因分析

    1.政府的大力支持

    貴州茅臺(tái)能夠有如此好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),當(dāng)?shù)卣姆龀忠彩潜夭豢缮俚脑蛑?。貴州省政府曾宣布要以貴州茅臺(tái)為首建立白酒生產(chǎn)基地,這一政策背景下,貴州茅臺(tái)能夠輕易獲得外部融資和財(cái)政支持。當(dāng)貴州茅臺(tái)需要融資時(shí),有政府的信用背書(shū),其能夠快速并以低廉的代價(jià)獲得資金支持,這是貴州茅臺(tái)相較其他白酒行業(yè)企業(yè)所擁有的特別優(yōu)勢(shì)。有了這一點(diǎn)保障,貴州茅臺(tái)才能夠更全身心地創(chuàng)造利潤(rùn)和收益,為實(shí)施高派現(xiàn)股利政策提供前提條件。

    2.稅收政策

    貴州茅臺(tái)作為高檔白酒品牌,面臨著品種繁雜的稅收且稅率高昂。貴州茅臺(tái)通過(guò)大量發(fā)放現(xiàn)金股利從而能夠直接降低稅基,通過(guò)這種方式貴州茅臺(tái)可以合理避稅。以高額現(xiàn)金股利派發(fā)的部分收益可以吸引當(dāng)前投資者追加投資,吸引更多投資者。而由于稅基降低所產(chǎn)生的稅收減少可以增加留存的收益,以備后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

    3.市場(chǎng)份額趨于飽和

    53 度飛天茅臺(tái)在高端白酒市場(chǎng)擁有42%的市場(chǎng)份額,這意味著貴州茅臺(tái)進(jìn)一步擠占市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)較小,目前已經(jīng)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。再加上國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)也限制了白酒行業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)的腳步,同時(shí)過(guò)大的生產(chǎn)規(guī)模和過(guò)量的茅臺(tái)酒產(chǎn)量必然導(dǎo)致市場(chǎng)的供需失衡,從而降低貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)和收益。因此貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流量只有通過(guò)派現(xiàn)高額現(xiàn)金股利進(jìn)行消化,這樣既可以避免留下資金擴(kuò)大生產(chǎn)帶來(lái)的潛在危機(jī),又可以避免大量現(xiàn)金資源的浪費(fèi)。

    四、結(jié)語(yǔ)

    由上述分析,我們可以得出以下結(jié)論:第一,衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力很重要的就是看它的財(cái)務(wù)指標(biāo),在市場(chǎng)上一般企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)都比較差,這也就解釋了為何資本市場(chǎng)上少有執(zhí)行高額派現(xiàn)股利政策的上市公司。對(duì)財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn),貴州茅臺(tái)盈利能力和償債能力都遠(yuǎn)超同行業(yè)其他企業(yè),同時(shí)具有較穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力,因此能夠獲得足夠多的利潤(rùn)以支持高額派現(xiàn)股利政策。第二,貴州茅臺(tái)股權(quán)非常集中,大股東擁有對(duì)貴州茅臺(tái)的絕對(duì)控制權(quán),同時(shí)大股東和小股東對(duì)貴州茅臺(tái)具有相同的發(fā)展愿景,從而保證了貴州茅臺(tái)能夠執(zhí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,穩(wěn)步提升企業(yè)價(jià)值,創(chuàng)造收益,為高派現(xiàn)政策提供了條件。第三,貴州茅臺(tái)獲得了當(dāng)?shù)卣蛧?guó)家的大力支持,茅臺(tái)的利潤(rùn)得到了保障,從而也提供了實(shí)施高派現(xiàn)政策的條件。

