資本流動(dòng)管理的國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)研究

凌云

目前國(guó)際上主流的資本流動(dòng)管理框架有IMF資本流動(dòng)管理框架和OECD資本流動(dòng)管理框架，這兩者都具備了廣泛性、系統(tǒng)性和規(guī)則性的特點(diǎn)。IMF資本流動(dòng)管理框架是由國(guó)際貨幣基金組織（以下簡(jiǎn)稱“IMF”）自2010年之后逐步建立的，該框架的代表性政策文件是《資本流動(dòng)開(kāi)放與管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》。本文對(duì)IMF資本流動(dòng)管理框架的政策要求進(jìn)行了梳理，分析了世界主要經(jīng)濟(jì)體在跨境資本流動(dòng)管理方面的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，希望對(duì)我國(guó)的跨境資本流動(dòng)管理提供一定的借鑒價(jià)值。

一、IMF關(guān)于跨境資本流動(dòng)管理的政策要求

《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》于1944年通過(guò)，明確了經(jīng)常性國(guó)際支付和轉(zhuǎn)移不予限制的成員義務(wù)，但未形成指導(dǎo)資本流動(dòng)自由化與管理的全球框架。由于缺乏統(tǒng)一的資本流動(dòng)自由化和管理框架，基金組織的成員國(guó)資本流動(dòng)自由化經(jīng)常受《OECD資本流動(dòng)通則》《歐盟運(yùn)行條約》《關(guān)貿(mào)總協(xié)定》以及全球2500多個(gè)雙多邊投資協(xié)議及自貿(mào)協(xié)定的影響。為有效利用資本流動(dòng)帶來(lái)的收益，并合理應(yīng)對(duì)資本流入激增或資本大規(guī)模流出等情況帶來(lái)的政策挑戰(zhàn)，尤其是著眼全球金融穩(wěn)定目標(biāo)，2011年二十國(guó)集團(tuán)在戛納峰會(huì)上發(fā)布了《二十國(guó)集團(tuán)基于國(guó)家經(jīng)驗(yàn)得出的資本流動(dòng)管理一致性結(jié)論》。在此基礎(chǔ)上，2012年基金組織推出了《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，后續(xù)又發(fā)布了多個(gè)指導(dǎo)性文件，構(gòu)成了基金組織針對(duì)資本流動(dòng)問(wèn)題相對(duì)清晰且一致的政策框架，同時(shí)作為基金組織為各國(guó)提供資本流動(dòng)相關(guān)政策建議的基礎(chǔ)[1]。

各類政策的具體說(shuō)明：

（一）政策的種類

第一，結(jié)構(gòu)性政策，主要是基于本國(guó)的發(fā)展需要采取的一系列產(chǎn)業(yè)政策以及微觀政策。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)類政策，包括匯率政策、貨幣與財(cái)政政策、儲(chǔ)備政策等，通過(guò)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到管理跨境資本流動(dòng)的目的。第三，宏觀審慎類政策，主要指通過(guò)控制金融機(jī)構(gòu)相關(guān)交易限額（如外匯頭寸、存貸款比率、各項(xiàng)宏觀審慎系數(shù)等）或?qū)δ愁悩I(yè)務(wù)征收準(zhǔn)備金等形式影響跨境交易數(shù)量。第四，限制類政策，主要是指直接限制某種類型的跨境資本流動(dòng)或?qū)灰兹速Y格、資金用途等設(shè)置限制條件，這些行政手段可以限制資本的可得性，從而對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行數(shù)量限制?？梢赃M(jìn)一步分為基于價(jià)格、數(shù)量或行政干預(yù)而進(jìn)行管制的工具[2]。

（二）工具使用順序方面

IMF的觀點(diǎn)是，各國(guó)當(dāng)局在資本流動(dòng)管理方面應(yīng)當(dāng)首先考慮運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)類工具，比如貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策等;然后考慮運(yùn)用審慎類工具，從而提高資本市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，增強(qiáng)金融體系的抗沖擊能力;只有在上述工具沒(méi)有明顯效果時(shí)，才會(huì)運(yùn)用價(jià)格類工具及限制類工具。即只有當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整空間有限或政策實(shí)施存在時(shí)滯、審慎政策傳導(dǎo)渠道薄弱的情況下，才建議采取資本管制類政策工具。一般認(rèn)為，相較價(jià)格型工具，限制型工具對(duì)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)造成的扭曲更大，建議將其作為“最后防線”[1]。

二、國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）美國(guó)

