以貸款創(chuàng)造存款理論為起點觀察貨幣政策

張旭 ?，|肖

摘要：M2恒等式是深入人心的公式，但在實踐中不能簡單套用來計算廣義貨幣供應量（M2）。貸款創(chuàng)造存款理論描述了貨幣創(chuàng)造的機制和約束因素。貨幣政策通過改變其中一些約束因素對銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結構予以調(diào)節(jié)。其中，利率是三大約束因素之一，且是央行重點關注的因素。在判斷我國貨幣政策取向時，應主要觀察相關價格指標。

關鍵詞：貨幣創(chuàng)造 貨幣政策 利率 超額準備金

研究方法的選擇需實事求是，正確把握金融運行的本質規(guī)律。貸款創(chuàng)造存款（LCD）理論是在實踐中提煉出來的，且得到時間的檢驗。遺憾的是，在實踐中因對其理解不夠深入，存在一些誤用現(xiàn)象。

對M2恒等式的誤用

“廣義貨幣供應量（M2）=基礎貨幣供應量×貨幣乘數(shù)”（M2恒等式）是教課書中的公式，也常用于金融分析，但存在一定的誤用。例如，有人認為貨幣乘數(shù)是基本不變的，央行可以通過控制基礎貨幣對M2進行精準掌控;也有人以中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作為出發(fā)點，套用該公式計算M2。這些分析在邏輯上有誤，結果自然偏頗。

在銀行信用貨幣制度下，貨幣分為基礎貨幣與存款貨幣兩個層次，M2恒等式用乘法式將這兩個層次聯(lián)系起來。事實上，基礎貨幣由央行創(chuàng)造，存款貨幣由商業(yè)銀行創(chuàng)造，兩個層次貨幣之間的相互影響較為復雜，遠不是公式這么簡單。M2恒等式只是貨幣乘數(shù)的定義式（孫國峰，1996），并不是M2的決定式。

如果將基礎貨幣供應量視為M2的決定因素，并認為兩個層次的貨幣供應量會等比例變化，這顯然不妥。一方面，真正對M2形成支撐的是超額準備金，而不是所有基礎貨幣?；A貨幣包括現(xiàn)金、法定存款準備金和超額準備金。其中，現(xiàn)金用于日常支付結算，法定存款準備金由央行凍結，這兩部分均不具有支持銀行信用擴張的能力，只有超額準備金才是貨幣創(chuàng)造的真實基礎。超額準備金在基礎貨幣中的占比并不高，且占比非常不穩(wěn)定。在對貨幣創(chuàng)造過程進行研究時，不宜用基礎貨幣代替超額準備金。另一方面，貨幣乘數(shù)不是常量，是由基礎貨幣和M2共同決定的變量。存款貨幣由銀行資產(chǎn)擴張所創(chuàng)造，受利率、流動性、銀行內(nèi)部風險管理、外部資本的約束，這些約束又會被包括貨幣政策在內(nèi)的諸多因素所舒緩或強化。因此，超額準備金與M2之間并非簡單的線性關系，基礎貨幣與M2之間更不會是線性關系。

貸款創(chuàng)造存款理論與“三大約束”

（一）貸款創(chuàng)造存款理論

貸款創(chuàng)造存款理論（孫國峰，1996、2001、2019）對于貨幣創(chuàng)造機制的描述比較準確且切合實際。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，銀行是創(chuàng)造存款貨幣的主體，存款貨幣只能由銀行通過貸款、買入本行客戶資產(chǎn)等資產(chǎn)擴張行為創(chuàng)造。銀行通過貸款等資產(chǎn)擴張創(chuàng)造存款，這個過程受到內(nèi)部、外部多種因素的約束。貨幣政策通過改變其中的一些約束因素對銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結構予以調(diào)節(jié)。

（二）貨幣創(chuàng)造行為的“三大約束”

銀行不可能無限制地創(chuàng)造信用，其貨幣創(chuàng)造行為受到流動性、資本、利率、銀行內(nèi)部風險管理的約束。前三個約束因素為外部約束因素，統(tǒng)稱為“三大約束”。貨幣政策主要對“三大約束”進行調(diào)節(jié)，力圖在總量上保持M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，并在結構上根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要動態(tài)調(diào)整。

