放松賣空管制提高了高管薪酬業(yè)績敏感性嗎

耿佳 肖運強 杜勇

【關(guān)鍵詞】 薪酬業(yè)績敏感性; 賣空機制; 外部監(jiān)督

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）24-0025-08

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離會導致公司產(chǎn)生委托代理問題[1]。股東為了有效約束高管的自利行為、實現(xiàn)利益趨同、降低代理成本，而選擇將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系[2]。在很多研究中都把高管薪酬業(yè)績敏感性的高低來用作度量高管薪酬契約和公司治理有效性[3]。然而大量研究表明，高管薪酬業(yè)績敏感性并不高，高管薪酬契約有效性并未達到其制定的目標。近年來，我國相繼出臺了一系列高管薪酬制度，高管薪酬問題已經(jīng)引起了社會公眾和政府部門的廣泛關(guān)注[4]。黨中央提出要聚焦完善現(xiàn)代企業(yè)制度，薪酬分配注重功能性與差異化相統(tǒng)籌以及企業(yè)用人制度注重市場化與契約化相適應(yīng)。那么如何構(gòu)建合理的高管薪酬契約，提高薪酬業(yè)績敏感性，其影響因素成為學術(shù)界討論的熱點問題。

我國資本市場長期處于“單邊市”狀況，負面消息的反映與傳遞具有時滯性，因此利益相關(guān)者在面對企業(yè)負面消息時只能以觀望應(yīng)對，難以及時采取有力的措施，對于高管或大股東的私利行為更加被動。2010年3月，證監(jiān)會正式引入賣空機制，放松了上市公司證券交易的賣空限制。作為一種金融創(chuàng)新制度，放松賣空管制扮演著市場定價主要方法的角色，通過加快股價反映負面消息的速度，顯著提升資本市場定價效率[5]。事實上，近年來很多學者也驗證了賣空機制的公司治理作用[6]。為此，本文從外部監(jiān)督機制角度出發(fā)，嘗試探究放松賣空管制對公司高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，并分析其影響機制。

本文貢獻主要包括以下三方面：（1）首次從賣空機制對高管行為的作用出發(fā)來進行實證研究，以此來分析賣空機制是如何發(fā)揮公司治理作用，豐富了與此相關(guān)的文獻研究;（2）賣空制度作為我國資本市場的一項重要創(chuàng)新，為考察大股東與高管行為提供了很好的“自然實驗場景”，為已有關(guān)于大股東及高管行為的文獻提供了更好的實證依據(jù);（3）賣空機制作為一種外部監(jiān)督機制，能夠?qū)Υ蠊蓶|以及高管行為起到抑制作用。本文的研究結(jié)論有助于更深刻地揭示這種賣空機制如何影響公司治理以及提供理論依據(jù)。

二、理論推演與假設(shè)提出

委托-代理關(guān)系產(chǎn)生于現(xiàn)代企業(yè)的運行過程中所形成的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離[1]。委托代理問題主要包括兩種，第一種是股東和管理層之間的代理問題;第二種是大股東和中小股東之間的代理問題?；趦煞N代理問題來分析企業(yè)薪酬業(yè)績敏感性問題，主要存在于兩個方面：首先，由于信息不對稱等多方面原因，股東不能完全掌控高管薪酬契約的設(shè)計，高管有能力影響自己的薪酬契約[7]，而高管基于自身利益最大化有可能做出損害企業(yè)業(yè)績的私利行為，進而使得薪酬業(yè)績敏感性降低[8];其次，由于大股東掏空——大股東為了自身利益通過利潤轉(zhuǎn)移等方式而侵害中小股東的利益，使得公司的業(yè)績在大股東掏空之后無法準確度量[9]，很難客觀反映公司高管的努力程度。僅以業(yè)績?yōu)榭己酥笜藢Ω吖懿⒉还?，高管出于對自身利益的保護會要求大股東重新出具薪酬定價方案，更有利于撇清自身在公司業(yè)績下滑中應(yīng)當承擔的責任，在薪酬契約中最大程度地保護自身利益[10]。因此，大股東掏空削弱了公司高管薪酬業(yè)績敏感性。投資者可以通過賣空股票而使自己獲取更多的經(jīng)濟利益，這在很大程度上激勵了投資者去挖掘上市公司和經(jīng)理人的負面消息。這一行為加快了股價匹配其內(nèi)在價值的速度，進而使股票價值更加真實有效地體現(xiàn)在股票價格中，提升了股價的信息含量與定價效率。那么，賣空機制如何影響企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性，本文認為其主要機制分為以下兩個部分。

