我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度面臨的困境及其優(yōu)化路徑研究

[摘 要]當(dāng)前國(guó)際成熟證券市場(chǎng)的托管制度一般采用間接持有、多級(jí)管理的主流模式，這一模式具有諸多優(yōu)點(diǎn)，也是目前國(guó)際證券市場(chǎng)的通行做法。而我國(guó)證券市場(chǎng)所采用的一級(jí)托管模式在實(shí)踐上存在多方面的困境和不足，因此必須適時(shí)地予以調(diào)整和優(yōu)化。文章研究了我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的現(xiàn)狀，分析了一級(jí)托管制度所面臨的困境和不足，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，參考國(guó)際成熟證券市場(chǎng)通行做法和經(jīng)驗(yàn)，給出了我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的優(yōu)化路徑、方法和措施。

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng);托管制度;困境;優(yōu)化路徑

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.35.042

1 引言

當(dāng)前我國(guó)證券資本市場(chǎng)及其相關(guān)的金融基礎(chǔ)建設(shè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，在全面深化改革、擴(kuò)大開放和“放管服”監(jiān)管理念下，證券資本市場(chǎng)的相關(guān)基礎(chǔ)性制度體系得到了全面的健全和優(yōu)化。證券市場(chǎng)托管制度是現(xiàn)代證券資本市場(chǎng)的重要及基礎(chǔ)性制度之一，它對(duì)于證券公司托管職能的發(fā)揮以及在證券市場(chǎng)中中介作用的彰顯具有重要的意義和價(jià)值?；诖?，本文以我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度為研究課題，探討了發(fā)展現(xiàn)狀，論述了該制度發(fā)展和實(shí)踐中面臨的困境，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)際情況和成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ教岢隽藘?yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的路徑、方法和措施。

2 我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的現(xiàn)狀

2.1 證券市場(chǎng)托管制度

證券市場(chǎng)托管制度從其管理模式上可以分為一級(jí)托管和二級(jí)托管兩種模式，目前我國(guó)證券市場(chǎng)以一級(jí)托管為主、二級(jí)托管為輔。二級(jí)托管模式相對(duì)于一級(jí)托管模式具有諸多優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

其一，二級(jí)托管能夠更好地發(fā)揮證券資本市場(chǎng)交易結(jié)算的制度功效，緩解一級(jí)托管制度對(duì)于證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展的諸多限制，有助于激發(fā)證券市場(chǎng)的活力和促進(jìn)證券資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)，提高證券市場(chǎng)的開放程度，提高證券市場(chǎng)運(yùn)作效率的同時(shí)維護(hù)市場(chǎng)各方的正當(dāng)權(quán)益，促進(jìn)公平;其二，有利于證券公司托管職能的發(fā)揮及其本職職能的回歸，提高其證券資本金融服務(wù)水平，增強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，從而提升在國(guó)際證券市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力;其三，有利于與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，在托管職能充分發(fā)揮的基礎(chǔ)上證券公司可以向境內(nèi)外投資者提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，提高客戶滿意度。

2.2 我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的現(xiàn)狀

總體上看，我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度體系采用一級(jí)托管為主、二級(jí)托管為輔的模式，大宗業(yè)務(wù)采用一級(jí)托管，少數(shù)特殊業(yè)務(wù)采用二級(jí)托管。

我國(guó)《證券法》第150條明確規(guī)定了證券市場(chǎng)的存管制度，這為我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行一級(jí)托管直接持有模式奠定了法律上的規(guī)則和基礎(chǔ)，但對(duì)于投資者在證券公司與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)兩個(gè)不同地方開設(shè)的賬戶及其相互關(guān)系等問題沒有給出具體的解釋和規(guī)定，同時(shí)也未就證券公司的托管職能進(jìn)行相關(guān)的解釋。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒發(fā)的《證券登記結(jié)算管理辦法》中第18條、第34條分別就名義持有人制度和證券公司托管職能等問題進(jìn)行了相關(guān)解釋和規(guī)定。

對(duì)于少數(shù)特定業(yè)務(wù)，諸如B股、B轉(zhuǎn)H、滬港通、深港通、融資融券、轉(zhuǎn)融通等，在現(xiàn)行法律框架下采用二級(jí)托管的模式進(jìn)行，這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要涵蓋三大模塊，即跨境類、跨市場(chǎng)類和信用類等業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)實(shí)行名義持有，相關(guān)的規(guī)章制度對(duì)名義持有人的權(quán)利、義務(wù)進(jìn)行了原則層面的規(guī)定和解釋，即名義持有人不得損害實(shí)際擁有人的權(quán)益，但未就相關(guān)證券公司、登記機(jī)構(gòu)、結(jié)算機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、投資人等之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系給出明確的界定。我國(guó)證券市場(chǎng)特定業(yè)務(wù)實(shí)行二級(jí)托管已經(jīng)有10多年，總體上來看運(yùn)行平穩(wěn)，這些經(jīng)驗(yàn)為未來由一級(jí)托管向二級(jí)托管轉(zhuǎn)變提供了有益的借鑒。

