金融市場(chǎng)國(guó)際溢出效應(yīng)研究
——基于靜態(tài)與動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)的考察

■陳希鳳，張 紅，劉少華，王 惠

一、引言與文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)全球化背景下，全球經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)的聯(lián)系日趨緊密，尤其是在后金融危機(jī)時(shí)代，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)外部性使全球經(jīng)濟(jì)面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。從20世紀(jì)90年代的歷次金融危機(jī)到21世紀(jì)美國(guó)的次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)來(lái)看，這些金融危機(jī)不可避免的具有交叉?zhèn)魅咎卣?，風(fēng)險(xiǎn)溢出破壞性巨大。尤其是自1997年亞洲金融危機(jī)所引致的俄羅斯股市匯市下跌，美歐國(guó)家股市匯市全面劇烈波動(dòng)后，金融市場(chǎng)的國(guó)際溢出效應(yīng)逐步凸顯，由此引起各國(guó)學(xué)術(shù)界、政界的廣泛關(guān)注。

我國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的快速擴(kuò)張，金融市場(chǎng)也得到了巨大的發(fā)展。在我國(guó)金融市場(chǎng)日益發(fā)展成熟的同時(shí)也不斷向國(guó)際化方向邁進(jìn)，在此背景下研究全球主要國(guó)家金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)對(duì)于提高我國(guó)金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力具有重要參考意義。

20世紀(jì)70—80年代以來(lái)，金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)逐步成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)可以定義為：在金融投資貿(mào)易中，某個(gè)或某幾個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格漲跌波動(dòng)對(duì)其他金融市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格或金融市場(chǎng)的影響。隨著各國(guó)金融業(yè)務(wù)發(fā)展的不斷完善，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)溢出的研究也逐步擴(kuò)展到世界金融市場(chǎng)。Dibold&Yilmaz（2012）通過(guò)研究1999—2010年美國(guó)股債匯市及大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，認(rèn)為跨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)相對(duì)有限。直到次貸危機(jī)的爆發(fā)，從股市向其他市場(chǎng)的跨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)才凸顯出來(lái)。美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈沖擊引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的極大關(guān)注，國(guó)際金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)成為金融領(lǐng)域的重要議題。Alotaibi&Mishra（2015）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)、沙特阿拉伯與多個(gè)中東國(guó)家股票市場(chǎng)均存在顯著的收益率溢出。Golosnoy et al.（2015）認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)作為金融危機(jī)的源頭，其在金融危機(jī)期間對(duì)德國(guó)股市以及日本股市具有顯著的波動(dòng)溢出。Bhowmik&Abbas（2018）考察了亞洲6個(gè)新興國(guó)家間股市的傳染性和相互依賴性，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前中后波動(dòng)率和回報(bào)溢出效應(yīng)的表現(xiàn)隨著時(shí)間推移會(huì)有很大不同。

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化發(fā)展，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的溢出影響以及我國(guó)金融市場(chǎng)是否具有外溢效應(yīng)成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。鄭德珵（2013）等考察了2008年全球金融危機(jī)前后國(guó)際金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比金融危機(jī)之前，危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)更為顯著。龔金國(guó)和史代敏（2015）的研究則表明，國(guó)際貿(mào)易強(qiáng)度加深是金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)。王軒和葛致壯（2017）認(rèn)為中國(guó)股市對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響十分有限。柏余平和萬(wàn)光彩（2018）采用VAR模型分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)間存在溢出效應(yīng)基本達(dá)成共識(shí)，但在各經(jīng)濟(jì)體之間相互影響的溢出強(qiáng)度上意見(jiàn)不一。從研究對(duì)象看，大多研究集中于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，而分析研究各個(gè)經(jīng)濟(jì)之間溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)相對(duì)較少。從分類看，大多研究主要集中于股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)研究。基于此，本文有針對(duì)性地選取美國(guó)、日本、德國(guó)、中國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體中具有典型代表的10國(guó)股票市場(chǎng)作為研究對(duì)象，采用Diebold&Yilmaz提出的改進(jìn)動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度分析，對(duì)提高我國(guó)金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)外部沖擊具有重要參考意義。