第一，監(jiān)督效應(yīng)。部分學者認為，賣空交易者能夠發(fā)現(xiàn)公司的負面消息以及公司高管的私利行為。研究表明，賣空股票是處罰高管私利行為的一種有效手段，說明賣空機制具有事后懲罰作用。因此，賣空機制通過發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能，能夠評價并監(jiān)督公司高管，抑制高管私利行為的發(fā)生[11]，從而促進薪酬業(yè)績敏感性的提升。另外，賣空機制的信息傳導作用同樣可以為股東提供更為全面的信息，使得股東制定更為合理的薪酬契約，提高薪酬業(yè)績敏感性。第二，掏空效應(yīng)。監(jiān)督大股東行為能夠有效降低其“掏空動機”，這一表述符合現(xiàn)代公司治理理論的觀點。引入賣空機制，實質(zhì)上是賦予中小股東通過賣空來約束大股東行為的權(quán)利[6]。若大股東在賣空機制下仍然具有“掏空”行為，相應(yīng)的中小股東就會通過賣空股票來損害大股東的利益。相應(yīng)的，對大股東來說，如果股價下跌的損失超過“掏空”帶來的收益，就會停止掏空行為。侯青川等[6]研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制后，一種有效的市場監(jiān)督機制隨之形成，大股東從而受到實時外部監(jiān)督，弱化其掏空行為。

當前研究結(jié)果表明，企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督機制能夠有效地完善薪酬契約。其中，有效的外部監(jiān)管環(huán)境能夠使得薪酬契約更好地制定和執(zhí)行。外部治理機制可在一定程度上緩解代理沖突，提高高管薪酬定價效率[9]，從而提高高管薪酬業(yè)績敏感性[3]。王昌榮等[12]發(fā)現(xiàn)，市場治理機制對于提高薪酬業(yè)績敏感性具有重要作用?？傊还苁羌又貙Ω吖懿划斝袨榈膽土P使得激勵合約變得更有效還是通過抑制大股東掏空提高薪酬業(yè)績敏感性，賣空都能夠促進薪酬業(yè)績敏感性的提高，強化上市公司高管薪酬契約有效性。由此，提出假設(shè)1。

H1：放松賣空管制提高了高管薪酬業(yè)績敏感性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年在滬、深兩個證券交易所上市的公司為研究樣本，使用以下原則對樣本進行篩選：剔除ST和？觹ST類公司、金融類公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失與財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司;本文根據(jù)證監(jiān)會歷次調(diào)整可賣空標的股票范圍來確定年度可賣空股票，數(shù)據(jù)來源主要為國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）;為克服異常值影響，對主要連續(xù)性變量在首尾1%上進行了Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata14.0。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

本文選用雙重差分模型（DID），在模型中對年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)加以控制，并且考慮了公司層面的聚類效應(yīng)（Cluster）。為檢驗本文假設(shè)，模型構(gòu)建如下：

Salary=α+β1Short+β2Perf+β3Short×Perf+∑Co-

ntrol+∑Year+∑Firm+ε? （1）

1.被解釋變量。高管薪酬（Salary），參照陳勝藍等[14]，本文使用上市公司年報中披露的前三名高管薪酬總額的對數(shù)值來衡量企業(yè)高管薪酬。

2.解釋變量。企業(yè)業(yè)績（Perf），參照Firth et al.[13]，本文使用上市公司的資產(chǎn)回報率（Roe）、公司股東權(quán)益回報率（Roa）來衡量?？少u空虛擬變量（Short），定義為上市公司股票在樣本期間如果可被賣空，則取值為1，否則取值為0。重點關(guān)注交互項Short×Perf的系數(shù)。

