多元化視角的公司投資效率影響因素分析

余莉娜

企業(yè)的投資效率研究是國內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)問題。本文從委托代理沖突、資金約束、公司治理及管理者背景特征的多元化視角對公司投資效率的影響因素進(jìn)行分析，為上市公司的投資效率提升策略打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并對投資效率問題未來研究方向進(jìn)行展望。

企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)需要考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率是否能超過投資成本，即是否可以給股東帶來價(jià)值，因此在不存在資金約束的情況下企業(yè)應(yīng)該投資所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目才能實(shí)現(xiàn)效率的投資，相反如果企業(yè)接受了不能為股東創(chuàng)造有效價(jià)值的投資項(xiàng)目，或因?yàn)槟撤N原因放棄了凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，都會產(chǎn)生非效率投資。

對于投資效率的理解，從研究角度和目的的不同而存在差異，從投入和產(chǎn)出的角度來看，將投資獲得的利潤和投資投入的成本進(jìn)行測量，根據(jù)它們之間的差距來確定投資是否具有效率，此時(shí)效率化的投資則具體化為產(chǎn)出大于其投入。從企業(yè)價(jià)值的角度看則認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)所有的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，以創(chuàng)造企業(yè)的最大價(jià)值，否則就應(yīng)該視為投資的非效率。雖然學(xué)界對投資效率的理解眾說紛紜，但從定性的角度來描述，投資效率應(yīng)該是投資活動(dòng)資源配置的一種最優(yōu)狀態(tài)，低于或者高于這種最優(yōu)投資水平的情況都應(yīng)該稱之為非效率投資。投資效率制約因素十分復(fù)雜，本文將從委托代理沖突、資金約束、公司治理的傳統(tǒng)視角及從管理者背景特征視角分析公司投資效率的影響因素。

一、委托代理沖突視角的企業(yè)投資效率影響因素

（一）股東-經(jīng)理之間的委托代理沖突

企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營者由于掌握著企業(yè)信息，可能做出決策使得投資者的利益受損。由于委托代理問題的出現(xiàn)，經(jīng)理人對個(gè)人利益的追求會使其管理目標(biāo)與股東偏離，當(dāng)公司中可以被經(jīng)理人操控的資源變多時(shí)他不愿意將多出來的資源拱手讓人，而會選擇擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，造成過多的投資，即非效率投資（Jensen，1986）。[1]

（二）股東-債權(quán)人之間的委托代理沖突

股東和債權(quán)人之間存在委托代理沖突，這是由于他們之間的責(zé)任不平等，股東普遍傾向高收益投資，而債權(quán)人卻恰恰相反，債權(quán)人將通過合同跳躍等一系列約束措施來阻止股東的投資能力，造成非效率投資。這種發(fā)生于股東和債權(quán)人之間的委托代理沖突對企業(yè)投資效率的影響比較大，也得到了許多學(xué)者的關(guān)注。在公司運(yùn)營過程中經(jīng)理人是掌握最準(zhǔn)確信息的主體，而股東或者債權(quán)人等公司外部利益相關(guān)者無法獲得第一手信息。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，債權(quán)人由于信息的不足無法確定融資的安全性，他們將較高的貸款利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖侄危瑢τ诮邮苜J款的公司而言，導(dǎo)致外部融資成本的增大，所有有價(jià)值的投資項(xiàng)目所需的資金來源不足，從而出現(xiàn)非效率投資。

另一方面，過多的負(fù)債融資在提供資金支持的情況下也會影響企業(yè)的投資決策，約束企業(yè)的投資能力。負(fù)債融資可以分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，這兩者對企業(yè)投資行為的影響機(jī)理有所不同，長期負(fù)債是抑制超負(fù)荷負(fù)債，短期負(fù)債主要從現(xiàn)金流控制程度的角度約束投資行為。負(fù)債融資對管理層的投資行為起到引導(dǎo)和制約的作用，主要表現(xiàn)在抑制管理層的過度投資，限制經(jīng)理人的投機(jī)動(dòng)機(jī)。Ahn、Denis（2006）[2]、何源等（2007）[9]認(rèn)為公司產(chǎn)生非效率投資而形成的代理成本可以通過短期負(fù)債融資而大大減少，在他們的研究中設(shè)計(jì)了負(fù)債融資和過度投資的聯(lián)合模型，負(fù)債融資能發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制從而提高企業(yè)投資效率。龔光明等（2009）[10]發(fā)現(xiàn)中國上市公司也普遍存在投資行為與自由現(xiàn)金流相關(guān)性，他們的研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的負(fù)債水平會影響其投資行為，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)越容易發(fā)生過度投資行為。

