股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究

□文/ 梁萬(wàn)泉 王 群

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京）

［提要］ 控股股東股權(quán)質(zhì)押因其操作流程簡(jiǎn)單、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng)成為2015年以來(lái)上市企業(yè)獲得融資的重要途徑之一，但它也是一把“雙刃劍”，對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)具有一定風(fēng)險(xiǎn)。本文以2012～2017年我國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行探究。實(shí)證結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高上市企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)可通過(guò)降低股權(quán)質(zhì)押及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人（股權(quán)持有人）以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為。相較于銀行貸款嚴(yán)格且耗時(shí)的審批程序，股權(quán)質(zhì)押融資成了控股股東相對(duì)便捷的融資選擇，既不需要監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，通常情況下也不會(huì)影響其控制權(quán)，而且限售股份也可用于質(zhì)押，特別是在“牛市”時(shí)，質(zhì)押股份融得的資金量增多，更是刺激了控股股東質(zhì)押融資的積極性。

但是，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為一把“雙刃劍”，對(duì)于控股股東而言既有利益又有風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)榭毓晒蓶|在股權(quán)質(zhì)押之后可能面臨追加擔(dān)保，甚至因其質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉(cāng)而導(dǎo)致的控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)使企業(yè)投資者神經(jīng)過(guò)于敏感，放大投資者的消極情緒，加劇股價(jià)的上下波動(dòng)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指在沒有任何信息征兆的情況下，股票價(jià)格發(fā)生跳躍式下跌的概率。企業(yè)觸發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展帶來(lái)不利影響，給股票持有者帶來(lái)極大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)引起了監(jiān)督部門、學(xué)術(shù)界以及實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？本文將對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究，這對(duì)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押、建立長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)具有重要的價(jià)值和意義。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的影響，在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的影響下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的提高能否及如何影響資產(chǎn)定價(jià)以及市場(chǎng)穩(wěn)定需要深入探究。在資本市場(chǎng)股價(jià)中崩盤風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)，也是衡量金融市場(chǎng)穩(wěn)定與否的重要指標(biāo)之一。因此，本文將從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度，分析其對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響，進(jìn)一步拓展對(duì)股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押方面的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都取得了較為豐碩的成果。Chen & Hu（2001）的研究發(fā)現(xiàn)具有股權(quán)質(zhì)押的公司相比于其他公司而言具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押的存在加大了公司的風(fēng)險(xiǎn)。Claessens（2002）對(duì)東亞國(guó)家的上市公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的兩權(quán)分離程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是一些家族企業(yè)以及法律保護(hù)水平較低的地區(qū)。鄭國(guó)堅(jiān)（2014）分別用ROA和托賓Q 兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)大股東股票質(zhì)押下的占款行為相比于其他而言更可能損害上市公司的價(jià)值。郝項(xiàng)超、梁琪（2009）的研究發(fā)現(xiàn)大股東股票質(zhì)押會(huì)顯著地降低上市公司的價(jià)值，其作用機(jī)理在于弱化股東的激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)。王斌（2013）等研究發(fā)現(xiàn)由于融資約束以及比質(zhì)押融資更強(qiáng)的“對(duì)賭”意愿，民營(yíng)企業(yè)的大股東累計(jì)股票質(zhì)押率越高，上市公司的業(yè)績(jī)改善將會(huì)更加明顯。

目前，針對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究還相對(duì)有限。謝德仁（2017）等的研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股票質(zhì)押的上市公司其所面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，但這是通過(guò)進(jìn)行市值管理來(lái)達(dá)到的，當(dāng)股票質(zhì)押解除后，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)提高。王曉彥（2018）等采用事件研究的分析方法得出股東進(jìn)行質(zhì)押、補(bǔ)充質(zhì)押或解除質(zhì)押等行為都會(huì)對(duì)短期股價(jià)造成顯著的影響。夏常源、賈凡勝（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著較高，市場(chǎng)信息透明度越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤間的聯(lián)系越弱，而公司治理機(jī)制則對(duì)二者的關(guān)系沒有顯著影響。沈冰、陳錫娟（2019）在研究中發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也具有顯著的正向影響。

相比于以往文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要在于：首先，本文證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為股權(quán)質(zhì)押加劇市場(chǎng)的極端波動(dòng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。到目前為止，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押是否引發(fā)或者加劇市場(chǎng)暴跌的討論多為猜測(cè)，并沒有取得完全一致的結(jié)論。本文以中國(guó)A 股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著加劇公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為控股股東股權(quán)質(zhì)押是否加劇市場(chǎng)極端波動(dòng)的討論提供了更多證據(jù)，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，本文在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究中引入了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一調(diào)節(jié)變量，首次證明了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范具有指導(dǎo)作用。