二、研究方法與指標(biāo)選取

（一）溢出指數(shù)定義及構(gòu)建

借鑒Diebold&Yilmaz（2012）提出的溢出指數(shù)，采用其Cholesky要素識(shí)別方法進(jìn)行分析。變量次序會(huì)影響Cholesky要素識(shí)別方法的方差分解結(jié)果，利用這種變化可以對(duì)方差分解的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

考慮K個(gè)變量的P階向量自回歸方程：

其中，yt是含K個(gè)內(nèi)生變量的向量，Θi是K×K參數(shù)矩陣（i=1，…，P），εt~（0，∑）是隨時(shí)間獨(dú)立分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量?？紤]了美國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、印度、中國(guó)香港、俄羅斯、巴西和沙特10個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股票指數(shù)收益率和波動(dòng)率，因此構(gòu)建的向量自回歸模型共包括20個(gè)內(nèi)生變量。

式（1）可表示成移動(dòng)平均（MA）形式：

其中，Aj=Θ1Aj-1+Θ2Aj-2+…+ΘpAj-p是K×K參數(shù)矩陣，如果j＜0則Aj=0。由式（2）可得向前H步的預(yù)測(cè)誤差方差分解為：

其中，∑是估計(jì)誤差ε的方差矩陣，σii是第i個(gè)方程估計(jì)誤差的標(biāo)準(zhǔn)差，ei是第i個(gè)元素為1、其他為0的向量。方差分解可以將每個(gè)內(nèi)生變量的預(yù)測(cè)誤差方差分解為各個(gè)不同沖擊所占的份額，即多大比例的預(yù)測(cè)誤差方差是源自其自身的沖擊，多大比例是來(lái)自其他變量的沖擊。方差分解會(huì)產(chǎn)生一個(gè)K×K的溢出矩陣φ（h）=[φij（H）]i，j=1，…20，矩陣中φij表示變量j對(duì)變量i預(yù)測(cè)誤差方差的沖擊貢獻(xiàn)，對(duì)角線元素是每個(gè)變量對(duì)其自身預(yù)測(cè)誤差方差的沖擊貢獻(xiàn)，非對(duì)角線元素衡量了預(yù)測(cè)誤差的方差貢獻(xiàn)。以此為基礎(chǔ)得出總溢出指數(shù)：

總溢出指數(shù)衡量了所有外生沖擊對(duì)所有內(nèi)生變量向前H步預(yù)測(cè)誤差方差的平均貢獻(xiàn)。除總溢出指數(shù)外，Diebold&Yilmaz（2012）還定義了所有其他沖擊變量j對(duì)變量i預(yù)測(cè)誤差方差貢獻(xiàn)的方向性溢出指數(shù)，以及沖擊變量i對(duì)其他所有變量j預(yù)測(cè)誤差方差貢獻(xiàn)的方向性溢出指數(shù)。方向性溢出將總溢出分解為源自某個(gè)特定變量或?qū)δ硞€(gè)特定變量的溢出影響。凈溢出指數(shù)衡量了不同國(guó)家和地區(qū)是沖擊的凈輸出者還是凈接受者。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)描述

