機構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化：促進還是抑制

周泰云 邢斐 李根麗

(1.安徽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，安徽 合肥 230036；2.華中科技大學經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430074)

一、引言

近年來，產(chǎn)能過剩導致實體企業(yè)投資回報率不斷下降，在資本逐利性的驅(qū)使下，大量資金脫離實體經(jīng)濟流向具有超額利潤率的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，從而加劇了金融體系中的“資金空轉(zhuǎn)”，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了“脫實向虛”的傾向。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2019年中國共有1 192家上市公司選擇了購買理財產(chǎn)品，占全部上市公司的31.56%，持有理財產(chǎn)品種類達22 476個，合計金額高達14 665.78億元。實體企業(yè)的過度金融化行為不僅會造成微觀企業(yè)偏離主營業(yè)務，抑制創(chuàng)新投入，引起未來業(yè)績下滑，市場競爭力減弱，而且會帶來宏觀經(jīng)濟的虛假繁榮，系統(tǒng)性金融風險提高，進而影響經(jīng)濟社會的穩(wěn)定[1]。為了保持企業(yè)的健康發(fā)展和經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，2017年7月成立了國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，旨在服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革。黨的十九大報告提出要“著力加快建設實體經(jīng)濟”，要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。這些政策表明，國家對企業(yè)金融化問題的重視，因而，主動探尋抑制實體企業(yè)過度金融化的路徑具有重要的現(xiàn)實意義。由于資本市場的不完全性和正式制度的不健全性，僅僅通過正式制度來監(jiān)督和約束管理者金融投機行為是不夠的，還需要機構(gòu)交叉持股等非正式制度加以補充。

機構(gòu)交叉持股作為一種由新興股權(quán)關(guān)聯(lián)所形成的非正式制度，即機構(gòu)投資者在同一行業(yè)中持有兩家及以上企業(yè)至少5%的股權(quán)，其目標是最大化投資組合的總價值[2]。美國資本市場中上市公司之間通過機構(gòu)股權(quán)產(chǎn)生日益緊密的聯(lián)系，機構(gòu)交叉持股比例從1980年的約10%增加到2014年的60%[3]。中國資本市場仍以中小散戶為主，但機構(gòu)投資者正逐漸成為影響企業(yè)行為決策的中堅力量，機構(gòu)交叉持股現(xiàn)象也將越來越普遍。據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，中國機構(gòu)投資者平均持股比從2001的13.73%上升到2018年的42.39%。但學術(shù)界關(guān)于機構(gòu)交叉持股與公司治理之間的關(guān)系仍存在爭議?，F(xiàn)有文獻大多認為，機構(gòu)交叉持股能夠發(fā)揮積極的協(xié)同治理效應，利用自身的專業(yè)優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，促進同行業(yè)企業(yè)間的信息技術(shù)共享和資源協(xié)調(diào)分配[4-5]。但也有學者發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)交叉持股可能會產(chǎn)生競爭合謀效應，導致企業(yè)層面的次優(yōu)投資[6]，扭曲市場價格機制[7]。因此，本文基于企業(yè)金融化的視角，對機構(gòu)交叉持股的外部治理角色展開研究，并分析其具體的作用機制，既能夠填補現(xiàn)有文獻關(guān)注機構(gòu)投資者持股行為與比例而忽略機構(gòu)投資者持股的企業(yè)間形成同群效應的不足，又能豐富交叉機構(gòu)投資者與企業(yè)投資行為的相關(guān)研究。

二、文獻綜述

機構(gòu)交叉持股是一種由機構(gòu)大股東所建立的同行業(yè)企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡，其對企業(yè)行為決策的影響開始受到學術(shù)界的重點關(guān)注，主要表現(xiàn)為兩個方面：第一，機構(gòu)交叉持股具有積極的外部治理功能。He和Huang(2017)[3]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股與產(chǎn)品市場份額之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，原因在于交叉機構(gòu)投資者會降低同行業(yè)企業(yè)間的信息不對稱程度，并探索有利可圖的合作機會。Kang等(2018)[8]研究支持了交叉機構(gòu)投資者監(jiān)督的有效性，主要歸因于其可以從持股的多家同行業(yè)企業(yè)中獲得信息優(yōu)勢和積累治理經(jīng)驗。He等(2019)[9]采用共同基金代理投票數(shù)據(jù)分析機構(gòu)交叉持股在公司外部治理方面的作用，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股能夠作為一種外部治理機制來緩解外部性引起的低效率問題。Cho和Yang(2020)[10]以2003年共同基金丑聞作為機構(gòu)交叉持股的準外生沖擊，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股有助于機構(gòu)減少信息處理成本，提高行業(yè)專業(yè)化程度，并降低管理層與外部投資者之間的信息不對稱，從而導致更高的投資敏感度。杜勇等(2021)[5]指出，機構(gòu)交叉持股發(fā)揮了協(xié)同治理效應，能夠顯著降低企業(yè)的盈余管理程度。機構(gòu)交叉持股具有合謀獲利的傾向。Azar等(2018)[7]使用美國航空業(yè)數(shù)據(jù)，認為機構(gòu)交叉持股會提高產(chǎn)品市場中同行業(yè)企業(yè)的合謀傾向，擴大市場份額，扭曲市場價格機制。潘越等(2020)[11]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股會引發(fā)同行業(yè)企業(yè)間投資不足問題，支持了競爭合謀的觀點。

