上市公司股利政策研究

喬家瑋 葉陳剛

【摘要】股利政策是企業(yè)的三大財(cái)務(wù)決策之一，在上市公司決策中占據(jù)重要地位，適當(dāng)?shù)墓衫邔?duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)極為重要。與國(guó)外資本市場(chǎng)相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，上市公司股利分配政策存在各種問(wèn)題，如何制定合理的股利政策成為廣受關(guān)注的話(huà)題。文章以云南白藥股利政策為研究對(duì)象，從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)方面分析了其股利政策形成的原因及存在的問(wèn)題，并為云南白藥公司的股利分配政策提供了若干建議，以期為上市公司提供參考。

【關(guān)鍵詞】股利分配政策；云南白藥；股利支付

【中圖分類(lèi)號(hào)】F421.36

*基金項(xiàng)目：本文受?chē)?guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國(guó)家治理、國(guó)家審計(jì)制度與預(yù)防懲治腐敗體系創(chuàng)新研究（13AZD002）”，國(guó)家社科基金項(xiàng)目“國(guó)家審計(jì)化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制與路徑研究（20BGL079）”支持。

我國(guó)股利政策研究起步較晚但發(fā)展較快，由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)還不成熟，因此股利分配仍存在各種問(wèn)題。云南白藥作為享譽(yù)中外的中華老字號(hào)品牌，近幾年股利支付率和每股現(xiàn)金股利持續(xù)走高，引發(fā)投資者關(guān)注。在此背景下，本文通過(guò)財(cái)務(wù)分析和非財(cái)務(wù)分析探究云南白藥股利政策形成的原因，發(fā)現(xiàn)其股利政策存在的問(wèn)題，并提出了優(yōu)化建議以適應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，吸引更多的投資者。

一、文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

陳長(zhǎng)騰（2019）發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)柔性有利于提升公司分配現(xiàn)金股利的意愿和水平。馮華（2020）認(rèn)為受一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，股利政策往往無(wú)法均衡中小股東和大股東利益，甚至有可能淪為控股股東利益輸送的工具。刑天才等（2018）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司越成熟，現(xiàn)金股利支付率越高。公司應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展階段和財(cái)務(wù)狀況，審慎地制定現(xiàn)金股利政策。黎文飛等（2020）研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅行為具有積極的促進(jìn)作用。

關(guān)于股利分配政策的理論有很多?！霸谑种B(niǎo)”理論認(rèn)為投資者不喜歡承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，更傾向于現(xiàn)金股利。稅差理論認(rèn)為若股利的稅率高于資本利得的稅率，投資者會(huì)更傾向于資本利得而非現(xiàn)金股利，進(jìn)而達(dá)到減少稅務(wù)，延遲納稅的目的。代理理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利，一方面可以減少管理者可控制的自有資金，減少利益沖突。另一方面，企業(yè)需要資金時(shí)會(huì)選擇向外部融資，使企業(yè)接受更多的監(jiān)督，更規(guī)范自己的行為。

二、云南白藥基本情況

（一）醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)分析

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人民生活水平提高，人們?cè)絹?lái)越關(guān)注身體健康，“養(yǎng)生”成為大家的生活觀念，大家對(duì)于健康的投資日益增加。再加之人口老齡化程度進(jìn)一步加深，全球醫(yī)藥持續(xù)迅速增長(zhǎng)，醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展迅猛，規(guī)模不斷擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)。但目前，國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)正處于重構(gòu)之中，傳統(tǒng)的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)難以滿(mǎn)足個(gè)性化、精準(zhǔn)化的市場(chǎng)需求，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不再成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，醫(yī)藥制造業(yè)急需創(chuàng)新。在“健康中國(guó) 2030”戰(zhàn)略指引下，我國(guó)日益重視醫(yī)療、醫(yī)藥的研發(fā)創(chuàng)新，并出臺(tái)了多項(xiàng)鼓勵(lì)創(chuàng)新政策，為醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)了機(jī)遇，也注入了新的活力。