本文選取2000年1月1日—2019年5月10日期間10個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股票價(jià)格指數(shù)，分別為美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)（US）、中國(guó)上證綜指（CHN）、日經(jīng)225（JANP）、德國(guó)DAX（GER）、英國(guó)富時(shí)100（UK）、印度孟買SENSEX30（IND）、中國(guó)香港恒生指數(shù)（HK）、俄羅斯RTS（RUS）、巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)（BRA）和沙特全指（SAUD）。各國(guó)和地區(qū)股票價(jià)格指數(shù)的周收益率為周五收盤價(jià)與周一收盤價(jià)取自然對(duì)數(shù)后作差，分別記為gUS、gCHN、gJAN、gGER、gUK、gIND、gHK、gRUS、gBRA和gSAUD。周波動(dòng)率為每周內(nèi)所有交易日股票價(jià)格指數(shù)收盤價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)誤差除以收盤價(jià)的平均值，分別記為σUS、σCHN、σJAN、σGER、σUK、σIND、σHK、σRUS、σBRA和σSAUD。

從表1數(shù)據(jù)看：德國(guó)股市表現(xiàn)最好，巴西、印度、俄羅斯等新興國(guó)家次之，均好于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但新興國(guó)家股市收益率高的同時(shí)，波動(dòng)率也較大。我國(guó)股市表現(xiàn)不如其他新興經(jīng)濟(jì)體，周平均收益率和波動(dòng)率與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家類似。ADF單位根檢驗(yàn)表明，收益率和波動(dòng)率在1%顯著性水平上均是平穩(wěn)時(shí)間序列，采用溢出指數(shù)分析國(guó)際間金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)較為合理。

表1 全球主要經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)描述（2000.01—2019.05）

三、國(guó)際間金融市場(chǎng)的靜態(tài)溢出效應(yīng)

（一）金融危機(jī)前后國(guó)際金融市場(chǎng)表現(xiàn)

為考察2008年全球金融危機(jī)前后金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的變化，本文在利用Chow檢驗(yàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將樣本數(shù)據(jù)分為2000年1月—2007年12月、2008年1月—2012年12月、2013年1月—2019年5月3個(gè)分樣本，分別測(cè)算樣本期間的收益率、波動(dòng)率及國(guó)際金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)。其中，2008年1月—2012年12月被認(rèn)為是重大外部沖擊時(shí)期，其他兩個(gè)時(shí)期則為正常時(shí)期。比較收益率和波動(dòng)率發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)后各國(guó)和地區(qū)金融市場(chǎng)低迷，收益率表現(xiàn)普遍不如危機(jī)前且波動(dòng)率較大，但美國(guó)市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，股指收益率在危機(jī)后略有上升，這得益于美國(guó)在危機(jī)后迅速采取的非常規(guī)救助措施，尤其是零利率和量化寬松的貨幣政策，在提振市場(chǎng)信心和穩(wěn)定預(yù)期方面發(fā)揮了重要作用，為金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)?？傮w來(lái)說(shuō)，危機(jī)后國(guó)際金融市場(chǎng)表現(xiàn)趨同，國(guó)際間聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。

上證綜指波動(dòng)率與其他股票市場(chǎng)的波動(dòng)率弱負(fù)相關(guān)，即其他市場(chǎng)震蕩對(duì)我國(guó)股市沖擊較小。這反映出危機(jī)前我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放程度較低的事實(shí)。與歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)金融市場(chǎng)總體起步較晚，經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)與金融周期較少。

（二）總樣本的靜態(tài)溢出效應(yīng)