同時，企業(yè)金融化也是學術(shù)界研究的熱門領(lǐng)域，反映了資本的逐利特征[12]。對于金融化的文獻主要從動機和影響因素兩個方面展開分析。在動機方面，現(xiàn)有研究主要形成了兩類觀點：一是“蓄水池”動機，企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的目的在于當企業(yè)未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定且外部融資比較困難時，賣出流動性較強的金融資產(chǎn)以緩解融資約束，但并沒有減少經(jīng)營資產(chǎn)投資，是生產(chǎn)經(jīng)營活動中的一種預防性儲蓄行為[13-14]。二是“投資替代”動機，企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的目的在于追逐資本市場的超額利潤，將原本用于主營業(yè)務的投資替代為金融資產(chǎn)，阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展，是一種資本套利行為[15-16]。在影響因素方面，主要從宏觀制度環(huán)境和微觀企業(yè)特征兩個視角進行探討?；诤暧^制度環(huán)境，彭俞超等(2018)[17]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。杜勇和鄧旭(2020)[18]以融資融券機制作為準自然實驗，發(fā)現(xiàn)該機制的實施能夠顯著提高企業(yè)金融化水平。劉帷韜等(2021)[19]利用“十五”到“十三五”規(guī)劃期間的產(chǎn)業(yè)政策，研究表明，產(chǎn)業(yè)政策可以通過優(yōu)化投資環(huán)境和緩解融資約束來降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。陳曦明等(2021)[20]發(fā)現(xiàn)金融市場風險的上升強化了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的投機動機?；谖⒂^企業(yè)特征，從公司治理層面，王瑤和黃賢環(huán)(2020)[21]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制作為有效的內(nèi)部治理機制，其質(zhì)量越高，企業(yè)金融資產(chǎn)投資越少。曹豐和谷孝穎(2021)[22]指出國企混改引入的非國有股東能夠有效約束國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置。從高管團隊層面，杜勇等(2019)[1]基于烙印理論，發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO對企業(yè)金融資產(chǎn)投資具有正向促進作用。于連超等(2019)[23]認為擁有從軍經(jīng)歷的董事長和總經(jīng)理對企業(yè)金融化產(chǎn)生正向促進作用，并且這種正向影響在國有企業(yè)中更為顯著。從財務特征層面，王懷明和王成琛(2020)[24]認為企業(yè)主業(yè)盈利能力越強，金融化水平越低，說明金融化的動機主要出于資本套利。王瑤等(2021)[25]利用2007-2019年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)集團現(xiàn)金分布的分散程度與企業(yè)金融化之間呈正相關(guān)關(guān)系。而關(guān)于機構(gòu)投資者與企業(yè)金融化的文獻相對較少，僅劉偉和曹瑜強(2018)[26]指出機構(gòu)投資者過度關(guān)注短期利益會造成管理層短視問題，從而推動實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

從現(xiàn)有文獻來看，機構(gòu)交叉持股對企業(yè)行為決策的影響尚未形成一致觀點，交叉機構(gòu)投資者的治理效應和合謀動機都可能發(fā)揮主導作用。同時，企業(yè)金融化的研究視角主要集中于政策環(huán)境以及管理層特征等正式制度層面，往往忽略機構(gòu)交叉持股這一非正式制度對企業(yè)金融化的影響。為了彌補現(xiàn)有文獻的不足，本文采用2008-2018年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，以機構(gòu)共同股權(quán)為紐帶構(gòu)建同行業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡，考察機構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，實證檢驗機構(gòu)交叉持股能否抑制以及通過何種途徑抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，并進一步分析影響機構(gòu)交叉持股邊際治理效應的因素。