1.流動性

隨著存款規(guī)模的擴大，銀行需繳存的法定存款準備金也會增加，銀行常處于流動性短缺狀態(tài)，需要從央行獲得融資。央行可通過控制資金供給量價、期限影響銀行流動性，從而調(diào)節(jié)貨幣創(chuàng)造行為。在向銀行供給資金時，央行既可以采用擴大自身資產(chǎn)負債表的方式，如進行公開市場操作（OMO）、投放中期借貸便利（MLF）、發(fā)放再貸款、開展再貼現(xiàn)業(yè)務，也可以采用不擴張資產(chǎn)規(guī)模的方式，如定向降準。

近年來，流動性約束出現(xiàn)新變化。一方面，隨著貨幣政策調(diào)控框架向價格型為主轉型，流動性約束相對于資本和利率約束的重要性有所降低。另一方面，在結構性貨幣政策工具體系不斷完善的過程中，流動性約束的結構調(diào)節(jié)作用更為凸顯。例如，央行向金融機構提供低成本的再貸款，引導銀行將優(yōu)惠的資金提供給民營企業(yè)、小微企業(yè)等政策重點支持的主體和領域。

2.資本

資本金是金融機構抵御風險和吸收損失的重要防線，對資本的監(jiān)管是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的關鍵抓手。監(jiān)管機構對銀行貨幣創(chuàng)造行為設置資本約束，進一步強化資本約束機制。例如，銀保監(jiān)會對商業(yè)銀行的資本充足率作出要求;人民銀行通過宏觀審慎評估體系（MPA）將廣義信貸增速與逆周期資本緩沖聯(lián)系起來。資本監(jiān)管制度通過資本約束貸款，影響貸款創(chuàng)造存款機制。

3.利率

一般而言，銀行貸款利率越高，企業(yè)信貸需求越少，實際創(chuàng)造的信用越少。利率一直是銀行貸款創(chuàng)造存款過程中的重要約束。我國央行主要通過貨幣政策工具釋放政策利率調(diào)控信號，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系將其傳導至貸款利率（易綱，2021），由此形成了“MLF利率→貸款市場報價利率（LPR）→貸款利率”的利率傳導機制。2019年我國改革LPR形成機制，推出LPR由MLF利率加點形成的報價方式，改革完善后的LPR更加體現(xiàn)市場化特征，提高了利率傳導效率。

研判貨幣政策取向的指標選擇

貸款創(chuàng)造存款理論準確地闡釋了銀行的貨幣創(chuàng)造過程以及央行對該過程的約束機制，是理解貨幣政策的起點。僅依賴基礎貨幣、央行資產(chǎn)負債、OMO及MLF操作規(guī)模等數(shù)量型變量觀測政策取向，顯然存在缺陷。

（一）不宜依賴基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模進行研判

在2008年金融危機之后，美聯(lián)儲實施量化寬松政策，政策利率快速降至0附近，且一直未調(diào)整存款準備金率。在量化寬松操作中，央行購買國債等資產(chǎn)的行為會同時增加基礎貨幣、銀行體系流動性、央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。在此情況下，央行擴表、基礎貨幣增長與貨幣政策寬松之間存在對應關系。

然而，不同于美聯(lián)儲正常的貨幣政策空間被消耗殆盡，我國實施正常的貨幣政策，很多傳統(tǒng)貨幣政策工具仍行之有效，上述對應關系在我國并不存在，觀察貨幣政策取向的邏輯應有別于美國。而且從實踐來看，傳統(tǒng)貨幣政策工具對于基礎貨幣、央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的影響方向并不統(tǒng)一，而后者的變動方向與貨幣政策取向也不是一一對應，需要區(qū)別對待、具體分析。

一是OMO、MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等工具的投放可以等額增加基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。央行通過與商業(yè)銀行交易向后者提供準備金，準備金是基礎貨幣的組成部分，也是央行的負債科目。這類交易會相應增加基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。

二是OMO、MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等工具利率的降低可以緩解銀行貸款創(chuàng)造存款過程中的利率約束，但不會直接影響基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。例如，為應對疫情沖擊，人民銀行于2020年2月和4月分別引導MLF利率下行10BP和20BP。至2020年上半年末，M2和社會融資規(guī)模存量的同比增速分別上升至11.1%和12.8%，而基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的同比增速分別僅為-1.52%和0.09%。