本文采用溢出指數(shù)首先測(cè)算了上述10個(gè)國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率的總體靜態(tài)溢出指數(shù)。2000年以來(lái)，全球10個(gè)國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的總溢出指數(shù)為36.33%。由表2可知：一是各國(guó)和地區(qū)金融市場(chǎng)內(nèi)部的溢出效應(yīng)遠(yuǎn)大于跨國(guó)和跨地區(qū)的溢出效應(yīng)。例如：中國(guó)股市波動(dòng)率沖擊對(duì)自身的溢出效應(yīng)高達(dá)89.3%，對(duì)其他國(guó)家股市波動(dòng)率的沖擊均低于4.0%。二是美國(guó)是全球金融市場(chǎng)沖擊的主要來(lái)源和凈輸出方。美國(guó)股市收益率沖擊和波動(dòng)率沖擊對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)均遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)的外溢影響。從影響范圍看，美國(guó)金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)是全方位的，不僅對(duì)日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家有顯著溢出，而且還對(duì)印度、俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體具有重要影響。三是中國(guó)對(duì)巴西、俄羅斯等大宗商品輸出國(guó)市場(chǎng)具有明顯的外溢效應(yīng)。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與美國(guó)、日本均為全球金融市場(chǎng)外溢效應(yīng)的凈輸出者①沙特因其在國(guó)際原油市場(chǎng)上具有舉足輕重的影響，因此也是全球金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的凈輸出者。，但中國(guó)市場(chǎng)的外溢效應(yīng)集中體現(xiàn)在對(duì)中國(guó)香港、俄羅斯和巴西等國(guó)際大宗商品輸出方的影響，對(duì)美、英、德等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)影響較小。

表2 全球主要經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率的溢出效應(yīng)（2000.01—2019.05）

全球金融市場(chǎng)的溢出主要是收益率對(duì)收益率的溢出，占比高達(dá)40.1%，其中美國(guó)、英國(guó)和日本市場(chǎng)的收益率變化對(duì)其他市場(chǎng)收益率的影響最大，美國(guó)市場(chǎng)的收益率貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的66.1%，中國(guó)金融市場(chǎng)收益率溢出對(duì)全球金融市場(chǎng)收益的溢出貢獻(xiàn)率排第四位，占5.0%；其次是波動(dòng)率對(duì)波動(dòng)率的溢出，占比為36.2%，美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率溢出的貢獻(xiàn)最大，占總貢獻(xiàn)的55.4%，中國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率溢出的貢獻(xiàn)排第三位，占總貢獻(xiàn)率的7.6%；收益率對(duì)波動(dòng)率、波動(dòng)率對(duì)收益率這兩類交叉方向性溢出的份額相對(duì)較小，分別為18.6%和4.4%。總體來(lái)看，收益率波動(dòng)的溢出影響相對(duì)較大，占方向性溢出的60.15%。

（三）分樣本的靜態(tài)溢出效應(yīng)②

②限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為考察重大外部沖擊前后全球金融市場(chǎng)外溢效應(yīng)的變動(dòng)，分別測(cè)算了三個(gè)分樣本期間的靜態(tài)溢出指數(shù)。比較發(fā)現(xiàn)：一是2008年后全球金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)顯著增加。溢出指數(shù)為41.7%，比危機(jī)前高10.1個(gè)百分點(diǎn)，這反映出金融危機(jī)后全球金融一體化程度進(jìn)一步加深。二是2008—2013年間國(guó)際金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)大幅攀升。這與在全球金融危機(jī)發(fā)生后金融市場(chǎng)高度緊張，各國(guó)政府和貨幣當(dāng)局應(yīng)對(duì)的財(cái)政貨幣政策具有較高的溢出效應(yīng)的事實(shí)相吻合。三是2013—2019年間各國(guó)和地區(qū)金融市場(chǎng)外溢影響普遍增加。盡管美國(guó)在全球金融市場(chǎng)外溢影響中仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，但在此期間美國(guó)以外其他任何市場(chǎng)的溢出效應(yīng)有所增加，即任何金融市場(chǎng)的振蕩均可能對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊。四是外部沖擊對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響更為顯著。美國(guó)次貸危機(jī)之前，外部沖擊對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率的溢出分別為6和18，危機(jī)后分別增加至26和25，外部沖擊對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)收益率的溢出增加尤為明顯。比較方向性溢出可以看出：收益率變動(dòng)的溢出份額在危機(jī)后上升至63.27%，美國(guó)和日本市場(chǎng)收益率變化的溢出影響最大。我國(guó)市場(chǎng)在危機(jī)前后收益率溢出沒(méi)有變化，但市場(chǎng)波動(dòng)率的溢出影響在危機(jī)后顯著增大，僅次于美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)率的外溢影響。金融危機(jī)后，我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)頻率和幅度明顯加大。2002—2015年滬深300指數(shù)收盤價(jià)有67天漲跌幅度超過(guò)5%，20天幅度超