本文的研究貢獻主要在于：第一，補充了中國資本市場中關(guān)于交叉機構(gòu)投資者如何影響企業(yè)投資行為的相關(guān)文獻，并為機構(gòu)交叉持股經(jīng)濟后果的爭議提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。以往研究主要基于歐美發(fā)達資本市場，探討了機構(gòu)交叉持股對企業(yè)投融資[27]、并購行為[28]、產(chǎn)品市場競爭[3]等方面的影響，但關(guān)于機構(gòu)交叉持股與企業(yè)具體投資類型及方向的關(guān)系缺乏細致分析。本文以企業(yè)金融資產(chǎn)投資為切入點，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化行為，這是對機構(gòu)交叉持股正向治理效應的有益補充。第二，拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻主要考察宏觀制度環(huán)境以及微觀企業(yè)特征等因素對金融化行為的影響。與本文研究最為接近的是劉偉和曹瑜強(2018)[26]分析機構(gòu)投資者與金融資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，基于多家機構(gòu)投資者同時持股一家企業(yè)所產(chǎn)生經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的視角，而本文從機構(gòu)投資者持股所形成的同行業(yè)企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡出發(fā)，深入闡釋了交叉機構(gòu)投資者影響企業(yè)金融化行為的動機與優(yōu)勢所在。第三，為政府監(jiān)管和政策制定提供了參考價值。本文探究機構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化之間的作用機制，有助于深入剖析企業(yè)金融資產(chǎn)投資背后的驅(qū)動因素以及如何有效應對過度金融化行為；同時，發(fā)展與完善的資本市場體系，能有效引導交叉機構(gòu)投資者積極參與公司治理，進而充分發(fā)揮其對市場的穩(wěn)定作用。

三、研究假設和研究設計

(一)研究假設

資本的逐利性和管理層的代理問題是引起企業(yè)金融資產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素[29]，機構(gòu)交叉持股通過降低信息不對稱和提高監(jiān)督職能來優(yōu)化主業(yè)業(yè)績和提升創(chuàng)新投入，進而對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生積極的治理作用?；诖?，本文探究機構(gòu)交叉持股影響企業(yè)金融化的具體邏輯如下。

交叉機構(gòu)投資者通過推動產(chǎn)品市場協(xié)作來提升主業(yè)業(yè)績水平。首先，交叉機構(gòu)投資者的投資目標是最大化投資組合企業(yè)的價值，而非追求某個特定企業(yè)的超額回報[9]。因此，當同行業(yè)企業(yè)被同一家機構(gòu)投資者持股時，機構(gòu)大股東有動力去促進企業(yè)間的產(chǎn)品市場協(xié)作，從而提升投資組合的總價值[30]。其次，機構(gòu)交叉持股能夠促進資源和信息共享，提高主業(yè)業(yè)績。具體而言，一方面，相比于其他機構(gòu)投資者，交叉機構(gòu)投資者擁有更為豐富的行業(yè)投資經(jīng)驗和專業(yè)知識，不僅能夠提醒管理者把握企業(yè)發(fā)展機遇，而且可以推動戰(zhàn)略聯(lián)盟的建立，進而優(yōu)化產(chǎn)品市場表現(xiàn)[3]。其中，戰(zhàn)略聯(lián)盟在避免同一產(chǎn)品相互競爭，以及提升集體競爭中與供應商討價還價能力上都發(fā)揮著重要作用。另一方面，交叉機構(gòu)投資者作為資源和信息的有效傳遞渠道，其在一家企業(yè)中獲得的私有信息和技術(shù)知識可以分享給持股的同行業(yè)另一家企業(yè)，從而推動企業(yè)間資源和信息共享，減輕不完全契約摩擦，促進主業(yè)業(yè)績提升[27]。例如，He等(2017)[3]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)交叉持股通過同行業(yè)企業(yè)間的信息共享，探索可能的合作機會，從而擴大企業(yè)市場份額和改善產(chǎn)品市場表現(xiàn)。Brooks和Chen(2018)[28]也發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)交叉持股降低了企業(yè)間的交易成本，提高了財務報表信息的透明度，進而可能影響企業(yè)戰(zhàn)略決策過程。此外，由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離會產(chǎn)生委托代理問題，管理層為了謀取自身利益，或過分關(guān)注短期回報，引起了投資短視行為，從而傾向于通過增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例來改善主業(yè)利潤表現(xiàn)，在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績水平[31]。并且管理層不僅面臨償債和維持股價的外部壓力，還面臨晉升和業(yè)績考核的內(nèi)部壓力。其中，企業(yè)對管理層金融資產(chǎn)投資考核存在“重獎輕罰”的特征，即如果投資取得收益，管理層可能增加薪酬；如果投資出現(xiàn)虧損，管理層可能將原因歸結(jié)于市場風險，從而減輕自身責任，避免相應懲罰[22]。因此，企業(yè)主業(yè)業(yè)績水平的增加可以抑制管理層利用金融資產(chǎn)投資取得的高收益來彌補企業(yè)利潤缺口的動機，進而減輕了企業(yè)金融化程度。