我國(guó)目前以一級(jí)托管為主、二級(jí)托管為輔的證券市場(chǎng)托管制度體系具有一定的適用性，為我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展做出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。但總體上來看還存在許多需要完善的地方，主要表現(xiàn)在以下三方面。

其一，相關(guān)立法層次較低。對(duì)于名義持有人制度、證券公司托管職能等的立法層次基本停留在部門規(guī)章和業(yè)務(wù)規(guī)則層面上，在法律層面上缺位問題突出;其二，名義持有人制度下的相關(guān)責(zé)權(quán)利主體之間的關(guān)系沒有得到明確的界定，使得實(shí)踐中無法確保各方權(quán)益得到切實(shí)的保障;其三，證券公司與投資者之間的法律關(guān)系界定存在爭(zhēng)議，需要進(jìn)一步厘清。

3 我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度面臨的困境

以直接持有和托管為主的我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度在安全性、穿透性等方面具有諸多優(yōu)勢(shì)，能夠有效的滿足監(jiān)管的需求。但是與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)托管制度實(shí)踐相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度實(shí)施中面臨較多困境和不足，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

3.1 影響了DVP制度的順利推行

現(xiàn)在證券資本市場(chǎng)中DVP制度與二級(jí)托管制度密切相關(guān)，DVP制度是二級(jí)托管制度推行的基礎(chǔ)和前提，二級(jí)托管制度是DVP制度推行的重要保障，DVP制度下同一兌付日內(nèi)交收的證券或資金其結(jié)果具有不可撤銷性，這也是當(dāng)今國(guó)際證券市場(chǎng)的基本規(guī)則。雖然我國(guó)的證券法也要求按照DVP制度的原則進(jìn)行資金與證券的交收，但實(shí)踐中的做法與國(guó)際通行規(guī)則有很大的出入，歸根結(jié)底是我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的一級(jí)托管制度，它導(dǎo)致了證券市場(chǎng)資金或證券交收主體的錯(cuò)位，這是因?yàn)镈VP制度對(duì)于證券資本對(duì)付的基本原則之一是交收主體的同一性，而在一級(jí)托管制度下，投資者是直接的證券交收方，而資金的交收方卻是證券公司。

3.2 導(dǎo)致了融券與融資比例的失衡

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模及融券余額占融資融券余額的比例與境外市場(chǎng)相比都存在很大差距，即使在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出以后，融資融券比例失衡的問題依然沒有得到明顯改善。從歐美成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，證券市場(chǎng)多級(jí)托管制度以及允許機(jī)構(gòu)投資者之間相互借券是促進(jìn)證券借貸市場(chǎng)強(qiáng)勁發(fā)展的重要保障，而我國(guó)的一級(jí)托管制度則很大程度上導(dǎo)致了融券與融資比例的失衡，這是因?yàn)樵谝患?jí)托管制度下產(chǎn)生的集中式證券借貸制度，使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的流程涉及多個(gè)系統(tǒng)和平臺(tái)，數(shù)據(jù)交互環(huán)節(jié)過多，流程十分繁瑣，嚴(yán)重影響了處理效率;同時(shí)一級(jí)托管制度也導(dǎo)致了券源流轉(zhuǎn)效率不高，多次過戶、中心介入現(xiàn)象十分嚴(yán)重;此外在一級(jí)托管制度下難以形成穩(wěn)健的證券池，使得市場(chǎng)供需雙方的匹配效率難以提高。

3.3 抑制了證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)能力的提升

在一級(jí)托管制度下，證券公司作為證券市場(chǎng)的主體，其產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)能力提升的空間和領(lǐng)域?qū)嶋H上十分有限，這是因?yàn)椋涸诂F(xiàn)有的一級(jí)托管制度下，大部分證券產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新實(shí)際上都是以自上而下的方式完成的，交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中央證券托管等扮演了重要角色，而證券公司的角色和作用都處于次要地位;一級(jí)托管制度下，證券市場(chǎng)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)的開發(fā)及創(chuàng)新涉及范圍相當(dāng)廣泛，證券公司的創(chuàng)新空間十分有限，創(chuàng)新難度大;一級(jí)托管制度下證券公司的權(quán)利與義務(wù)之間存在不對(duì)等的關(guān)系，某種程度上抑制了證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)能力提升的積極性。