    由上述結(jié)論我們可以得到關(guān)于股利政策的一些啟示:第一,上市公司的股利政策應(yīng)綜合內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況與股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部政策背景與市場(chǎng)環(huán)境這些因素進(jìn)行制定,而不是一味模仿國(guó)外上市公司或者國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè),進(jìn)而讓股利政策阻礙企業(yè)的發(fā)展。第二,上市公司要注重自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從而協(xié)調(diào)大股東與小股東之間的利益,以防止大股東操縱股利政策,向自身輸送利益,從而損害小股東利益和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。第三,上市公司應(yīng)學(xué)會(huì)使用不同的股利分配政策,而不是一味地迎合投資者追求高現(xiàn)金股利的投資心理。采取不同的股利政策不僅可以使企業(yè)未來(lái)更好地發(fā)展,也可以給投資者帶來(lái)稅收的降低和在變現(xiàn)過(guò)程中產(chǎn)生的費(fèi)用。同時(shí)不同股利政策相結(jié)合也可以使企業(yè)分紅更好適應(yīng)企業(yè)本身發(fā)展規(guī)劃和市場(chǎng)變化帶來(lái)的不穩(wěn)定。

    猜你喜歡
    洋河五糧液股利
    Generation of hyperentangled photon pairs based on lithium niobate waveguide
    五糧液
    廉政瞭望(2022年19期)2022-11-16 05:35:38
    天鵝洋河舞翩躚
    考試與招生(2022年3期)2022-03-15 07:24:24
    五糧液
    廉政瞭望(2021年23期)2022-01-19 12:37:44
    千年酒鎮(zhèn) 醉美洋河
    五糧液
    廉政瞭望(2021年13期)2021-08-21 01:50:18
    上市公司股票股利政策探討
    五糧液
    廉政瞭望(2017年13期)2017-08-31 12:10:47
    大股東控制下上市公司的股利政策——雙匯發(fā)展的股利分配政策
    秦皇島市洋河水電站增效擴(kuò)容改造工程經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)論述
    欧美日本中文国产一区发布| kizo精华| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 又大又黄又爽视频免费| 精品人妻一区二区三区麻豆| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久久久视频综合| 欧美bdsm另类| 亚洲人成电影观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲精品一二三| 波多野结衣av一区二区av| 妹子高潮喷水视频| 热99国产精品久久久久久7| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲国产精品成人久久小说| 美女视频免费永久观看网站| 男女无遮挡免费网站观看| 考比视频在线观看| 成年人免费黄色播放视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 这个男人来自地球电影免费观看 | 日日撸夜夜添| 午夜久久久在线观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 婷婷色综合www| 亚洲精品第二区| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产午夜精品一二区理论片| 丝袜美腿诱惑在线| 国产黄频视频在线观看| 国产男女内射视频| 在线观看免费高清a一片| 午夜激情av网站| 纯流量卡能插随身wifi吗| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 99re6热这里在线精品视频| 欧美日韩综合久久久久久| 男女边摸边吃奶| 国产精品秋霞免费鲁丝片| www.熟女人妻精品国产| 最近手机中文字幕大全| 免费看av在线观看网站| 精品视频人人做人人爽| 香蕉丝袜av| 制服丝袜香蕉在线| 精品国产一区二区久久| 综合色丁香网| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产精品嫩草影院av在线观看| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲五月色婷婷综合| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| www.熟女人妻精品国产| 中文字幕色久视频| 一级毛片 在线播放| 国产成人91sexporn| 精品一区二区免费观看| 日本wwww免费看| 最黄视频免费看| 在线看a的网站| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲精品美女久久av网站| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 丝袜喷水一区| 十八禁高潮呻吟视频| 少妇精品久久久久久久| 久久99一区二区三区| 永久网站在线| 久久久久久久久久久久大奶| 1024视频免费在线观看| 街头女战士在线观看网站| 黄片无遮挡物在线观看| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 99热国产这里只有精品6| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲国产av新网站| 亚洲国产av影院在线观看| 久久久久视频综合| 久久久久视频综合| 97在线视频观看| av天堂久久9| 午夜免费鲁丝| 毛片一级片免费看久久久久| 精品第一国产精品| 国产综合精华液| 黄色怎么调成土黄色| 91精品国产国语对白视频| 9191精品国产免费久久| 777米奇影视久久| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久综合国产亚洲精品| 成人影院久久| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国精品久久久久久国模美| 国产免费视频播放在线视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 高清不卡的av网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 