交叉機構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理職能來增加企業(yè)創(chuàng)新投入。相對于只投資一家企業(yè)的機構(gòu)，交叉機構(gòu)投資者更有動力監(jiān)督其投資組合內(nèi)部的公司運作情況，原因在于：在監(jiān)督的邊際成本相同的情況下，交叉機構(gòu)投資者能夠獲取更高的邊際收益[9]，并且其監(jiān)督成本會隨著股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量的增加而下降[8]。此外，相對于其他機構(gòu)投資者，交叉機構(gòu)投資者作為公司的大股東，常以長期持有股權(quán)為目的，通過參與同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營活動，在管理知識、監(jiān)督經(jīng)驗以及行業(yè)專長等方面更具備優(yōu)勢，從而使其能夠更好地扮演外部監(jiān)督者角色，不僅可以對管理層的不當決策提出反對意見[9]，而且可以采用退出威脅等方式在與企業(yè)博弈中掌握更強的話語權(quán)[32]。而管理層出于對自身利益考慮，更有動機去投資預期回報率高的短期項目，對風險性高、投入大的長期創(chuàng)新項目往往投資不足。此時，交叉機構(gòu)投資者可以充分發(fā)揮監(jiān)督作用，積極參與公司治理，緩解管理層短視問題，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。例如，Chen等(2018)[27]指出，當機構(gòu)交叉持股的企業(yè)具有更大的增長潛力時，企業(yè)會增加研發(fā)項目投資。Gao等(2019)[4]也認為，技術(shù)創(chuàng)新成功的關(guān)鍵取決于專業(yè)知識、有效激勵和容忍失敗的企業(yè)環(huán)境，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股通過外部監(jiān)督促進了企業(yè)創(chuàng)新。由于企業(yè)內(nèi)部資源的有限性，交叉機構(gòu)投資者促使管理層將更多的資源配置到投入資金大、研發(fā)周期長的創(chuàng)新項目中，這無疑會擠壓金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，進而抑制企業(yè)金融化。

綜上所述，機構(gòu)交叉持股通過提升主業(yè)業(yè)績水平，減少企業(yè)金融化的動機，并通過增加創(chuàng)新活動投入，壓縮其他風險項目的投資空間，從而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。因此，本文提出如下假設。

H1機構(gòu)交叉持股能夠抑制企業(yè)金融化程度。

(二)研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2018年中國滬深A股非金融類上市公司為研究樣本。除證券投資基金外的機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。對樣本進行如下處理：剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司；剔除主要變量缺失的樣本；為了消減極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize縮尾處理。最終得到20 935個“公司-年份”有效觀測值。

2.模型設定與變量定義

為了檢驗機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融化的影響，本文借鑒徐超等(2019)[33]的做法，構(gòu)建如下模型

Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Fini,t表示企業(yè)i在t年的金融化程度，Crossi,t表示企業(yè)i在t年是否存在機構(gòu)交叉持股，Controli,t是從企業(yè)特征和治理狀況等角度選取一些控制變量。Yeart和Firmi分別表示年份固定效應和企業(yè)固定效應，εi,t表示隨機擾動項。同時，為了減輕可能存在的序列相關(guān)問題，本文將所有回歸模型的標準誤聚類到企業(yè)層面。

被解釋變量：企業(yè)金融化(Fin)。參考劉貫春等(2018，2020)[34-35]的研究，采用兩種方法進行度量：一是，金融資產(chǎn)持有份額，利用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量，基于資產(chǎn)負債表科目，刻畫了資產(chǎn)類別的份額變化，是一個存量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的金融資產(chǎn)配置指標。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等6個科目。二是，金融渠道獲利，使用金融渠道獲利與營業(yè)利潤的比值來表示，基于利潤表科目，反映了企業(yè)金融資產(chǎn)的獲利情況，是一個流量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的金融資產(chǎn)配置指標。其中，金融渠道獲利包括投資收益、公允價值變動損益及其他綜合收益，標準化處理方法為金融渠道獲利減去營業(yè)利潤的余額，再除以營業(yè)利潤的絕對值。如果該值大于-1，說明企業(yè)能夠通過金融資產(chǎn)投資獲得收益，反之，則出現(xiàn)虧損。

