多元化公司股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)證分析

黃嘉妮

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入增速放緩期，實(shí)施多元化戰(zhàn)略的公司如何在經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境中提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效，取得強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為關(guān)注熱點(diǎn)。適度的股權(quán)集中度會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”，此時(shí)，控股股東與公司作為利益共同體，目標(biāo)一致，控股股東會(huì)最大限度發(fā)揮主觀能動(dòng)性，竭盡所能促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效提升。正如硬幣擁有正反面一樣，過(guò)高的股權(quán)集中度也會(huì)形成“隧道效應(yīng)”，公司剩余的其他公眾股東所占的股份很小，說(shuō)明公司大股東對(duì)公司的控制權(quán)很強(qiáng)，很容易造成“一言堂”現(xiàn)象，從而損害中小股東及公司職業(yè)經(jīng)理人的利益，阻礙公司的財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升。若公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是適度偏集中的，則控股股東在公司戰(zhàn)略的選擇上起著主導(dǎo)作用。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，控股股東在同等條件下，更傾向于選擇多元化戰(zhàn)略，這是因?yàn)?，施行多元化?zhàn)略有利于分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化企業(yè)資源配置，開拓市場(chǎng)，更有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，幫助企業(yè)獲得更強(qiáng)的借債能力以及戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，增加市場(chǎng)影響力，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

當(dāng)前，海內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的實(shí)證探究已較為完備，但鮮少有聚焦于施行多元化戰(zhàn)略公司的股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的論證研究。為此，本文試圖針對(duì)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的公司的股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效的兩者關(guān)系展開研究分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

適度的股權(quán)集中會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”，此時(shí)，控股股東與公司作為利益共同體，目標(biāo)一致，控股股東會(huì)最大限度發(fā)揮主觀能動(dòng)性，對(duì)內(nèi)會(huì)強(qiáng)化激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)外可強(qiáng)化外部接管機(jī)制。許小年、王燕（2000）的研究顯示，公司的股權(quán)集中，大股東能夠?qū)Ω吖軐?shí)施更為完善合理的監(jiān)督，考核公司高管做出的戰(zhàn)略決策是否和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相一致，緩解控股股東與公司高管間的代理問(wèn)題，最終提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。周曉艷和劉旻生（2004）也形成了同樣的觀點(diǎn)。綜上所述，施行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)的控股股東更傾向于通過(guò)對(duì)其他企業(yè)的合并與收購(gòu)，抓住投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

較高的股權(quán)集中度能夠幫助企業(yè)在多元化經(jīng)營(yíng)下獲取更多的資源，同時(shí)也便于控股股東對(duì)管理層的監(jiān)督和控制，降低職業(yè)經(jīng)理人投資過(guò)度或者利益尋租動(dòng)機(jī)等代理問(wèn)題給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效損害的風(fēng)險(xiǎn)，利于企業(yè)資源配置，為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航。正因如此，形成下列假設(shè)：當(dāng)上市企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略，它的股權(quán)集中度同財(cái)務(wù)績(jī)效有著明顯的正向相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2016年-2020年在我國(guó)證券市場(chǎng)上市的施行多元化戰(zhàn)略的公司作為研究對(duì)象，將樣本范圍內(nèi)B股以及H股的公司、ST公司、2016年新設(shè)公司剔除后的施行多元化戰(zhàn)略的上市公司樣本數(shù)量為3328家。

2.變量定義。①因變量。因變量為財(cái)務(wù)績(jī)效。本文參考學(xué)者馮旭日、海丹鳳（2018）的研究，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代表性指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)。②自變量。自變量為股權(quán)集中度。股權(quán)集中度可以體現(xiàn)企業(yè)的控股股東權(quán)力的強(qiáng)弱，將第一大股東持股比例（CR1）作為代表性指標(biāo)，其計(jì)算公式為第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù)。③控制變量。作者結(jié)合施行多元化戰(zhàn)略上市公司的實(shí)際情況，保證實(shí)證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，將施行多元化戰(zhàn)略公司的規(guī)模（GM）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、營(yíng)運(yùn)能力（TRUN）引入控制變量中。其中，公司規(guī)模為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);財(cái)務(wù)杠桿將資產(chǎn)負(fù)債率作為代表性指標(biāo)，即公司負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額;營(yíng)運(yùn)能力將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代表性指標(biāo)，即營(yíng)業(yè)總收入除以總資產(chǎn)。

3.模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)假設(shè)一，構(gòu)建了上述變量的多元線性回歸模型。

