股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬粘性
——基于我國(guó)混合所有制企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

萬(wàn)立全（教授/博士） 俞子婕（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

自十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”后，混合所有制改革逐漸成為國(guó)企改革的重要方向。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)旨在將國(guó)有資本與民營(yíng)資本等進(jìn)行融合，通過(guò)交叉持股、互相融合改變企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)繼而完善治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。數(shù)據(jù)表明，中央企業(yè)2020年全年共實(shí)施超過(guò)900余項(xiàng)的混合所有制改革，引進(jìn)社會(huì)資本總計(jì)超過(guò)2 000億元。

由于企業(yè)股東與高管之間存在委托代理關(guān)系，二者的利益目標(biāo)并不完全相同，容易引起利益沖突。為了緩解委托代理問(wèn)題、降低代理成本，企業(yè)股東一般會(huì)制定薪酬激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)將高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤的形式對(duì)高管形成最直接的激勵(lì)方式。但筆者發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)下降，高管薪酬卻只增不減的情況并不鮮見(jiàn)。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)A股上市公司7萬(wàn)名高管中，個(gè)人薪酬收入已經(jīng)超過(guò)百萬(wàn)元的高管比例約為11%，薪酬收入累計(jì)總額達(dá)到148.27億元，獲得高薪報(bào)酬高管的平均薪酬收入為198.78萬(wàn)元?！疤靸r(jià)薪酬”的產(chǎn)生備受公眾質(zhì)疑。因此國(guó)家頒布了“央企高管限薪令”，針對(duì)中央企業(yè)的高管薪酬做出規(guī)定，貫徹落實(shí)業(yè)績(jī)型薪酬制度。同時(shí)，業(yè)界在研究過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間存在不對(duì)稱(chēng)的情況，即高管薪酬粘性現(xiàn)象。那么，在混合所有制改革的背景下，混合所有制企業(yè)是否同樣會(huì)出現(xiàn)高管薪酬粘性現(xiàn)象以及混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能對(duì)薪酬激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生影響？

本文選取2014年至2018年我國(guó)A股混合所有制上市公司作為研究樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度衡量混合所有制企業(yè)中國(guó)有股東與非國(guó)有股東對(duì)高管薪酬粘性的影響程度。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

“粘性”一詞最早出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)學(xué)，后來(lái)隨著費(fèi)用粘性的研究，逐漸開(kāi)啟了薪酬粘性的新領(lǐng)域。國(guó)外學(xué)者Jensen and Murphy（1990）得出企業(yè)業(yè)績(jī)與CEO薪酬之間僅存在較弱相關(guān)性的結(jié)論。Gaver（1998）發(fā)現(xiàn)了企業(yè)CEO在業(yè)績(jī)上升時(shí)得到重獎(jiǎng)，而在企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)卻得到輕罰，即出現(xiàn)了高管薪酬與業(yè)績(jī)變化的不對(duì)稱(chēng)性。Jackson et.al（2008）明確提出了高管薪酬粘性的概念。

國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬粘性領(lǐng)域的研究主要包括五個(gè)方面：（1）高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。早期研究認(rèn)為高管年度薪酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，也有學(xué)者持反對(duì)意見(jiàn)。李斌和郭劍橋（2013）以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，且不同企業(yè)的薪酬與業(yè)績(jī)敏感度不同。干勝道等（2020）同樣發(fā)現(xiàn)，在無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)中，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，高管薪酬水平就越高。?）高管薪酬粘性的存在性。以企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間的關(guān)聯(lián)性為基礎(chǔ)，方軍雄（2009）研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司高管薪酬存在粘性特征，但在民營(yíng)企業(yè)和央企中，高管薪酬粘性不明顯。陳曉珊和施赟（2020）基于公司異質(zhì)性視角，從三個(gè)維度驗(yàn)證了高管薪酬粘性的存在性，但其存在大大降低了薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性。（3）高管薪酬粘性的影響因素。企業(yè)高管薪酬粘性的大小會(huì)隨著企業(yè)的行業(yè)類(lèi)別、規(guī)模等各種因素的變化而發(fā)生變化，公司治理因素是影響高管薪酬粘性的關(guān)鍵因素。張漢南等（2019）發(fā)現(xiàn)大股東的掏空行為會(huì)加劇高管薪酬粘性現(xiàn)象的發(fā)生。馬惠嫻和佟愛(ài)琴（2019）研究表明，在企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降時(shí)，通過(guò)股東監(jiān)督而發(fā)揮的賣(mài)空機(jī)制會(huì)使薪酬業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng)，薪酬粘性得以降低。干勝道等（2020）發(fā)現(xiàn)，在不存在實(shí)際控制人的企業(yè)中，股權(quán)集中度會(huì)直接抑制高管薪酬粘性的產(chǎn)生，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的高管薪酬粘性越小。（4）高管薪酬粘性的經(jīng)濟(jì)后果。徐悅等（2018）從薪酬粘性角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新投資水平和效率。劉尚舒等（2020）發(fā)現(xiàn)，大股東控制與高管薪酬粘性之間的相互作用會(huì)使得企業(yè)具有更多的價(jià)值。（5）高管薪酬粘性的現(xiàn)狀。羅賓（2018）認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板上市企業(yè)、金融企業(yè)以及外部治理機(jī)制和管理層特質(zhì)的研究相對(duì)較少，值得進(jìn)一步研究。