第一階段：20世紀(jì)60年代，面對(duì)國(guó)際收支赤字帶來(lái)黃金儲(chǔ)備減少的壓力，美國(guó)加強(qiáng)了跨境資本管制，1963年開(kāi)征利息平衡稅。第二階段：80年代中期，美國(guó)解除了資本賬戶管制，開(kāi)始推動(dòng)資本自由流動(dòng)。90年代中后期，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使美國(guó)軟化了其對(duì)資本管制的強(qiáng)硬立場(chǎng)。美國(guó)政府對(duì)特定情況下的資本管制采取包容態(tài)度，無(wú)論針對(duì)資本流入還是針對(duì)資本流出，認(rèn)為在暫時(shí)實(shí)現(xiàn)某些特別目標(biāo)時(shí)是有效的。第三階段：2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，面對(duì)資本流動(dòng)的突然急劇增加，美國(guó)考慮施加資本管制，指出面對(duì)資本流入時(shí)首先要考慮運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)類工具和審慎類工具，在這些工具沒(méi)有明顯效果時(shí)，可以進(jìn)行資本管制[3]。

（二）德國(guó)

為了實(shí)現(xiàn)馬克國(guó)際化的目標(biāo)，德國(guó)于20世紀(jì)80年代對(duì)跨境資本流動(dòng)放松了管制。1983年，聯(lián)邦銀行準(zhǔn)許國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行可以在離岸市場(chǎng)上發(fā)行面向國(guó)外投資者的馬克債券，并且外國(guó)銀行及子公司可以參與國(guó)內(nèi)馬克債券市場(chǎng)的交易。馬克國(guó)際化并沒(méi)有沖擊到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，反而在提高德國(guó)開(kāi)放程度方面發(fā)揮了積極作用。1989年，德國(guó)取消了利息收入預(yù)扣稅，該舉措延續(xù)到了1999年歐元誕生[4]。

（三）日本

日本在跨境資金流動(dòng)管理方面經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格管制和自由化兩個(gè)階段。20世紀(jì)80年代，為了適應(yīng)日本經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，日本逐步推進(jìn)實(shí)現(xiàn)了金融自由化。1980年，日本對(duì)外匯法進(jìn)行了大幅度修改，在法律層面允許了自由外匯交易。此后幾年內(nèi)，日本幾乎取消了全部跨境資本交易限制。國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，為維護(hù)國(guó)內(nèi)金融體系穩(wěn)定，日本監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施財(cái)政注資計(jì)劃，對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊急救助[3]。

（四）韓國(guó)

韓國(guó)的資本市場(chǎng)具有高度開(kāi)放的特點(diǎn)，所以韓國(guó)在面臨外部沖擊時(shí)容易受到較大影響。為了有效維護(hù)金融穩(wěn)定，韓國(guó)在資本流動(dòng)管理方面采取了四項(xiàng)宏觀審慎措施：一是對(duì)銀行外匯衍生品的敞口頭寸進(jìn)行限制;二是引入宏觀審慎穩(wěn)定稅;三是恢復(fù)對(duì)外國(guó)投資者從事債券投資的利息收入征稅;四是征收金融交易稅。從實(shí)踐效果上看，這些措施有效控制了韓國(guó)的外債規(guī)模，提高了宏觀金融應(yīng)對(duì)外部沖擊的穩(wěn)定性，減小了泡沫，增大了經(jīng)濟(jì)彈性[5]。

（五）俄羅斯

2014年8月，由于歐美對(duì)俄羅斯進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁、歐佩克成員國(guó)拒不降低石油生產(chǎn)配額、世界石油市場(chǎng)持續(xù)走低、伊朗加大石油出口量等多種因素的影響，國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)暴跌，引起俄羅斯爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盧布匯率隨之大幅貶值。俄羅斯為了應(yīng)對(duì)此次危機(jī)采取的主要措施：一是允許匯率自由浮動(dòng)。俄羅斯央行宣布盧布匯率取決于市場(chǎng)因素，從而在最大程度上防止國(guó)際資本在匯市中套利;二是采取一些臨時(shí)性的資本管制措施，有效支撐了盧布幣值;三是制定了應(yīng)對(duì)危機(jī)計(jì)劃，建立“壞賬銀行”，對(duì)金融業(yè)問(wèn)題資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)[6]。

三、我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理現(xiàn)狀

目前，我國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)管理主要是以宏觀審慎管理為原則，采取包括數(shù)量型工具、價(jià)格型工具及臨時(shí)窗口指導(dǎo)政策在內(nèi)的一系列綜合手段。