（二）云南白藥公司簡(jiǎn)介

云南白藥集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)“云南白藥”，股票代碼000538）創(chuàng)建于1902年，名列首批國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)，是享譽(yù)中外的中華老字號(hào)品牌。1971年在周恩來(lái)總理的指示下成立云南白藥廠，1993年在深交所上市，成為云南省第一家上市公司。1999年?duì)I銷(xiāo)工作的創(chuàng)新改造啟動(dòng)，順利完成了營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍的建設(shè)、新老模式的對(duì)接和營(yíng)銷(xiāo)方式的轉(zhuǎn)變。2006年各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)躍居中醫(yī)藥行業(yè)首位，2010年開(kāi)始實(shí)施“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，公司逐漸形成藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊，具有自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如：品牌優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品豐富、資源充沛、區(qū)域優(yōu)勢(shì)等。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，云南白藥公司從一家傳統(tǒng)中成藥企業(yè)逐步發(fā)展成為我國(guó)大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

（三）云南白藥股利政策現(xiàn)狀

云南白藥自上市以來(lái)，每年都進(jìn)行了股利分配，并且每次都伴有現(xiàn)金股利分配，具體分配情況如表1所示。

由表1可看出，云南白藥公司自上市以來(lái)，派發(fā)股利從未間斷，具有連續(xù)性，并且以現(xiàn)金股利為主，中間混有轉(zhuǎn)股、送股等分配形式，尤其在公司上市初期，常伴有股票股利的支付形式。云南白藥每股稅前現(xiàn)金股利，如圖1所示。1993—2003年，股利整體呈上升趨勢(shì)，最高升至每股0.45元。2003—2010年，現(xiàn)金股利分配一直處于波動(dòng)狀態(tài)，每股在0.45～0.1元區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，后又增長(zhǎng)又下降。2010—2020年，派現(xiàn)金額逐年增加，尤其在2016年及之后增長(zhǎng)迅猛，到2020年達(dá)到每股3.9元，在上市公司中名列前茅。

云南白藥與片仔癀同為我國(guó)傳統(tǒng)中醫(yī)藥的瑰寶，其配方均為國(guó)家絕密級(jí)，且保護(hù)期限為永久。兩家企業(yè)除了制造云南白藥和片仔癀的標(biāo)志產(chǎn)品，還包含醫(yī)藥商業(yè)和日化用品等，即二者的商業(yè)線(xiàn)相同，所以云南白藥和片仔癀具有一定的可比性。云南白藥與片仔癀行業(yè)平均的股利支付率對(duì)比如表2和圖2所示。

根據(jù)表2和圖2，通過(guò)橫向?qū)Ρ?，可以發(fā)現(xiàn)，從 2012—2020年，云南白藥的股利支付率整體處于上升狀態(tài)，尤其在2016年以后大幅上漲，在2019年和2020年甚至達(dá)到了90%以上。通過(guò)縱向與片仔癀和行業(yè)平均對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在2016年之前，云南白藥的股利支付率處于較低水平，一直低于片仔癀和行業(yè)平均，而在2016年之后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)二者。同時(shí)也可看出，片仔癀的股利支付率一直維持在30%左右，較為穩(wěn)定，相比之下，云南白藥的股利支付率缺乏穩(wěn)定性。

三、云南白藥股利政策的形成原因分析

（一）財(cái)務(wù)分析

企業(yè)的財(cái)務(wù)因素是影響股利政策的重要因素，主要包括企業(yè)的盈利能力、變現(xiàn)能力和成長(zhǎng)能力等，在分析財(cái)務(wù)因素對(duì)股利政策的影響時(shí)也應(yīng)綜合考慮這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，盈利能力越高，企業(yè)派發(fā)高現(xiàn)金股利的可能性越大，也為發(fā)放現(xiàn)金股利奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本文選取了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)來(lái)分析云南白藥的盈利能力。由圖3可以看出2012年以來(lái)，云南白藥每年都能維持穩(wěn)定的盈利能力，實(shí)現(xiàn)著較高的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，且二者都呈現(xiàn)出總體上漲的趨勢(shì)，且增幅較大。云南白藥在盈利方面的良好表現(xiàn)，為近些年的高現(xiàn)金股利派發(fā)奠定了基礎(chǔ)。但同時(shí)，高盈利能力，并不意味著企業(yè)應(yīng)該以及有能力發(fā)放高股利，還要考慮企業(yè)的償債能力、變現(xiàn)能力及未來(lái)的成長(zhǎng)能力。

變現(xiàn)能力即企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金，才能保證現(xiàn)金股利的發(fā)放。本文通過(guò)對(duì)云南白藥償債能力和營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析，考察其是否有足夠的變現(xiàn)能力。