（二）提出假設(shè)

1、股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從前人的相關(guān)研究中可以看出，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷是不同的，有的是從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)出發(fā)，為了解決暫時(shí)性的資金困難，緩解融資約束，而有的是從自身利益角度出發(fā)，為了謀取個(gè)人私利，掏空上市公司。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新、公司價(jià)值、股票價(jià)格等方面的影響也是大相徑庭的，各學(xué)者的研究結(jié)果也存在很大的分歧。學(xué)者們?cè)趯W(xué)術(shù)研究中經(jīng)常提到的股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不是通常意義上的股票價(jià)格真的發(fā)生暴跌，而是代指股票收益偏左的程度，即股票收益的波動(dòng)。

造成股票價(jià)格崩盤的一個(gè)重要原因是信息不對(duì)稱，正如眾多的研究調(diào)查所示，我國(guó)資本市場(chǎng)的信息透明程度不高，導(dǎo)致企業(yè)與外界的溝通效率低，公司的消息不能及時(shí)有效地傳遞給投資者，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其背后所蘊(yùn)含的信息及戰(zhàn)略意圖難以被投資者第一時(shí)間接受并理解?？毓晒蓶|為了自身的利益會(huì)選擇控制公司披露的信息量，盡可能地隱瞞壞消息，但是任何公司對(duì)于壞消息的承載能力都是有限的，當(dāng)公司隱瞞的壞消息到達(dá)極限而難以承載時(shí)，短時(shí)間內(nèi)便會(huì)向市場(chǎng)釋放，引發(fā)中小投資者的非理性猜測(cè)甚至造成投資者的恐慌，中小股東便會(huì)紛紛拋售公司股票，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤。

從代理問(wèn)題的角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押在本質(zhì)上雖然不會(huì)影響控股股東在上市公司的控制權(quán)，但是在質(zhì)押期間其所質(zhì)押的股票所產(chǎn)生的現(xiàn)金股利是質(zhì)權(quán)人有權(quán)利獲得的。這就造成了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，即所謂的“兩權(quán)分離”，進(jìn)而進(jìn)一步激化代理問(wèn)題。這時(shí)控股股東便會(huì)憑借其在企業(yè)的控制權(quán)，串通管理層，侵占上市公司的資產(chǎn)，掏空上市公司，控股股東、質(zhì)權(quán)人與投資者三方之間的信息不對(duì)稱會(huì)幫助控股股東使用財(cái)務(wù)造假等方式隱瞞侵占行為，當(dāng)壞消息隱瞞到一定程度時(shí)可能會(huì)被集中披露，造成股票價(jià)格的崩盤。

因此，本文提出了假設(shè)H1：企業(yè)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，會(huì)增加其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的。

2、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。上市公司的管理層在決策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)不一定是理性的，很可能受到代理沖突的影響：為了企業(yè)未來(lái)的更好發(fā)展，管理層通常會(huì)進(jìn)行更高的多元化的投資及風(fēng)險(xiǎn)決策，但是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的后果需要由股東來(lái)承擔(dān)，這就使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策與股東利益最大化的目標(biāo)之間產(chǎn)生偏離；市場(chǎng)直接反映投資者的預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的未來(lái)收益不看好時(shí)，便會(huì)通過(guò)股價(jià)的負(fù)面沖擊來(lái)體現(xiàn)，受到投資者的“羊群效應(yīng)”及市場(chǎng)流動(dòng)性等因素的進(jìn)一步影響，很有可能引發(fā)股票價(jià)格崩盤。如果進(jìn)行過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，就會(huì)增加企業(yè)不必要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是一旦出現(xiàn)投資失敗，必將嚴(yán)重影響企業(yè)績(jī)效，通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，把風(fēng)險(xiǎn)傳遞到資本市場(chǎng)中，提高個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)企業(yè)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押解決其所面臨的融資困境時(shí)，如果企業(yè)此時(shí)選擇的是較高的資本性支出，較高的研發(fā)創(chuàng)新投入，短期內(nèi)無(wú)法收回，或者投資失敗，會(huì)加大企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。特別是，當(dāng)企業(yè)面臨預(yù)警、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)占用大量的資金導(dǎo)致缺乏充足的資金進(jìn)行補(bǔ)充，會(huì)面臨更為嚴(yán)重的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文提出了假設(shè)H2：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2012～2017年我國(guó)A 股的所有上市公司為初始樣本，并剔除了金融行業(yè)、ST 公司及變量缺失的觀測(cè)值。為了去除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND 及CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究模型。本文分別采用以下兩個(gè)回歸模型來(lái)驗(yàn)證上述兩個(gè)研究假說(shuō)H1、H2，回歸模型（1）和（2）中的因變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)股票下一年度的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCKEW）和收益上下波動(dòng)比例（DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。