過(guò)7%，尤其是在2015年6、7月異常波動(dòng)后，市場(chǎng)大幅波動(dòng)情況密集出現(xiàn)。概括來(lái)說(shuō)，重大外部沖擊期間，即2008—2012年間，國(guó)際金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)大幅提高，較全球金融危機(jī)之前翻倍，且沖擊過(guò)后，溢出指數(shù)雖然大幅回落，但仍顯著高于沖擊之前的水平。

四、國(guó)際間金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)

（一）總體動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

靜態(tài)溢出指數(shù)衡量了樣本期內(nèi)國(guó)際金融市場(chǎng)的平均溢出效應(yīng)，但不能反映溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，一般說(shuō)來(lái)，溢出指數(shù)會(huì)隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化而變化，因此需要測(cè)算動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)，來(lái)刻畫(huà)國(guó)際金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。采用滾動(dòng)窗口估計(jì)（Rolling windows estimation），綜合考慮模型穩(wěn)定性和動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)時(shí)間起點(diǎn)，對(duì)每200周的數(shù)據(jù)樣本計(jì)算溢出指數(shù)，由此得到自2003年10月—2019年5月國(guó)際金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程（圖1）。

圖1 國(guó)際金融市場(chǎng)溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化

一是重大外部沖擊時(shí)期國(guó)際金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)大幅攀升，且巨幅波動(dòng)。全球金融危機(jī)期間，國(guó)際金融市場(chǎng)溢出指數(shù)上升至60%—70%的創(chuàng)紀(jì)錄水平，表明在此期間金融市場(chǎng)高度緊張，各國(guó)密切關(guān)注并迅速作出反映和調(diào)整，隨著逐漸消化和適應(yīng)了其溢出影響，國(guó)際金融市場(chǎng)溢出指數(shù)此后逐漸下降。2013年12月，全球金融危機(jī)緩和，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松政策。后金融危機(jī)時(shí)代，國(guó)際金融市場(chǎng)溢出指數(shù)大幅下降。

二是金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)總體呈上升趨勢(shì)，危機(jī)后高于危機(jī)前。這表明各國(guó)和地區(qū)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日益密切，同時(shí)金融一體化程度不斷加深，金融市場(chǎng)間的相互影響逐漸增大。相比全球金融危機(jī)前，國(guó)際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)明顯提高，且仍呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢(shì)。危機(jī)前的2003—2007年，國(guó)際金融市場(chǎng)總體溢出指數(shù)均值僅為42.84%，危機(jī)后的2013—2019年這一指數(shù)的均值上升至50.26%。危機(jī)后國(guó)際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)明顯更高，高于危機(jī)前7.42個(gè)百分點(diǎn)。

（二）各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

構(gòu)建國(guó)際金融市場(chǎng)總體溢出指數(shù)的同時(shí)，也分別測(cè)算了各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的溢出指數(shù)，以便分析全球金融市場(chǎng)形勢(shì)的變化。從圖2—圖3可以看出各經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)呈現(xiàn)出不同特征。