3.4 不利于我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)的接軌

目前國(guó)際證券市場(chǎng)主流的托管模式為間接持有、多級(jí)托管，顯然我國(guó)的一級(jí)托管模式與國(guó)際證券市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的托管模式之間存在脫節(jié)關(guān)系，既不利于走出去，又不利于引進(jìn)來，因而嚴(yán)重地制約了我國(guó)證券資本市場(chǎng)的開放。一方面，我國(guó)證券公司與國(guó)際知名證券公司相比在證券資產(chǎn)托管經(jīng)驗(yàn)方面存在較大差距，同時(shí)在業(yè)務(wù)能力、人才、服務(wù)能力、系統(tǒng)等方面也都存在較大差距，參與國(guó)際證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)和競(jìng)爭(zhēng)力不足;另一方面我國(guó)證券市場(chǎng)的一級(jí)托管制度及其相關(guān)的結(jié)算、DVP等機(jī)制，使得境外投資者進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)的成本加大，同時(shí)也不利于境外證券公司的公平對(duì)等競(jìng)爭(zhēng)。

4 我國(guó)證券市場(chǎng)托管制度的優(yōu)化路徑

4.1 構(gòu)建和實(shí)施證券市場(chǎng)的二級(jí)托管制度

在二級(jí)托管制度試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，適時(shí)積極采取措施從政策和制度層面全面構(gòu)建和實(shí)施證券市場(chǎng)的二級(jí)托管制度。在初期階段為了風(fēng)險(xiǎn)管控的需要，可以在監(jiān)管機(jī)制方面做出相應(yīng)的要求和安排，比如可以考慮讓證券公司報(bào)送數(shù)據(jù)或者直接開放相關(guān)業(yè)務(wù)系統(tǒng)給外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這樣一方面滿足了風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，兼顧了現(xiàn)行的賬戶體系;另一方面可以讓投資者容易接受，有利于降低二級(jí)托管制度實(shí)施和落地的難度。此外在構(gòu)建和實(shí)施證券市場(chǎng)二級(jí)托管制度時(shí)，需要嚴(yán)格遵守和切實(shí)保障證券資產(chǎn)安全的原則，實(shí)現(xiàn)證券交易中各方責(zé)權(quán)利關(guān)系的對(duì)等。

4.2 建立健全證券市場(chǎng)相關(guān)托管法律法規(guī)

二級(jí)托管制度的推廣和實(shí)施離不開相關(guān)托管法律法規(guī)的建立健全和完善：首先，要構(gòu)建一個(gè)由法律、法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則等構(gòu)成的系統(tǒng)化、層次化、全方位的證券托管法律法規(guī)體系，有效保障和支持由一級(jí)托管向二級(jí)托管的過渡和遷移，切實(shí)落實(shí)和界定證券公司的托管職能及其服務(wù)范圍，細(xì)化名義持有人制度，厘清各方主體的權(quán)責(zé)利關(guān)系;其次，從法律上明確界定證券公司與投資者之間的代理關(guān)系，在證券法中增加相關(guān)解釋，明確證券公司與投資者之間的委托關(guān)系以及交易后的清算與交收關(guān)系，為相關(guān)操作者提供法律依據(jù);構(gòu)建投資者保護(hù)和破產(chǎn)制度，切實(shí)保護(hù)投資者證券資產(chǎn)的安全，明確規(guī)定證券公司將投資者委托的證券資產(chǎn)與自有資產(chǎn)實(shí)行分賬戶管理和獨(dú)立運(yùn)作，證券公司破產(chǎn)時(shí)投資者客戶的證券資產(chǎn)不參與清算等。

4.3 構(gòu)建與二級(jí)托管制度相適應(yīng)的證券公司內(nèi)部管理體系

證券公司作為證券市場(chǎng)的主體，是落實(shí)和開展二級(jí)托管制度的重要主體，為此需要構(gòu)建與二級(jí)托管制度相適應(yīng)的內(nèi)部管理體系，為此，一方面需要構(gòu)建證券托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)及其相關(guān)管理體系，將賬戶管理、證券交易、清算、托管、支付結(jié)算等環(huán)節(jié)流程有機(jī)地統(tǒng)一起來，并能夠與交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和結(jié)算管理中心等外部機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信息交互，確保證券交易業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)和信息的安全、準(zhǔn)確和完善，確保投資者證券資產(chǎn)的安全與清晰;另一方面，要構(gòu)建相應(yīng)的內(nèi)部控制體系，在二級(jí)托管制度下，證券公司應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部管控，構(gòu)建能夠有效覆蓋投資者風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)、隔離、適當(dāng)性等各項(xiàng)管理的有效機(jī)制和措施，保證托管業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和投資者證券資產(chǎn)的安全性。

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[作者簡(jiǎn)介]鄭東（1965—），男，漢族，廣東廣州人，雙學(xué)士，工程師、經(jīng)濟(jì)師，曾任職國(guó)有商業(yè)銀行、公募基金公司、國(guó)有證券公司。