混合所有制改革背景下控制權安排對企業(yè)績效影響——以東江環(huán)保為例

文/高星宇（東北電力大學）

一、混合所有制改革現(xiàn)狀

隨著混合所有制改革的深化發(fā)展，這一改革已經(jīng)成為我國深化經(jīng)濟體制改革的重要途徑之一，同時對發(fā)展和完善我國的基本經(jīng)濟制度具有顯著的意義?；旄牟粌H打破了所有制形式之間的鴻溝，而且加快異質(zhì)資本間的流動，對提高資本配置效率具有十分重要的意義，這是生產(chǎn)關系適應生產(chǎn)發(fā)展的必然結(jié)果。

根據(jù)目前存在的混改案例來看，民企參加混改的方式主要有兩種，一是國有企業(yè)吸引民間資本參股，在混改初期，多是以這種類型為主，并且出現(xiàn)了很多優(yōu)秀的案例，比如：云南白藥、中國聯(lián)通等。二則是國有資本逆向參股民營企業(yè)，這也是隨著混合所有制改革的縱深推進逐步出現(xiàn)的，并且近年來這種模式也是多被市場選擇的。隨著混合所有制經(jīng)濟的改革深入發(fā)展，關于混改的研究主要集中在國有企業(yè)引入民營資本后的績效表現(xiàn)，隨著形勢在不斷地變化，有的國企已經(jīng)開始了參股甚至于控股民營企業(yè)的有益嘗試。因此研究民營企業(yè)在混改中引入國有股東后對企業(yè)的績效影響研究就顯得十分重要。

二、混合所有制改革控制權安排對企業(yè)績效影響

（一）市場績效

本文使用事件研究法，把國有企業(yè)廣晟公司參與混改控股東江環(huán)保的行為看作一個獨立的研究事件，然后確定“事件窗口期”，通過計算累積超額收益率，通過對其數(shù)據(jù)的波動分析來檢驗市場對東江環(huán)?？刂茩嗟淖兏泻畏磻?，從而考察這一事件能否在短期內(nèi)給東江環(huán)保的股東帶來超額收益率，進一步確定東江環(huán)?？刂茩噢D(zhuǎn)移到國資后的市場表現(xiàn)。2016年6月15日東江環(huán)保引入國資廣晟集團，但是2016年5月23日公司就因企業(yè)實控人張維仰要引入重大戰(zhàn)略投資者事件（當時尚未披露具體引入對象）而停牌，并且在這期間內(nèi)公司因該事項多次發(fā)布停牌的公告，直到2016年7月15日才開始復牌。所以可以將公司停牌前的最后一個交易日5月20日作為事件期，混改前窗口期可以選擇在5月20日前的10個交易日，混改后的窗口期可以選在7月15日后的10個交易日，共計20個交易日的數(shù)據(jù)來分析市場對該事件的反應。結(jié)果如圖1所示。

圖1 市場反應

通過圖1可以看出，在[-10，10]的窗口期內(nèi)，東江環(huán)保的控制權變更這一事件的CAR為8.88%，表明這個行為確實為股東帶來了比較高的收益。并且可以明顯看出控制權變更后的CAR因為受到了混合所有制改革事件的影響，出現(xiàn)了一定的增長，在事件后的CAR逐漸攀升，最高值達到14.01%。這些變化都反映出市場上的投資者對于控制權變更這一事件持積極態(tài)度，并且認為東江環(huán)?？刂茩嗟淖兏鼤黾庸緝r值。

（二）財務績效

廣晟集團控股東江環(huán)保后，為考察控制權變更為國資后對上市民營企業(yè)經(jīng)營管理的影響提供了難得的場景。為此本文通過對東江環(huán)?？刂茩嘧兏昂蟮呢攧罩笜诉M行分析，探討國有資本控股民營企業(yè)后可能對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生何種影響。

1.盈利能力分析

本文選擇了三個指標來分析盈利能力，營業(yè)毛利率能夠衡量一個企業(yè)的產(chǎn)品盈利能力，總資產(chǎn)凈利潤率衡量了資產(chǎn)盈利能力，凈資產(chǎn)收益率衡量了股東盈利能力。圖2展示了東江環(huán)保2013-2019年的營業(yè)毛利率、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢。

圖2 盈利能力

根據(jù)圖2可知2013-2019年期間，東江環(huán)保的總資產(chǎn)凈利潤率呈現(xiàn)出一定范圍內(nèi)的波動，在2016年達到最大值7.76%后開始下降。凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)山峰型變化形態(tài)，也是在2016年達到最大值16.29%，這說明控制權的變更對企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率并沒有帶來長期的影響。但是反觀營業(yè)毛利率呈現(xiàn)波動上升趨勢，在2016年控制權變更后有了明顯提升，這說明控制權變更后，企業(yè)的主營業(yè)務獲利能力有了一定的提升，并能夠持續(xù)保持。

2.償債能力分析

衡量企業(yè)短期償債能力的常用指標是流動比率和速動比率，比率越高說明企業(yè)短期償債能力越好。資產(chǎn)負債率考察了企業(yè)利用債權人提供資金進行經(jīng)營活動的能力，同時也能夠反應債權人發(fā)放貸款的安全程度，資產(chǎn)負債率高，則企業(yè)長期償債能力弱，相反，則說明企業(yè)償債能力較好。圖3的主坐標軸對應的是速動比率和流動比率，次坐標軸則對應資產(chǎn)負債率。根據(jù)圖3可知2013-2019期間，東江環(huán)保的流動比率和速動比率在控制權變更前先快速下降，然后控制權變更后開始保持平穩(wěn)發(fā)展的勢頭，資產(chǎn)負債率在控制權變更前呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢，在控制權變更后保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢。綜上所述，可以得出東江環(huán)保的控制權變更為國資后，流動比率和速動比率并未發(fā)生明顯變化，但資產(chǎn)負債率的提升說明控制權的變更增加了企業(yè)的財務風險，對其長期償債能力無益甚至有害，但是能夠提高其短期償債能力。