償債能力方面，通過(guò)橫向?qū)Ρ?，由?可知，企業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均處于安全區(qū)間，2012年以來(lái)，流動(dòng)負(fù)債處于2.5以上，速動(dòng)比率均大于1，且多數(shù)年份大于2，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)在滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，為短期債務(wù)的償還提供了保障，短期償債壓力較小。在長(zhǎng)期償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于30%左右，并且通過(guò)進(jìn)一步分析報(bào)表發(fā)現(xiàn)，云南白藥長(zhǎng)期負(fù)債占比較小，所以其償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力也很強(qiáng)。云南白藥的高償債能力也決定了其有足夠的能力來(lái)進(jìn)行較高現(xiàn)金股利的發(fā)放。

營(yíng)運(yùn)能力方面，通過(guò)橫向?qū)Ρ?，由?可知，在2012—2016年，三個(gè)指標(biāo)均處于較高水平，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)營(yíng)良好，能較好地利用資產(chǎn)來(lái)賺取現(xiàn)金。但從整體來(lái)看，各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢(shì)，這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，銷(xiāo)貨周期變長(zhǎng)。同時(shí)，2019年完成對(duì)母公司的反向吸收合并，大量母公司資產(chǎn)并入公司報(bào)表，分母數(shù)值增大，同樣導(dǎo)致了這一結(jié)果。這一現(xiàn)象在2020年有所扭轉(zhuǎn)。

總體而言，云南白藥的償債能力較強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)能力雖有所下降，但仍處于合理水平，企業(yè)整體變現(xiàn)能力較高，有能力進(jìn)行高股利的發(fā)放，但股利的實(shí)際發(fā)放仍需結(jié)合企業(yè)的成長(zhǎng)能力來(lái)決定。

成長(zhǎng)能力是指企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力，企業(yè)的成長(zhǎng)能力越高，用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的投資就會(huì)越多，相應(yīng)地，會(huì)減少股利的發(fā)放。由表5橫向?qū)Ρ瓤芍瑹o(wú)論是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率還是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，云南白藥都處于一個(gè)較高水平，成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，會(huì)留存更多資金在企業(yè)內(nèi)部用于企業(yè)的發(fā)展，這也是其在2016年之前股利支付率較低的原因之一。另一方面，整體而言，兩個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo)均在下降，這說(shuō)明云南白藥的成長(zhǎng)增速在放緩，也說(shuō)明其正由成長(zhǎng)階段走向成熟，相應(yīng)地，也會(huì)加大股利支付水平，所以在近幾年，其股利支付率持續(xù)走高。

（二）非財(cái)務(wù)分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中

有很多研究表明，公司治理會(huì)對(duì)股利分配政策影響，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者偏好等。

云南白藥在2016年進(jìn)行了混合所有制改革。在2016年混改之前，云南白藥最大的股東為云南白藥控股有限公司，持股比例為41.52%，第二大股東為云南紅塔集團(tuán)有限公司，持股比例為11.03%，二者差距懸殊。其中云南白藥控股有限公司的全部股份被云南省國(guó)資委持有，受到其監(jiān)督和制約。云南紅塔集團(tuán)有限公司隸屬于云南煙草集團(tuán)下的大型國(guó)有企業(yè)，與云南白藥的中藥業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)聯(lián)，其持有11.03%的股份，更大的作用是為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，對(duì)云南白藥的決策起到很小的制約作用。所以，云南白藥的主要控制權(quán)仍在第一大股東手中，進(jìn)而影響著公司的股利政策，中小股東的話(huà)語(yǔ)權(quán)很小。這就導(dǎo)致在2016年以前，公司大股東在股利分配決策上具有很大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，可能以自己的利益最大化為導(dǎo)向來(lái)分配股利。一方面，發(fā)放高現(xiàn)金股利會(huì)使現(xiàn)金切實(shí)地分配到大股東手中，另一方面，低股利支付率又可使大量收益留存在企業(yè)中，用于以后年度投資發(fā)展。若發(fā)放過(guò)多股利會(huì)使留存在企業(yè)的收益減少，轉(zhuǎn)而發(fā)股融資，會(huì)稀釋股份。大股東會(huì)在二者間進(jìn)行權(quán)衡，制定出一個(gè)股利分配政策。這樣的方式會(huì)有一定的短視性，使股利政策呈現(xiàn)不穩(wěn)定的現(xiàn)象，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在2016年混改中，云南白藥控股股東云南白藥控股有限公司通過(guò)增資方式引入新華都。交易完成后，云南省國(guó)資委和新華都各持有白藥控股50%的股份。2017年6月，白藥控股又引入江蘇魚(yú)躍科技發(fā)展公司，至此，云南省國(guó)資委和新華都各持有白藥控股45%的股份，江蘇魚(yú)躍持有10%的股份?；旄碾m然引進(jìn)了社會(huì)股份和民營(yíng)股份，一家獨(dú)大的局面有所改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)從一定程度上得到了分散，但是股權(quán)集中度依然比較高，公司的管理層和公眾的持股比例比較少。