縱觀國(guó)內(nèi)外研究，有關(guān)高管薪酬粘性的研究成果已較為豐富。但現(xiàn)有文獻(xiàn)仍存在不足之處：（1）關(guān)于高管薪酬粘性的影響因素方面的研究文獻(xiàn)較多，但單個(gè)因素研究的文獻(xiàn)不夠深入。（2）鑒于選取的變量和建模的差異，各個(gè)學(xué)者得出的結(jié)論不一致。（3）有關(guān)混合所有制改革方面的研究雖然逐年增多，但高管薪酬粘性的研究視角沒(méi)有結(jié)合混合所有制企業(yè)。因此，有必要結(jié)合我國(guó)制度背景分析高管薪酬粘性的影響因素?；诖?，本文通過(guò)構(gòu)建Level模型，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析我國(guó)混合所有制企業(yè)的高管薪酬粘性特征。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)高管追求的是自身利益最大化。當(dāng)高管目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)一致時(shí)，二者之間的代理問(wèn)題就會(huì)較小；而當(dāng)其目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)不一致時(shí)，高管往往趨向追求自身利益最大化。最優(yōu)薪酬契約理論旨在協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，提供最優(yōu)的薪資報(bào)酬，使得代理成本最小。該理論認(rèn)為，高管薪酬的高低大多取決于企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)，企業(yè)一般會(huì)增加薪酬激勵(lì)，高管將其歸功于自己的努力；而當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管將其歸結(jié)于外部因素的影響，并利用其自身的權(quán)力使薪酬激勵(lì)不會(huì)減少太多。此時(shí)，出現(xiàn)了高管薪酬的變化幅度與企業(yè)業(yè)績(jī)變化幅度不匹配的情況，即高管薪酬存在粘性的現(xiàn)象。而在混合所有制企業(yè)中，混改的目的之一就是改善企業(yè)“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，引入的非國(guó)有股東出于自身利益最大化的目的，更傾向于采取業(yè)績(jī)與薪酬相掛鉤的制度。國(guó)有股東與非國(guó)有股東的融合勢(shì)必會(huì)對(duì)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性帶來(lái)一定的影響。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：混合所有制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高管薪酬呈正相關(guān)，且存在粘性特征。

目前，混合所有制企業(yè)中的股東類(lèi)型主要有國(guó)有股、法人股、民營(yíng)股、外資股等。本文將其分為兩大類(lèi)，即國(guó)有股和非國(guó)有股。那么，混合所有制企業(yè)是國(guó)有股與非國(guó)有股之間的融合。如果國(guó)有股占控制地位，并不會(huì)對(duì)高管薪酬變動(dòng)產(chǎn)生明顯影響。當(dāng)國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革時(shí)，非國(guó)有股東若取得一定的話語(yǔ)權(quán)并且能夠參與企業(yè)決策，那么就有動(dòng)機(jī)去完善對(duì)高管的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制（蔡貴龍等，2018）。由于非國(guó)有股東的目標(biāo)偏好和決策模式與國(guó)有股東有所不同，當(dāng)非國(guó)有股權(quán)占比較高時(shí)，各個(gè)股東間容易出現(xiàn)意見(jiàn)分歧，不利于企業(yè)決策，同時(shí)也會(huì)削弱對(duì)高管自利行為的監(jiān)督，導(dǎo)致高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間產(chǎn)生較大的不對(duì)稱(chēng)性變化。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：混合所有制企業(yè)的股權(quán)混合程度與高管薪酬粘性呈正相關(guān)關(guān)系。