解釋變量：機構(gòu)交叉持股(Cross)。借鑒He和Huang(2017)[3]、杜勇等(2021)[5]的做法，當機構(gòu)投資者在同季度同行業(yè)中持有兩家及以上的企業(yè)，并且其持股比均不低于5%時，則會出現(xiàn)交叉持股現(xiàn)象。如果企業(yè)在一個會計年度的四個季度中的任何一個季度存在交叉持股，則Cross取值為1，否則取0。其中，選取5%作為門檻值的原因在于：持股比超過5%的機構(gòu)投資者更可能影響企業(yè)的行為決策[36]，并且同行業(yè)企業(yè)間的股權(quán)關(guān)聯(lián)會更為緊密；依據(jù)《中華人民共和國證券法》，5%表示重大股權(quán)變動警示線。

控制變量。參考杜勇和鄧旭(2020)[18]、顧雷雷等(2020)[31]的研究，本文在模型(1)中控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、企業(yè)價值(TQ)、成長性(Growth)、資產(chǎn)負債率(Lev)、固定資產(chǎn)占比(FA)、現(xiàn)金流(CF)、股權(quán)集中度(First)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否二職合一(Dual)、獨立董事占比(InDep)、董事會規(guī)模(Board)、機構(gòu)投資者持股比(Ins)等反映企業(yè)特征與治理變量。具體計算方法如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，F(xiàn)in1的均值為0.028 6，標準差為0.059 1，最小值為0，最大值為0.357 9，說明樣本中存在沒有配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，也存在大量配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，且不同企業(yè)間的金融化水平存在較大差異。Fin2的均值為-0.291 8，標準差為1.570 8，最小值為-2.045 2，最大值為9.867 5，可見金融渠道獲利的均值為負且大于-1，這與劉貫春等(2020)[35]的結(jié)果較為接近，說明上市公司通過金融資產(chǎn)投資是獲利的。Cross的均值為0.067 5，說明存在機構(gòu)交叉持股的企業(yè)約占總樣本的6.75%。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)基準回歸

表3報告了機構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化的基準回歸結(jié)果。表3中被解釋變量為企業(yè)金融化水平(Fin1和Fin2)，列(1)(3)的結(jié)果顯示，Cross的系數(shù)均顯著為負，說明機構(gòu)持股與企業(yè)金融化水平之間存在負相關(guān)關(guān)系。此外，本文還進一步控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率等特征變量和股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股比、二職合一等治理變量，結(jié)果見列(2)(4)所示，Cross的系數(shù)沒有發(fā)生顯著性變化，且在1%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為具有顯著的抑制作用。

表3 基準回歸

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法

為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Gao等(2019)[4]、潘越等(2020)[11]的研究，選取滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的變動作為工具變量。其原因在于：(1)滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的增減主要取決于企業(yè)的業(yè)績水平和行業(yè)地位，而不會受到企業(yè)避稅行為的影響，滿足外生性條件；(2)滬深300指數(shù)是中國上市公司綜合市值排名前300的股票加權(quán)指數(shù)，而中證500指數(shù)是由除滬深300指數(shù)成分股之外規(guī)模大、流動性好的500只股票所構(gòu)成，可以預期在滬深300指數(shù)中權(quán)重最高的公司與中證500指數(shù)中權(quán)重最低的公司之間機構(gòu)持股方面存在差異性[37]，從而其成分股的增減可能會改變相應的機構(gòu)交叉持股指標，滿足相關(guān)性條件。具體地，本文設置了兩個啞變量，如果股票上一期由非中證500指數(shù)進入到中證500指數(shù)，則ln500取值為1，否則取0，如果股票上一期由中證500指數(shù)進入到滬深300指數(shù)，則ln300取值為1，否則取0。結(jié)果見表4所示，其中，列(1)是兩階段最小二乘法(2SLS)第一階段的回歸結(jié)果，ln300的系數(shù)顯著為正，說明股票從中證500進入滬深300會增加企業(yè)機構(gòu)交叉持股現(xiàn)象。列(2)(3)是2SLS第二階段的結(jié)果，可以看出，在考慮內(nèi)生性問題后，交叉機構(gòu)投資者仍然能夠抑制企業(yè)金融化程度。從變量檢驗結(jié)果上看，工具變量通過了不可識別檢驗(Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計量)、弱工具變量檢驗(Cragg-DonaldWaldF統(tǒng)計量)和過度識別檢驗(HansenJ統(tǒng)計量)，因此選取的工具變量是有效且滿足相關(guān)性的。