圖2 各金融市場(chǎng)收益率溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化

圖3 各金融市場(chǎng)波動(dòng)率溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化

一是美國(guó)金融市場(chǎng)溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)與國(guó)際金融市場(chǎng)溢出指數(shù)的走勢(shì)基本一致，證明美國(guó)金融市場(chǎng)是國(guó)際金融市場(chǎng)外溢效應(yīng)的主要來(lái)源和凈輸出者。美國(guó)收益率溢出指數(shù)與總溢出指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83，波動(dòng)率溢出指數(shù)與總溢出指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.82，美國(guó)仍然是主導(dǎo)國(guó)際金融市場(chǎng)的最主要力量。二是2012年以來(lái)，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度進(jìn)一步加大，“一帶一路”倡議影響力不斷提高，帶動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的溢出指數(shù)快速提升。2005年6月—2008年10月，我國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)造成期間我國(guó)市場(chǎng)的外溢效應(yīng)也出現(xiàn)劇烈和異常波動(dòng)，但從整體看，這一期間我國(guó)金融市場(chǎng)的溢出還是相對(duì)較低的。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大，各類自由貿(mào)易區(qū)蓬勃發(fā)展，“一帶一路”倡議影響深遠(yuǎn)，金融市場(chǎng)開(kāi)放度越來(lái)越高，金融市場(chǎng)溢出指數(shù)快速上升，我國(guó)金融市場(chǎng)的全球影響力不斷提高。三是總體來(lái)看，全球金融危機(jī)后多數(shù)國(guó)家的溢出指數(shù)都較金融危機(jī)前有所提升，中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)提升得尤為明顯。我國(guó)溢出指數(shù)提升最為明顯，說(shuō)明我國(guó)國(guó)際影響力提升最快，因日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，溢出指數(shù)較危機(jī)前有所下降，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溢出指數(shù)都有一定提升。2012年以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格低迷，沙特、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的溢出指數(shù)與危機(jī)前相比提升不明顯。

（三）脈沖響應(yīng)與隱含乘數(shù)效應(yīng)

1.脈沖響應(yīng)過(guò)程

美國(guó)是金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的主要來(lái)源，為進(jìn)一步考察金融市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率間的復(fù)雜關(guān)系，本文模擬了其他經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的脈沖響應(yīng)過(guò)程。圖4—圖7的結(jié)果顯示：一是收益率對(duì)收益率、波動(dòng)率對(duì)波動(dòng)率的沖擊均為正向沖擊，但波動(dòng)率的沖擊效應(yīng)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。美國(guó)金融市場(chǎng)收益率對(duì)其他市場(chǎng)收益率的沖擊時(shí)長(zhǎng)為5—10周，波動(dòng)率對(duì)其他市場(chǎng)波動(dòng)率的沖擊時(shí)長(zhǎng)約20周。由此可見(jiàn)，美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)率溢出對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響力更大，持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。二是交叉性沖擊均為負(fù)向沖擊。美國(guó)金融市場(chǎng)收益率對(duì)其他市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)形成約11—20周的負(fù)向沖擊，波動(dòng)率對(duì)其他市場(chǎng)收益率的負(fù)面沖擊持續(xù)約5—10周。上述發(fā)現(xiàn)與Antonakakis&Badinger（2012）對(duì)G7國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與波動(dòng)的研究結(jié)論類似，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)對(duì)其他G7國(guó)家增速形成短期正向沖擊，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也會(huì)形成正向沖擊且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，而交叉性沖擊均為負(fù)向沖擊。

圖4 其他金融市場(chǎng)收益率對(duì)美國(guó)市場(chǎng)收益率的脈沖效應(yīng)

圖7 其他金融市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)

圖5 其他金融市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)美國(guó)市場(chǎng)收益率的脈沖響應(yīng)

圖6 其他金融市場(chǎng)收益率對(duì)美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)

2.隱含乘數(shù)效應(yīng)

為進(jìn)一步考察金融市場(chǎng)對(duì)收益率和波動(dòng)率沖擊響應(yīng)極值，計(jì)算了金融市場(chǎng)的隱含乘數(shù)效應(yīng)。隱含乘數(shù)效應(yīng)定義為沖擊造成的累積脈沖響應(yīng)與該沖擊大小的比率。