三是降準可以緩解銀行貸款創(chuàng)造存款過程中的流動性約束，但降準實施時基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模不會改變，且在降準后的一段時間，基礎貨幣和央行資產(chǎn)規(guī)模還有可能因降準而減少。具體來說，在降準后短期之內(nèi)，部分法定存款準備金解凍為超額準備金，只改變基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表結構，不改變總量。從中長期來看，降準可改善金融機構流動性，部分機構可能歸還部分央行來源的資金（如OMO和MLF），從而減少基礎貨幣和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。

（二）不宜依賴OMO及MLF操作數(shù)量進行研判

使用OMO、MLF操作等數(shù)量指標判斷貨幣政策的方法有待商榷。一是單純依賴操作量可能犯以偏概全的錯誤。銀行體系流動性受貨幣政策操作、現(xiàn)金投放或回籠、財政收支、外匯流入流出、存款準備金率、市場主體持有資金意愿等因素的影響。OMO和MLF只是諸多影響因素中的兩個，僅據(jù)此判斷貨幣政策取向，顯然不夠全面。二是利用操作量所推斷出的結果時常與事實相反。在實踐中，央行凈回籠時資金寬裕，凈投放時資金趨緊的情況經(jīng)常出現(xiàn)。

（三）建議以MLF利率、OMO利率和7天期存款類金融機構質押式回購利率（DR007）判斷貨幣政策取向

銀行貸款創(chuàng)造存款的過程受到三大外部約束和銀行內(nèi)部風控的約束，央行通過三大外部約束調(diào)控貨幣供應。其中，利率約束是重點之一。因此，應主要以相關利率走勢判斷貨幣政策取向。

1. MLF利率

在貨幣政策傳導機制中，央行已經(jīng)明確將MLF和OMO利率作為政策利率，并著力引導DR007等市場基準利率以政策利率為中樞運行，最終引導貸款等金融產(chǎn)品利率。其中，MLF利率既是央行操作工具，也是貨幣政策操作目標，還是LPR的組成部分。在觀察政策取向時，應首先關注MLF利率或OMO利率。

2. DR007

DR007是貨幣政策調(diào)控的關鍵性參考指標，可以較為準確地體現(xiàn)政策取向。在觀測DR007時，需要剔除數(shù)據(jù)中日間和短期波動，觀察其在一段時間內(nèi)的走勢。一方面，DR007的最高（低）價時點利率容易受日間偶發(fā)因素影響，建議不予關注，可考慮依據(jù)其加權平均值進行研判。另一方面，DR007的單日數(shù)值容易受短期因素影響，建議用H-P濾波或移動平均方法將短期波動

移除。

（四）準確理解降準的政策含義

從本質上講，OMO、MLF投放以及降準都是央行向銀行體系提供流動性的工具，其差異主要體現(xiàn)在流動性的期限、價格、普惠性、所需擔保品等方面。但是，降準往往被市場過度解讀和關注。假設一個情景：央行降準釋放1萬億元流動性，且在降準實施的當日通過MLF不續(xù)作的方式回籠1.2萬億元流動性，利率為2.95%。這個貨幣政策組合是收緊還是放松？從流動性的數(shù)量上看，降準和MLF兩項合計凈回籠0.2萬億元，似乎政策是收緊的。從流動性的價格和期限上看，降準提供的是零成本長期資金，MLF提供的是1年期資金，利率為2.95%，似乎政策又是放松的。這兩個視角都犯了一葉障目的錯誤，所以會得出貨幣政策既緊又松的荒謬結論。事實上，通過DR007等利率走勢便可做出判斷：如果降準之后一段時間內(nèi)DR007等利率趨勢性下行，那么政策便是邊際放松的;如果趨勢性上行，便是邊際收緊的;如果沒有明顯變化，便是中性的。

總結

M2恒等式是深入人心的公式，但在實踐中容易形成誤導。依賴基礎貨幣、央行資產(chǎn)負債、OMO及MLF操作等數(shù)量型變量觀測政策取向，結論可能并不準確。貸款創(chuàng)造存款理論描述了貨幣創(chuàng)造的機制以及約束因素。貨幣政策正是通過改變其中一些約束因素對銀行創(chuàng)造貨幣的總量和結構予以調(diào)節(jié)。利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點關注的一個。因此，在判斷貨幣政策取向時，應主要觀察相關價格指標。

參考文獻

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