（三）大股東-中小股東之間的委托代理沖突

在基本的委托代理沖突中還存在這樣一種情況，即當(dāng)某一股權(quán)過于集中時(shí)大股東會更加的表現(xiàn)出其個(gè)體的想法，導(dǎo)致大股東和中小股東之間發(fā)生沖突。市場上缺乏對中小股東的保障機(jī)制時(shí)，大股東的行為得不到有效控制，股權(quán)集中度高的公司有更強(qiáng)的過度投資傾向。因此大股東的高度控制會對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資行為和投資行為都有所影響，存在大股東控制的情況下，大股東很可能會通過“挖隧道”行為減少公司價(jià)值，“挖隧道”行為即通過資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移定價(jià)等內(nèi)部交易將企業(yè)資源進(jìn)行定向轉(zhuǎn)移，就像一條資源鏈，不斷的將公司資源化為私有，大股東以此謀求個(gè)人利益，這種方式極大的侵害了中小股東的利益，使得資源浪費(fèi)、降低投資效率。

二、資金約束視角的企業(yè)投資效率影響因素

（一）自由現(xiàn)金流與投資效率

資金是投資活動(dòng)順利進(jìn)行的保障，國內(nèi)外眾多學(xué)者也將企業(yè)現(xiàn)金流、融資情況和投資效率結(jié)合進(jìn)行研究，早期研究認(rèn)為現(xiàn)金流并不會影響到企業(yè)的投資效率，但這一觀點(diǎn)已經(jīng)被后續(xù)研究所否定。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，自由現(xiàn)金流定義為滿足了所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目后剩余的資金，而經(jīng)理人總是希望將這一部分剩余資金投資到其他的項(xiàng)目中去，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)。Dittmar、Smith（2007）[3]和劉昌國（2006）[11]的研究也得到了相似的結(jié)論，擁有較多現(xiàn)金流的公司常常會進(jìn)行更多的投資支出，并且擁有較多現(xiàn)金流的公司更可能投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，現(xiàn)金持有量大的企業(yè)更容易做出非效率的投資決策。

（二）融資成本與投資效率

除了現(xiàn)金流會造成企業(yè)的資金約束外，融資也是企業(yè)籌資的一大主要途徑，由于資本市場的不完善和逆向選擇問題，融資活動(dòng)通常要花費(fèi)更多的融資成本進(jìn)而降低投資效率。Whited（1992）[4]的研究認(rèn)為在不完善的市場上投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束存在相關(guān)性，結(jié)果顯示融資約束越強(qiáng)，其投資—現(xiàn)金流敏感性就越高。雖然Whited的研究結(jié)論沒有得到學(xué)界的一致認(rèn)可，也有研究發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性并不一定與融資約束相關(guān)?；诂F(xiàn)有研究，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究都承認(rèn)現(xiàn)金流和投資效率之間的相關(guān)性，并且現(xiàn)金流、融資約束和投資行為之間并不是互相排斥的，他們都能在一定程度上解釋投資對凈財(cái)富或內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。劉娥平等（2013）[12]在其研究中區(qū)分硬約束債務(wù)和軟約束債務(wù)，并建立模型探究了債務(wù)融資約束與公司投資效率的關(guān)系，研究結(jié)果顯示我國銀行融資軟約束無法提高投資效率，反而會在一定程度上加劇過度投資現(xiàn)象，而例如公司債券等債務(wù)硬約束融資可以降低公司的非效率投資。

三、公司治理視角的企業(yè)投資效率影響因素

基于前文所述的委托代理沖突問題，公司治理的不同結(jié)構(gòu)將對投資效率產(chǎn)生影響，大股東的存在使得股權(quán)集中，大股東會從公司價(jià)值的提升中得到相應(yīng)份額的利益即大股東與公司利益進(jìn)行捆綁，因此提高決策效率，這有助于抑制投資過度行為（Richardson，2006）。[5]大股東和中小股東對公司控制權(quán)的明爭暗斗會降低公司治理效力，導(dǎo)致公司價(jià)值下降（朱紅軍等，2004），[13]公司治理可以阻止管理層掌控公司內(nèi)部資金進(jìn)行過度投資，提升公司投資效率，并且公司內(nèi)部的大股東所有權(quán)持有得越多，往往顯示出更嚴(yán)重的非效率投資情況，然而大股東持股若不斷的增加那么投資效率會相應(yīng)的得到回升。干勝道等（2014）[14]以我國上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國特殊制度背景下，管理層權(quán)利越大則公司內(nèi)部控制效果越差，進(jìn)而導(dǎo)致過度投資情況加重，因此需要大股東和董事會加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督并平衡三者之間的制衡作用，還應(yīng)注重董事長和總經(jīng)理之間的職責(zé)分離。王艷林等（2014）[15]發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流充沛的情況下，董事會規(guī)模更大會導(dǎo)致基于自由現(xiàn)金流的過度投資更嚴(yán)重，當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人的時(shí)候也會加劇基于自由現(xiàn)金流的過度投資。綜上所述，股東控制和公司治理是歷年來學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題，雖然由于研究方法和切入角度的不同得出了并不統(tǒng)一的研究結(jié)果，但是可以認(rèn)為大股東持股、公司治理將對投資效率產(chǎn)生顯著影響。