高管的自利行為會(huì)使其在企業(yè)業(yè)績(jī)降低時(shí)，并不愿意降低薪酬收入，此時(shí)股東能夠?qū)Υ诵袨槠鸬揭欢ǖ闹萍s作用。孟亞楠（2018）認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的效果會(huì)受股權(quán)集中度水平的影響。當(dāng)股權(quán)趨于集中時(shí)，大股東有能力和動(dòng)機(jī)去監(jiān)督高管的行為，使股東與高管之間的代理弊端得到一定的緩解。而當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí)，大股東的“隧道效應(yīng)”所帶來(lái)的收益大于監(jiān)督效應(yīng)所帶來(lái)的收益，由此產(chǎn)生了大股東和高管共同有動(dòng)機(jī)忽略中小股東利益的問(wèn)題。因此，還需要通過(guò)股權(quán)制衡限制“一股獨(dú)大”的弊端。股權(quán)制衡度體現(xiàn)了股權(quán)的分散程度，又體現(xiàn)了股東間相互制衡的作用，股權(quán)制衡有利于減少部分非國(guó)有股東可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為（唐未兵，2017）?；旌纤兄聘母锖螅m然非國(guó)有股東的持股比例增加，但國(guó)有股東仍須承擔(dān)主導(dǎo)作用，積極協(xié)調(diào)各方的利益，不斷健全對(duì)非國(guó)有股東的約束機(jī)制。擁有較高比例國(guó)有股東的企業(yè)更受政府的監(jiān)督以及公眾的關(guān)注，由于國(guó)有股東有經(jīng)營(yíng)績(jī)效、社會(huì)價(jià)值的雙重目標(biāo)，他們有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，與非國(guó)有股東之間會(huì)產(chǎn)生制衡，從而對(duì)高管行為有一定的約束，高管薪酬粘性也會(huì)有所減弱。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：混合所有制企業(yè)中國(guó)有股權(quán)對(duì)非國(guó)有股權(quán)的制衡度對(duì)高管薪酬粘性有抑制作用，即股權(quán)制衡度越大，高管薪酬粘性越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

狹義上，混合所有制企業(yè)指的是國(guó)有資本和非國(guó)有資本的相互混合，所以只要實(shí)際控制人是國(guó)有性質(zhì)且其國(guó)有股份不是100%，就一定包含非國(guó)有資本的成分。因此本文界定混合所有制企業(yè)的步驟如下：首先，在同花順軟件中手工收集并整理前十大股東的股東性質(zhì)及其持股情況；其次，根據(jù)股東性質(zhì)選取既包含國(guó)有股東又包含非國(guó)有股東的企業(yè)；最后，剔除前十大股東中的國(guó)有股比例或非國(guó)有股比例在5%以下的數(shù)據(jù)?；谝陨喜襟E，本文選取2014—2018年我國(guó)A股混合所有制上市公司作為研究樣本，剔除了以下公司：（1）ST及*ST的上市公司；（2）金融保險(xiǎn)業(yè)類(lèi)上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)篩選，本文最終得到2 348個(gè)樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)Stata 15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬（LnCpay）。高管薪酬主要分為貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，但是由于我國(guó)上市公司高管持股比例較低、零持股現(xiàn)象普遍存在，因此，本文的高管薪酬僅指高管的貨幣薪酬，未包含領(lǐng)取的津貼，選取薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對(duì)數(shù)。

2.解釋變量 ：（1）企業(yè)業(yè)績(jī)（LnEBIT）。本文用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)代表企業(yè)業(yè)績(jī)，企業(yè)業(yè)績(jī)下降（D）為虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年的業(yè)績(jī)相比較前一年的業(yè)績(jī)下降就取1，否則取0。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括股權(quán)混合程度和股權(quán)制衡度，如下所述：①股權(quán)混合程度（Mixra），參照馬連福等（2015）的做法，手工收集混合所有制企業(yè)前十大股東的股東性質(zhì)信息，用除了國(guó)家和國(guó)有法人持股外的股東持股比例之和表示非國(guó)有股權(quán)的占比。②股權(quán)制衡度。一般用第二至第十大股東持股之和與第一大股東持股的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，在本文研究混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，用上述方式衡量“股權(quán)制衡度”不準(zhǔn)確。因此，本文將股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有股和非國(guó)有股，用前十大股東中國(guó)有股與非國(guó)有股的比值代表股權(quán)制衡度（Cbalance）。