（一）數(shù)量型工具

1.銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理。這是我國(guó)最早運(yùn)用的外匯宏觀審慎管理工具。從歷次政策運(yùn)用效果來(lái)看，銀行結(jié)售匯綜合頭寸具有影響大、實(shí)施效果快的特點(diǎn)，能夠有效地進(jìn)行結(jié)售匯管理。但是它也有一些不足，一是行政色彩濃厚，容易對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響;二是銀行結(jié)售匯綜合頭寸的上下限容易有不均衡的情況，“8·11”匯改造成人民幣大幅貶值，結(jié)售匯頭寸限額影響到了外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng);三是銀行結(jié)售匯綜合頭寸難以約束不涉及人民幣與外幣轉(zhuǎn)換的資金流動(dòng)[7]。

2.全口徑跨境融資宏觀審慎管理。上海自貿(mào)區(qū)于2015年2月允許金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)從境外自主融資，建立了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子的概念，對(duì)經(jīng)濟(jì)主體境外融資的結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理引導(dǎo)，從而進(jìn)行宏觀審慎的境外融資風(fēng)險(xiǎn)管理。從政策的實(shí)施效果上看，該政策通過(guò)管理融資杠桿率、宏觀審慎參數(shù)等指標(biāo)，對(duì)跨境融資實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，增大了外匯資金的流入量，擴(kuò)展了結(jié)匯資金的來(lái)源，從而減緩了“8·11”匯改造成的外匯資金流出壓力，對(duì)于穩(wěn)定人民幣匯率和改善我國(guó)外匯形勢(shì)產(chǎn)生了積極作用。但該政策也有一些不足，一是該政策容易受到境內(nèi)外利差的影響，其有效實(shí)施的前提是境內(nèi)融資利率高于境外融資利率;二是外資企業(yè)的“投注差”政策可能更加優(yōu)惠，因此對(duì)外資企業(yè)的吸引力不大[8]。

3.外債比例自律。2015年8月，在北京中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)的核心區(qū)試點(diǎn)政策基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)，拓展了外債資金用途，放寬了對(duì)外債專用賬戶的管理限制，對(duì)于凈資產(chǎn)規(guī)模較小、融資需求大、盈利能力強(qiáng)的高新技術(shù)企業(yè)提供最低外債額度的支持。并且在跨國(guó)公司外匯資金集中運(yùn)營(yíng)管理政策中引入外債比例自律，建立了融資杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，并且擴(kuò)展了外債結(jié)匯資金用途。從政策的實(shí)施效果上看，該政策實(shí)現(xiàn)了中外資企業(yè)外債管理的政策統(tǒng)一，有效控制了境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外借款產(chǎn)生的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，也能有效解決企業(yè)面臨的“融資難、融資貴”問(wèn)題。該政策面臨的制約因素：一是市場(chǎng)價(jià)格的制約，比如境內(nèi)外利差、外債借入帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)增加鎖匯成本等;二是授信額度和負(fù)債比例的制約，大多數(shù)試點(diǎn)企業(yè)通過(guò)境內(nèi)銀行開(kāi)立保函方式辦理，占用了授信額度并且全額質(zhì)押[9]。

4.跨境雙向人民幣資金池管理。2014年11月，建立了跨境雙向人民幣資金池的業(yè)務(wù)，通過(guò)所有者權(quán)益和宏觀審慎政策系數(shù)對(duì)跨境人民幣資金凈流入的上限額度進(jìn)行限制，暫不限制跨境人民幣資金凈流出額，并且依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信貸調(diào)控需要等實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整。從政策實(shí)施的效果上看，該政策有效擴(kuò)展了企業(yè)的資金融通渠道，并且有效促進(jìn)了跨境人民幣的回流，凈流入額度的快速擴(kuò)大有利于促進(jìn)人民幣國(guó)際化。但是本外幣跨境資金池政策的分立，政策疊加提高了同一家企業(yè)集團(tuán)的資金流出入額度，降低了跨境雙向人民幣資金池政策的有效性[9]。

（二）價(jià)格型工具

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是于2015年8月開(kāi)始對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)征收的，暫定準(zhǔn)備金率為20%，準(zhǔn)備金利率是零，凍結(jié)期是一年，征收范圍隨后擴(kuò)大到期權(quán)、期權(quán)組合等衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2016年8月，將該政策擴(kuò)展到銀行間外匯市場(chǎng)人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)，把人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)的限額管理變?yōu)楹暧^審慎管理。從政策的實(shí)施效果上看，該政策提高了市場(chǎng)主體的遠(yuǎn)期售匯成本，能夠在一定程度上限制市場(chǎng)主體遠(yuǎn)期售匯的順周期行為，防止結(jié)售匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。但是該政策的局限性：一是使得銀行可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁成本，提高遠(yuǎn)期售匯價(jià)格和交易保證金比例，尤其是對(duì)于具有真實(shí)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求的進(jìn)口企業(yè)，提高了其購(gòu)匯成本;二是“近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)”型人民幣與外匯掉期業(yè)務(wù)能夠規(guī)避該政策，可能會(huì)大幅增長(zhǎng)[8]。