3.控制變量。為降低其他因素對研究結(jié)論的影響，根據(jù)已有研究與相關(guān)文獻，本文對可能影響高管薪酬業(yè)績敏感性的公司特征變量與治理相關(guān)變量進行控制，主要包括現(xiàn)金持有水平（Cashhold）、股權(quán)集中度（Top1）、高管持股比例（Exeshare）、董事會規(guī)模（Boardsize）、獨立董事比例（Indep）、企業(yè)成長能力（Growth）、企業(yè)風險（Risk）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司上市年齡（Age）、市場化水平（Mkt）。

具體變量定義見表1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，我國上市公司的高管薪酬均值為14.178，中位數(shù)為14.179，最小值為12.138，最大值為14.620，這些數(shù)據(jù)說明我國當前高管的薪酬分布相對來說是比較平衡。而在企業(yè)業(yè)績最小值與最大值之間（Roa、Roe）則呈較大差異，說明我國高管薪酬定價效率并不高?？少u空虛擬變量（Short）均值為0.198，表明可賣空樣本占總樣本的19.8%。

（二）回歸結(jié)果分析

1.表3報告的檢驗結(jié)果是對H1的驗證?；貧w結(jié)果中，分別報告了股權(quán)收益率（Roa）與資產(chǎn)收益率（Roe）兩種方式下公司業(yè)績與高管薪酬的關(guān)系，以及放松賣空管制對高管薪酬業(yè)績敏感性的作用（Short×Roa以及Short×Roe）。表中（1）列和（3）列顯示企業(yè)業(yè)績（Perf）的系數(shù)都為正，且在1%水平上顯著，這一結(jié)果與以往相關(guān)文獻研究結(jié)果一致。（2）列和（4）列顯示，交互項（Short×Perf）系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明放松賣空管制可以提高企業(yè)薪酬業(yè)績敏感性，這驗證了H1。即相對于不可賣空公司，可賣空公司的高管薪酬定價更為合理有效，薪酬業(yè)績敏感性更高。其他控制變量的系數(shù)與以往文獻基本相符。

（三）機制檢驗

雖然前文的分析支持了H1，但是其背后的機理仍不清晰。因為放松賣空管制對于高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用存在兩種可能的機制。根據(jù)前述分析，機制1是抑制“高管私利行為”，即賣空機制可以通過賣空股票以及增加股票信息含量抑制高管私利行為。機制2是抑制“大股東掏空行為”，即賣空機制可以通過賣空股票抑制大股東掏空行為。為此，進一步考察放松賣空管制對于這兩種機制的作用。

1.抑制高管私利。借鑒吳育輝和吳世農(nóng)的研究，采用高管持股比例、獨立董事比例來衡量高管權(quán)力。具體的分別按照高管持股比例、獨立董事比例的中位數(shù)分為兩組（大于50%為高一組，小于50%為低一組）。然后，重新在分組中回歸模型，并對比回歸系數(shù)差異。預(yù)期在高管權(quán)利較高的一組，高管私利行為可能更多，賣空機制對薪酬業(yè)績敏感性的正面作用更為顯著。

表4回歸結(jié)果顯示，相比較高管持股比例較低的一組，在高管持股比例較高的一組交互項（Short×Perf）的系數(shù)更為顯著①，這說明在管理層權(quán)利較大時，賣空機制對于高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用更為顯著。另外，進一步采用獨立董事占比指標來衡量高管權(quán)力，分組檢驗結(jié)果同樣表明在高管權(quán)力較大時（獨立董事比例低一組），賣空機制對于高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用更為顯著。這與本文的預(yù)期相符，并驗證了傳導機制1。由此可知，放松賣空管制通過抑制高管私利行為而提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性。

2.抑制大股東掏空。借鑒李維安等[15]的研究，采用兩權(quán)分離度、機構(gòu)投資者持股比例來衡量大股東掏空動機。具體的分別按照兩權(quán)分離度、關(guān)聯(lián)交易的中位數(shù)分為兩組（大于50%為高一組，小于50%為低一組）。然后，重新在分組中回歸模型，并對比回歸系數(shù)差異。預(yù)期在大股東掏空動機較高的一組，“大股東掏空行為”可能更多，賣空機制對薪酬業(yè)績敏感性的正面作用應(yīng)當更為顯著。