表4 工具變量法

2.滯后效應

考慮到機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融化的影響可能存在滯后效應，同時緩解反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量Cross進行滯后一期處理，利用模型(1)重新回歸，結(jié)果見表5列(1)(2)，可以發(fā)現(xiàn)，滯后一期的Crosst-1與Fin1、Fin2分別在5%和1%的水平上顯著為負，這一發(fā)現(xiàn)支持了本文的結(jié)論。

3.Heckman兩階段回歸

為了消除樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段法來處理這一問題。參考潘越等(2020)[11]的做法，構(gòu)建Probit回歸模型，第一階段，考慮企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)價值(TQ)、成長性(Growth)以及固定資產(chǎn)占比(FA)對機構(gòu)交叉持股可能產(chǎn)生影響，然后計算出每家企業(yè)存在機構(gòu)交叉持股的逆米爾斯比(IMR)。第二階段，將IMR帶入模型(1)，結(jié)果見表5列(3)(4)，IMR的系數(shù)在1%水平上顯著，說明樣本存在選擇偏差問題，Cross的系數(shù)顯著為負，證實了機構(gòu)交叉持股會抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，表明本文結(jié)論具有較高的可靠性。

4.替換解釋變量

借鑒He等(2020)[2]的做法，采用三種方法替換機構(gòu)交叉持股虛擬變量(Cross)。一是交叉持股機構(gòu)數(shù)(NumConnected)，即在一個會計年度的四個季度中，企業(yè)擁有交叉機構(gòu)投資者平均數(shù)量的自然對數(shù)。二是交叉平均持股比(AvgNumber)，即在一個會計年度的四個季度中，企業(yè)的交叉機構(gòu)投資者持有同行業(yè)企業(yè)的平均持股比。三是總交叉持股比(TotalCross)，即所有交叉持股機構(gòu)對企業(yè)本身的平均持股比之和。表6的回歸結(jié)果顯示，列(1)-(6)中Cross的系數(shù)均顯著為負，表明改變機構(gòu)交叉持股的度量方法，本文的結(jié)論依然成立。

表6 替換解釋變量

5.替換被解釋變量

參考杜勇等(2019)[1]、劉姝雯等(2019)[38]的做法，替換企業(yè)金融化指標重新進行回歸。一是采用是否配置金融資產(chǎn)這一虛擬變量(FinDum)來衡量企業(yè)金融化，如果配置則取值為1，否則取0；二是使用金融資產(chǎn)總規(guī)模的自然對數(shù)(lnFin)來表示企業(yè)金融化?；貧w結(jié)果見表7列(1)(2)所示，Cross的系數(shù)仍然顯著為負，這一結(jié)果表明，替換被解釋變量的度量方式不改變本文的主要結(jié)果。

6.控制極端事件的影響

由于2008年爆發(fā)了全球金融危機，機構(gòu)投資者可能選擇規(guī)避市場風險，而改變原有的投資決策，造成機構(gòu)交叉持股的變化，同時可能影響金融資產(chǎn)的價格。因此，為了避免極端事件對研究結(jié)論的沖擊，本文剔除2008-2009年上市公司的數(shù)據(jù)，重新回歸的結(jié)果如表7列(3)(4)所示。從中可以看出，剔除金融危機樣本后，機構(gòu)交叉持股依然降低了企業(yè)金融化水平，與前文的研究結(jié)果保持一致。

7.控制宏觀經(jīng)濟因素

已有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)金融化會產(chǎn)生影響[14]，為了消減遺漏重要變量的問題，本文進一步加入了經(jīng)濟政策不確定性(EPU)、GDP增長率(GDPGrowth)、廣義貨幣M2增長率(M2Growth)作為控制變量。結(jié)果見表7列(5)(6)所示，在控制一系列宏觀經(jīng)濟因素后，Cross與Fin1、Fin2之間仍然顯著為負，再次證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗

五、進一步研究

(一)作用機制檢驗

1.提升主業(yè)業(yè)績

機構(gòu)交叉持股可以促進企業(yè)間的產(chǎn)品市場協(xié)作，提升主業(yè)業(yè)績，進而管理層為了改善短期績效而投資預期收益率更高的金融資產(chǎn)的動機下降，抑制了企業(yè)金融化水平。因此，為了考察“機構(gòu)交叉持股—提升主業(yè)業(yè)績—抑制金融化行為”這一作用機制，本文使用中介效應檢驗程序，構(gòu)建如下模型

Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(2)

Cperfi,t=β0+β1Crossi,t+β2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(3)