精品久久久精品久久久| 亚洲综合精品二区| 人妻少妇偷人精品九色| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲精品在线美女| 亚洲国产成人一精品久久久| 男女午夜视频在线观看| 一级爰片在线观看| 热99久久久久精品小说推荐| 国产精品不卡视频一区二区| 看免费成人av毛片| 亚洲成人av在线免费| 久久精品国产亚洲av高清一级| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 99香蕉大伊视频| 成人国产av品久久久| 超色免费av| 1024视频免费在线观看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 日韩欧美一区视频在线观看| 十八禁网站网址无遮挡| 欧美激情高清一区二区三区 | 在线天堂最新版资源| 大话2 男鬼变身卡| 1024视频免费在线观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲成国产人片在线观看| www.精华液| 亚洲av男天堂| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久热在线av| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久 成人 亚洲| 热99国产精品久久久久久7| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 在线观看www视频免费| 韩国精品一区二区三区| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99国产精品免费福利视频| 久久鲁丝午夜福利片| av.在线天堂| 在线观看免费日韩欧美大片| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲欧洲日产国产| 啦啦啦在线免费观看视频4| 国产精品久久久久成人av| 久久久久国产精品人妻一区二区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 秋霞在线观看毛片| 伊人久久国产一区二区| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 免费在线观看完整版高清| 最近中文字幕2019免费版| 日韩人妻精品一区2区三区| freevideosex欧美| 亚洲欧洲国产日韩| 久久久久国产一级毛片高清牌| 青春草亚洲视频在线观看| 日日爽夜夜爽网站| 女性被躁到高潮视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 香蕉精品网在线| 老女人水多毛片| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品.久久久| 国产福利在线免费观看视频| 一级毛片我不卡| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| av一本久久久久| 国产精品久久久久久av不卡| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产一级毛片在线| 热99久久久久精品小说推荐| 久久免费观看电影| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区久久| 成年av动漫网址| 91精品三级在线观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产精品 欧美亚洲| 在现免费观看毛片| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产有黄有色有爽视频| 观看av在线不卡| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 日韩电影二区| 大话2 男鬼变身卡| 中国三级夫妇交换| 9191精品国产免费久久| 欧美成人午夜免费资源| 欧美激情 高清一区二区三区| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产成人精品无人区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 午夜福利乱码中文字幕| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲人成电影观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 天堂8中文在线网| 又黄又粗又硬又大视频| 香蕉精品网在线| 亚洲国产看品久久| 久久精品人人爽人人爽视色| 日韩av不卡免费在线播放| av免费观看日本| 97在线视频观看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产亚洲一区二区精品| 精品国产一区二区三区四区第35| 黄色配什么色好看| 免费观看av网站的网址| 少妇被粗大猛烈的视频| 两个人看的免费小视频| 日本av手机在线免费观看| 99久国产av精品国产电影| 18禁动态无遮挡网站| 两个人免费观看高清视频| 大陆偷拍与自拍| 青草久久国产| 国产成人91sexporn| 久久综合国产亚洲精品| 9热在线视频观看99| 久久久久久免费高清国产稀缺| tube8黄色片| 看十八女毛片水多多多| 波多野结衣一区麻豆| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产成人精品一,二区| 久久精品国产亚洲av涩爱| 男女边摸边吃奶| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 婷婷色综合www| 欧美亚洲日本最大视频资源| 一区福利在线观看| 国产男女超爽视频在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 国产精品欧美亚洲77777| 大片免费播放器 马上看| 三级国产精品片| 国产又爽黄色视频| 午夜福利在线免费观看网站| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久久国产一区二区| 久久午夜福利片| 亚洲精品在线美女| 久久国产精品男人的天堂亚洲| videosex国产| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲综合色网址| 亚洲欧美清纯卡通| 18禁观看日本| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产 一区精品| 国产人伦9x9x在线观看 | 老司机影院毛片| 国产97色在线日韩免费| 国产在视频线精品| 久久久久久人妻| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲美女黄色视频免费看| 午夜久久久在线观看| 超碰成人久久| 亚洲少妇的诱惑av| 岛国毛片在线播放| 91aial.com中文字幕在线观看| 免费av中文字幕在线| 国产成人免费无遮挡视频| 国产亚洲一区二区精品| 国产午夜精品一二区理论片| 少妇被粗大的猛进出69影院| 蜜桃在线观看..