表5報告了檢驗結(jié)果。為了驗證賣空提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的機制，依照企業(yè)兩權(quán)分離度以及關(guān)聯(lián)交易的中位數(shù)分組（高于50%設(shè)置為1，低于50%設(shè)置為0）。結(jié)果顯示，相比較兩權(quán)分離度較低的一組，兩權(quán)分離度較高的一組，交互項（Short×Perf）的系數(shù)更為顯著②，這說明在兩權(quán)分離度較大時，賣空機制對于高管薪酬業(yè)績敏感性的提升作用更為顯著。另外，進一步采用機構(gòu)投資者持股比例衡量大股東掏空動機顯示，當大股東掏空動機較大時，賣空機制對于高管薪酬業(yè)績敏感性來說所起到的提升作用更為顯著。這與本文的預(yù)期相符，并驗證了傳導機制2。由此可知，放松賣空管制通過抑制大股東掏空而提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）穩(wěn)健性檢驗

為保證回歸結(jié)果穩(wěn)健，本文運用如下方式進行穩(wěn)健性檢驗。

1.因變量的重新衡量。參照靳慶魯?shù)萚16]的研究，將高管前三名薪酬替換成董監(jiān)高前三名薪酬總額，并取對數(shù)值后重新回歸。回歸結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

2.擴大樣本區(qū)間。由于可能存在的樣本偏誤，本文先后通過擴大樣本區(qū)間與刪除股價劇烈波動的年份樣本，重新驗證了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示放松賣空管制仍然能夠顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感性，結(jié)論通過穩(wěn)健性檢驗，即H1不變。

3.考慮到藍籌股對本文結(jié)果的影響。借鑒張璇等[17]的研究，本文先后剔除了滬深300樣本、第一批標的樣本、前兩批標的樣本，重新進行回歸檢驗。結(jié)果顯示放松賣空管制與企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性仍然顯著正相關(guān)，即H1不變。

4.內(nèi)生性檢驗——傾向匹配的分法。參照劉慧龍[18]的研究，本文進一步運用PSM（Propensity Score Matching）法，比對可賣空上市公司市值、轉(zhuǎn)手率、波動率的前一年進行一比一匹配?；貧w結(jié)果顯示主要結(jié)論并未發(fā)生變化。

5.內(nèi)生性檢驗——安慰劑檢驗。參照王化成等[19]，本文實施安慰劑檢驗，以確定放松賣空限制對高管薪酬業(yè)績的影響是否具有唯一性。具體而言，設(shè)定賣空限制放松的實施時點分別提前與滯后兩年，回歸結(jié)果顯示提前和滯后年份回歸系數(shù)均不顯著，說明在企業(yè)進入融資融券標的前一年、兩年以及后一年、兩年企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性并未發(fā)生顯著變化。由此可見，以上結(jié)果證明了放松賣空管制影響高管薪酬業(yè)績是唯一的，從而表明本文構(gòu)建的外生沖擊具有準確性，H1可靠。（限于篇幅，未報告結(jié)果）

六、結(jié)論與建議

高管薪酬業(yè)績敏感性作為高管薪酬契約合理性的核心問題，研究其有效性具有重要的理論和現(xiàn)實意義，而賣空制度作為我國資本市場實施的一項重要的創(chuàng)新措施[20]，研究其對企業(yè)行為的影響尤其是對在發(fā)揮監(jiān)督企業(yè)的行為上不容忽視。在理論上，本文從高管薪酬業(yè)績敏感性這一重要的視角，探討了賣空機制在公司治理中所起到的作用，豐富了賣空機制在公司治理方面的文獻。在現(xiàn)實層面本文的研究表明，賣空機制有利于提高高管薪酬業(yè)績敏感性，這對完善上市公司治理以及相關(guān)部門評估賣空機制的市場經(jīng)濟后果[21]，具有重要的參考意義。