此外，混改中的6年股份鎖定期的約定保證了股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，2018年的反向吸收合并也意在減少管理層級(jí)，提高管理效率，完善公司治理。云南白藥也通過(guò)股份回購(gòu)，實(shí)施了8～15億元的員工股份激勵(lì)計(jì)劃。近幾年云南白藥的股利分配有了大幅上升，明顯受到了混改和員工激勵(lì)計(jì)劃的影響。

2.生命周期因素

企業(yè)的生命周期指企業(yè)要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，在不同時(shí)期企業(yè)采取的股利政策也有所不同。由財(cái)務(wù)分析可知，雖營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率仍為正，企業(yè)有一定成長(zhǎng)能力，但總體來(lái)看，兩個(gè)指標(biāo)均在降低，筆者認(rèn)為，云南白藥處于由成長(zhǎng)期向成熟期的過(guò)渡時(shí)期。

同時(shí)，自證監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》之后，云南白藥修改了公司章程，明確指出了分紅原則和分紅政策。其中指出公司應(yīng)當(dāng)綜合考慮所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、自身經(jīng)營(yíng)模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，實(shí)施差異化的現(xiàn)金分紅政策：公司發(fā)展階段屬成熟期且無(wú)重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%。公司發(fā)展階段屬成長(zhǎng)期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%。

此章程就企業(yè)所處的生命周期及投資機(jī)會(huì)對(duì)股利支付率進(jìn)行了規(guī)定。由此可看出，在2012年以前，公司章程還未就股利分配有明確規(guī)定時(shí)，股利政策有一定的隨意性，而在2012—2020年，股利支付率由20%左右增加到了90%，進(jìn)一步印證了云南白藥在近些年由成長(zhǎng)期轉(zhuǎn)為了成熟期。相應(yīng)地，在初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期，企業(yè)有大量的資金需求，會(huì)將更多的利潤(rùn)留存在企業(yè)以支持自身發(fā)展。而在達(dá)到成熟期之后，增長(zhǎng)放緩，會(huì)選擇將更多的利潤(rùn)以股利的形式發(fā)放給股東。

3.證監(jiān)會(huì)監(jiān)管

在我國(guó)股票市場(chǎng)建立初期，曾出現(xiàn)多數(shù)企業(yè)不分紅的現(xiàn)象，長(zhǎng)此以往，投資者的利益無(wú)法得到保障，不利于股票市場(chǎng)的有序發(fā)展。因此，為了保護(hù)股東利益，證監(jiān)會(huì)制定了半強(qiáng)制的分紅政策。主要包括兩方面內(nèi)容：一是股票融資會(huì)受到以前年度發(fā)放現(xiàn)金股利的影響；二是對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)規(guī)定了最低的分紅金額。所以無(wú)論是出于融資需求或是合規(guī)目的，云南白藥自上市起，每年均發(fā)放現(xiàn)金股利。

但是，這些行政法規(guī)主要是引導(dǎo)上市公司進(jìn)行有關(guān)現(xiàn)金分紅的制度建設(shè)，提高分紅意識(shí)，并沒(méi)有配套的法律法規(guī)對(duì)分紅派息有強(qiáng)制規(guī)定，這也就意味著，監(jiān)管力度有限，沒(méi)有統(tǒng)一的關(guān)于現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)。所以在持續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的同時(shí)，云南白藥現(xiàn)金股利又具有一定的隨意性。

四、云南白藥股利政策存在的問(wèn)題

（一）股利分配政策缺乏穩(wěn)定性

根據(jù)信號(hào)理論，股利政策的分配具有傳遞信號(hào)的作用，穩(wěn)定的股利政策可以向外界傳達(dá)積極的信號(hào)，使投資者和其他利益相關(guān)方對(duì)公司的未來(lái)充滿(mǎn)信心，也更有利于投資者形成對(duì)投資收益的預(yù)期。