表3結(jié)果表明：一是金融市場(chǎng)收益率沖擊的長(zhǎng)期隱含乘數(shù)0.903，表明特定金融市場(chǎng)的收益率沖擊對(duì)其自身影響較小，不會(huì)在其內(nèi)部自我強(qiáng)化。二是國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)率溢出是影響特定市場(chǎng)波動(dòng)率變動(dòng)的主要決定因素。波動(dòng)率沖擊的長(zhǎng)期隱含乘數(shù)為1.023，意味金融市場(chǎng)波動(dòng)率沖擊具有很強(qiáng)的跨國(guó)和跨地區(qū)傳導(dǎo)性。這與Carare&Mody（2010）研究結(jié)論一致，即金融市場(chǎng)波動(dòng)的溢出效應(yīng)具有較強(qiáng)的傳染性、持續(xù)性和自我強(qiáng)化特征。三是金融市場(chǎng)收益率沖擊對(duì)波動(dòng)率的長(zhǎng)期隱含乘數(shù)較小，為-0.062，這與Fountas&Karanasos（2006）研究德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的隱含乘數(shù)效應(yīng)的結(jié)果類似，收益率的提高能夠降低波動(dòng)率，起到穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用。四是市場(chǎng)波動(dòng)沖擊對(duì)收益率的長(zhǎng)期隱含乘數(shù)為2.105，表明市場(chǎng)劇烈波動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率產(chǎn)生較大影響，波動(dòng)幅度越大，對(duì)收益率的沖擊也越大。

表3 全球金融市場(chǎng)的累積響應(yīng)與乘數(shù)效應(yīng)（2000.01—2019.05）

五、結(jié)論與對(duì)策建議

綜合靜態(tài)溢出指數(shù)與動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)的分析，得出如下結(jié)論：一是樣本期間全球金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)整體提高，我國(guó)深度參與全球化，金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)。二是2008—2012年（全球金融危機(jī)）、2017—2019年（中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵）溢出指數(shù)均大幅提高，重大外部沖擊對(duì)金融市場(chǎng)具有顯著影響。基于本文結(jié)論，提出如下對(duì)策建議：

第一，加強(qiáng)中央銀行市場(chǎng)溝通能力，合理引導(dǎo)金融預(yù)期。市場(chǎng)溝通在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已成為最為重要的貨幣政策工具，相比傳統(tǒng)貨幣政策工具具有一定優(yōu)越性。提升我國(guó)央行的市場(chǎng)溝通能力需做好以下工作：強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)效果，可以公開(kāi)更多研究報(bào)告、工作論文等，向市場(chǎng)表態(tài)央行對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的研判；拓寬預(yù)期引導(dǎo)渠道，廣泛傳播金融信息，確保信息公信力，提高央行聲譽(yù)；改進(jìn)機(jī)制，整合資源，避免央行內(nèi)部不同部門間的競(jìng)爭(zhēng)性預(yù)測(cè)，內(nèi)部協(xié)調(diào)并達(dá)成一致的預(yù)測(cè)結(jié)果，確保預(yù)測(cè)結(jié)果的權(quán)威性。

第二，構(gòu)建多層次政策工具體系，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變，資本流出和外匯市場(chǎng)的做空力量加大了流動(dòng)性管理的難度。在堅(jiān)持貿(mào)易投資便利化、匯率市場(chǎng)化、金融國(guó)際化趨勢(shì)不變的同時(shí)，探索構(gòu)建多層次的政策工具體系，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。充分發(fā)揮匯率的“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”功能，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡。運(yùn)用類托賓稅等宏觀審慎工具，做好跨境資金流動(dòng)的逆周期調(diào)節(jié)。強(qiáng)化合規(guī)性管理，必要時(shí)實(shí)施臨時(shí)性資本管制。

第三，保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)，深入推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。保持穩(wěn)健的貨幣政策，落實(shí)好定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在穩(wěn)步推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，鼓勵(lì)各類金融創(chuàng)新，提高金融覆蓋面。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)內(nèi)部穩(wěn)定機(jī)制，通過(guò)提高金融市場(chǎng)的層次性和覆蓋面，提升應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。