本文選取滬、深兩市A股2010—2020年上市的公司為樣本，采用雙重差分法（DID）研究了賣空機制對于企業(yè)高管薪酬定價效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制可以有效抑制“高管私利”和“大股東掏空”行為，從而提高高管薪酬業(yè)績敏感性，使得高管薪酬更為合理、薪酬契約更為有效;在采用了PSM解決內(nèi)生性問題，以及進行了穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論依然成立。進一步，深入檢驗兩種機制的發(fā)生，結(jié)果表明在高管持股比例較高以及獨立董事占比較低一組，放松賣空管制對高管薪酬業(yè)績敏感性的正向影響更為顯著。對于高管“更可能發(fā)生私利行為”的一組，賣空機制對高管薪酬業(yè)績敏感性的正向作用更為顯著，這說明賣空機制可以通過抑制“高管私利”行為，提高薪酬業(yè)績敏感性;而在檢驗賣空機制抑制“大股東掏空”行為時，同樣發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離度以及機構(gòu)投資者持股比例較高的一組，賣空機制對高管薪酬業(yè)績敏感性的正面作用更為顯著，即在“更可能發(fā)生掏空行為”的一組，賣空機制的作用更為顯著，這同樣驗證了賣空機制對于高管薪酬業(yè)績敏感性作用的第二個機制。

本文研究表明，放松賣空管制這一資本市場創(chuàng)新制度的實施有一定的外部公司治理效應(yīng)，且賣空機制的實施有助于提高企業(yè)高管薪酬定價效率，本文的研究逐步打開了賣空機制影響公司治理機制的黑匣子。因此，逐步放開對賣空的管制有利于強化公司的外部監(jiān)督機制，促進公司內(nèi)部治理，從而加強對投資者利益的保護。

【參考文獻】

[1] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] JENSEN M C，MURPHY K J.Performance pay and top-management incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[3] 盧銳，柳建華，許寧.內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)與高管薪酬業(yè)績敏感性[J].會計研究，2011（10）：42-48.

[4] 梁上坤，李■博，陳■.公司董事聯(lián)結(jié)與薪酬契約參照——中國情境下的分析框架和經(jīng)驗證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019（6）：154-172.

[5] 黃超，黃俊.賣空機制、訴訟風險與審計收費[J].財經(jīng)研究，2016（5）：78-88.

[6] 侯青川，靳慶魯，劉陽.放松賣空管制與公司現(xiàn)金價值——基于中國資本市場的準自然實驗[J].金融研究，2016（11）：112-127.

[7] MURPHY K J.Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics，1985，7（1-3）：11-42.

[8] ANG J S，COLE R A，LIN J W.Agency costs and ownership structure[J].The Journal of Finance，2008，55（1）：81-106.

[9] 蘇冬蔚，熊家財.股票流動性、股價信息含量與CEO薪酬契約[J].經(jīng)濟研究，2013（11）：56-70.

[10] 趙國宇.大股東控股、報酬契約與合謀掏空——來自民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].外國經(jīng)濟與管理，2017（7）：105-117.

[11] FANG V W，HUANG A H，KARPOFF J M.Short selling and earnings management：a controlled experiment[J].The Journal of Finance，2016，71（3）：1251-1294.

[12] 王昌榮，王元月.市場競爭，管理層權(quán)力與薪酬-業(yè)績敏感性[J].東岳論叢，2015，36（11）：67-73.

[13] FIRTH M，F(xiàn)UNG P M，RUI O M.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：693-714.

[14] 陳勝藍，盧銳.股權(quán)分置改革、盈余管理與高管薪酬業(yè)績敏感性[J].金融研究，2012（10）：180-190.

[15] 李維安，孫林.高管薪酬與公司業(yè)績：2009—2012年A股上市公司檢驗[J].改革，2014（5）：139-147.

[16] 靳慶魯，侯青川，李剛，等.放松賣空管制、公司投資決策與期權(quán)價值[J].經(jīng)濟研究，2015（10）：76-88.

[17] 張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質(zhì)量——來自財務(wù)重述的證據(jù)[J].金融研究，2016（8）：175-190.

[18] 劉慧龍.控制鏈長度與公司高管薪酬契約[J].管理世界，2017（3）：101-118.

[19] 王化成，曹豐，葉康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比列與股價崩盤風險[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[20] 杜勇，張路.行政干預(yù)、晉升激勵與過度投資[J].北京工商大學學報（社會科學版），2020，35（6）：68-79.

[21] 杜勇，謝彪，李勤.基于區(qū)塊鏈的管理會計報告體系構(gòu)建[J].會計之友，2020（8）：153-159.