四、管理者背景特征視角的公司投資效率影響因素

從委托代理沖突、資金約束和公司治理這幾個(gè)角度對投資效率進(jìn)行研究，其研究前提是管理者的理性假設(shè)，即管理者是遵循利己主義的理性決策者。同時(shí)，根據(jù)“高層梯隊(duì)理論”，研究發(fā)現(xiàn)管理者因?yàn)槭艿阶陨砩瞽h(huán)境、教育水平的影響，形成了不同的思維方式，所以對信息的收集和解讀存在差異，這會不同程度地影響管理者的決策，管理者的個(gè)人特質(zhì)得以映射到企業(yè)決策中去。從管理者背景特征角度出發(fā)的投資效率研究還較少，許多研究證實(shí)管理者背景特征與公司績效具有顯著關(guān)系，但是否直接對公司投資效率產(chǎn)生影響尚不明確。

年齡是影響管理者認(rèn)知的重要因素，不同年齡階段的管理者具有不同的心理特征，年齡階段除了對管理者體力、精神表現(xiàn)產(chǎn)生影響外，心理學(xué)研究認(rèn)為年齡會影響信息認(rèn)知，這種認(rèn)知的差距會體現(xiàn)在管理者的企業(yè)決策上。Bantel、Jackson（1989）[6]認(rèn)為管理者年齡增長會降低面對投資項(xiàng)目的創(chuàng)新性和分析能力，他們較愿意投資一些風(fēng)險(xiǎn)低的保守投資項(xiàng)目。李焰（2011）[16]的研究顯示，國有企業(yè)管理者年齡與任期越大則投資效率越低，非國企則沒有這種消極影響，但不管在國企還是非國企，年齡和任期都與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，而林朝南（2013）[17]的實(shí)證研究表明在我國上市公司中企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡越大越能夠提升企業(yè)的投資效率，且高管團(tuán)隊(duì)的年齡差異越小越能提升企業(yè)投資效率，這是由于平均年齡大的管理者具有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和社會關(guān)系，從判斷投資機(jī)會這個(gè)角度，年齡大的管理者更謹(jǐn)慎、更冷靜，投資的準(zhǔn)確性會更高。

Jensen、Zajac（2004）[7]發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)背景的管理者更愿意采取多元化的投資方式，何韌（2010）[18]的研究顯示管理者的高學(xué)歷可以顯著提升企業(yè)績效，李焰（2011）[16]認(rèn)為不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)下管理者背景對投資效率的影響是不同的，對于國有企業(yè)而言主要是年齡和任期的影響，而在非國企中管理者的財(cái)經(jīng)工作經(jīng)歷能夠提高企業(yè)投資效率，林朝南（2013）[17]認(rèn)為管理者在任期中可以形成專用人力資本，可以幫助管理者做出理性投資決策，其任期與投資效率成正相關(guān)偏差越小。Adams（2009）[8]認(rèn)為在董事會會議中女性出席越多越能增強(qiáng)監(jiān)督作用，管理層性別差異大的公司股東獲得的股票薪酬越多，李焰（2011）[16]的研究中也證實(shí)女性管理者能夠提升企業(yè)績效但是這種提升不是通過影響投資效率所達(dá)到的。

五、未來研究方向

與投資效率相關(guān)的研究，國內(nèi)外主要集中在投資效率的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果研究，其中有關(guān)投資效率的影響因素基本是依托信息不對稱理論和委托代理理論的，而現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)通過其他視角如管理者非理性行為、政府干預(yù)等也能夠顯著影響公司投資效率，但這些視角有關(guān)的文獻(xiàn)還較少。從管理者背景特征視角看待投資效率問題是一個(gè)值得深入研究的問題，相關(guān)文獻(xiàn)也較少，除了年齡、任期、工作經(jīng)歷外，性別因素、黨派、海外經(jīng)歷、婚姻狀況等背景特征是否也會影響管理者投資行為？這還有待未來的研究進(jìn)行討論。

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基金項(xiàng)目：湖南省教育廳資助科研項(xiàng)目“黨組織參與公司治理背景下管理者背景特征對國企投資效率的影響研究”（項(xiàng)目編號：19C0139）。