（三）臨時(shí)窗口指導(dǎo)政策

在跨境資本流動(dòng)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，跨境資金呈現(xiàn)“大進(jìn)或大出”的情況時(shí)，還會(huì)采取臨時(shí)窗口指導(dǎo)政策進(jìn)行管理。如2016年底，針對(duì)跨境資金流動(dòng)呈現(xiàn)大幅流出態(tài)勢(shì)的情況，國(guó)家外匯管理局采取了一系列“控流出、擴(kuò)流入”措施，以防范跨境資金集中流出對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。從政策實(shí)施效果來(lái)看，通過(guò)臨時(shí)性窗口指導(dǎo)，可以在短期內(nèi)有效打擊異常資金、異常交易行為，化解因資金大進(jìn)大出帶來(lái)的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但此類操作方式的缺陷也比較明顯：一是臨時(shí)窗口指導(dǎo)政策通過(guò)直接干預(yù)涉外主體交易行為管理跨境資本流動(dòng)，在打擊違規(guī)交易的同時(shí)，也抑制了部分涉外主體的真實(shí)投融資需求;二是臨時(shí)窗口指導(dǎo)政策的實(shí)施具有一定的不確定性，其對(duì)市場(chǎng)的影響程度不易評(píng)估;三是如果政策傳達(dá)或貫徹落實(shí)不到位，一方面難以確保政策實(shí)施效果，另一方面對(duì)正常的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

（一）豐富并完善跨境資本流動(dòng)管理“工具箱”

根據(jù)國(guó)際、國(guó)內(nèi)和結(jié)構(gòu)性、周期性不同因素，積極探索和研究資本流動(dòng)的宏觀審慎逆周期管理手段和措施，開(kāi)發(fā)和運(yùn)用逆周期政策工具，豐富完善跨境資本流動(dòng)管理“工具箱”，如考慮將外匯貸款風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)所形成的相應(yīng)系數(shù)，動(dòng)態(tài)地納入跨境資金流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管體系;適當(dāng)約束跨境資本流動(dòng)的趨勢(shì)等，既可以及時(shí)監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)中的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，也可以依據(jù)形勢(shì)變化進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)，確?？缇迟Y本流動(dòng)管理的主動(dòng)性、靈活性和客觀性，促使跨境資金管理預(yù)期和行為均處于理性區(qū)間，維持跨境資本的健康、有序流動(dòng)[10]。

（二）跨境資本流動(dòng)管理體系應(yīng)涵蓋事前、事中及事后流程

跨境資本流動(dòng)管理體系在框架設(shè)計(jì)上應(yīng)包括事前、事中、事后三個(gè)層面，如果只有單一環(huán)節(jié)的管理措施則難以達(dá)到有效預(yù)期。完整的跨境資本流動(dòng)管理體系應(yīng)包括四部分內(nèi)容：一是識(shí)別與分析主要風(fēng)險(xiǎn)。以有效的數(shù)據(jù)與信息為基礎(chǔ)，通過(guò)協(xié)同合作，準(zhǔn)確識(shí)別并監(jiān)控不同性質(zhì)的資本流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);二是合理選擇政策工具并且評(píng)估其潛在的影響。運(yùn)用適當(dāng)?shù)墓ぞ吆头椒▽?duì)管理政策的合理性及必要性進(jìn)行評(píng)估，對(duì)其潛在影響因素進(jìn)行評(píng)估;三是詳細(xì)論證政策工具。權(quán)衡管理措施的成本與收益，為下一步?jīng)Q策做準(zhǔn)備;四是對(duì)跨境資本流動(dòng)管理措施進(jìn)行后續(xù)評(píng)估，需要重點(diǎn)關(guān)注其執(zhí)行的預(yù)期效果是否達(dá)到，并考慮是否需要采取進(jìn)一步措施[11]。

（三）將跨境資本流動(dòng)管理與銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相結(jié)合

銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)管理包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，這三種風(fēng)險(xiǎn)都與跨境資本流動(dòng)管理密切相關(guān)。所以為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀審慎指標(biāo)涉及中需要充分考慮跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于杠桿率、資本充足率和流動(dòng)性比率的影響。

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