| 成人免费观看视频高清| 日本av免费视频播放| 午夜久久久在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 精品酒店卫生间| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲av中文av极速乱| 26uuu在线亚洲综合色| 18在线观看网站| 欧美另类一区| 国产成人免费无遮挡视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 在线天堂中文资源库| 中文字幕色久视频| 热re99久久精品国产66热6| 黄色一级大片看看| 国产精品人妻久久久影院| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 日本免费在线观看一区| 精品第一国产精品| 一级爰片在线观看| 日韩伦理黄色片| 99久国产av精品国产电影| 久久av网站| 色吧在线观看| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产精品三级大全| 亚洲少妇的诱惑av| 欧美精品一区二区免费开放| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲精品一二三| 精品国产乱码久久久久久小说| 老司机影院成人| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 午夜福利一区二区在线看| 最新中文字幕久久久久| 最近2019中文字幕mv第一页| 大陆偷拍与自拍| 在线观看国产h片| 97精品久久久久久久久久精品| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 两个人看的免费小视频| 久久国内精品自在自线图片| 欧美中文综合在线视频| 99久国产av精品国产电影| 老汉色∧v一级毛片| 成年人免费黄色播放视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 久久久精品免费免费高清| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 又大又黄又爽视频免费| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 香蕉国产在线看| 人妻人人澡人人爽人人| 国产伦理片在线播放av一区| 精品第一国产精品| 伦精品一区二区三区| 制服人妻中文乱码| 1024香蕉在线观看| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲伊人色综图| 久久精品国产自在天天线| 最近手机中文字幕大全| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 在线观看三级黄色| 成年动漫av网址| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲图色成人| 日韩中字成人| 免费黄色在线免费观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 十分钟在线观看高清视频www| 国产精品免费视频内射| 久久久a久久爽久久v久久| 男女免费视频国产| 久久久久国产精品人妻一区二区| 久久久a久久爽久久v久久| 熟女电影av网| 久久99精品国语久久久| 国产精品免费大片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 久久精品国产综合久久久| 欧美日韩av久久| 涩涩av久久男人的天堂| 超碰97精品在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 国产成人精品一,二区| 1024香蕉在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 人体艺术视频欧美日本| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产精品欧美亚洲77777| 免费观看无遮挡的男女| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩欧美一区视频在线观看| 男女免费视频国产| 大码成人一级视频| 亚洲成人一二三区av| av有码第一页| 男女国产视频网站| www.自偷自拍.com| 免费高清在线观看视频在线观看| 色哟哟·www| 黄片播放在线免费| 国产成人精品一,二区| 亚洲av中文av极速乱| 男女国产视频网站| 国产成人a∨麻豆精品| 国产亚洲一区二区精品| 考比视频在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产成人免费观看mmmm| 春色校园在线视频观看| 国产在线一区二区三区精| 成人亚洲欧美一区二区av| 少妇人妻久久综合中文| 久久青草综合色| 国产精品久久久久久精品电影小说| 亚洲欧美成人精品一区二区| 日韩中字成人| 欧美少妇被猛烈插入视频| 成年人午夜在线观看视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲欧洲日产国产| 一级爰片在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久久a久久爽久久v久久| 久久精品国产自在天天线| 三级国产精品片| 制服诱惑二区| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 精品一区二区免费观看| 在线观看www视频免费| 国产 一区精品| 在线免费观看不下载黄p国产| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 婷婷色综合www| 女性生殖器流出的白浆| av不卡在线播放| 伦理电影大哥的女人| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 丝瓜视频免费看黄片| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产一级毛片在线| 麻豆av在线久日| 妹子高潮喷水视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 中文欧美无线码| 一级黄片播放器| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 亚洲国产色片| 黄频高清免费视频| 午夜激情av网站| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲三区欧美一区| 亚洲精品视频女| 成年人午夜在线观看视频| 18在线观看网站| 午夜激情av网站| 国产成人精品久久二区二区91 | 中文天堂在线官网| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲第一区二区三区不卡| www.