四、實(shí)證分析

1.描述性分析。在我國(guó)施行多元化戰(zhàn)略的公司中，第一大股東持股比例均值為約為33.80%，由此可見，第一大股東在多元化戰(zhàn)略的公司中占據(jù)著不可或缺的地位。凈資產(chǎn)收益率的最小值為-3.33，最大值為1.69。由此可見，兩者之間的差異懸殊，這說(shuō)明，我國(guó)施行多元化戰(zhàn)略的公司的發(fā)展程度還是存在很大的差距，這也從側(cè)面反映出，我國(guó)施行多元化戰(zhàn)略的公司擁有很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.相關(guān)性分析。為了避免共線性問(wèn)題，同時(shí)，初步探尋我國(guó)施行多元化戰(zhàn)略的公司中的股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，本文在描述性分析的基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)，可以初步形成以下結(jié)論。

①凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、控制變量呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)聯(lián)性。其中，凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)為0.142，在1%水平上顯著;凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.048，在1%水平上顯著;凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)系數(shù)為0.125，在1%水平上顯著。綜上所述，表明當(dāng)企業(yè)實(shí)施的是多元化戰(zhàn)略時(shí)，股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力均對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升產(chǎn)生積極效果。

②凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.222，在1%水平上顯著，說(shuō)明在施行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)中，較高的資產(chǎn)負(fù)債水平不利于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。

③全部變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，大多處于 0.05- 0.5 之間，結(jié)合顯著性水平判斷，基本可以證明變量之間不存在多重共線性，綜上所述，該模型的構(gòu)建是合理的。

3.回歸分析。根據(jù)回歸情況形成以下結(jié)論。第一大股東持股比例同凈資產(chǎn)收益率存在明顯的正向關(guān)聯(lián)性，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為0.14，在1%水平上顯著，標(biāo)注誤差為0.01，T統(tǒng)計(jì)量為14.204，P值為0。適度的股權(quán)集中會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”。此時(shí)，控股股東與公司作為利益共同體，目標(biāo)一致，控股股東會(huì)最大限度發(fā)揮主觀能動(dòng)性，對(duì)內(nèi)會(huì)強(qiáng)化激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)外可強(qiáng)化外部接管機(jī)制。綜上所述，假設(shè)一成立。

依據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，得到股權(quán)集中度的第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為0.41，這說(shuō)明實(shí)施多元化戰(zhàn)略的公司的股權(quán)集中度同財(cái)務(wù)績(jī)效有著明顯的正相關(guān)的關(guān)系。

4.可靠性檢驗(yàn)。為了確保本文論證的嚴(yán)謹(jǐn)及可靠性，從下列幾項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行了可靠性檢驗(yàn)。①更換股權(quán)集中度的指標(biāo)參數(shù)，將公司前三大股東持股比例作為代表性指標(biāo)。②更換公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)參數(shù)，用總資產(chǎn)收益率來(lái)量化。③將調(diào)整后的數(shù)據(jù)重新回歸后，回歸結(jié)果對(duì)研究結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性影響。

五、研究結(jié)論、建議

本文選出涉及醫(yī)藥制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)業(yè)等69個(gè)行業(yè)的3328家施行多元化戰(zhàn)略的上市公司2016年-2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，施行多元化戰(zhàn)略的上市企業(yè)通過(guò)回歸分析可知，股權(quán)集中度同財(cái)務(wù)績(jī)效有著明顯的正向相關(guān)關(guān)系。在上市公司中，由于存在委托代理問(wèn)題，如何有效控制職業(yè)經(jīng)理人從而降低代理成本，促進(jìn)施行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升是關(guān)鍵性所在。而較高的股權(quán)集中度，有利于控股股東對(duì)企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人施行強(qiáng)有力的監(jiān)督，保證施行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)向好的方向發(fā)展。當(dāng)然需要強(qiáng)調(diào)的是，我們需要辯證地看待問(wèn)題，沒有任何事情是絕對(duì)的，企業(yè)的股權(quán)集中度也不能夠過(guò)高，過(guò)高的股權(quán)集中度容易造成“一言堂”的想象，侵害中小股東的權(quán)益，威脅企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)我國(guó)上市公司的發(fā)展不成熟，市場(chǎng)監(jiān)管不到位的情況，上市公司應(yīng)該適度保持股權(quán)集中，充分發(fā)揮適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，規(guī)避股權(quán)過(guò)高給施行多元化戰(zhàn)略公司所帶來(lái)的劣勢(shì)，保證企業(yè)充分發(fā)展。[[基金項(xiàng)目] 桂教科研﹝2020〕1號(hào) 2020廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項(xiàng)目《股權(quán)集中度和公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究》課題編號(hào)：2020KY38020]

（作者單位：廣西國(guó)際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)系）