圖3 償債能力

3.營運能力分析

資金周轉(zhuǎn)率可以衡量出一個企業(yè)資金的流轉(zhuǎn)速度，資金周轉(zhuǎn)率越高越好，數(shù)字越高說明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度快和資金利用效果好。圖4展示了東江環(huán)保2013-2019年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率，其中主坐標軸對應的是存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率，次坐標軸對應的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

圖4 營運能力

根據(jù)圖4可以看出，2013-2019年期間，東江環(huán)保的應收賬款周轉(zhuǎn)率在控制權變更前急速下降，但是在控制權變更后，開始維持在一個平穩(wěn)的水平。存貨周轉(zhuǎn)率在控制權變更前后均有上升趨勢?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在控制權變更前趨于下降態(tài)勢，在控制權變更后，趨于平緩。

綜上所述，控制權變更后，應收賬款周轉(zhuǎn)率并未得到改善，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也并未受到明顯影響，但是存貨管理能力有了一定的提高。

三、結(jié)論與建議

本文以東江環(huán)保為研究對象，對比考察了控制權變更對民營上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，旨在考察民企在引入國有資本參與混改的過程中會出現(xiàn)哪些問題以及民營企業(yè)應如何有效規(guī)避這些問題。

（一）結(jié)論

1.企業(yè)經(jīng)營能力得到了改善

東江環(huán)?？刂茩嘧兏?，廣晟集團給東江環(huán)保帶來了很多有效措施用來改善經(jīng)營能力。首先幫助東江環(huán)保確立了戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和五年發(fā)展戰(zhàn)略，同時與企業(yè)原有的擴張戰(zhàn)略相結(jié)合，使得危廢處理資質(zhì)逐年提升，產(chǎn)業(yè)布局向縱深發(fā)展。產(chǎn)品和技術的研發(fā)成果增多，產(chǎn)品競爭力得到增強，市場拓展成效顯著。

2.企業(yè)創(chuàng)新能力下降

引入國有股東后，國有企業(yè)可能對民營企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)新能力下降的影響。在國有企業(yè)中，許多科技工作者往往在合同規(guī)模方面承受巨大壓力，同時從事商業(yè)活動，很難給他們足夠的時間來完成主要的研究任務。此外，人才流失也是國有企業(yè)應該解決的問題，因為國有企業(yè)離職人員的工資水平與類似的民營企業(yè)沒有競爭力。因此，如果民營公司引入國有股東后，使其成為控股股東，這可能會導致公司創(chuàng)新能力下降，企業(yè)人才流失。

3.國有股東與企業(yè)股東目標不一致

對于未參與改革的民營企業(yè)而言，公司股東的目標就是簡單地追求利潤最大化。但是民營企業(yè)引入國有股東為控股股東時，就會出現(xiàn)民企股東和國有股東在企業(yè)發(fā)展的目標上不一致的問題。與經(jīng)營績效相比，政治或者社會因素是國有股東更加關注的方面。因為對于國有股東而言，不僅要追求公司實現(xiàn)價值最大化，同時也要去承擔更多的社會責任和政治任務。但是對于民企股東而言，他們只關注利潤增長和股東價值最大化，對于社會責任和政治任務目標并不熱衷甚至會逃避。因此，國有股東和民營股東在企業(yè)發(fā)展目標上的分歧而產(chǎn)生的矛盾可能會影響企業(yè)的正常發(fā)展。

（二）建議

1.引入國資控股是打破民營企業(yè)發(fā)展困局的有效手段

民企東江環(huán)保抓住發(fā)展機遇，積極引進國有資本控股。國資控股后，不僅為企業(yè)帶來了新的管理理念和發(fā)展思路，也因為其有強大的國資背景，在一定程度上有效降低了企業(yè)對外的溝通成本，幫助企業(yè)快速形成全國性產(chǎn)業(yè)布局。同時國有企業(yè)擁有強大的資金優(yōu)勢，可以有效緩解企業(yè)的資金壓力，讓企業(yè)在科研、融資等方面無后顧之憂。

2.民營企業(yè)引入國資時，應考慮能夠帶來協(xié)同效應的企業(yè)

東江環(huán)保在引入廣晟集團后，利用其四大板塊業(yè)務，與本企業(yè)的主營業(yè)務產(chǎn)生聯(lián)動效應，可以降低企業(yè)成本，為提高市場占有率提供強有力的后盾。所以民營企業(yè)在選擇合作的國資時，要綜合考量對方的業(yè)務是否能和本公司業(yè)務產(chǎn)生聯(lián)動，雙方互惠互贏，協(xié)同發(fā)展，為企業(yè)的發(fā)展帶來新的曙光。

3.通過有效整合，提升企業(yè)的治理效率

國有資本股東和民營資本股東具有不同的公司治理功能。國有資本和民營資本混合所有的股權結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)、決策方式和治理效率等都具有較大影響。國資控股民企不僅可以將國有資本的規(guī)模、資源、技術、管理優(yōu)勢和政府資源注入民營企業(yè)中，也能夠?qū)γ駹I企業(yè)的資源獲取能力和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。同時還可以與民營資本的靈活市場機制、運營效率和企業(yè)家精神有機結(jié)合，取長補短，共同發(fā)展，實現(xiàn)1+1＞2的治理效果。