精华液| 亚洲国产精品999| 2018国产大陆天天弄谢| 精品亚洲成a人片在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲成人手机| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 我要看黄色一级片免费的| 免费大片黄手机在线观看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美最新免费一区二区三区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产在线一区二区三区精| 男的添女的下面高潮视频| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 精品亚洲成国产av| av网站免费在线观看视频| 制服人妻中文乱码| 午夜福利视频在线观看免费| 国产福利在线免费观看视频| 天堂8中文在线网| 男女午夜视频在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 国产精品久久久久久av不卡| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产一区二区在线观看av| 丝袜脚勾引网站| 岛国毛片在线播放| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲三区欧美一区| 成年人免费黄色播放视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 99re6热这里在线精品视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产精品嫩草影院av在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 99热网站在线观看| 18禁动态无遮挡网站| 午夜日本视频在线| 97精品久久久久久久久久精品| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 香蕉国产在线看| 美女视频免费永久观看网站| 精品人妻偷拍中文字幕| 最近的中文字幕免费完整| 色网站视频免费| 高清欧美精品videossex| 亚洲视频免费观看视频| 色婷婷av一区二区三区视频| 乱人伦中国视频| 观看av在线不卡| videossex国产| 深夜精品福利| 国产精品三级大全| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲精品,欧美精品| 韩国高清视频一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 最近手机中文字幕大全| 欧美精品一区二区大全| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产探花极品一区二区| 一区二区三区四区激情视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 一本久久精品| 波野结衣二区三区在线| 亚洲欧美一区二区三区久久| 不卡视频在线观看欧美| 啦啦啦在线观看免费高清www| 青春草视频在线免费观看| 极品人妻少妇av视频| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲美女视频黄频| 国产乱人偷精品视频| 成人手机av| 免费日韩欧美在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 人妻人人澡人人爽人人| 久久久久久久久久人人人人人人| 精品第一国产精品| 亚洲国产日韩一区二区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日日撸夜夜添| 一区二区三区激情视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 欧美成人精品欧美一级黄| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 中文字幕人妻丝袜制服| 一级毛片我不卡| av有码第一页| 亚洲精品国产av成人精品| 大香蕉久久网| 日韩欧美精品免费久久| 女性生殖器流出的白浆| 午夜老司机福利剧场| 五月开心婷婷网| 国产免费一区二区三区四区乱码| 男女午夜视频在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 9191精品国产免费久久| 亚洲国产精品999| 欧美另类一区| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 日韩人妻精品一区2区三区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 在线观看人妻少妇| 亚洲精品国产一区二区精华液| 一级爰片在线观看| 七月丁香在线播放| 中文字幕亚洲精品专区| 国产一区二区三区av在线| 香蕉精品网在线| 视频在线观看一区二区三区| 国产成人欧美| 黄频高清免费视频| 精品第一国产精品| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产激情久久老熟女| 美女中出高潮动态图| 国产成人精品婷婷| 午夜福利影视在线免费观看| 欧美人与善性xxx| 中文天堂在线官网| 狂野欧美激情性bbbbbb| 精品福利永久在线观看| 亚洲国产欧美在线一区| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 男女免费视频国产| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 成人国语在线视频| 国产精品久久久久久精品古装| 日本av免费视频播放| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 欧美日韩成人在线一区二区| 下体分泌物呈黄色| 大话2 男鬼变身卡| 曰老女人黄片| 亚洲在久久综合| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 亚洲三级黄色毛片| 麻豆av在线久日| 国产精品国产三级国产专区5o| 女人久久www免费人成看片| 国产精品欧美亚洲77777| kizo精华| 久久ye,这里只有精品| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲成国产人片在线观看| 啦啦啦在线免费观看视频4| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产在线免费精品| 久久久精品94久久精品| 一个人免费看片子|