Fini,t=γ0+γ1Crossi,t+γ2Cperfi,t+α3Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(4)

其中，CPerf表示主業(yè)業(yè)績，借鑒倪驍然(2020)[39]、曹豐和谷孝穎(2021)[22]的做法，采用兩種方法來衡量主業(yè)業(yè)績：一是主營業(yè)務收入增長率減去該企業(yè)所在行業(yè)主營業(yè)務收入增長率的平均值(Gsale)；二是營業(yè)利潤減去投資收益減去公允價值變動收益加上對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益計算出的值與總資產(chǎn)之比(Areturn)。其余變量定義與前文一致。表8報告了主業(yè)業(yè)績機制的檢驗結(jié)果，列(1)(2)是控制變量中不包括成長性的回歸結(jié)果，與基準回歸結(jié)果基本一致。列(3)(6)可以看出，Cross的系數(shù)顯著為正，說明機構(gòu)交叉持股能夠顯著提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績水平。列(4)(5)和列(7)(8)中，Cross和Gsale、Areturn的系數(shù)均顯著為負，表明機構(gòu)交叉持股之所以能夠降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，部分源于企業(yè)的主業(yè)業(yè)績提升，從而降低了管理者金融化的動機。

表8 主業(yè)業(yè)績機制

2.增加創(chuàng)新投入

機構(gòu)交叉持股憑借專業(yè)能力和信息優(yōu)勢能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者進行有效監(jiān)督，進而促進管理層在長期、具有價值同時帶有風險的創(chuàng)新活動中增加投資，金融資產(chǎn)配置比例隨之下降。因此，作用機制的檢驗路徑為“機構(gòu)交叉持股—增加創(chuàng)新投入—抑制金融化行為”。

創(chuàng)新投入機制的檢驗方法與主業(yè)業(yè)績機制類似，將Cperf替換為研發(fā)投入RD進行檢驗，借鑒張立黨等(2020)[40]的研究，采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值(RD1)和研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值(RD2)來衡量企業(yè)研發(fā)投入水平。表9是機制檢驗的回歸結(jié)果。列(3)(6)中Cross的系數(shù)均顯著為正，說明機構(gòu)交叉持股能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入水平，列(4)(5)和列(7)(8)是機構(gòu)交叉持股(Cross)、研發(fā)投入(RD)與金融化水平(Fin1和Fin2)回歸，可以看出，Cross和RD1、RD2的系數(shù)均顯著為負，說明創(chuàng)新投入具有部分中介效應，即機構(gòu)交叉持股通過增加創(chuàng)新投入，擠壓了企業(yè)金融資產(chǎn)投資規(guī)模。

表9 創(chuàng)新投入機制

(二)調(diào)節(jié)效應分析

1.審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應

審計作為外部治理機制的重要組成部分，能夠深挖企業(yè)私有信息，緩解內(nèi)外部信息不對稱程度，消減代理人問題[41]。具體地，當企業(yè)選擇聲譽較高的大型會計師事務所，其外部審計質(zhì)量較高，管理層機會主義行為能夠得到有效約束，但交叉機構(gòu)投資者可能傾向于“搭便車”[42]，參與公司治理的積極性不高，機構(gòu)交叉持股所發(fā)揮的治理作用有限。當企業(yè)選擇聲譽不高的小型會計師事務所，可能會助長管理層機會主義行為，此時信息透明度較低，交叉機構(gòu)投資者為了維護自身利益，充分履行監(jiān)督治理職能，對企業(yè)金融化的抑制作用應該更為明顯。本文參考劉新爭和高闖(2021)[42]的做法，如果企業(yè)選擇的是國內(nèi)前10大會計師事務所，則定義為“大所”審計，取值1，否則為“小所”審計，取值0。

結(jié)果見表10所示。列(1)(3)是“大所”審計的回歸結(jié)果，Cross的系數(shù)為負，列(2)(4)是“小所”審計的回歸結(jié)果，Cross的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，且回歸系數(shù)顯著大于“大所”審計中的回歸系數(shù)，表明相比于其他企業(yè)，機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融化的抑制作用在選擇“小所”審計的企業(yè)中更為顯著，這意味著機構(gòu)交叉持股能夠發(fā)揮治理效應，并與審計質(zhì)量體現(xiàn)出的外部治理之間存在替代關(guān)系。Fisher組合檢驗結(jié)果顯示，被解釋變量為Fin1和Fin2時，兩組樣本的組間系數(shù)差異在10%水平上顯著，說明分組檢驗有效。