（三）變量定義與說(shuō)明

1、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。本文引用 Chen 等（2001）、Kim 等（2011）、許年行等（2013）計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法，即為負(fù)收益的偏態(tài)系數(shù) NCSKEWi，t和收益上下波動(dòng)比例 DUVOLi，t。NCSKEWi，t的數(shù)值越大，表示股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越高。DUVOLi，t的數(shù)值大小反映了股票收益分布的左偏程度，股票收益左偏程度越大，崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。

2、解釋變量的選擇。本文使用兩種方法來(lái)衡量股權(quán)質(zhì)押行為，一種是股權(quán)質(zhì)押比例，符號(hào)記為Pledge1，另一種是將這一變量設(shè)為虛擬變量Pledge2，如果樣本公司在該年具有股權(quán)質(zhì)押行為，則把該變量賦值為1，否則取值為0。

3、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量方法。參照何威風(fēng)和劉?。?017）的研究方法，本文將運(yùn)用業(yè)績(jī)滾動(dòng)窗口期中的盈利波動(dòng)性（Risk1）和資產(chǎn)收益率（ROA）的最大最小值之差（Risk2）來(lái)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量。

4、控制變量的選擇。本文控制變量包括：企業(yè)總資產(chǎn)（asset）、企業(yè)現(xiàn)金流量（cashflow）、高管薪酬（salary）、大股東持股比例（top）、周轉(zhuǎn)率（turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）、企業(yè)性質(zhì)（soe）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本回歸。根據(jù)對(duì)模型（1）的回歸，我們可以看出：當(dāng)用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)衡量被解釋變量時(shí)，在控制其他變量的情況下，Pledge1 的系數(shù)為0.00145，在5%的水平上顯著正相關(guān)，Pledge2 的系數(shù)為0.0793，在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。當(dāng)用股價(jià)上下波動(dòng)比衡量被解釋變量時(shí)，在控制其他變量的情況下，Pledge1 的系數(shù)為0.00213，在10%的水平上顯著正相關(guān)，Pledge2 在1%的顯著性水平上顯著為正，且系數(shù)為0.0458。綜上，我們可以從回歸結(jié)果中得知股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即驗(yàn)證了H1 假設(shè)的正確性。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。首先對(duì)解釋變量與調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理，得到與之相對(duì)應(yīng)的變量c_pledge1、c_risk1、c_risk2，變量cpr11 表示c_pledge1 與c_risk1 的交乘項(xiàng)，同理，cpr12 即為c_pledge1 與c_risk2的乘積。對(duì)模型（2）做實(shí)證回歸，結(jié)果如表1：我們可以看到，無(wú)論采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)還是收益上下波動(dòng)比率，交乘項(xiàng)都顯著為正，由此可得：假設(shè)H2 是正確的。（表1）

表1 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果一覽表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為避免遺漏變量的干擾，本文采用兩階段回歸（2SLS）的方法解決內(nèi)生性問(wèn)題。參考謝德仁等（2016）的研究，使用相同年度相同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)質(zhì)押水平的均值（Pledge_Ind）和相同年度相同省份其他企業(yè)質(zhì)押水平的均值（Pledge_Pro）作為工具變量，重復(fù)以上操作，結(jié)果與之前完全一致，便通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論及建議

本文以我國(guó)2012～2017年A 股上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步探討了其影響機(jī)制和作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于控股股東沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司而言，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著較高，這一結(jié)論在進(jìn)行了引入工具變量后兩階段回歸、PSM 配對(duì)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然成立。此外，較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)容易加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議：（1）降低股權(quán)質(zhì)押比例。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)積極適時(shí)制定和出臺(tái)支持化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策，適當(dāng)提高控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的門檻，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，以自有資金或通過(guò)多渠道募集社會(huì)資金緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后追加保證金的壓力。（2）減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)企業(yè)面臨極大的融資約束需要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)?shù)慕档推髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，減少對(duì)于資本性支出、研發(fā)創(chuàng)新等方面的投資，以留出充足的資金應(yīng)付質(zhì)押時(shí)所面臨的預(yù)警、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。