云南白藥在穩(wěn)定性方面存在的問(wèn)題主要有：首先，在股利分配的形式上，2012年之前，現(xiàn)金股利、轉(zhuǎn)股、送股混雜，且不具有規(guī)律性，說(shuō)明云南白藥的股利分配具有一定隨意性，并沒(méi)有有意識(shí)地規(guī)劃股利政策的分配，忽略了股利政策向外界傳遞公司狀況和前景的信號(hào)作用。

其次在每股現(xiàn)金股利的金額上，尤其是2003—2010年，其金額存在較大的波動(dòng)性，并不是呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢(shì)。2012年后，雖然每股現(xiàn)金股利大幅增長(zhǎng)，有利于股東增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信心，但是增幅過(guò)大，并未考慮這種大幅增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)從而達(dá)到一個(gè)總體的穩(wěn)定性，投資者易把高現(xiàn)金股利作為常規(guī)事項(xiàng)，一旦未來(lái)有所下降，就會(huì)向市場(chǎng)傳遞不良信號(hào)進(jìn)而影響投資者行為。

最后，股利支付率也存在類(lèi)似的問(wèn)題，既存在波動(dòng)性又增長(zhǎng)過(guò)快，缺乏穩(wěn)定性。

（二）現(xiàn)金股利過(guò)高

高派現(xiàn)行為是指公司派發(fā)超出自己支付能力的股利行為。雖然根據(jù)代理理論，高派現(xiàn)股利政策可以減少代理成本，但現(xiàn)金流對(duì)于一個(gè)企業(yè)至關(guān)重要，一旦現(xiàn)金鏈斷裂，企業(yè)便可能走向滅亡。

對(duì)于是否是高現(xiàn)金股利政策，國(guó)內(nèi)外通常有三種衡量標(biāo)準(zhǔn)：第一種是每股現(xiàn)金股利超過(guò)0.3元；第二種是股利支付率超過(guò)60%；第三種是在同行業(yè)中的現(xiàn)金分紅中處于較高水平。云南白藥自2012年以來(lái)，每股現(xiàn)金股利均高于0.3元，股利支付率在2016年之后便遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，且在近三年均達(dá)到了60%以上，可以認(rèn)為其現(xiàn)金股利處于高水平。

高現(xiàn)金股利，一方面可以增加股東對(duì)公司的信心，受到投資者歡迎。但從另一個(gè)角度考慮，這也可能意味著企業(yè)未來(lái)缺乏充足的投資機(jī)會(huì)，未來(lái)成長(zhǎng)會(huì)變慢；同時(shí)也會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，如當(dāng)企業(yè)面臨一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)，有大量的資金需求，但企業(yè)由于發(fā)放了高額股利而導(dǎo)致留存資金不夠，就需要向外部籌集資金，如此籌集資金的成本就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利用留存資金的成本。過(guò)高的現(xiàn)金股利可能會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，損害中小股東的利益。

因此，企業(yè)不能過(guò)分追求高現(xiàn)金股利所帶來(lái)的短期信號(hào)作用，還需要在發(fā)放股利和企業(yè)未來(lái)發(fā)展之間做權(quán)衡，制定有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的股利政策。

五、云南白藥股利分配的建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生很大影響，尤其是股權(quán)過(guò)分集中，易形成一股獨(dú)大局面，造成在股利政策制定方面的一言堂，進(jìn)而損害中小股東的利益。混改之前，云南白藥的股權(quán)過(guò)于集中，對(duì)大股東的制約和管束不夠，公司治理存在一定缺陷，以至于股利分配政策的決策權(quán)很大程度掌握在第一大股東手中。混改后，引入了新的股東，股權(quán)差距減小，股權(quán)結(jié)構(gòu)有所改善。

但在今后，云南白藥仍要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，要對(duì)大股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，使股利分配政策更加透明，如發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。如果中小股東的代表人能夠在監(jiān)事會(huì)擔(dān)任職務(wù)，便可以履行監(jiān)督的職能，對(duì)股東大會(huì)和董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，更加保證企業(yè)健康發(fā)展。公司同樣也要提高管理效率，建立良好的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)員工的積極性，增強(qiáng)公司的創(chuàng)新能力，使公司能在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，進(jìn)而有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，提高股利的發(fā)放。