3.控制變量。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（LnSize）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事占比（IDP）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（BBS）、兩職合一（Dual）。各變量定義及說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

（三）實(shí)證模型

本文參考方軍雄（2009）的做法，構(gòu)建Level模型分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬粘性特征。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)，D=0，α1反映了業(yè)績(jī)上升1%時(shí)高管薪酬上升的比例；當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)，D=1，α1與α3共同反映業(yè)績(jī)下降1%時(shí)高管薪酬下降的幅度，即用α1+α3之和衡量。若假設(shè)1成立，則α1＞α1+α3，α3為負(fù)且顯著；若假設(shè)2成立，則β3應(yīng)該顯著為負(fù)，即非國(guó)有股權(quán)混合程度顯著增強(qiáng)高管薪酬粘性；若假設(shè)3成立，則θ3應(yīng)該顯著為正，即股權(quán)制衡度顯著抑制高管薪酬粘性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如下頁(yè)表2所示，高管薪酬（LnCpay）的最大值為16.178，最小值為9.721，表明不同混合所有制企業(yè)間的高管薪酬存在較大差異。企業(yè)業(yè)績(jī)（LnEBIT）的均值為19.113，標(biāo)準(zhǔn)差為1.833，可以計(jì)算出平均高管薪酬占平均公司業(yè)績(jī)的比例為0.27%。企業(yè)業(yè)績(jī)下降（D）為0.323，表明在全樣本中有32.3%的混合所有制企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谙陆怠７菄?guó)有股權(quán)混合程度（Mixra）的平均值為0.177，最大值為0.848，表明混合所有制企業(yè)前十大股東中非國(guó)有股東的股權(quán)比例差異明顯。股權(quán)制衡度（Cbalance）的均值為3.854，標(biāo)準(zhǔn)差為2.957，表明不同混合所有制企業(yè)前十大股東中國(guó)有股與非國(guó)有股的比值差異較大，國(guó)有股權(quán)在混合所有制企業(yè)中仍占較大比重。此外，兩職合一的平均占比較低，僅為11.6%，獨(dú)立董事的平均占比為37%，控制變量的數(shù)值均在正常范圍內(nèi)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文核心是分析混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬粘性的影響。因此，本文對(duì)混合所有制企業(yè)的非國(guó)有股權(quán)混合程度及股權(quán)制衡度的分布作了統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示：混合所有制企業(yè)中的非國(guó)有股權(quán)混合程度的均值呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢(shì)，說(shuō)明非國(guó)有股東的持股比例在增加，這得益于我國(guó)正在推行的混合所有制改革。混合所有制企業(yè)中國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)的比值雖有波動(dòng)，但整體還是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)的比值大于1，說(shuō)明混合所有制企業(yè)中國(guó)有股權(quán)仍占較大比重。

變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：非國(guó)有股權(quán)混合度與股權(quán)制衡度的相關(guān)系數(shù)較大，因此，在多元回歸分析時(shí)，將非國(guó)有股權(quán)混合度和股權(quán)制衡獨(dú)立引進(jìn)模型。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，檢驗(yàn)方差膨脹因子的結(jié)果表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了本文的回歸結(jié)果，從表3第（1）列可以看出，公司業(yè)績(jī)（LnEBIT）的回歸系數(shù)為0.113，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)呈同方向變化，企業(yè)業(yè)績(jī)每提高1個(gè)單位，高管薪酬上漲11.3%，這在一定程度上說(shuō)明我國(guó)混合所有制企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制是比較合理的。高管薪酬粘性（LnEBIT*D）的回歸系數(shù)為-0.0363，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)高管薪酬下降的幅度小于業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬上升的幅度，證明了混合所有制企業(yè)高管薪酬粘性的存在，即驗(yàn)證了假設(shè)1。該檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)混合所有制企業(yè)中，高管薪酬粘性是一種比較普遍的現(xiàn)象。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬粘性影響的回歸結(jié)果