表10 審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應

企業(yè)金融化是管理者為了追求短期回報而犧牲長期利益的短視行為，其背后是由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題[43]。對于股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東為了維護股權(quán)和控制權(quán)的雙重收益，更有強烈的動機和能力去監(jiān)督管理層行為，降低代理成本[44]。對于股權(quán)較為分散的企業(yè)，會導致代理人監(jiān)督缺位，而公司的治理水平對交叉機構(gòu)投資者能否獲取理想的投資收益有著重要的影響，因此，其履行外部治理職能的動機更強、程度更大，進而機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融化的抑制效應也更為顯著?；诖?，本文借鑒李強和柳姝(2019)[45]的做法，采用第一大股東持股比衡量股權(quán)集中度(OC)，如果其值高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則取值為1，否則取0。

結(jié)果如表11所示。與列(1)(3)中Cross的系數(shù)相比，列(2)(4)是股權(quán)集中度較低的企業(yè)，機構(gòu)交叉持股(Cross)對企業(yè)金融化(Fin1和Fin2)的影響更強，這說明股權(quán)集中度較高的企業(yè)中存在大股東治理效應，對金融化的抑制作用不明顯，而在股權(quán)集中度較低的企業(yè)中，機構(gòu)交叉持股發(fā)揮監(jiān)督治理作用的空間更大，能夠有效降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。同時，F(xiàn)isher組合檢驗結(jié)果得到的p值均小于0.05，說明兩組樣本的回歸系數(shù)存在顯著差異。

表11 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應

六、結(jié)論與政策啟示

本文以企業(yè)金融化為切入點，對機構(gòu)交叉持股的外部治理效應進行深入考察。基于2008-2018年A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：(1)機構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明交叉機構(gòu)投資者能夠抑制企業(yè)金融化程度。在經(jīng)過工具變量法、考慮滯后效應、Heckman兩階段回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。(2)作用機制顯示，機構(gòu)交叉持股通過改善主業(yè)業(yè)績和增加創(chuàng)新投入，進而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，前者通過影響產(chǎn)品市場協(xié)作，抑制管理者金融化動機，后者通過履行監(jiān)督職能，約束企業(yè)金融資產(chǎn)投資能力。(3)調(diào)節(jié)效應分析，在審計質(zhì)量較低和股權(quán)集中度較低的情況下，機構(gòu)交叉持股對企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文得到如下幾點政策啟示：第一，發(fā)揮機構(gòu)交叉持股優(yōu)勢，聚焦主營業(yè)務發(fā)展。一方面，上市公司應充分認識到機構(gòu)交叉持股在公司治理體系中的積極作用，主動引入交叉機構(gòu)投資者，利用其行業(yè)投資經(jīng)驗和信息優(yōu)勢，有效監(jiān)督公司運作，緩解管理層短視問題，提升企業(yè)的績效與價值。另一方面，上市公司應聚焦主營業(yè)務，提升創(chuàng)新能力，保持適度金融資產(chǎn)投資，才能增強企業(yè)長期競爭優(yōu)勢，促進其不斷發(fā)展壯大。第二，鼓勵交叉機構(gòu)投資者以多種方式和途徑參與公司治理，實現(xiàn)企業(yè)的長遠健康發(fā)展。交叉機構(gòu)投資者憑借行業(yè)信息優(yōu)勢和外部監(jiān)督功能成為公司治理體系的重要組成部分，其更應該利用自身優(yōu)勢，積極參與公司治理，降低信息不對稱，強化對管理者的激勵與監(jiān)督，消減代理人問題，重塑企業(yè)行為決策，例如，抑制違規(guī)行為、提高投資效率、推動技術(shù)創(chuàng)新等，進而增強企業(yè)核心競爭力。第三，創(chuàng)新金融監(jiān)管體制機制，積極引導資金回歸實體經(jīng)濟。一方面，政府部門不斷提升金融風險防控意識，積極落實金融主體責任，加快信息化步伐，充分運用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計算等新技術(shù)，提升監(jiān)管的精細化、數(shù)字化、智能化水平，防范和化解經(jīng)濟“脫實向虛”的風險。另一方面，政府部門通過減稅降費等多種方式減輕企業(yè)運營成本和交易成本，提升企業(yè)主營業(yè)務利潤率和實體投資回報率；通過財政補貼、知識產(chǎn)權(quán)保護等政策，激勵管理者進行創(chuàng)新項目投資；通過加強金融機構(gòu)對先進制造業(yè)的扶持，緩解中小企業(yè)融資難問題，促進金融更好服務實體經(jīng)濟發(fā)展。