（二）穩(wěn)定股利分配水平

與現(xiàn)金股利支付水平的高低相比，投資者更關(guān)注現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性。穩(wěn)定股利分配水平包含兩個(gè)方面：一是穩(wěn)定股利支付率，二是穩(wěn)定每股現(xiàn)金股利。在我國(guó)上市公司中，因過(guò)分追求高現(xiàn)金股利而導(dǎo)致后續(xù)因內(nèi)外部因素而造成股利支付中斷的情況屢見(jiàn)不鮮，這樣會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)非常負(fù)面的信號(hào)，對(duì)股價(jià)造成不良影響。

云南白藥的股利支付率與每股現(xiàn)金股利從2016年之前的低于行業(yè)平均水平到近幾年的行業(yè)領(lǐng)先，增長(zhǎng)幅度過(guò)快，近兩年90%以上的股利支付率若無(wú)法維持下去，很可能會(huì)造成未來(lái)股價(jià)下跌。所以，企業(yè)要平衡自己的投資需求與股利分配，進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃和設(shè)定一個(gè)預(yù)計(jì)達(dá)到水平，制定合理的股利分配政策，使股利分配政策呈現(xiàn)穩(wěn)定向上增長(zhǎng)的趨勢(shì)。尤其，根據(jù)“新白藥、大健康”的戰(zhàn)略，企業(yè)一直在拓展新的業(yè)務(wù)，對(duì)于資金更是有一定需求，近兩年股利支付率和每股現(xiàn)金股利過(guò)高，有必要進(jìn)行適度降低，使企業(yè)能夠更靈活地分配資金，減小財(cái)務(wù)壓力，降低因股利政策而引起的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股利分配方式多樣化

云南白藥自2010年以來(lái)，除2013年股利政策包含轉(zhuǎn)股外，主要為現(xiàn)金股利分紅。雖然根據(jù)“在手之鳥(niǎo)”理論，股東會(huì)更偏好現(xiàn)金股利，但稅差理論也有指出，股票股利的發(fā)放可使投資者享有稅收好處，并且發(fā)放股票股利會(huì)使每股價(jià)格下降，從而吸引更多的投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)公司股票，同時(shí)企業(yè)也無(wú)須實(shí)際支付現(xiàn)金緩解了資金壓力。云南白藥可嘗試多樣的股利分配方式，將現(xiàn)金股利與股票股利相結(jié)合，而不是單純地以高現(xiàn)金股利的方式將好處發(fā)放給投資者。這樣也更幫助上市公司實(shí)現(xiàn)公平公正的股利分配，提高對(duì)中小股東的重視程度，更好地保障其利益。優(yōu)化股利分配方式對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是很有必要的。

（四）增強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)金股利的發(fā)放既要有凈利潤(rùn)的支撐，更要有現(xiàn)金流的保證。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，進(jìn)而支持現(xiàn)金股利的發(fā)放，同時(shí)若企業(yè)能有效利用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就能夠增加企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，即使發(fā)放了現(xiàn)金股利，也能在投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)及時(shí)抓住。

由上文的財(cái)務(wù)分析可知，在近幾年，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷(xiāo)貨周期變長(zhǎng)，云南白藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均在下降，所以有必要加強(qiáng)對(duì)存貨和應(yīng)收賬款的管理。對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率，云南白藥雖然是由于原材料上漲，為了節(jié)約采購(gòu)成本而進(jìn)行了戰(zhàn)略存儲(chǔ)，但其存貨是中藥材，保質(zhì)期較短且不易保存，增加了存貨管理負(fù)擔(dān)。企業(yè)可以與供應(yīng)商建立穩(wěn)定的關(guān)系，增強(qiáng)溝通，采用實(shí)時(shí)采購(gòu)的方法進(jìn)而達(dá)到減少庫(kù)存的目的，還要及時(shí)地清理過(guò)時(shí)或變質(zhì)的原材料和產(chǎn)品。對(duì)于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度，云南白藥要建立完善的企業(yè)信用體系，根據(jù)客戶(hù)的信用等級(jí)指定額度和期限；要安排人員加強(qiáng)與客戶(hù)的溝通以保證款項(xiàng)可按時(shí)收回；還可以對(duì)保理的收益和成本進(jìn)行評(píng)估，若收益要大于成本，可委托給保理機(jī)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)方面，云南白藥的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于30%左右，債務(wù)占比較少，且債務(wù)中長(zhǎng)期債務(wù)占比很低，短期償債能力也很強(qiáng)。所以云南白藥可以拓寬融資渠道，適當(dāng)?shù)丶訌?qiáng)債務(wù)融資，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。這樣即使發(fā)放了現(xiàn)金股利，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。

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