表3第（2）列加入前十大股東中非國(guó)有股權(quán)混合程度及其與高管薪酬粘性的三項(xiàng)交乘項(xiàng)（LnEBIT*D*Mixra）進(jìn)行回歸。在控制行業(yè)和公司年度固定效應(yīng)后，回歸系數(shù)為-0.415，在1%的水平上顯著為負(fù)。當(dāng)非國(guó)有股權(quán)混合程度增加、業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬下降的幅度減小。可以看出非國(guó)有股權(quán)混合程度與高管薪酬粘性呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。該檢驗(yàn)結(jié)果表明在混合所有制企業(yè)中，前十大股東中非國(guó)有股權(quán)占比的增加可能會(huì)導(dǎo)致高管的監(jiān)督及治理作用降低，難以形成有效的高管激勵(lì)機(jī)制，加重了高管薪酬粘性現(xiàn)象。

表3第（3）列是股權(quán)制衡度對(duì)高管薪酬粘性的回歸結(jié)果，在控制行業(yè)和公司年度固定效應(yīng)后，股權(quán)制衡度與高管薪酬粘性的三項(xiàng)交乘項(xiàng)（LnEBIT*D*Cbalance）回歸系數(shù)為0.0143，在5%的水平上顯著為正。股權(quán)制衡度每增加一個(gè)單位、業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬下降的幅度增加1.43%，說(shuō)明國(guó)有股東對(duì)非國(guó)有股東的制衡作用可以抑制高管薪酬粘性，驗(yàn)證了假設(shè)3。該檢驗(yàn)結(jié)果表明在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)雖然引入了非國(guó)有資本，但國(guó)有股東仍起到積極作用，國(guó)有股東對(duì)非國(guó)有股東制衡度的增加使其監(jiān)督高管的動(dòng)機(jī)和能力增加，從而對(duì)高管薪酬的粘性有所抑制。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，將衡量高管薪酬的指標(biāo)替換為“薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對(duì)注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**和***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；下同數(shù)”，將衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)替換為凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)（LnNI）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示：（1）高管薪酬粘性（LnNI*D）的回歸系數(shù)為-0.0325，在1%的水平上顯著為負(fù)。（2）非國(guó)有股權(quán)混合程度及其與粘性的三項(xiàng)交乘項(xiàng)（LnNI*D*Mixra）的回歸系數(shù)為-0.438，在1%的水平上顯著為負(fù)。（3）股權(quán)制衡度及其與粘性的三項(xiàng)交乘項(xiàng)（LnNI*D*Cbalance）回歸系數(shù)為0.0139，在1%的水平上顯著為正。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果無(wú)明顯差異，假設(shè)依然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2014—2018年我國(guó)A股混合所有制上市公司數(shù)據(jù)，采用前十大股東中非國(guó)有股東的持股比例之和衡量非國(guó)有股權(quán)混合程度，采用前十大股東中國(guó)有股東與非國(guó)有股東比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管薪酬粘性的影響。研究結(jié)果表明：（1）混合所有制企業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬呈正相關(guān)，且存在粘性特征。（2）混合所有制企業(yè)中，前十大股東中非國(guó)有股權(quán)混合程度與高管薪酬粘性呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明非國(guó)有股東的持股比例增加增強(qiáng)了高管薪酬粘性。（3）混合所有制企業(yè)中，前十大股東中國(guó)有股東對(duì)非國(guó)有股東的制衡度顯著抑制了高管薪酬粘性，說(shuō)明股權(quán)制衡度削弱了高管薪酬粘性。

積極發(fā)展混合所有制是未來(lái)國(guó)企的改革方向，但是否每個(gè)企業(yè)都要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，還需要具體問(wèn)題具體分析。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）在國(guó)企改革中，非國(guó)有股東持股比例的增加提高了高管薪酬，但單純地引入非國(guó)有股東并非就是有效的，隨著非國(guó)有股東持股比例的增加反而降低了薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性。（2）國(guó)有股權(quán)對(duì)非國(guó)有股權(quán)的制衡降低了高管薪酬，說(shuō)明國(guó)有股權(quán)在混合所有制企業(yè)中具有積極影響。國(guó)有股權(quán)對(duì)非國(guó)有股權(quán)的制衡抑制了高管薪酬粘性，有助于改善薪酬激勵(lì)機(jī)制。本文研究結(jié)論有助于我們?nèi)嬲J(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)混合所有制改革的效果，對(duì)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)具有一定的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。